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$美凯龙(601828)$ 9月22日，美凯龙发布公告称，公司创始人车建兴（即车建新）被云南监察委员会解除留置措施，结束自5月以来持续四个月的调查。车建兴留置期间，由李玉鹏临时代行总经理职责，7月18日起，已由建发系施姚峰正式接任总经理一职。 事实上，从2023年，建发集团拿出62.86亿元收购美凯龙29.95%的股份开始，美凯龙就频繁发生人事动荡：股权控制方面，建发股份全面接管美凯龙，车建新家族仅保留象征性股权（2025年持股比例降至20%以下）；高管方面，2023年至今发生近10次高管人事变动，9月15日，公司董事会秘书、副总经理、香港联席公司秘书及授权代表邱喆女士离职，不再担任任何公司职务；今年8月，美凯龙副董事长蒋小忠减持50万股，套现156万元…… 频繁的人事变动既显示公司处于快速重组阶段，也反映出业务下滑的困境。 美凯龙财报显示，美凯龙2024年营业收入为115.31亿元，同比下降18.4%；2025年一季度营业收入26.8亿元，同比下降12.1%，归母净利润同比收窄约8%；商场整体出租率2024年首次跌破80%对赌线，并且在2025年一季度持续下滑至77.4%。 连续亏损让美凯龙站在转型的十字路口，怎么走下去，成为当下亟待解决的问题。 美凯龙给出的答案是：转向轻资产、降低高杠杆、融合多业态。 通过“品牌输出+管理输出”快速下沉三四线城市，2024年委管商场占比超过60%，美凯龙的身份逐渐从“房东”转变为“管家”。 业务方面，美凯龙2024年发布“3+星生态”战略，聚焦家居、家电、家装三大核心业务融合，并拓展汽车等新业态。在9月9日的“启新•99共潮生”战略合作伙伴大会上，李玉鹏宣布将这一战略进一步升级为涵盖“家居+地产+供应链”和“食住行一体”的泛家居大生态。 美凯龙转型的战略

$上海家化(600315)$ 如果只盯着数字，2025年二季度的上海家化确实“像样”：单季营收同比增加25.4%，归母净利润由亏转盈至约4862万元，上半年收入34.8亿元、净利润2.66亿元，分别同比增加4.8%与11.7%。经营质量也在修复——应收账款、存货下降，经营现金流回暖。表面上看，改革一年交出“阶段性答卷”。 但资本市场不止看短期弹性，更看确定性与质地：组织是否稳定？产品里有没有能穿越周期的“硬核爆款”？渠道效率的改善能否沉淀为品牌力？以及，同赛道里，谁在主宰节奏。 上海家化如何解决现金流高度季节化，缺乏超级单品的问题才是将“反弹”转变为“反转”的关键。 01 止血不等于造血 过去十年四度换帅，2024年再次易帜，林小海接任后对组织与策略做了大幅调整。组织重构方面，副总经理兼董秘辞任，管理层继续“洗牌”；与此同时，裁撤500余名员工，并要求除研发外，中后台再压缩10%-15%；将原有的三大事业部拆分为美妆、个护、创新品牌及海外四大事业部，以品牌为作战单元、事业部为指挥中心。 另外进行渠道变革和品牌梯队重建。新战略下，上海家化将“依赖线下”转化为“线上+线下协同”的双重驱动，线下降低库存，帮助线下渠道“缩规模，提利润”；线上经销由品牌事业部直接操盘，部分经销代理转为总部直营。并与兴趣电商、新兴电商、即时零售平台合作，开展线上多渠道销售。梳理三个品牌梯队，并将资源向第一梯队集中（第一梯队品牌：六神、玉泽）。 这套“组织工程”确实带来短期财务效果：二季度收入同比增长25.4%，美妆品类全渠道收入同比增长55.7%；上半年应收账款与存货双降、经营性现金流同比上升39.7%。止血达成，是把“低效资产负担”抛出去，也是把过去松散的流程拉直。 然而，止血不等于造血。家化的问题不是“会不会省钱”

