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作者：赵元 ，编辑：何玥阳 作为“下一代计算终端”核心候选的AR眼镜，热闹了近十年，经历了元宇宙概念的烈火烹油，也迎来了苹果VisionPro的高调发布向行业宣告了空间计算的方向，再到去年国内大厂纷纷入局。 但在漫长的喧嚣中，行业始终缺乏一份公开的财务数据，来验证其真实的商业化水位。 直到4月1日，顶着“全球AR眼镜出货量第一”光环的XREAL正式递交招股书，成为我们透视AR眼镜行业商业化进程的核心样本。 从2019年首款消费级产品落地到2025年全球市场份额稳居第一，XREAL用七年时间走完了从技术探索到规模扩张的路径，但招股书中披露的持续亏损、依赖硬件销售、海外市场依赖等问题，也暴露了整个行业的共性困境。 AR眼镜这门生意，到底行不行？XREAL这个样本，或许能给我们一个参考答案。 一、商业化破冰：卖得不错，但还在亏钱 XREAL是徐驰在2017年创办，目前为第一大股东，合计持股投票权27.98%，创办XREAL之前，徐驰曾任职于英伟达及MagicLeap，参与光学显示技术研发。 在公司创办两年间，他和团队就做出了全球第一款消费级AR眼镜。 目前，XREAL的产品矩阵涵盖三大产品线：入门级Air系列聚焦沉浸式观影、移动办公等高频场景；中端One系列强化显示与交互性能；高端Light-Ultra-Aura产品线，向开发者与核心用户提供6DoF交互、空间感知等前沿功能。 2025年，XREAL收入5.16亿人民币，同比增长30.8%。这个增速放在消费电子行业里不算夸张，但考虑到AR眼镜仍是一个“教育市场”阶段的新品类，能连续三年稳住增长，已经不容易。 拆开看，收入结构有两个亮点。 第一个亮点是产品升级拉动了单价。 拉动增长的主力是One系列。2024年底推出的One和2025年中上市的OnePro，一共卖了11.1万台，平均售价3196元人民币，比Air系列的1656元高出

作者：陈智远 ，编辑：何玥阳 作为“AI六小虎”成员，近期，MiniMax与智谱AI相继发布了2025年财报，向外界展示了两份特征鲜明的报表。 前者交出的是一份高度依赖海外泛娱乐流量的C端（消费者端）成绩单，将重兵和绝大部分资金压在多模态应用与前端用户交互上。后者则像一家传统的To B云计算与大型企业软件供应商，主攻政企数字化与MaaS（模型即服务）的底层基建。 两份财报证明了中国顶尖AI企业在商业化落地上的执行力，同时也暴露了“大模型距离真正盈利依然遥远”的现实。 营收的高增长，掩盖不了一个事实：他们都在对抗着各自商业模型中沉重的运营包袱。 能否实现健康的综合毛利率，能否跑正经营性现金流，将是衡量这些AI公司能否真正度过周期的核心标准。在大模型商业化的深水区，他们都没有捷径可走。 一、营收底色的分野：“快钱”与“慢活” 审视两家公司的核心收入来源，C端流量变现与B端云服务交付的商业质地存在根本分歧。这决定了它们获取收入的节奏、可预测性以及天花板的高度。 MiniMax的财报带有极其强烈的“移动互联网2.0”色彩。2025年全年，MiniMax总收入约7903万美元（约合5.6亿元人民币）。在这盘看似不算庞大的营收大盘中，海外收入占比高达73%。 核心应用Talkie（海外版）及星野（国内版）驱动了MiniMax商业体系。 其营收闭环在过去一年跑得极其通畅：依靠Facebook、Google、TikTok等全球买量平台进行高频的广告投放与拉新，利用免费对话额度培养用户与虚拟AI角色的陪伴习惯，最终通过按月订阅付费（解锁更多记忆长度或对话特权）或虚拟内购（抽取角色卡牌、语音包道具）完成变现。 这套打法完美复刻了中国出海手游与社交App的经典路径，让MiniMax在早期获得了陡峭的用户增长曲线，累计服务全球超2.36亿用户。硬币的反面，则是这种商业模式天然的脆弱性。 陪伴类AI

