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昨天亚洲市场开盘的时候，还是和大家的预期差不多。正如我昨天笔记里写的，战争不会有利于整体权益市场的风险偏好，所以科技股在白天跌了不少。资源股也受益于战争，所以昨天上证综指走得非常顽强。实际上，这是一种由伊朗战争带来的避险资产上涨、科技资产下跌，最终形成了一个微涨的走势。另外，一些商业航天和游资票也比较活跃。总的来说，昨天 A 股的表现还是比较符合预期的。A股的放量说明两点：一是低开有增量资金进场抄底；二是资金在大范围调仓，科技资金调到资源，科技内部从小票调到价值蓝筹。这两点在晚上的美股也可以得到印证，总之放量是好事。A股就继续科技+资源的策略即可，板块方面我们还是坚定的看好算力链条，比如AIDC、半导体设备、电力设备、PCB；和价格受益于地缘政治的资源股（比如铀矿、镍、铝等）。港股方面，目前继续扮演“提款机”的角色。受到恒生科技指数风险及避险情绪的影响，恒科表现持续走弱。美股昨天的走势非常有指向性。开盘时半导体板块先是暴跌，但低开之后便一路走高；随后又被摁了下来，接着再次拉升。到最后收盘时，经过了几次非常大的波动，费城半导体指数几乎收平。值得注意的是，光通信领域的这些标的，比如lite、康宁、Coherent等，都出现了暴涨。这主要是因为盘前有消息称英伟达对这些公司有投资关系，估计大A也会继续映射的。其实昨天伊朗战争的进展是低于预期的。毕竟早上的时候已经觉得斩首行动成功了，战争马上结束，但是随后伊朗的反击又非常强烈，并明确表态现在不谈判，加上川普晚上又说要派地面部队。但是为什么科技股反弹得这么坚决呢？甚至我看群里就有人问，是不是战争的影响已经结束，市场直接从 Risk Off（避险模式）切换到 Risk On（风险模式）了？我觉得不是，我觉得市场的走势说明两点：第一，交易伊朗战争短期风险的人在自媒体层面最悲观的时候兑现离场，市场定价不会演变为长期战争。我在昨天及周末的小会笔

下面开始正文：关于伊朗战争，我的观点非常鲜明：这次不可能像俄乌战争一样陷入长期持久战，甚至都不会有地面战争。因为俄乌战争其实是俄罗斯和西方阵营的对抗，目前来看是势均力敌，叠加地面战争进入消耗战，谁也搞不定谁。关键是俄乌战争从某种意义上来说，是全世界都想打——这事儿就是俄罗斯挑起来的，乌克兰保家卫国肯定要干，而且泽连斯基的总统宝座和政治光环就靠战争养着，欧洲为了捍卫白左的价值观必须全力支持，削弱俄罗斯和欧洲也有利于老美，而且还在发战争财以及战后财。对于我们来说，欧洲越麻烦，我们就越有话语权，总之是国运来的。但再看这次伊朗战争，主战派在第一波攻击下都挂了，剩下主和派当权。虽然地方武装还在闹腾，但上层没了，中层很难团结全国的力量继续反抗，关键是武器弹药去年已经快打光了，这两天估计又把这段时间生产的消耗大半，光靠库存的导弹也不够支撑长期战争的。现在主战派的国际关系更是一塌糊涂，他们向中东所有国家的美军基地发射了导弹，这样就得罪了所有中东国家，所以被这些王爷们集体谴责，因此欧派克集体增产力挺老美，帮助平抑油价。老美的原油只有2%来自霍尔木兹海峡，反而是亚洲国家都是从这里进口石油。因此如果海峡航路被封锁几周时间，别说老美和中东王爷们了，估计连东大也要坐不住了。所以你看伊朗外长不断强调他们不会封锁霍尔木兹海峡，也没有意愿影响航运。今天官媒已经报道美伊要在6号进行谈判了，政府主和，至于革命卫队也只不过是把自己仓库里所剩无几的弹药扔出来，表达一个坚定态度以争取政治筹码而已，能和平赚钱谁愿意打仗呢？风险提示：本文发布的所有内容，不构成任何投资建议，市场有风险，投资需谨慎。

