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昨天第二个会结束了，我关注的消费补贴和地产政策，都有一些新意。关于消费，总基调与24年的变化是，从“激发潜能（刺激型）”转向“提升能力（收入型）”。去年的逻辑更多是通过外部政策工具来“撬动”消费，重点在于通过大规模设备更新和消费品以旧换新（“两新”政策）来人为创造需求。这是一种偏向供给侧发力来拉动需求的手段，侧重于具体的消费品类（如汽车、家电）。今年不再单纯强调“买东西”，而是强调“钱从哪来”，“重点是增加居民收入”，这意味着政策重心从“发补贴券”转向了“收入分配改革”和“就业支持”。但并不是说国补退坡。第一财经晚上报道了专家小道消息，说国补还会继续。这个我在之前的笔记里也提到过，市场对于消费刺激过度悲观了，我也觉得补贴这件事情本来就是惠及民生，只要开始了，不应该下降。但明年可能不是只针对电子消费品了，可能会有一些针对线下服务业，比如餐饮券之类的，以拉动线下的消费场景。增收没有说具体方法，但无外乎提高个税征收比例、增加养老金、增加生育补贴等等。同时还有最重要的就是，财产性收入（房子、股市），应当稳定增收。对于地产，去年重点是防范风险，这次则直接讲出了“去库存”。需求很难有大的拉动，只能在供给端想办法，思路没错。而且提到了住房公积金改革，我估计跟之前传的贴息有关系，拭目以待吧。消费和地产都有目标了，但还是财政政策的力度表达得不够。因此我觉得内需板块可能会反弹，但不会因为这些模糊的表态就能企稳，往往市场底都在政策底之后。比如其实去年12月份的大会表态也很有力度，但直到大家看到了3000亿特别国债真金白银的用作国补，内需板块才开始企稳。因此我们对内需还是会比较谨慎。昨天美股最惨的还是科技，道指、黄金涨的很好。中国资产从26年收入和利润确定性和估值角度考虑，还是对美的出口链最确定，这里面确实很多都是科技股。我觉得科技就算回调，也调不深了，毕竟中国资产明年业绩确定估值有便宜的，都在出

今天聊聊昨天最火的话题：所谓的“追基准”和“抱团”。第一，关于“追基准”和“抱团”这件事，确实有真的地方，也有假的地方。真的地方：确实有很多公募产品业绩低于基准，这已经有统计数据，比例大约是60%。我有朋友管理的几个产品，有的高于基准，有的低于基准。当业绩低于基准时，基金经理确实会有压力，这也是真的。他们的收入或薪酬肯定和业绩表现挂钩，业绩低于基准，奖金考核肯定会差一些。假的地方：监管的相关文件什么时候执行、怎么执行，以及公司管理层、人力资源如何根据监管的征求意见稿设计与基准挂钩的薪酬制度，这些目前都还没有明确，相关文件也是刚出来的。所以，直接说这些人因为要追基准，就通过抱团的方式拉净值，这种说法并不准确。目前来看，这实际上只是一个猜想逻辑。公募基金经理就是一份工作而已，如果业绩低于基准了，就想办法把钱赚回来，哪个板块有机会就去试一下，这都是正常的操作。至于说通过抱团的方式把净值追回来，这是把事情复杂化了，本质上就是正常的炒股票。第二，虽然有真有假，但对市场交易有没有影响呢？肯定是有的。为什么有影响？因为“低于基准抱团炒AI算力”这件事，本身是一个非常完美的逻辑，形成了一个叙事。这个逻辑基本上无法证伪。比如昨天流传的小作文、段子、各个公众号讲的这些事情，说业绩低于基准就要追，追的话只能追右侧的板块，现在只有AI算力在右侧，所以大家就通过这个逻辑想把净值拉回来。这看起来是很符合逻辑的投资行为。而且，这些人的薪酬本来就是和自己的业绩、基准有直接影响的（其实很久以前就已经是这样考核了，只是没有把文件的细节执行得这么到位，毕竟现在还是征求意见稿）。所以，整个事情的底层逻辑就是这样，没法证伪。最关键的是，二级市场讲究的是逻辑的自我实现，即如果这个图形真的走出来了，大家就信了这个逻辑。对于光模块、PCB、算力这些板块来说，本身景气度好、业绩又好，估值十几二十倍也不贵，预计明年50%增长