作者：赵元，编辑：何玥阳 最近，新消费赛道里的“鬼故事”不断在资本市场发生。 前几天，泡泡玛特发布财报，股价暴跌。几天后的3月31日，顶着“铜质文创第一股”光环的铜师傅正式登陆港交所，迎接它的是一场极其惨烈的资本踩踏。 开盘后，铜师傅60港元的发行价防线瞬间崩溃，开盘大幅下跌，最终以49.17%的跌幅收盘， 十几亿市值在短短一天内灰飞烟灭。 这场黑天鹅事件并非毫无征兆。 在公开发售阶段，铜师傅在香港本地市场获得了近60倍的超额认购，散户投资者对其“国潮文创”与“小米生态链”的双重标签表现出了极度的狂热。但掌握着定价权与大资金的国际配售部分，认购倍数仅为可怜的1.47倍，机构投资者选择了冷眼旁观。 散户的打新热情，最终掩盖不了一级市场靠概念硬撑高估值的虚弱基本面。这也意味着，那些试图将低频传统工艺品包装成高频“潮玩”、并以此在二级市场兑现高额溢价的玩法，在当下的港股市场已经彻底失效。 一、 二级市场拒绝接盘铜师傅 探讨铜师傅的暴跌，首先要厘清其估值生成的逻辑。 在港股大盘情绪依然谨慎、新消费标的普遍遭遇杀估值的宏观背景下，保荐人与公司管理层依然强行将发行价卡在60港元的高位。这种定价策略，本质上是对二级市场流动性与投资理念的轻视。 如果我们回溯铜师傅在一级市场的融资历程，就能发现其估值倒挂的伏笔早已埋下。 借助早年国潮崛起的东风，以及顺为资本、小米集团等明星机构的入局，铜师傅在一级市场的估值水涨船高。在2022年至2024年冲刺上市的关键窗口期，其内部股权转让曾出现过令人警惕的折价异动。 估值折价，向市场传递了极其危险的信号：一级市场资金对公司依靠现有业务模型继续推高估值的能力产生了分歧。 当这家公司带着承载了多轮溢价的庞大体量来到港交所时，机构投资者算的是另一本账。国际长线基金看重的是自由现金流的折现能力（DCF）和长期的业绩复合增长率。 铜师傅所处的铜质家居摆件赛道，缺乏

作者：齐笑 ，编辑：嘉辛 2025年，浙商银行交出了一份“收入下降、利润降得更多”的成绩单——营业收入625.14亿元，同比下降7.59%；营业利润165.3亿元，同比下滑6.32%；受所得税的影响，归母净利润降幅更大，同比下降14.85%至129.31亿元。 浙商银行前任董事长陆建强曾在股东会上提出2025年的业绩目标：所有项目，跑赢股份制银行平均数。 如今年报落地，这个目标恐怕难以达成了。 在放弃追求规模，“低风险、均收益”的转型方向下，2025年半年报，无论是总资产规模还是营业收入，浙商银行都被宁波银行反超。 浙商银行再也不是“浙系一哥”了。 下半年，浙商银行核心盈利指标继续下滑，虽然在意料之中，也不妨碍市场表达一下情绪。发布财报后次日，3月31日，浙商银行股价下跌2.91%，在A股42家银行中表现最差。 一、利息净收入探底，非利息收入拖累严重 在营收结构中，利息净收入是压舱石，2025年占营业收入的比重达到71.12%。 浙商银行的全年利息净收入444.59亿元，同比下降1.55%。虽然仍是负增长，但相较于2024年全年5.0%的降幅，以及较前三季度收窄1.7个百分点的表现来看，下滑趋势已经明显放缓。 净息差是影响利息净收入最重要的指标之一。整个行业正面临“低增长、低需求、低息差”的周期性挑战。 当净息差低到一定程度的时候，保护银行合理息差和利润就成了下一阶段的重要目标。2025年，“支持银行稳定净息差”“保持银行合理息差和利润”被频频提起。 净息差何时能企稳，就成了重要的观测指标。 东方财富Choice数据显示，在已披露2025年报的13家A股上市银行中（截至3月30日），剔除未披露2025年三季度数据的2家银行，有6家银行去年四季度末净息差环比上一季度持平或回升，占比近半数。 而2025年，浙商银行的净息差为1.60%，较上年下降11个BP，仍然在下行趋势里，但