$长春高新(000661)$ 靠着“生长激素一哥”这块金字招牌，长春高新过去十多年几乎把中国儿科内分泌赛道吃了个遍。 但2024—2025年，行业的风向与公司的财务曲线一起转了弯：集采与竞品叠加、渠道和支付环境变化、疫苗与中药板块的周期性波动，都把这家老牌白马从“盈利机器”拉回了“增长的起点”。 公司上半年披露数据里，收入几乎原地踏步、利润明显承压，这不是孤立事件，而是商业模式从“高壁垒现金牛”向“创新驱动+多元管线”的艰难换挡。赴港二次上市的决议，看似是“资本动作”，本质是在给新战略寻找叙事锚点与资金弹药。 01 主业“触底”，却缺乏足够向上空间 2025年上半年，长春高新收入持平但利润下滑，核心子公司金赛药业营收逆势增长到54.69亿元，却未能转化为利润的相应改善；百克生物大幅下滑，华康药业与地产板块保持小幅正增长，整体拽不动集团利润曲线。 更关键的是费用结构的跃升：销售费用23.86亿元、管理费用7.24亿元，分别同比+23.43%与+31.26%，意味着为守住份额和推进新品做的“肌肉训练”，短期直接吞噬了利润。 拆业务线看更清楚： 1）生长激素仍是现金流底盘，但“以价换量”的性价比在下降。一方面，省级带量采购及区域集采对长效水针价盘形成硬约束，浙江等地中标执行后价格显著下探，行业降价成事实；另一方面，儿科端的自然渗透率经历多年教育与拓展已接近“可得人群”的阶段上限，新增增量开始依赖成人适应症拓展与基层下沉，两者都不如儿科端“起量快、回款稳”。这解释了为何金赛的收入可以同比小增，但利润端明显受挤压。 2）疫苗/百克生物处在周期低谷。上半年百克生物收入约2.85亿元，同比-53.93%；归母净利润为负。这既有产品结构与放量节奏的客观周期，也叠加了渠道与竞品压力。对于集团层面，这一块当下更

$顺丰控股(002352)$ 8月29日，顺丰控股财报刚落地，股价即上演“高处不胜寒”：A股收跌7.91%，H股大跌11.62%，带着板块一同走弱。表面看，顺丰营收、利润“双增”，并宣布中期分红，按理说不该出现“利好出尽”的尴尬走势。 可资本市场比财报更敏感的是趋势和结构——价格战是否真的缓和？盈利质量有没有水分？持股计划意味着什么样的长期费用与抛压？这些问题，比一季的漂亮数字更让投资者耿耿于怀。 从大的行业背景看，快递行业监管层面高频释放“反内卷”信号、广东等“产粮区”快递底价上调、电商件价格体系松动，但行业单票价格仍在下行，涨价与“卷价”的拉扯进入新阶段，这是也是顺丰这个行业“好学生”不得不面对的现实。 01顺丰半年报，相对好、绝对难 顺丰这份半年报的“好”，体现在量级与网络效率的延续性；“不够好”，则埋在价格与利润质量的缝隙里。 上半年营业收入1469亿元，同比增长9.3%；总件量78.5亿票，同比增长25.7%——量的增长远快于收入的增长，这已经提示了价格的真实压力。毛利额191亿元，同比仅增长4.1%，毛利率13.2%，同比下行0.6个百分点，价格战的刻痕清楚可见。 分部看，速运及大件收入1093亿元（+10.4%），供应链与国际收入342亿元（+9.7%），速运及大件上半年净利约53.85亿元（+12.3%），同城即时配送净利约1.37亿元（+120%），而供应链及国际仍亏约3.0亿元；若剔除泰国KEX亏损4.3亿元及并购KLN融资利息2.9亿元，可比口径净利约4.3亿元，同比+178%——这说明“第二曲线”正在修复，但在报表层面仍未完全托底整体利润波动。 看看其他竞争对手，圆通上半年营收358.83亿元、归母净利18.31亿元；件量148.6亿，市占率提升，但单票收入同比下降约

