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作者：陈智元 ，编辑：嘉辛 曾毓群看上一家美股上市公司。 2026年5月13日，世纪互联发布公告，宁德时代的关联方PJ Millennium，以最高9.42亿美元（约合人民币64亿元）收购世纪互联约6.5亿股A类普通股。 交易完成后，宁德时代方面将持有世纪互联最多38.1%的股权，成为股权意义上的第一大股东。消息公布当日，世纪互联股价盘中飙涨超33%，收涨25.06%。 就在一个月前，宁德时代刚刚宣布以约41亿元入股中恒电气的控股股东，持股49%。两笔交易合计超过百亿元，在60天内密集公告。 当外界仍习惯把宁德时代看作动力电池制造商，曾毓群已将资本触角伸向了AI算力基础设施。这位身家3800亿元的中国第四大富豪，到底在下一盘什么棋？ 一、花了64亿，不要控制权 这笔交易的结构可以拆解为三个层次。 第一层是财务隔离。 宁德时代没有直接出面，而是通过非控股关联方PJ Millennium来操作。PJ Millennium的普通合伙人为Lochpine BG I GP Limited，属于宁德时代的非控股、非合并关联方。 通过“非控制、非合并关联方”操作，能避免将世纪互联的巨额资本开支纳入宁德时代合并报表。 世纪互联2026年资本开支指引高达100亿至120亿元，而2025年归母净利润为-2.57亿元。如果由上市公司直接并表，将面临利润、现金流波动的压力。 第二层是控制权安排。PJ Millennium方面持股接近四成，却把投票权“还”给了创始人。 根据同步签署的投票协议，买方承诺将其所持A类普通股的表决权完全按照创始人陈升的指示行使。陈升本人持有高投票权的B类普通股，截至2025年底拥有40.8%的投票权。 这意味着公司控制权仍由陈升主导，曾毓群选择当“安静的股东”。他可以不承担运营责任，但通过股东影响力与业务协同，把宁德时代的储能解决方案带进世纪互联的机房。 世纪互联是中国第

作者：贾乐乐 ，编辑：赵元 全球商业航天走到了爆发前夜。 今年一季度，SpaceX星链在轨卫星突破1万颗，占地球轨道全部活跃卫星的近七成，公司计划以1.75万亿美元估值启动全球最大规模IPO。 国内，从2025年6月，科创成长层将适用范围扩大至商业航天等前沿领域之后，商业航天领域的企业上市通道被逐渐打开。 资本市场应声而动。2026年一季度，中国商业航天赛道披露融资总额达80.2亿元，同比暴增4.6倍。商业航天领域的主要企业包括蓝箭航天、银河航天、星河动力、长光卫星等相继启动或重启IPO进程。 最新的消息是，5月11日，商业航天领域的独角兽微纳星空科创板IPO正式获受理。当造卫星变成一门生意，就绕不过去现实的追问：热潮之下，什么时候才能赚钱？ 一、卫星进入造车时代 航天正在经历一次身份转换：从高高在上的国家任务，走向普通人的日常生活。 从产业链看，这个行业大致分三层。上游是卫星制造和火箭制造，中游是发射服务，下游是卫星运营和应用。三层之间关系很清楚，上游造不出来，下游就没东西可发，火箭跟不上，卫星就只能堆在地面等排期。 在这条链上，业内普遍认可的火箭、卫星制造、卫星运营的市场空间比例是1:5:20。 眼下，几个主要应用场景正在推开卫星市场空间的天花板。 通信卫星相当于太空里的信号基站，负责把宽带信号送到地面基站覆盖不到的地方。2025年下半年，低轨卫星互联网系统开启众测，中国联通推出每月10元的卫星套餐，在8个省市试点，**、小米等主流机型都已支持。卫星通信正从极端环境下的救命按钮，变成手机和智能汽车上的一项常规配置。 遥感卫星像是挂在太空的相机，给地球拍高清照片。农业保险可以用来判断灾情，碳排放监测城市管理，也都有相应的应用场景。2025年中国卫星遥感产业规模已达2450亿元，商业遥感数据服务市场规模突破200亿元。 导航增强卫星则负责让定位更精准，这对自动驾驶、无人机物