作者：相青 ，编辑：嘉辛 对于极米来说，旧逻辑已经见顶，而新故事还没兑现。 3月30日，极米科技披露2025年年报，公司实现营业收入34.67亿元，较上年同期增长1.85%；实现归属于母公司所有者的净利润1.43亿元，较上年同期增长19.40%。 增利不增收，意味着公司从增长驱动转向效率驱动。 与此同时，公司员工规模从2225人降至1817人，一年减少超过400人，同比下滑约18%；公司董事、监事和高级管理人员2025年报酬总额1612.2万元，同比下降25.02%；另外，销售费用也降低了13%。 利润的改善，更多来自成本收缩，而非业务扩张。 过去十多年，极米踩中的是一个典型的新品类红利，把投影仪从商用场景带入家庭，用客厅影院的叙事打开市场。但今天，这个逻辑正在失效。投影仪没有成为类似电视的刚需，行业在经历短暂扩张后，已经进入下行阶段。 当一个品类无法持续创造新增需求，竞争就不可避免地转向存量博弈，价格战、同质化与利润压力随之而来。那么，在行业本身不再增长的情况下，极米还能依靠什么获得增长？ 一、投影仪增长不动了 极米科技2025年收入同比增长还不到2%，几乎看不到增长前景了。 一个常见的误判是，业内人士总是把低增长的原因归咎于“消费环境不好”，但投影仪并非如此，它是整个行业开始走下坡路了。 有报告显示，2025年，中国智能投影市场销量同比下滑13.9%，销额下滑16.5%，在经历2023年首次负增长之后，行业再次出现两位数下滑。这意味着，投影这个曾经高速增长的新品类，已经从扩张周期，进入了下滑阶段。 2012年，极米诞生之时，投影仪主要用于商用场景，极米做了一件关键的事：把投影从会议室搬进客厅。“用极米，在家打造影院，”极米科宣传的是一种生活方式，只需要一面墙，一台智能投影，客厅或者卧室就能变成带来沉浸式体验的私人影院。 这套叙事在相当长一段时间内是成立的，也为极米带来了

作者：贾乐乐 ，编辑：赵元 小马智行2025年财报发布后，美股市场跌了14.66%，虽然当天中概股普遍承压，但这个数字仍然十分扎眼。港股市场开盘后，也跟随了在美股的下跌走势，收盘跌幅近14%。 财报显示，2025年，小马智行总营收9000万美元（约合人民币6.29亿元），同比增长20%，归属公司净亏损1.34亿美元，同比收窄51.13%。 其中，2025年第四季度收入2912.5万美元，同比下降18%，但这一季度实现了扭亏为盈。这对于一家仍在商业化早期的自动驾驶公司来说，是一个重要的信号。 除此之外，在经营数据层面，小马智行还表示，Robotaxi的收入和乘客车费暴涨，广州和深圳地区都实现了单车盈利转正。 那么，资本市场为什么不买账呢？ 一、增长结构不稳，盈利靠摩尔线程 第四季度，小马智行2343万美元的账面净利润里，最大的一块，是1.32亿美元的“交易性金融资产公允价值变动收益”。 这被普遍认为是因为小马智行投资的摩尔线程上市后股价上涨，小马智行作为股东而受益。 一方面，这是一笔典型的“纸上富贵”，股票没卖，钱没到手。另一方面这与公司的主业关系不大。 如果把这块投资收益和股权激励这些非现金项目都剔除掉，第四季度的经调整净亏损是4864万美元，比去年同期的4119万美元还扩大了18%。也就是说，经营层面的亏损并没有收窄。 说回到核心业务的经营。 小马智行的业务分为三个部分：自动驾驶出行服务、自动驾驶卡车服务、技术授权与应用。 第四季度，小马智行的总营收同比跌了18%，主要是技术授权与应用从2010万美元直接腰斩到940万美元。 技术授权与应用业务，主要是指与领先的半导体芯片供应商合作开发L4自动驾驶控制器，并向客户提供自动驾驶解决方案，如为传感器供应商量身定制传感器解决方案。下游客户包括OEM、无人配送车及无人驾驶载具车辆等。 针对这块业务的下滑，小马智行解释称，是“项目制