本来我还在分析老美其实是不想打的，而且对比中美去年10月的贸易战和这次美伊的谈判，有很多相同之处，但只有一个例外，就是这次有以色列。结果我公众号文章还没写完，以色列那边已经开始空袭了，这是真的怕美伊谈妥了不打了，着急忙慌地把老美拖下水。其实从美伊双方表态来看，都是想谈不想打。但以色列不一样，内塔尼亚胡可能是要上军事法庭的人，为了自己活，发动战争是他最好的保命手段。而且以色列大选在即，没什么比让以色列陷入战争更容易赢得连任的。现在对比一下去年6月的美伊12日战争，看看这次可能的结果吧。爆发阶段：突袭与“真实承诺-3” (6月13日 – 6月14日)6月13日（凌晨）： 以色列出动超过 200架战机 对伊朗全境百余个目标发动五波次空袭。核心目标： 炸死伊朗武装部队总参谋长穆罕默德·巴盖里、革命卫队总司令侯赛因·萨拉米等多名高级将领。战果： 福尔道（Fordow）等核设施遭初步破坏，德黑兰革命卫队总部起火。6月13日（当晚）： 伊朗发起“真实承诺-3”行动，向以色列发射了数百枚弹道导弹和上千架无人机。尽管大部分被拦截，但特拉维夫多处建筑受损，造成数十人受伤。6月14日： 以色列空袭伊朗炼油厂，宣称炸死 20 多名指挥官和 9 名核专家。激战阶段：目标清除与设施破坏 (6月15日 – 6月20日)6月15-17日： 冲突进入全线拉锯。以色列摧毁了伊朗约三分之一的导弹发射装置，打死情报机构负责人。伊朗则反击海法、特拉维夫的发电厂和炼油厂。6月18-19日： 伊朗首次向以色列发射“泥石”（Sejjil）弹道导弹。以色列回击，重点打击阿拉克重水反应堆及纳坦兹核设施。6月20日： 以色列宣布伊朗的核能力已由于打击被延后至少 2 至 3 年。转折阶段：美国“午夜之锤”行动 (6月21日 – 6

本文观点来自机构研究报告，不代表本号观点，更多报告原文请加入我的知识星球查看，长按下图可免费体验。 一段话总结 2026年2月23日高盛发布的全球数据中心供需更新报告指出，全球数据中心供需紧张状态将持续至2026年并延伸至中期，2025年供应充足率为92%、2026年升至94%、2030年回落至87%，AI需求成为核心增长驱动，2030年全球数据中心电力需求将达110GW，AI负载占比近40%，同时供应链、电力供应、专业劳动力成为主要制约因素；报告对不同区域、类型的数通运营商给出评级，硬件、工业技术、电力板块均迎来增长机遇，且通过多场景分析预判了供需平衡的潜在变化，AI超预期场景下2030年利用率或超100%，而云需求下滑、供应过剩则会带来利用率下行压力。 思维导图 详细总结 本报告为高盛2026年2月23日发布的全球数据中心供需更新研究，核心围绕数据中心供需格局、各板块传导影响、区域市场特征及潜在风险展开分析，明确供需紧张将持续至2026年，AI成为全产业链增长的核心驱动，同时电力、劳动力、供应链成为主要制约因素，并对多板块标的给出评级与估值。 一、核心供需结论：紧张状态延续，中期逐步回归常态 1.供应充足率：2025年维持92%，2026年平均升至94%，2027年为93%，2030年回落至87%（较此前模型下调2%），峰值利用率将贯穿2026年，2028年后逐步回落至90%左右，最终稳定在过去两年前的正常水平。 2.核心趋势：外包数据中心运营商在全球核心市场的入住率持续高位，续租价差涨幅超过建造成本通胀，超大规模企业资本开支因云与AI需求上调，企业AI落地成为新增量需求。 3.长期供应：2030年全球数据中心规划供应较此前上调16%，其中Vantage新增2GW、亚马逊/微软等云厂商合计新增6GW。 二、需求端：AI为绝对核心，2030年电力需求增长42% 1.整体规

2月26日，英伟达公布了第四财季业绩，营收 681 亿美金、净利润 395 亿美金等核心财务数据大幅超预期，27 财年一季度业绩指引强劲，前瞻 GTC 大会将展示 Ruby 架构深化等技术迭代及量子计算等前沿领域内容。同时本文将解析 PCB 板块因 LPU 事件迎来投资机会且测算出明确增量空间，分析 CPO 技术与传统光模块将在 200G 平台竞争至 2029-2030 年，光模块赛道因英伟达技术与业务发展具备明确的投资价值和成长潜力。一、英伟达财报深度解析及GTC大会前瞻1. 26财年四季度业绩表现：a. 核心财务指标远超市场预期，实现全面突破：英伟达26财年四季度营收达681亿美元，同比增幅达73%，显著超出彭博一致预期；毛利率攀升至75.2%，高于市场普遍预期的74%；净利润达395亿美元，同比增长79%，较彭博一致预期高出5个百分点，三大核心指标均展现出强劲的增长韧性。b. 分业务与客户结构亮点凸显，增长动能充足：数据中心业务营收达623亿美元，同比增长75%，其中Blackwell系统部署规模已达9G瓦，贡献了数据中心业务三分之二的营收；主权AI业务在26财年实现爆发式增长，同比增幅超3倍，业务规模约为300亿美元；客户结构方面，前五大云厂商占据数据中心业务营收的50%左右，而非超大规模客户的增长速度更为迅猛，头部云厂商已累计投入约7000亿美元用于相关领域的研发与布局。2. 27财年一季度业绩指引：英伟达对27财年一季度业绩给出强劲指引，预计营收将达到780亿美元左右，non-GAAP毛利率指引区间为77%-79%。这一积极的业绩指引，充分彰显了公司后续业务增长的明确性与稳定性，进一步强化了市场对其业绩持续向好的预期与信心。3. GTC大会核心看点预判：即将召开的GTC大会有望带来多项技术突破与惊喜，核心关注两大方向：a. 技术与产品迭代升级：Ruby架构将进一