作者：齐笑 ，编辑：嘉辛 阿里巴巴近期发布的2026财年第4季度及全年财报（2026财年对应的时间段为2025.4.1—2026.3.31），是一份信息量巨大、也比较有分歧的一份答卷。 2026财年，阿里巴巴营收首次突破万亿大关，达10236.7亿元，同比增长3%；第4财季营收2433.8亿元，增速也为3%。 管理层强调，若剔除高鑫零售、银泰等已处置业务，同口径收入增速高达11%。不过，处置资产是一种战略收缩，也是当年战略误判的代价。 相比收入的增长疲软，利润有着明显的分化：主业经营利润塌方，投资收益强劲。 2026财年，归属于普通股股东的净利润全年同比下降18%至1059.04亿元，非公认会计准则净利润从上一财年的1581.22亿元降至606.58亿元，降幅高达62%。经营活动现金流和自由现金流也都有大幅的下降。 聚焦第4财季（2026年第1季度），阿里巴巴的经营亏损8.48亿元，经调整EBITA同比下跌84%，但净利润有近乎翻倍增长，主要源自于利息收入和投资净收益，更具体点来说，就是投资Minimax和智谱赚了不少。 可以看出，阿里正在以牺牲短期盈利为代价进行巨额投入，有的人认为这是“战略性投入”，有的人将其视为“财务失血”。 一、淘天集团：1%增速，电商触底了吗？ 淘天集团最引人关注的数据，是第4财季客户管理收入（CMR）同比增速只有1%左右，为730亿元，财年收入为3438.7亿元，同比增速5%。 这里需要指出的是，阿里进行了口径上的调整，将原本计入营销费用的商户补贴，改为冲减收入。若剔除该口径变更影响，同口径下最新财季的CMR实际增速约为8%，财年增速为7%。 此外，88VIP会员规模突破6200万，同比双位数增长，可见，核心用户黏性在提升，这也是淘天集团的业绩亮点。 国家统计局数据显示，2025年，实物商品网上零售额达130923亿元，增长5.2%。 还原后的8

作者：相青 ，编辑：嘉辛 抖音电商正在经历一场静悄悄的分化。 2020年，所有人都在谈风口。彼时的抖音电商，GMV一年翻三倍，早入局、敢投放，就能吃下增长红利。五年过去，平台月活逼近8亿，货架场GMV占比接近大盘一半，用户开始主动搜索、比价、逛店，抖音从流量分发场，变成了消费经营场。 于是出现了两套截然不同的叙事。 一边是“抖音的钱越来越难赚”的论调甚嚣尘上，不少商家开始重新审视这个平台的生意价值。另一边，2025年财报季里，一批重仓抖音的上市公司却交出了相当亮眼的成绩单： 毛戈平线上收入首次超过线下，其在抖音商城 3·8、6·18、双 11 期间均获国货彩妆第一名； 莲花控股线上渠道收入同比增长109.96%，其酱油产品多次登上抖音平台调味品成交金额类目榜首； 张小泉归母净利润同比增长119.87%，其一直在加大抖音等直播运营和内容运营密度； 若羽臣归母净利润为1.94 亿元，同比增长84.03%，其抖音渠道销售金额突破15亿元，占总销售比例接近45%。 同一个平台，为什么体感落差如此之大？ 答案或许在于，抖音电商的竞争逻辑已经变了。当平台从流量红利期进入经营能力期，真正拉开差距的，已经不是入局早晚或投放多寡，更需要商家重新理解产品、重新理解流量、重新理解平台本身。而那些跑出来的公司，无一例外都在做同一件事：把抖音从一个投流渠道，变成一个经营阵地。 一、从“流量平台”进化为“经营平台” 2020年前后，抖音平台还处于高速增长阶段，流量红利远大于经营能力。 那一年，依托丰富的短视频内容和算法推荐，抖音兴趣电商迅速发展，全年GMV突破5000亿，同比翻了三倍多。对于大量商家来说，只要入局够早，就有机会迅速冲出销量。就像行业里一直流行的那句话：“在风口上，猪也能飞起来。” 但如今的抖音，已经进化成了另一个物种。 去年9月，抖音官方披露，过去一年，抖音电商货架场GMV同比增长49