$洽洽食品(002557)$ 零食江湖最怕的不是短期的周期风，而是“慢变量”在后台悄悄改写游戏规则。 以瓜子称王二十多年的洽洽，刚交出的最新一季财报，确实刺眼：2025年上半年营收27.52亿元，同比下滑5.05%；归母净利润8864万元，同比暴跌73.68%，其中二季度净利润仅1139万元，扣非则转为亏损1499万元。 这是过去十年少见的“质量塌陷”式财报：收入没崩，利润却显著塌方。官方解释仍是“原料涨价+渠道调整”，但这只是表层。真正的问题在于：原料波动何以能撼动龙头至此？渠道迁徙何以把定价权拱手送人？以及，当年轻人的零食地图被重画，洽洽的“品牌—渠道—单品”铁三角还顶得住吗？ 01 数字的真相，不在利润表表头 把数据摆齐，先还原“发生了什么”。2025年上半年，洽洽营收27.52亿元，同比-5.05%；归母净利润8864万元，同比-73.68%；扣非仅4309万元，同比-84.77%。更关键的是二季度：营收11.81亿元，同比增长9.69%，但归母净利润只有1139万元，同比-88.17%；扣非转亏1499万元，销售净利率跌到1%左右。换句话说，收入边际在恢复，利润端却几近停摆——这不是“卖不动”，而是“卖得越多，挣得越薄”。 利润塌陷的第一元凶是毛利率断崖。卖方披露二季度综合毛利率约21.4%，同比-3.6pct，虽环比回升2pct，但仍显著低于常年区间；上半年分品类看，葵花籽毛利率约20.9%，坚果约14.8%，双双被原料抬价“打穿”。这与公司在半年报中的解释一致：2024年9月内蒙古采收期连续阴雨，霉变率抬升，符合标准的食葵产出骤降，引发原料价格飙升并外溢到腰果、巴旦木等坚果原料，毛利被系统性压扁。 但把锅全甩给“天灾”并不公平。原料端本就周期性强，龙头通常靠多产地布局、套保或周

$东风集团股份(00489)$ 受汽车行业转型及市场竞争加剧影响，东风集团股份表现持续走低。截至2025年7月31日，东风集团股份收盘价为4.74港元/股，对应市净率仅为0.24倍，市值长期低于净资产水准，基本失去作为港股上市平台的融资能力。 反观新能源汽车板块，资本市场普遍对其持乐观态度。在已上市的新能源车企中，北汽蓝谷的市净率高达9.28倍，其余车企亦均在1倍以上。 面对燃油车与新能源汽车的差异表现，东风汽车选择退市。交易方式分为两部分：一是东风集团股份将其持有的岚图股份，按持股比例全部分派给股东，再将岚图汽车介绍上市；二是由东风汽车集团（武汉）投资公司作为要约人，吸收合并上市主体“东风集团股份有限公司”。 股东权益方面，东风集团股份的股东将收到“岚图汽车股份+现金对价”：每股东风集团股份的股份可获得0.3552608股岚图汽车股份，对应价值约4.17港元/股；每股注销的东风集团H股股份（东风公司直接持有的H股股份除外）可获得现金对价6.68港元/股。 尽管总计10.85港元的私有化价格较市价（8月8日）溢价约82%，但仍有部分中小股东认为“未充分反映新能源业务价值”，并就“私有化对股东权益影响”在社交平台引发争议。 而入股岚图汽车的股东实则也在押注岚图的未来。岚图汽车上市后，融资渠道拓宽，将会获得长期稳定的资金支持，但同时也意味着岚图将作为独立个体充分参与市场竞争。而岚图长期以来存在产品结构单一，缺乏主流车型破圈的问题，上市之后，能否维持自身竞争力仍是不确定命题。 01 10.85港元，中小股东上岸？ 根据公布的方案，东风集团股份的股东将收到“岚图汽车股份+现金对价”：每股东风集团股份的股份可获得0.3552608股岚图汽车的股份，对应价值约4.17港元/股；每股注销的东风集团股份的H股