今天我想把“这波暴力回调”的直接导火索讲清楚。宏观方面的原因，前两篇已经说过了，没看的可以去账号里翻一翻，大体就是市场希望ai景气度和流动性“超预期”才能突破去年9月底以来的震荡区间。今天这篇文章讲讲大家最关心的何时企稳。这一次其实跟去年11月那次直接原因是一样的，只是这次多了贵金属金银。金银因为之前交易的过于夸张，所以空头在金银上开了第一枪，但目前引领去杠杆的并且向科技股传递最顺畅的还是大饼（btc）。传递路径是：btc崩↓韩国股市崩（因为韩国炒大饼的人很多，基本都是左手大饼右手科技股，而韩国股市大都是半导体）↓带崩美股半导体，叠加美国人均拥有大饼的人数也很多↓传递到全球科技股崩。因此大饼的杠杆资金都杀完了，企稳了，科技股自然就会见底反弹，而且又会是一波很好的行情。韩国综指不是一开始就被大饼带崩的，是去年大幅向下破10万以后，开始了第一次跳水，之后反弹回10万，市场以为企稳了，后来又快速下杀到8万，引发了第二波跳水。2025年10月6日，大饼带着只涨不跌的神话（类似这次黄金和白银）在这一轮行情里冲到历史高位的12万，之后开始自己回调，并没影响科技股，韩国综指在11月3日还创下 4,221.87 的历史新高。但从11月7日左右，市场开始出现“大饼和科技股”同步的趋势。韩国大部分人左手持饼，右手持科技股，同一批人在交易同一类风险偏好资产。而饼圈又充斥着大量高杠杆账户，一旦爆仓，需要补保证金或赎回现金，最直接的资金来源往往就是股票仓位，于是股市被动卖出。然后再看看这次，上次大饼是从12万调到8万大饼，这次我觉得是有主观甚至量化的人看到了饼和科技股联动的相关性，直接做了一些策略，加速了这种传导，这次从高位10万已经回调了38%，幅度跟上次很接近了。而且去年11月已经打破了大饼只涨不跌、什么未来值100万的神话了，这次估计韩国、美国炒饼的人的信仰也没上次足，跑的

昨天纳指、费半都跳水了，恒科夜盘又下行了2%，全球市场巨震。昨天发生两件事情，第一个是两边打电话，之后川普发了告白贴：之后美媒爆出来伊朗的谈判进展不顺利：结合原油价格突然拉升了3%，从盘面上看，像是美伊要开展了，先电话通个气。但是到凌晨3点的时候，美伊又说要谈判了，看来两边都不想真的打，市场也稍微反弹了一些。我对美伊的看法是：只是扰动，不影响市场走向。真正影响市场走向的还是股票市场里的钱流速变慢了，具体点说就是科技股的资金流入速度从2025年Q4开始变慢了。复盘一下恒科、纳指、创业板可以看到，基本都跌回到去年9月份了。但是上证、恒指和道指从去年九月份到现在都有超过科技股的收益。这期间纳指、创业板和恒科都有几次向上突破的机会，但每次都逢高被主力资金减仓，最近的一次是1月底这次。从叙事的角度来看，进入2026年随着AI agent逐渐落地，对于算力的需求爆发已经越来越确定，半导体行业都在涨价，叙事也没问题，但一直突破不了这四个月的震荡区间。叠加昨晚谷歌业绩超预期（云业务增速、EPS、毛利率等均大幅超预期），但盘后谷歌股价未涨，盘中随市场下跌，显示市场对科技大票的空间想象力趋于疲惫。我们也是在等谷歌的财报，这是一个情绪的风向标，如果是在情绪好的时候，谷歌这么炸裂的财报必然能带动纳指和半导体行业创新高，但结果是市场用资本性开支超预期来挑刺。谷歌不是一个乱投入的公司，这必然是订单太多，等数钱的买卖才会快速增加资本性开支，这样市场都要鸡蛋里挑骨头。反而看英特尔、Lite这种相对小市值公司，市场给的容忍度极高。再联想到A股这边也是龙头不涨，小票上天，中美其实都进入了科技成长股和传统价值股再平衡的阶段，以及大小票切换的节奏，两边都是类似的。科技股的beta行情什么时候能够重来？ 第一看流动性什么时候可以有超预期的释放，目前的降息路径是3、4月不降息，6月以后降两次，如果有超预期的

