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如果喜欢我们的内容，可以关注公众号“M2M投研”，点击公众号对话框中的“加入社群”获取入群方式。 政府停摆，数据真空，美国经济究竟怎么样了？ 鲍威尔在上周的演讲中给出了一个总结： “根据我们现有的数据，可以公平地说，自我们四周前的9月会议以来，就业和通胀前景似乎没有太大变化。然而，政府停摆前的数据显示，经济活动的增长可能比预期的更加稳健。” 鲍威尔的话指向了一个令人费劲的谜题：为什么经济增长强劲的同时，就业市场又十分疲弱呢？ 四月以来，非农新增就业如坠冰窖，已经低于市场对盈亏平衡就业的普遍预计。今年1-4月，平均每月新增就业犹有12.3万个，而5-8月，就业增长已大幅放缓至每月2.7万个。8月份，非农就业岗位仅增加了2.2万个，3个月移动平均也跌至2.9万人。尽管移民收紧无疑降低了每月的盈亏平衡就业，但市场普遍预计这一水平在50-100k之间，当前的新增就业已经远低于这个水平。 与此同时，美国经济的潜在增速仍然异常稳健。二季度实际GDP增速（终值）被上修0.5个百分点至3.8%（q/q saar）。剔除净出口、存货和政府支出后，国内私人部门最终销售（更能体现潜在增长）的增长势头也比之前更强劲，季度环比年化增速上调了1个百分点达到2.9%，对实际GDP增速的贡献也达到了2.5%——这与去年的平均水平并无差异。 此外，这种增长动能似乎正在向三季度传递。根据亚特兰大联储GDPNow的最新预测，三季度GDP增速预计达到了3.8%（q/q saar），其中国内私人部门最终销售的贡献达到了2.5%，与二季度类似。 图片 更令人费解的是，GDP的强劲很大程度上源于居民消费的韧性。二季度GDP上修的意外完全来自服务业消费，鉴于此类支出具有非周期性，往往波动小且更持久，这对经济前景可能是个好兆头。事实上，月度PCE数据显示，7/8月份实际居民消费支出环比增长强劲，服务业消费保持稳定的同时耐用

如果喜欢我们的内容，可以加星标，避免错过推送。志同道合的朋友欢迎关注M2M投研公众号，点击公众号对话框中的“加入社群”获取入群方式。 鲍威尔修正了7月FOMC会议上的鹰派观点，目前变得更加均衡，但并未预设路径。 相比7月，鲍威尔现在更强调就业市场的下行风险，并且承认从风险管理的角度，可能需要调整政策立场，但是调整的步伐可能会非常谨慎。 本周前几天，市场持续消化鲍威尔可能放鹰的风险，今天的演讲释放了之前的压力。市场加大对降息的定价，美债收益率下降，曲线牛陡，股指出现强劲反弹，同时道琼斯和罗素2000对利率更加敏感，表现更优。 此外，鲍威尔宣布正式结束灵活平均通胀目标制（FAIT），但这对市场影响不大。一方面是因为该制度在疫情后已经名存实亡，另一方面鲍威尔在今年早些时候的演讲中已经预示了其命运的终结。 以下是一些关键语句摘要： 图片 图片 图片 图片

美股市场一直是一个机构主导的市场，但近年来随着零售投资者（散户）的参与度逐渐上升，其在市场中的影响力显著提高。回顾过去一年可以发现，散户在标普500的市场日成交量中净买入占比在4月“解放日”后显著上升，达到了惊人的28%以上。在今年美股这轮V型反转中收获颇丰。图片高盛认为散户的群体行为将继续成为推动市场上涨的主动力，尤其对于小盘股和MeMe股，他们的交易行为对市场趋势的影响很大。可以看到今年2-3季度，美国的共同基金和ETF持续出现了资金流出。图片而Citadel Securities 的散户则从4月解放日暴跌之后至今的17周时间里，有15周在净买入，成为持续推动市场上涨的中坚力量。因此理解他们的资金行为已经成为当前市场的关注重点。图片散户的资金流动对市场涨跌的影响逐渐显著，散户失衡数据与标普指数价格走势显示出强关联性。图片从偏好来看，散户明显偏爱可选消费和信息技术行业的公司，对地产和公共事业板块兴趣缺缺。图片以下公司的散户参与程度较高，持仓占比普遍超过20%，其中Keycrop的散户持仓占比甚至达到了的38%。图片如下表所示，散户对一些公司存在极度的做多或做空趋势。其中，散户极度看涨的是AMD，失衡程度（净做多金额，用做多金额-做空金额）达到了7400万美元。极度看跌的是Salesforce（CRM），净做空金额达到了5550万美元。图片图片散户在市场下跌时期的逢低买入（Buy the Dip）行为，减缓了股价的下跌趋势，同时压低波动率，经典案例有特斯拉和英伟达。每逢它们的股价下跌，总能看到散户的抄底行为。图片图片最后，散户资金同样存在季节性特征。Citadel Securities统计了历史上散户的资金季节性特征（基于2017年至今的数据），发现它们往往在6-7月显示出更强的活跃度。然后会在8月减速，随后进入的9月将是一整年中散户资金净买入最不活跃的一个月。图片更多M2