作者：贾乐乐 ，编辑：赵元 继阿里、泡泡玛特之后，今年财报季的“鬼故事”又在快手上发生了。 3月25日，快手发了2025年全年业绩。财报显示，2025全年总收入同比增长12.5%至1428亿元，经调整净利润达206亿元，同比增长16.5%，经调整净利润率提升至14.5%。 在当下环境中，这算得上一份优等生财报：收入、利润均处在两位数增长。但次日快手港股大跌14.04%，创下近期新低。 实际上，快手当下所遭遇的核心矛盾是，主业增长放缓、用户规模逼近天花板，当前利润增长多依赖效率优化。为突破困境，快手计划2026年投入260亿元资本支出押注AI，这被视为快手打破增长瓶颈的关键抓手。 高额的资本支出，会让短期成本压力显性化，AI资本开支多投向算力、服务器等领域，会直接抬升折旧与薪酬费用，挤压短期利润。 当前市场逻辑已从“看AI能力”转向“看盈利兑现”，投资者更关注短期盈利质量与现金流，对未知的高投入持谨慎态度。这也是近期多家港股公司在财报电话会上披露加大AI资本开支后，股价均出现不同程度大跌，像腾讯、阿里等恒科权重股也未能幸免，即便其AI业务有积极进展，市场仍给出负面反馈。 再回到快手身上，这份财报本身有哪些看点？市场又是不是过度恐慌了？ 一、优等生的财报 如果只看财报本身，快手几乎交出了一份无可挑剔的答卷。 2025年，快手实现营收1428亿元，同比增长超过12%；经调整净利润突破200亿元，继续创下历史新高。而且，利润增速快于营收，意味着这家公司不仅在增长，而且在变得更赚钱。 与此同时，毛利率稳定在55%左右，销售费用率、管理费用率持续下降，整体经营效率进一步提升。 从财报来看，快手已经完成了一次典型的互联网公司进化路径，从烧钱换增长到用效率换利润。如果拆开业务结构，这种提升会更明显。 首先，广告仍然是最稳的基本盘。2025年全年，线上营销服务是收入同比增长12.5%至815

图片 作者：齐笑，编辑：嘉辛 3月23日，文远知行发布2025年全年财报。当天，董事会宣布了一项计划：将使用自有资金，在未来12个月内回购最多1亿美元的A类普通股股份。 放在自动驾驶这个还在大把烧钱的行业里，这个动作多少有点“另类”。 回购股票，通常是上市公司向市场传递信号：公司认为自己的股价被低估了，账上有闲钱，对未来现金流有信心。 财报显示，文远知行2025年收入6.85亿元，同比增长90%；Robotaxi收入1.48亿元，同比增2倍；账上现金储备71亿元。业绩会上还提到，海外业务毛利率接近50%，中东子公司已盈利。 业绩变好加回购预期，财报发布之后，文远知行的股价连续两天大幅上涨。那么，除了翻倍式的增长，文远知行的财报里有哪些值得关注的信息呢？ 一、产品“硬”，服务“软” 文远知行有自动驾驶通用技术平台和五大产品——Robotaxi、Robobus（自动驾驶公交车）、Robosweeper（自动驾驶环卫车）、Robovan（自动驾驶货运车）、L2级辅助驾驶解决方案的布局。 CEO韩旭形容五条产品线是“像树的枝丫慢慢长出来的”，把这个过程称为“沿途下蛋”。2025年Robotaxi营收占比增长至22%，Robobus业务营收占比34%，L2+ ADAS（高级驾驶辅助系统）及数据服务的营收贡献约为20%。 而按照属性划分，文远的收入又可以分为产品和服务两部分，前者包括自动驾驶小巴、Robotaxi、无人环卫车，还有相关的传感器套件，后者包括ADAS研发服务、智能数据服务、自动驾驶运营支持服务。 图片 撑起增长的是产品收入，更准确地说是，下半年的产品收入。2025年，文远的产品收入为3.6亿元，同比暴增310.3%，其中第四季度产品收入2.11亿元，同比涨了309%。 对比之下，服务收入的表现就失色很多了。2025年服务收入3.25亿元，同比只涨了18.8%，第四季度更是