之前我看市场总是按照美股、港股和大A来分类，或者科技板块、消费板块来分类。在以往的行情里，这么分类没错，但今年我们和对岸在财政政策和货币政策方面完全错峰，导致内需和外需两个赛道出现了很大差异。恒科走成这样，里面最大的成分股板块就是互联网大厂和电动车，是内需赛道；对比之下，创业板涨的high的都是算力链对美出口的，是典型的外需赛道。为什么内需外需差异这么大？主要是政策周期和力度差别比较大。货币政策方面，老美那边未来12个月有1%（100个bps）的降息空间，而我们最多0.1%（10bps）；财政政策方面，老美政府加杠杆搞基建，加杠杆发钱都把政府搞关门了，堪比09年我们的四万亿。而我们这边财政整体是非常克制的，目前对26年消费端的刺激预期很不乐观，补贴退坡；跟算力相关的基建投资也远不如老美狠。2025年我们这边算力基建总投资大约6000亿元，占当年新增gpd约10%，而老美25年新增算力投资大约7、8000亿美元，占新增GDP约70%。因为不同的政策力度，导致了内需和外需预期完全不一致。对于外需，明年换完新的美联储主席，降息应该更加积极。川普为了拉选票甚至提过要把征收的关税分红给消费者，所以外需非常确定。而内需从下半年开始越来越不确定，6月底传出来国补要暂停，现在预期明年国补要下降，新能源汽车补贴已经确定要减少了。在内需和外需巨大的反差下，再复盘看一下今年涨的多的板块，就会发现基本都是外需相关，比如创新药、光模块、PCB等算力链，储能的增量也在外需特别是老美那边，有色的需求增量在外需，我们这边管控了一下上游的供给。甚至消费涨的好的也是外需拉动，比如泡泡玛特就是从美国数据增速放缓开始见顶的。至于内需，只有新质生产力在外需涨high了之后也跟着搞了一波，但之后下去的很快，因为这些板块情绪多过业绩，但好歹这些新质生产力也有政策在背后支持。所以我沿用以前的思维，用美股港股和大A的分析框

昨天我的合伙人问了我一个问题：按照我的月度宏观策略，12月流动性宽松预期下，为什么美国、韩国、日本和台湾的资产走势都是向上的，但是港村和大A却这么废？？确实，昨天川普暗示哈赛特是下一任美联储主席之后，美股和昨天的韩国日本都直线向上，但大A和港村却废的很，如果只从流动性角度解释是解释不通的。明显美日韩涨的就是流动性预期，但这个流动性就是没流入东大资产。所以这肯定不是分母流动性的原因了，只有可能是对分子的预期差异。答案很简单，此时此刻对于2026年需求相对确定的是美国需求，但最不确定的是东大的需求。美国那边2026年降息路径是清晰的，财政政策是不顾通胀的加杠杆搞基建，而东大这边国补退坡，消费不振，财政扣扣索索。因此到了年底资金在布局明年的逻辑肯定是跟着通胀预期走，“赌美国需求”远比“赌东大需求”靠谱。事实上，从最近几天的盘面来看，美国需求板块都是在涨的，比如出口板块，同时内需都是走弱的。日韩也一样，对美需求暴涨，对中需求比如三丽鸥、龟甲万都是向下的。其实复盘一下2025年，对美需求的板块包括光模块、pcb、特斯拉链、达链、苹果链和出口链、创新药都是几倍涨幅，甚至有色的需求增量都是国外贡献的，我们这边只是贡献了反内卷的供给侧改革，所以内需链基本都是一波流。连泡泡玛特都是美国数据滞涨之后就到顶了，虽然其国内数据还是涨的很好的。底层逻辑还是中美处于不同的通胀周期，美国通胀，东大负通胀。而全球配置的资金，最容易的选择题就是去找通胀的经济体，因为涨价永远比涨销售数量容易。对于内需影响比较大的板块和个股，6-9月之后，赚钱真的好难，越向下越买只为了那1%的利润空间。因此我觉得东大资产，还是等出现极致性价比再说吧，这个位置其实是fair value，毕竟今年涨了很多了，谈不上极度低估。如果能够继续向下，或者横盘震荡一两个月，到时候位置就舒服很多了。老美那边，因为2026年算力投资带动GDP增