近期，特朗普以“造假”为由解雇了劳工统计局（BLS）的负责人Erika McEntarfer，这也引发了市场对未来经济数据政治化的担忧。但截至目前，总统尚未任命新的BLS领导，因此周二CPI数据的公正性应该暂时无虞。不过，近期市场对CPI数据的质量开始愈发感到怀疑，我也收到不少会员发来截图询问。例如，Apollo首席经济学家Torsten Slok在博客中所写的“最近几个月CPI中估算数据的比例已经超过了30%，数据质量持续恶化”。图片然而，这种理解是完全错误的。首先，BLS从来没有公布过CPI中有多少数据是估算出来的。其次，上文中35%这个数字指的是在所有估算的数据中，使用Different cell这种方法的比例达到了35%，而不是指CPI数据中35%都是估算的。图片那么估算方法的变化究竟有什么影响呢？我们认为，估算方法的变化确实降低了CPI数据的质量，但远没有前文博客中所说的那么夸张。目前，BLS主要采用三种方法对无法获得采样的商品进行估算，分别是Home cell、Different cell和Carry forward。其中，首选方法是Home cell，也就是使用缺失商品所在同一类别和同一地理位置的其他采样商品的平均价格变化来估算。BLS给出的例子是，如果华盛顿特区某商店的全麦面包价格缺失，则基于华盛顿特区所有面包类型的观测价格变化进行估算。更差一些的方法是Different cell，也就是使用来自其他地理区域的同一商品的价格或使用来自同一地理区域的相关联商品价格进行估算。最差的方法是Carry forward，也就是机械性地复制上个月的价格变化，但这种方法BLS目前基本不使用。因此，更多使用Different cell方法确实降低了CPI数据的质量。一方面，不同地区的成本构成完全不同，很可能并不具有代表性。另一方面，使用相关联商品估算可能在市场差异化较大的情

如果喜欢我们的内容，可以加星标，避免错过推送。 $美国短期国债ETF-iShares(SHV)$ $标普500 ETF(CSPX.UK)$与普遍预期一致，FOMC在7月会议上按兵不动，将联邦基金利率的目标区间维持在4.25-4.50%不变。美联储理事鲍曼和沃勒投出反对票，倾向于将联邦基金利率下调25个基点。据彭博统计，这是自1993年以来首次有两位理事同时对主席持不同意见。图片本次FOMC会议声明稿变动不大。声明中承认经济增长“在上半年有所放缓”，但经济前景的不确定性仍然很高。声明中删除了不确定性减弱的措辞，鲍威尔解释说这是与6月会议相比后的边际结果，并不意味着不确定性的整体升高。图片发布会问答环节，从整体观感上看，鲍威尔表态颇为鹰派，丝毫没有为9月降息铺垫之意。首先，对于市场关心的9月降息可能性，鲍威尔虽然保留了最大的灵活性，但显然不像大多数人预期的那样在为9月降息做准备。鲍威尔表示，当前利率水平只是“略微限制性”（modestly restrictive），就业市场强劲，通胀略高于2%，货币政策并未不适当地压制经济。此外，未来两个月会有两次就业和通胀数据，这些数据将最终决定9月是否降息，FOMC并不提前预设降息路径。其次，鲍威尔淡化了经济增长的放缓，强调其并非双重使命之一，相反劳动力市场仍然非常稳健。鲍威尔承认上半年经济增速放缓（特别是GDP中私人部门最终销售），但失业率平稳，就业市场依然稳固。当前政策取舍重点在“通胀和最大就业”，而非单纯的经济增长。第三，鲍威尔对通胀的表态相当鹰派。鲍威尔表示，关税对通胀的传导目前仍处于初期阶段，并已开始在商品价格中有所体现，但判断影响程度“还有很长的路要走”。鲍威尔表示，