作者：相青，编辑：嘉辛 3月24日，沪上阿姨发布上市后首份财报。2025年营收创44.7亿元，同比增长35.96%；归母净利润报5亿元，同比增长52.41%。同时，沪上阿姨全国门店数量已达11449家，实现了公司两年前提出的万店目标。 然而，业绩增长的光环下，市值却大幅缩水。 去年5月上市首日，沪上阿姨开盘大涨68.49%，报190.6港元，市值一度突破200亿港元。但目前沪上阿姨市值仅82亿港元，缩水约60%。 这种业绩飙升、市值腰斩的错位背后，隐藏着万店规模下的阵痛。 我们注意到，2025年，沪上阿姨关闭加盟店1383家，相比2024年增长40%。同时关店数量已接近新开门店的38%，换算来看，每开出约3家新店，就伴随着1家旧店退出市场。 对于沪上阿姨来说，尽管公司在门店规模上持续扩张，但单店盈利能力和加盟体系的稳定性仍面临不小压力。万店规模只是新的起点，未来增长可持续性仍待考验。 一、万店规模的代价 在新茶饮的叙事里，万店曾被视为通往资本市场的入场券。 2023年，沪上阿姨创始人单卫钧，曾在全国合作伙伴大会上宣布：“2023年，沪上阿姨计划新增门店3000家；年底签约门店超过10000家。” 两年后，这一目标被兑现。 截至2025年12月31日，沪上阿姨门店网络有11449间门店，较2024年12月31日的9176家门店增长24.8%，其中直营店26间，加盟店11423间。 从规模上看，沪上阿姨已经跻身现制茶饮行业“万店俱乐部”，成为中端茶饮赛道的重要玩家。但是，万店规模光鲜背后，是居高不下超10%的闭店率。 财报显示，2025年，沪上阿姨关闭加盟店1383家，相比2024年增长40%。值得注意的是，2025年，加盟店数目是3654家，关店数量已接近新开门店的38%，换算来看，每开出约3家新店，就伴随着1家旧店关闭。 截至2025年末，加盟店总数量为11423家，闭店率

作者：赵元 ，编辑：何玥阳 最近，刷到一条让我很诧异的短视频：小牛电动开了个新品发布会，主题大概可以归纳为“造AI好车”。 这些年，搞AI、做智驾这类的新闻铺天盖地，这条短视频之所以让我觉很诧异，是放在了两轮电动车上了，什么灵犀 AIOS 车机系统、L2智驾同源技术、三摄加高雷达配齐，像是看了一场汽车圈的发布会。 作为十年小牛电动车的老用户，前后买过两台，第一台电池被偷了，没过多久又买了一台，骑了五年多，很认可过去的小牛产品，给我生活带来了很多便捷，所以我想站在消费者视角来聊聊它做智驾、搞AI这件事。 之前买小牛电动车，看重的是电池性能好、安全，骑乘体验不错（故障率少，续航不错），这些都是我复购的理由。但对于AI，尤其是智驾这类配置，我认为没有切中用户痛点，甚至搞了个伪需求。 倒不是我故步自封，抵触先进技术，在汽车领域，我在两年前就拥抱了智驾，真心觉得好用、实用，让我再去开不智能的汽车，反倒觉得体验差很多。 汽车搞智驾是为了长途通勤减负，两轮电动车这种主打短途代步、灵活钻缝的工具，非要硬啃智驾这块硬骨头，这是不是有点“没苦要硬吃”？ 一、两轮电动车智驾，我为什么说是个伪需求？ 但凡经常骑两轮电动车的人都知道，非机动车道的混乱程度，比机动车道高出好几个量级。 汽车跑的车道有清晰标线、固定导向，大部分路段路况规整，就算有突发情况，车辆体积大、防护足，反应时间也相对充裕。现在市面上的智驾车企，智驾系统也就只能在高速、环路这种简单路况用一用，进了市区照样频繁接管，遇到加塞、行人横穿就容易露怯。 非机动车道上，有逆行的外卖车、随意横穿的行人、路边突然开门的汽车、坑洼不平的路面、窄到只能容一辆车通过的小巷子，还有各种随意停放的共享单车、私家车，各种突发状况一秒一个，一旦反应慢半拍，直接就是人车摔倒，轻则擦伤，重则出事。 小牛电动创始人胡依林在发布会上也讲了，电动自行车再过20年，也不会