作者：相青 ，编辑：赵元 2026年，AI电商这场仗打得比预想中更快。 5月11日，淘宝与千问全面打通，开启AI购物全新体验。大家打开千问App，与AI对话，即可完成淘宝上的商品挑选、对比及下单购买；打开淘宝App，点击“千问AI购物助手”，即可AI购物，并使用AI试穿、AI算优惠、AI低价帮抢等功能。 此前，豆包已率先完成类似布局。从2025年10月接入抖音商城，到今年5月，豆包正式上线“帮你选”AI购物功能，与抖音电商完成全链路打通，用户可直接在豆包App内完成商品查询、比价、下单全流程，无需跳转抖音App 豆包和千问两大AI助手均在重新定义电商入口。用户不再需要打开搜索框、输入关键词、在货架上逐一筛选，一句对话，替代了过去十几个点击步骤。 但是，闭环之后，AI电商的问题才刚刚开始。平台即将需要面对的是，AI替用户做决定，依据的是什么？推荐结果背后，是用户利益，还是平台利益？ 一、千问和豆包，两种AI购物理念 618前夕，阿里与字节几乎同时完成了AI购物闭环。 我们体验发现，两者虽然都已经基本完成AI电商闭环，但体验略有差异。 在千问app对话页面中提出“给我推荐几款适合一岁宝宝的夏天玩具”后，点击千问推荐的一款“宝宝戏水洗澡玩具”后，是一个包含多个该类玩具的页面，而且能明显看出还在千问界面，有快捷返回按钮。 但是在豆包对话页面提出同样的问题后，豆包直接推荐了明确品牌的玩具，点击即可到达单个商品的购买页面，而且无法看出还在豆包界面，购物体验更加沉浸式。 这种产品设计差异很有意思。 千问给的是“品类推荐”，推荐一类商品，点进去是多个结果的列表页，界面保留千问的框架感，用户知道自己还在千问里。豆包给的是“商品推荐”，直接给出具体品牌和产品，点击即达单品购买页，界面无缝切换，感知不到App的边界。 背后似乎折射出两家对AI购物的不同定位。 千问更像一个导购助手，帮你缩小选择范

作者：贾乐乐 ，编辑：赵元 “三年再造一个老板电器”是老板电器在2023年立下的目标。现在，三年期满，交出的成绩单却是收入、利润双双下滑。 2025年，老板电器营收101.16亿元，同比下滑9.78%，归母净利润12.56亿元，同比下滑20.38%，降幅较2024年的9%进一步扩大。 2026年一季度颓势延续，营收和归母净利润同比分别下降5.46%和9.82%。 这意味着，老板电器从地产驱动转向内生增长的阵痛期，还没有结束。 自2021年7月股价触及高点以来，老板电器的市值和地产行业一样，只有短暂的反弹，尚未看到复苏迹象。何时能走出低谷、重拾增长，是资本市场投资者最关心的问题。 在这样一个承压的年份里，老板电器拿出了大方的分红，全年9.45亿元的股利相当于把净利润的四分之三拿去分红了，2024年和2023年分别是60%和54%，股息率超过了5%。 高比例分红本身是一种彰显投资价值的方式。至于这份慷慨能持续多久，取决于公司还能不能在主业的盘子之外，长出新的价值支点。 一、利润连降：不只是周期的错 好的年份里，老板电器的归母净利润最高做到过17个小目标（2023年为17.3亿元），2024年降9%到15.8亿元，2025年再降20.38%，连续两年下滑，降幅还在扩大。 收入降不到一成，利润却降了两成多。压力是多方面的，既有国补退坡之后的“以价换量”策略，也有效率问题。 2025年，老板电器毛利率同比微增0.53个百分点至50.19%，吸油烟机和燃气灶的毛利率分别为51.94%和54.26%，核心品类的盈利能力并没有下滑。 2025年有一个重要的政策转折——6月起国补政策逐步退坡，压力逐渐显现出来了，尤其是第四季度。 2025年第四季度，老板电器毛利率降至46%（东方财富口径，与企业自己披露的毛利率略有不同，但可以作为观察趋势的重要参考），按照东方财富的统计，这一单季度毛利率水平