$Meta Platforms, Inc.(META)$如果喜欢我们的内容，可以加星标，避免错过推送。今早盘后Meta交出了一份相当亮眼的业绩报告，截止发稿时，夜盘涨超12%，总算在本次略显低迷的财报季打了个漂亮的翻身仗。1. Q2收入和指引均超预期，主要得益于广告业务的持续增长、用户基数的稳定扩张以及公司在AI领域的战略投资看到的回报Meta在25年Q2营收达到475亿美元，高于市场预期的448亿美元，其中广告收入465.6亿美元，占总收入的98%。广告收入同比（剔除汇率因素）增长22%，超出市场预期的15%。同时，2025年第3季度收入指引为475亿-505亿美元，中值490亿美元高于市场预期的463亿美元。业绩和指引双双增长最主要的原因是AI技术深度应用提升广告效率。与谷歌类似的是，Meta通过改进广告推荐算法和生成式AI工具，显著提高了广告投放的精准度和转化率。Instagram和Facebook的广告转化率分别提升5%和3%。同时AI驱动的创意广告内容创作和优化功能，对预算有限的中小广告主尤其有吸引力，提升了广告效果的投资回报率。平台用户参与度提升，为广告收入的增长奠定基础。在与TikTok等新兴平台的激烈竞争中，Meta全系列应用的日活跃用户数同比增长6%，达到34.8亿人，同时用户使用时长显著增加，Facebook增长5%，Instagram增长6%。更高的用户参与度带来了更多广告展示机会和更好的广告效果。垂直领域表现突出。电商广告是收入增长的重要驱动，公司通过优化实时购物功能和商品推荐功能，帮助电商广告主提升ROI，推动广告投入的增长，进一步巩固在数字化购物领域的优势。短视频（Instagram Reels）成为广告商重点关注的领域。在与TikTok的竞争中，Meta通过推动Re

如果喜欢我们的内容，可以加星标，避免错过推送。添加作者微信Charlotte-YN21，可以加入聊天群一起观察市场。$摩根大通(JPM)$ $贝莱德(BLK)$ $花旗(C)$ $富国银行(WFC)$作为财报季的排头兵，昨晚美国六大银行中已有三家（摩根大通、富国和花旗）率先公布的Q2业绩报告，剩下的三家（美银、摩根士丹利和高盛）也会在今日盘前发布财报。今早收盘时标普金融板块上涨0.67%，个股表现分化明显。花旗银行涨3.68%，摩根大通小幅跌0.74%，富国银行跌5.48%。鉴于银行股在4月关税政策调整后的强劲反弹中已提前消化了下半年的部分利好，从昨夜市场反应来看，市场对业绩表现反映呈现中性。笔者在阅读摩根大通的财报后发现，作为全美资产规模最大的银行和风险管理的标杆，它的经营状况能够为我们理解关税政策在二季度对美国经济的影响提供独特视角。透过银行具体业务，我们得以窥见美国金融市场乃至经济的另一面，可以主要归纳为以下几点：1. 二季度业绩再次展现实力，成功抵御关税冲击考验尽管市场预期摩根大通二季度营收因为基数效应和宏观因素而出现下滑，但实际降幅远低于预期，延续了连续六个季度收入超预期的佳绩。一家银行的收入结构可以主要分为净利息收入（利息收入减去利息支出）和非利息收入（涵盖投行、交易、资管、信用卡及抵押贷款等各类费用收入）两大板块。净利息收入未来可期： 尽管美国境内资金成本的上升导致二季度净利息收入略降，但管理层将全年净利息收入预期上调10亿美元至955亿美元，核心

如果喜欢我们的内容，可以加星标，避免错过推送。添加作者微信Charlotte-YN21，可以加入聊天群一起观察市场。$标普500ETF(SPY)$ $纳指100ETF(QQQ)$尽管昨日特朗普单方面对一些亚洲国家征收的关税税率与4月如出一辙，但当前市场环境和交易已与4月大不相同。美国经济保持韧性、关税对通胀的传导缓慢、美股持续新高以及法案顺利通过，市场也经过多轮TACO的学习，因此本轮市场表现可能与上一轮冲击出现明显不同。以下是正文部分：1. 特朗普的新关税是什么？特朗普周一开始陆续向一些国家发送信函，设定新的关税税率，内容包括：1）威胁对一些国家征收更高的税率，如下表所示，其中较为重要的是，是对日本和韩国征收25%的关税。图片从税率来看，本次关税税率的设定，与解放日的关税比例如出一辙，仅仅是在解放日关税的基础上做微小幅度的变动。图像2）签署行政命令，将新关税生效日期推迟至8月1日。推迟的原因应该是希望为正在谈判的国家额外争取三周与白宫达成协议的时间。因为一些国家的对美谈判出现了瓶颈，贸易谈判正处于即将解决和签署的边缘，但无法在7月9日原定的截止日期之前全部完成，因此将8月1日设置为新的截止日期，同时也加速各国协议的谈判进程。比如欧盟正寻求在本周与美国达成初步贸易协议，从而在8月1日截止日期后锁定10%的关税税率，同时对包括飞机及零部件、葡萄酒和烈酒在内的产品寻求关税豁免。2. 后续关税怎么看？从现在到8月初，我们可能会陆续看到特朗普继续发送关税信函以及与一些主要贸易伙伴达成协议。现在最低10%的关税似乎是针对所有国家的，几乎没有任何谈判的空间。此外，由于时间仓促，各国达成的协议仍将会是非常基础且宽泛的框架协议，比如涉及