从2023年Chatgpt横空出世，我就一直在等待AI手机走进现实。从小米到苹果、谷歌，再到微软的sureface，我关注每一次AI手机和AIPC的发布会，看了各大厂商ppt和视频，我都充满了期待，但最后没有一个能够在产品上实现的，基本都是用ppt吹牛逼。直到12月1日发布的豆包手机助手，我不得不说字节的宣传片效果惊人但小字却非常谦虚，说是工程样机，AI功能复现存在不确定性。我昨天也惯性地认为，谷歌拥有安卓底层系统权限，自家的Pixel手机都没做出能够商用的手机个人助手产品，字节应该更没戏了。毕竟一个agent要完成一个点外卖的动作，可能要拆分成五到十个步骤，每个步骤如果有90%的成功率，那整个一套流程下来就只有50、60%的概率能够完成指令了，这其实是没法商用的。但我真的高估了老外的软件能力，低估了我们工程师的水平。今天看到群里发过来的真人实测视频，可以说字节的宣传片朴实、低调以及过分的谦虚了。今天华创TMT研究员拿到了努比亚153这款工程样机，并且现场做了评测，结论是：“实测效果惊艳，对复杂任务理解好、完成度高（80-90%）、成功率高（80-90%），耗时可接受（复杂任务在 3 分钟 +，简单任务几十秒），但可后台运行，等待感弱”具体可以看一下后面的评测录像:我想说一下豆包手机能够完成这些复杂指令对AI产业的意义。首先，这标志着AI个人助理成为AI落地的第四个大场景目前AI有已经有三个商业化需求场景落地了：2023年第一场景是chatbot（聊天机器人），主要满足信息咨询需求，目前看来也是最高频因此也是用户最多的AI应用场景。2024年开始AIcoding（AI编程）开始爆发，虽然编程的需求不是大众需求，但编程的语料质量高，效果好，付费渗透率高，因此Anthropic的token消耗量超过了openai，成为了第二个AI的商业化需求场景。2025年随着nano ban

昨天日股跌，因为市场预期1月份日本央行加息。其实日本央行在2022年底，2024年3月和2024年7月有过三次货币紧缩动作，除了2024年7月底那次因为市场交易carry trade去杠杆影响比较大以外，其他两次影响都非常短暂。2022年底，日本央行意外将十年期国债收益率上限从0.25%上调至0.5%，这被市场视为“变相加息”的开始，美股和港股向下调整了约2%，之后在1月初见底，之后美股开启了23年一波牛市。2024年3月19日，日本央行开启17年来第一次加息，日本告别负利率时代，美股没有任何反应，恒科在之后的一个月跌了7%，但主要还是恒科在2月份涨了20%，更像是技术性回踩。比较严重的是2024年7月31日，日本央行对外鹰派加息，从0.1%加到0.25%，并宣布减少国债购买。这次操作比市场预期的更强硬，直接引发了后来8月初的全球大崩盘（日元套息交易大逆转）。但是因为A股和港股当天的上涨主要是受国内政策利好驱动，掩盖了日本加息带来的冲击，但冲击在几天后（8月5日）集中爆发，形成了(8月5日的）“黑色星期一”。日经225指数直接熔断 12.4%，美股 标普500跌了3.00%，港股和A股也受到了影响，但比较小，只有1.5%左右。明年1月日本央行加息，市场已经预期了快半年了，但因为之前高市早苗上台表示不加息、要保护通胀所以让日经又往上突突了一段时间，因此今天日股的影响大一些，其他市场其实都还好。未来我也不觉得24年8月的黑色星期一会再现，因为carry trade其实已经拆掉很多了，而且本次加息预期比较充分，再加上之前因为”AI泡沫论“和”12月美联储降息预期“的扰动让市场已经充分调整过一轮。所以我们觉得日本央行加息只是扰动，如果市场有反应也是技术性的回踩。晚上美股低开高走，也印证了这一点。总之，控制好仓位不要太大，个股集中一些，只炒自己最有信仰的，下行的时候慢慢买，涨的时候落