$圣贝拉(02508)$ 8月，圣贝拉公布上市后的首份半年报。账面上的表现看上去很体面：收入4.50亿元，同比增长25.6%；毛利1.69亿元，同比增长38.9%；毛利率提升至37.6%；净利润3.27亿元，实现了由亏转盈；经调整净利润3878万元，同比增长126.1%，同时，公司现金流也大幅改善。 这份成绩单乍看之下相当漂亮，也符合投资人对新上市公司“要有一份亮眼首秀”的期待。故事的包装同样顺畅：轻资产模式搭配奢华酒店，品牌矩阵拉动高客单，门店网络迅速扩张，再加上“家庭护理+功能性食品”的生态延展，仿佛一座护城河已经建成。 然而，财报数字光鲜，并不意味着逻辑坚固。仔细拆解，背后仍然有几道绕不开的拷问：净利润的质量如何？所谓“轻资产”，究竟轻在何处？生态延展能否撑起真正的第二曲线？这几道题目，圣贝拉必须回答。 01 亮丽数字与隐蔽暗面 圣贝拉的半年报亮点足够抓眼球。收入高增长，毛利率上行，费用率下降，净利润扭亏为盈。对刚上市的公司而言，这是完美的开场白。 但冷静一看，这3.27亿元净利润，主要来源是公允价值变动。去年同期，这一项是-4.62亿元，而今年上半年变为+3.18亿元，直接得益于上市后优先权终止带来的估值重估。 换句话说，这并不是门店生意本身突然爆发了盈利能力，而是资本层面的重估扭转了报表的盈亏。若将这部分剔除，真正反映经营能力的经调整净利润只有3878万元，利润率8.6%。数字远不如表面那般耀眼，却更接近业务的真实体温。 成本端确实有改善。销售费用率下降至12.0%，行政费用率下降至22.1%，说明数字化和规模效应在发挥作用。但结构性问题依旧坚硬：租赁成本高达9530万元，人力成本更超过1.02亿元。对以护士和康复师为核心的服务密集型行业来说，这些开支是铁板一块，无法通过所谓“轻资产

$珍酒李渡(06979)$ 近几年，白酒企业正集体面临增长困境。以珍酒为例，业绩增速逐年下滑，核心产品销量连续下降，渠道库存压力不断累积。行业整体也未能幸免，中国酒业协会数据显示，2024年全国规模以上白酒产量同比下降1.8%，主力消费群体逐渐趋于保守。 与此同时，年轻消费群体对白酒的兴趣有限，却更偏好啤酒、低度酒等轻饮场景。面对需求疲软、价格倒挂的局面，白酒巨头们开始将目光转向啤酒市场，尤其是高端精酿。 8月，吴向东在个人直播首秀上发布“牛市”高端精酿啤酒，珍酒至此入局高端精酿啤酒赛道。 这种跨界并非首次出现。茅台、泸州老窖、五粮液等均曾尝试涉足啤酒业务，其中不乏将精酿定价远高于传统啤酒的案例。珍酒推出的“牛市News”，单瓶定价高达88元，便是典型代表。看似不合常理的高价，其背后逻辑是白酒品牌试图凭借自身溢价和渠道优势，快速切入啤酒高端化赛道，寻找新的增长点。 然而，啤酒和白酒的经营逻辑天差地别。啤酒是典型快消，依靠规模和铺货；白酒则依赖高利润和压货返利。跨界是否真能带来第二曲线？还是只是一场“高端光环”的幻象？ 01 白酒企业为何扎堆高端精酿 从白酒行业半路出家，转战啤酒市场，珍酒称不上首例。 早在1990年代末，茅台就通过收购遵义高原啤酒厂，推出自己的啤酒；泸州老窖推出“百调精酿”系列，起初在自家终端专卖店内搭售，之后计划进驻“MINI BOXX”精酿体验店；五粮液在今年8月推出“风火轮”啤酒，杀入啤酒市场。 虽然各家啤酒的名称和打法各不相同，但除了五粮液，都不约而同地选择了中高端市场：珍酒的牛市News定价88元/375毫升；泸州老窖推出的“百调”精酿系列，最高价格高达698元/750毫升；茅台此前推出的啤酒同样定位高端精酿，甚至以‘啤酒中的茅台’作为宣传口径。 白酒头部企业看中啤酒