作者：相青，编辑：赵元 过去两年，中国AI行业有一个心照不宣的默契，先免费，把用户做大，再谈商业化。 这没什么好奇怪的。中国互联网二十年的成功剧本，几乎全是这套公式，免费获取流量，再用广告、电商或增值服务赚钱。从搜索、短视频到移动支付，无一例外。 但5月初，豆包在苹果App Store页面更新付费订阅服务声明，计划推出三档付费版本，标准版连续包月68元（包年688元）、加强版200元（包年2048元）、专业版500元（包年5088元），同时保留免费基础版。 3.45亿月活、国内AI应用第一的豆包，开始收钱了。 这个动作背后，是不断上涨的成本压力。豆包单日Token消耗已突破120万亿，两年涨了1000倍；字节一年上千亿的资本开支，越来越重地砸进AI算力。 用户规模越大，模型能力越强，成本反而越高。过去互联网用户越多越赚钱的逻辑，在AI时代第一次变成“用户越多越烧钱”。 一、1000倍增长的账单，没有人“买单” 要理解豆包为什么收费，我们先看一组数据。2026年3月，豆包大模型单日处理的Token量突破120万亿，距离产品发布不到两年，这个数字涨了1000倍。三个月前，它还只有现在的一半。 Token是AI运转的燃料。 用户每发出一条消息，每生成一张图片、一段视频，背后都是服务器集群在高速运转、消耗电力、折损硬件。用量涨1000倍，意味着字节为此付出的成本，也在以某种非线性的速度膨胀。 此前网传2025年，字节全年资本开支超过1500亿元，其中约900亿流向AI算力采购；2026年计划再投1600亿，其中850亿专用于AI芯片。同期有报道称净利润同比下滑超过70%。 虽然抖音集团副总裁李亮在微博发文澄清，称下滑数字基于国际会计准则，包含优先股和期权成本变动，实际经营利润率仅“小幅下滑”。但澄清文本身也承认，“抖音电商增速放缓和新兴业务相关投入增大”确实对下半年经营利润率造成了

作者：相青 ，编辑：赵元 继滴滴出行、曹操出行之后，又一家网约车平台试图叩开资本市场的大门。 近日，T3出行向港交所递交招股书。这家成立于2019年的出行公司，背靠中国一汽、东风汽车、长安汽车三大汽车央企，以及腾讯、阿里两大互联网股东。截至2025年底，其业务已覆盖全国194座城市，全年订单量达7.97亿单，位列行业第三。 从数据上看，T3正站在一个微妙的拐点。 2025年，公司首次实现年度盈利，净利润744万元，经调整净利润为5300万元，不管是哪个口径，净利率都很低，按前者计算为0.04%，按照后者计算为0.3%；与此同时，经营现金流仍为负，且超过86%的交易额来自高德地图、腾讯出行等第三方聚合平台。 目前，它将下一个增长押注在尚无商业化收入的Robotaxi上，募资投向的第一条就是建设全栈自动驾驶能力。 一边是刚刚摸到的盈利门槛，一边是高度依赖外部流量的生意结构。 在网约车行业进入低增长与强监管并存的新阶段，T3此时冲刺IPO需要回答，一家以重资产起步、深度依赖聚合流量的出行平台，能够跑通一套属于自己的商业模型，并且把这个模型的想象力延伸到下一代出行上。 一、盈利成色几何 2025年，T3出行实现年内利润744万元。对于一家成立六年、累计亏损数十亿元的出行平台而言，这是招股书中最值得关注的财务指标。 但如果将这笔利润还原到171.09亿元的营收中，它对应的净利率是0.04%，这意味着每100元收入，最终沉淀为利润的，不足5分钱。 利润从何而来，是理解T3当前经营状况的核心问题。而要回答这个问题，需要先回到这家公司的起点。 T3出行诞生于网约车市场早已焦灼的2019年。 彼时，滴滴已先后合并快的、收购优步中国，在网约车市场建立较大市场份额；高德在2018年上线聚合模式，绕开自营运力的重投入，用一种更轻的方式将流量变现；美团打车2017年短暂试水，2019年重新上线；曹操