11月全球市场在降息预期和AI泡沫论的扰动下经历了一轮调整，从月度来看，恒生科技、创业板、纳斯达克和沪深300下跌分别下跌5.23%、4.23%、1.97%和1.07%。 但牛市的两个基本支撑——流动性宽松周期+AI科技景气周期都还是存在的，因此下行是好事，后面赚钱会更加容易。 先说机会在哪里，然后再说风险。 首先，我们还是持续看好随着AI需求持续渗透到各个产业，我们持续看好拥有顶级模型的全栈AI公司。 第二，Meta、阿里和谷歌先后启动了AI眼镜项目，随着大模型和AR技术逐渐成熟，AI眼镜已经越来越有成为下一个流量入口的样子。而且端侧回调比较充分，如果后续夸克眼镜开始发货，效果真的不错，则端侧会比其他硬件板块更有弹性。 第三，我们看到有一些处于成长期的消费股已经回调到明年20倍PE以下了，在科技存在分歧的时候，消费股是受益的。 这三个方向是我们未来打算通过做项目的方式赚钱的赛道，但12月整体市场风险还是存在的。 因此，风险还是在于市场整体回调或者先冲高再回落的风险。 相比较来说，我们觉得从12月确定性排序来看，美村＞港村＞A村。 美股存在12月圣诞行情，从历史上来看，过去十年美股12月份上涨概率是70%： 新书上架 欢迎大家购买我的新书《价值择时》！ 除了流动性拐点以外，12月基本都是上涨的。主要有四个原因： 基金“橱窗粉饰”：年底是机构业绩考核期。基金经理倾向于在年底买入当年表现最好的“明星股”（比如今年的AI龙头），以便在向LP（出资人）汇报持仓时，显示自己“配置正确”。这会推高强势股。 税务亏损抛售结束：为了抵税，投资者通常会在10月、11月卖出亏损的股票。进入12月，这种抛压逐渐耗尽，资金重新回流市场寻找机会。 流动性与假日心理：圣诞假期临近，许多机构交易员休假，市场成交量变小（低流动性）。此时，少量的买盘就能推动指数明显上涨。且节日氛围下，散户情绪偏乐观，更愿意

我在周末看了一部纪录片，给我感触很深，如下截图：这部纪录片是 NHK 于 2016 年播出的特别节目《团块世代：悄然迫近的老年破产》（団块世代 しのび寄る“老后破产”）。主要讲的是当日本人口结构变化、经济增长停滞与社会保障体系脱节时，原本最富裕的“中产阶级”是如何滑落至贫困线的。所谓的“团块世代”，指的是日本战后第一次婴儿潮时期（1947—1949 年）出生的那一代人，人数大约有一千万。他们伴随日本高速增长，被视为经济奇迹的建设者和主要受益者。多数人在大公司拥有终身雇佣的稳定工作，退休时通常积累了可观的储蓄与养老金，被认为是日本最稳固、最富裕的中产阶层。纪录片拍摄的 2016 年，这一代人正陆续步入 65—69 岁的老年期。团块世代贫富分化比较大，20.7%的人几乎没有存款，存够2000万日元储蓄的人，占比23.7%。但这部纪录片并没有把太多笔墨花在那20.7%的低储蓄人群身上，因为他们的困境是显而易见的。节目组把镜头对准了表格最下方那 23.7% 拥有“2000万日元以上”存款的人群，在长期的通缩周期下，生活仍然会出现问题。因为在“长寿且需要高额护理的父母”和“经济无法独立的子女”面前，这2000万日元（约100万人民币）可能在短短几年内就会消耗殆尽，最终让这些人从金字塔顶端跌落到贫困线以下。日本的团块一代出生和成长于于二战后经济起飞的时代，在日本经济最繁荣的时候步入职场，之后又经历了日本资产泡沫破灭之后三十年的通缩周期。与团块一代比较类似的是咱们这边80后，同样是出生于在改革开放经济起飞之际，在2010年前进入职场，享受到了经济起飞带来的景气，之后在2015年前后用所有的积蓄加上未来三十年的大部分收入买房。目前北京的房价已经跌回2015、16年左右，19年顶峰买房的人首付基本已经跌没了。如果继续再跌20%，则15前后的房产也会变成负资产，但80后的房贷还是要继续付下去。