$迈瑞医疗(300760)$ 过去五年里，迈瑞医疗从“最强赛道中的最强公司”变成“被集体情绪审视的龙头样本”。资本市场不喜欢不确定性——尤其是来自基本面的。2024 年迈瑞营收仅增 5%左右、净利几乎停滞，到了 2025 年一季报，营收与净利同步下滑，且公司在报告中引入“不可预测性的季度波动”这种表述，让外部对趋势的把握更困难。 宏观端，专项债的用途结构变化与设备“以旧换新”节奏错配。行业端，设备与 IVD 的集采扩围与价格透明化持续压缩利润。海外端，则要在关税、合规与本地化之间找平衡。所有这些叠加起来，构成了迈瑞眼下的“估值之锚”：规模增长还在，但质量增长不够，叙事从“规模红利”向“价值证明”迁移。 01 从“规模惯性”到“结构摩擦” 把时间点定在 2025 年 4 月 28 日：迈瑞披露年报与一季报，Q1 营收 82.37 亿元，同比-12.12%，归母净利 26.29 亿元，同比-16.81%，这是公司 10 年来首次单季双降，也是市场阶段性预期的分水岭。公司解释为“公开招标到收入确认存在显著时间差”，并称国内业务环比回升，但趋势上的“确定性折价”已经发生。 更值得拆解的是结构。 近年迈瑞海外收入占比维持在 45% 左右，但 2025 年一季度，海外增速不足 5%，国内同比下滑超 20%，与公司强调的“标招恢复与确认滞后”相互印证——短期可能会修复，但并不能掩盖国内需求的“质变”：设备侧的“量价关系”被集采重估，IVD 偏成熟品类的利润天花板被集采与互认制度共同压低。 政策与财政的现实也在改变医院侧的预算与节奏。2024 年地方专项债累计发行约 7.7 万亿元，其中用于化债、偿债与项目建设的大致占比为 40%、20%、40%；新增专项债里真正形成可用项目建设资金的规模约 3.1 万亿元

$如祺出行(09680)$ “出行服务的未来必然是Robotaxi。”如祺出行CEO蒋华在Robotaxi+战略发布会上表示，Robotaxi赛道已经进入比拼落地能力阶段，“能否实现规模化商业落地，将决定玩家是否有资格在这个赛道走下去。“ 在网约车市场竞争愈发白热化的情况下，如祺出行押宝Robotaxi，目前Robotaxi车队规模已突破300辆，运营站点超过4000个。并于今年7月启动“Robotaxi+”战略，为企业提供一揽子Robotaxi解决方案，并扩大车队和运营规模，为Robotaxi搭好基建。 这意味着“Robotaxi+”的“+”是从轻资产模式到重资产模式的转变，然而，如祺出行长期依赖第三方平台获取订单，自营平台流量未达预期，持续增长的第三方平台服务费用、司机服务费用和汽车服务站费用使收入成本增加，企业依然盈利承压。 如祺出行毛利率连续数年为负的状况，能否支撑“Robotaxi+”策略落地及Robotaxi的后续研发仍是未知数。 另外，网约车市场中的头部玩家——百度地图和滴滴出行也在布局Robotaxi，当头部玩家凭借资金、数据、流量优势构建各自品牌的Robotaxi生态，如祺出行所谓的“Robotaxi+”（将Robotaxi接入其他平台）将有落空风险。对于如祺出行来说，短期内实现Robotaxi商业化落地或仍是“宏大目标”。 01 从“Robotaxi”到“Robotaxi+” 目前，滴滴出行凭借先发优势在网约车市场中占据70%的份额，多数二线网约车品牌处于流量洼地，为提升盈利能力，部分品牌积极寻找第二增长曲线，例如，曹操出行聚焦“定制化”出行服务，而如祺出行则在Robotaxi赛道孤注一掷。 截至2025年，如祺出行的Robotaxi的发展道路可大致分为四个阶段： 战略启动