昨晚，特朗普发文称已与越南达成贸易协议，越南将向美国支付20%的关税，对任何转运征收40%的关税，越南将向美国开放市场，对美国产品征收零关税。 $富时越南30指数主连 2507(FVNmain)$ 如果喜欢我们的内容，可以加星标，避免错过推送。 添加作者微信Charlotte-YN21，可以加入聊天群一起观察市场。 1. 这个贸易协议的达成是否超出市场预期？ 从关税税率来看超预期。此前市场预期美越贸易的总体关税税率区间在20-25%之间，当前20%的关税处于市场预期下沿。 越南市场向美国的全面开放符合预期。自4月以来，越南在贸易谈判期间逐渐向美国开放市场，尤其是降低此前备受争议的汽车、液化天然气等关键产品进口关税，6月以来越南还逐渐开放了农产品市场以便美国出口大豆、猪肉和牛肉以及水果。 后续还可关注一些特定产品的豁免清单。比如此前对等关税的豁免中，美国还豁免了从越南进口的部分消费电子产品，将新增的有效关税降至8%。近期，一些依赖从越南进口产品的国际鞋类品牌也已经提交了关税豁免申请。昨晚越南国家媒体称美国将大幅削减多种越南产品的关税。因此，随着关税细节的公布，考虑到一些行业关税的豁免，美国对越南新增的有效关税税率可能低于20%。 2. 转运关税的影响主要在哪里？ 转运问题是此前美越谈判中绕不开的焦点话题。本次美国对越南的转运产品关税税率定在40%，高于对大多数经济体征收的对等关税，同时最近几个月包括越南在内的一些东盟经济体已经放慢了原产认证的签发。 越南政府可能会进一步收紧越南的原产地认证标准，比如产品如果使用非越南原材料，需满足更高的越南本土价值量增值比例要求（当前为30%）。 这将主要影响到越南的加工和转运贸易，比如：1）在越南进行厂房租赁临时中转；2）进行包装、贴标、分装

$纳斯达克100指数(NDX)$ $标普500(.SPX)$美股市场：关税空谈无法提高股价上周标普500整体下跌1.47%，其中医疗保健领跌，科技股领涨。美国股市在本周整体走软但仍有任性，抗住了本周前两天的抛售，尽管没有从上周的议息会议中获得更多利好，但仍然因为英美关税进展、特朗普芯片限制的撤销、低于预期的初请以及企业强劲的财报而反弹。图片1. 芯片限制改弦更张是好是坏仍不明朗彭博5月7日消息称特朗普政府计划在5月15日之前全面撕毁拜登的“人工智能扩散规则”。拜登政府的人工智能扩散规则将全球分为三层：第一层（17国）可无限量出口，第二层（120国）受限制，第三层（如Cn和俄罗斯）则被禁止。特朗普认为这一规则过于复杂、官僚化，希望通过简化规则促进美国创新，并确保本国在AI领域的领导地位。消息称新政策将通过全球许可制度和政府间协议取代原有的分层系统，但具体细节仍在讨论中。图片市场将这一消息视为对英伟达、甲骨文、AMD等公司的利好，英伟达股价在宣布当天上涨了3%，不过在第二天的交易中有所回落。同时，对于那些处在第二层级被限制进口的国家，例如阿联酋、沙特等也是主要的利好国家。乍一看，似乎更灵活的规则对创新是好事，但在与各国谈判结果出炉前，实际影响仍未可知，而且也不能排除这一规则可能成为特朗普政府在关税谈判中的怀柔政策或者交换手段，甚至是为其未来行业关税的加征做前期铺垫。2. 美英贸易谈判进展：鼓声仍未停止从英美贸易协议本身来看，如今日首篇文章所述，无论从条款力度还是从经济影响的角度来看都几乎微不足道，对于其他国家的双边贸易谈判也并无太大参考意义。从市场的反应来看，随着股价逐渐回到4.2之前，市场逐渐完全计价了预期中的关税缓和，