为什么前段时间港股跌得比A股和美股都惨？今天我来讲一下流动性对于港股的影响，以及A股、港股和美股不同的游戏规则。首先说美股。美股是全球AI产业景气度的风向标、总舵主，所以可以不做美股，但必须研究和跟踪美股的动向。美股的定价话语权在机构，AI的核心资产也大都是大市值科技股。这符合AI科技革命的主要受益方是拥有算力资源和资金规模优势的大公司这一原则。美股大部分时间是EPS作为主力驱动的，估值提升为辅。比如英伟达从2023年市值涨了11倍，PE估值如果看静态PE是从80x跌到了40x，缩水一半，如果看次年的预测PE，基本就都是30x的水平没涨也没跌。因此美股只要是产业景气度在，流动性持续宽松，就算中间有比较剧烈的回调也是牛长熊短，所以美股适合长期持有。当然，美股有时候跌得也很猛，所以配合大的宏观择时，在没有滞涨风险或者流动性拐点的风险的时间里，长期持有的感受比较好。再说A股。A股最适合的策略是等待，等到下行得很惨，到20周线以下，然后企稳，上穿20周线的时候要有信仰，相信每年都会有一波主升浪。A股很难有连续涨三个月以上的主升浪。原因也是因为A股的主要参与者是散户，机构除了在银行等少数板块有定价权以外，对于大部分板块没有什么定价权。因此股票的上涨大部分来自于情绪，也就是PE估值的提升，少部分来自于EPS提升。假设同样都是一个好公司，在A股和美股的走势都是震荡向上的右侧趋势的话，A股的波动会非常大，呈现大的波浪式上升。而美股，如果宏观层面没有问题，波动就相对较小，慢慢地向上。最后是港股。港股则介于A股和美股之间，流动性被两边挤压。A股流动性好的时候，既有外资增加中国资产头寸流入，又有散户充值。美股市场则吸引全世界的投资人参与，流动性本来就好，业绩也好。港股在中国资产里也算是比较优质的资产，但基本面不如美股，流动性又不如A股。所以港股的交易策略一定要当资产处于极致性价比的时候，且美元有

在议息会开会前，很少出现这么多票委出来讲话的。而上周大部分美联储票委都出来讲话了，鲍威尔这么安排其实就是让市场自己去听听到底是谁反对降息，谁支持降息，他不愿意把降息延迟的责任都自己扛。不过这也能让我们更清楚现在的票委都是什么观点，一一数下来，有5票是明确反对降息的。同时再结合上周劳工部和突然宣布原定在12月5日和12月10日能够披露的11月就业和通胀数据，都要推迟到12月议息会之后。因此尽管周五fedwatch上12月的降息概率在威廉姆斯讲话后反弹到了70%，但我的最新观点是12月大概率会暂停降息。不过我认为届时鲍威尔会给未来一些希望，比如说如果数据出来后，就业不好，通胀可控，会在1月份降息之类的。另外，还需要讲一下12月降息交易可能已经告一段落，毕竟12月降息和1月降息其实没什么太大区别。接下来关于流动性的博弈又要回到数据上了，因为有关税在，所以通胀数据不会太好。因此就业就比较重要了，如果就业数据不继续恶化，即使明年1月的降息概率（目前是70%），也是会变的。我觉得主导后面走向的，既不是降息也不是AI泡沫了，而是市场情绪，一旦形成左侧，下跌就是下跌的理由。但是大的宏观叙事是没有变化的，短期都是因为资产价格在高位，场内投资人仓位过高，杠杆过高，因此对降息节奏和AI景气度要求过高。说白了就是，老故事无法吸引新钱入场了，市场自发的有回调需求。等过段时间企稳，杠杆资金离开，投资人持仓里现金多过股票了，市场自然会从好的方面去解读宏观叙事，到时候也就开始新的一波主升浪了。具体可以参考2024年3月和8月，也是被降息概率、市场流动性和AI产业预期扰动，虽然都经历了回调，但大趋势还是震荡向上的。关于12月降息的分析，我把上周美联储票委的观点和美联储投票的潜规则给大家分析一下：结合10月份以来美联储票委的公开发言，大概率在12月份反对降息的官员，有5名。他们反对12月份降息的理由主要是通胀