文：相青，编辑：嘉辛，出品：增长工场 今天，Keeta正式向香港竞争事务委员会提交承诺书并进入为期15天的公众咨询程序。继Foodpanda、Deliveroo完成商户协议调整后，Keeta作为后来者，在规模上升后主动进入同一套规范框架。 围绕这一动作，外界不乏“被调查”“被整改”的解读，但事实是，竞委会从未依据《竞争条例》对Keeta展开正式调查程序。Keeta在持续与监管机构保持沟通后，主动进入协商轨道，属“自愿承诺”而非被动整改。 这一点也在官方表述中得到印证。 竞委会在2025年11月的官方公告中也明确指出，Keeta“在整个过程中一直全面配合，以释除竞委会的疑虑”，并对Keeta“在提出正式承诺前自愿修改有关条款”表示欢迎，指“这做法反映其解决该事宜的诚意”。 换句话说，这是Keeta在市场份额攀升至行业头部后，主动向监管标准看齐，完成的一次“合规报到”。 事件本身值得深读之处，正在于此。过去数年，中国互联网平台出海，多数时候讲的是效率故事，比如更快地起量、更低的价格、更狠的执行力。 但当平台在海外市场站稳脚跟、从“挑战者”变成“规则共建者”之后，能否适应甚至主动拥抱当地制度环境，就成了一个比市场份额更深刻的问题。 Keeta在香港的选择，为这个命题写下了一个正向的注脚。 一、Keeta主动合规 在内地互联网公司竞争中，“二选一”是一个已然翻篇的词。但在香港，以独家合约绑定合作餐厅，却是外卖行业沿用多年的商业常态。 Foodpanda等平台自进入市场起，便以此模式构建商家网络。法律层面，这套玩法并不违法，因为《竞争条例》从未禁止独家合约安排。 香港竞争事务委员会（简称竞委会）自2022年以来启动对外卖行业的调查，以确保市场有效竞争。但需留意的是，竞委会并未推翻行业签独家合约的商业模式，也没有定性为违反《竞争条例》，独家合约至今仍然适用。 真正被监管盯上的，是合约中

作者：陈智远，编辑：何玥阳 东方甄选四位核心主播，在两天内相继“官宣”离职。 他们在社交平台公开宣布、修改账号名称、与“东方甄选”四个字做明确切割，这些主播没有粉饰太平，而是在回应如实地表达了离职的原因，与新任管理层理念不合。 这不是东方甄选第一次面对超级主播出走。从董宇辉到“F4”，这家公司反复被同一个问题冲击。资本市场上，今天东方甄选盘中股价一度跌了8%，经营业务上，旗舰店也涌入不少要退费的用户。 传统生意是“铁打的营盘流水的兵”，其中，品牌是营盘，员工是兵。但直播电商反了过来，超级主播是铁打的营盘，公司反而不重要了，因为用户认的是人，不是公司。 东方甄选过去几年所做的全部努力，本质上都是在试图把这个颠倒的逻辑再颠倒回来。 一、不可调和的冲突 东方甄选并非不懂风险。早在“小作文”事件时期，东方甄选就亲身体验到了超级主播的吸金力和摧毁力，用户会因为喜欢一个人而涌入，也会因为一个人受委屈而愤怒，他们是在为商品买单，也是在为主播“氪金”。 那次危机，最终以董宇辉独立、与辉同行成立收场。 而东方甄选恰恰是超级主播造出来的。 2022年6月，董宇辉以“知识带货”出圈，把一家教培转型公司从生死线上拉回来。随后，明明、天权、顿顿、中灿等人各具风格，共同构成了东方甄选区别于“叫卖式直播”的核心竞争力。某种程度上，他们已经脱离了普通员工范畴，是重要的品牌组成部分。 公司提供的选品、物流、售后固然重要，但那是幕后工作，用户很少与幕后产生情感连接。而当用户的信任锚定在人的身上时，他的一切，即兴发挥、语言习惯等等，这些无法复制的“人味儿”构成了区别于其他做采销零售类电商公司的护城河。 所以超级主播不是东方甄选的“问题”，它是这个行业的底层结构。只要流量靠内容获取、用户靠情感维系，人就永远比货大，主播就永远比公司大。 东方甄选想“去大主播化”，本质上是在对抗直播电商的底层运行逻辑，或者说是一场“