上周五白银崩了，贵金属也崩了，美股也被带崩了，所以很多人问我这是怎么回事，我来系统性地跟大家讲一下我们的观点。我觉得还是用我们惯常的框架，“哪些是确定的，哪些是不确定的”来给出我们的观点。 三个确定 第一个确定：上周五的下跌，并非都是美联储新主席的任命导致的上周五的下跌，很多人说是因为美联储新主席的任命导致的。我确定这不是唯一的原因，这个任命可能是一个导火索，或者说是催化剂之一，但肯定不是全部原因。上周五，实际上是贵金属先下跌的。贵金属下跌其实有一些征兆，比如上周三或者上周四的时候，当天铜还涨了10%。当时其实空头已经是非常高的胜率了，当天铜还拉了10%，这就是空头平仓。如果说是因为新主席当选的可能性真的那么重要，那空头在这会儿平仓干什么呢？下面我详细分析引起这波贵金属大幅下跌的原因：一是之前涨得太疯了，涨得太多了。尤其是在这一次，中国这边的资金起到了很大的推动作用。包括你看水贝那边的白银、黄金，全国十几亿人一起来买贵金属，这东西真挺可怕的。所以，我觉得首要是涨得太多了，过度超买。二是，可能是伊朗这边本来说要打仗，后来又不打了。贵金属是地缘政治的避险资产，特朗普那边又表态了，跟伊朗局势缓解，那么部分资金就流出贵金属了。三是，美联储主席任命有一定的催化作用。市场上有人硬要说沃勒是一个鹰派，我觉得这很搞笑。鲍威尔很鸽派了，特朗普让他干的事儿，他都干了，只是他现在搞不定美联储的其他人而已。但特朗普对他还不满意。你觉得特朗普是个大傻子吗？鲍威尔这种中性偏鸽派，他都受不了。他要找一个比鲍威尔还硬的鹰派上来？以特朗普在美国的身份地位和控制能力，他都找不着一个听话的鸽派上来，一定要找个鹰派上来才能镇得住华尔街？这怎么可能呢？我觉得这特别搞笑。所以，首先，这个人能上来，他就肯定是个鸽派。如果他不是鸽派，特朗普就不会在他这么需要一个鸽派的美联储主席来协助中期选举的时候提名

过去两年聊AI数据中心，大家的注意力几乎都在GPU：算得快不快、显存够不够、买不买得到。CPU常被当成拖后腿，没弹性的业务。但如果AI从“会聊天”走向“会干活”——也就是我们说的Agent：能写代码、能上网找资料、能操作各种系统把任务做完，CPU的地位会明显抬升，甚至变成新的瓶颈。原因很简单：Agent真正耗时间的，往往不是“模型推理答案”，而是“把事办成”的那一串动作。在典型的Agent任务（比如检索资料、执行代码）里，CPU处理时长占比已高达80-90% 。CPU需求的“天花板”已被彻底打开，从“线性配套”转向了“指数级增长” 。我们会从两个方面给大家解释清楚，为什么26年要开始重视CPU。为什么Agent（AI智能体）落地会把CPU“升级成主角”？你可以把CPU理解成“总经理”，GPU更像“数学奥赛金牌选手”。Chatbot（元宝、豆包这类聊天机器人）给你的回答是依赖GPU，进行并行矩阵计算得到的。而Agent（尤其是Clawbot此类执行复杂任务的智能体）引入了大量的逻辑判断、环境交互、工具调用和沙箱管理，这些属于典型的“控制密集型”与“串行计算”任务，从而导致对CPU的算力需求呈现指数级增长。拿最近爆火的clawbot举例，这个Agent要安全地跑代码、开浏览器，通常得放在隔离环境里（你可以理解成一个个“小隔间”）。128核CPU也只能支撑数百个沙箱，而且一旦并发起来，资源占用可能从个位数瞬间飙到70%以上。更夸张的是，在一些高频企业场景里，“每分钟创建和销毁数万级沙箱”都可能出现，这对CPU的核数和管理能力是硬要求。Agent不像chatbot，你问一句它答一句，而是“先想怎么做→拆步骤→调用工具→检查结果→不行再来一轮”。这些步骤里，读写文件、查数据库、调用接口、解压缩、验证结果……大多数都靠CPU。agent把CPU从“服务开销”变成了“工具执行的主力”。这

这篇文章，我想从美债和财政开始讲起，然后分析一下AI科技革命的底层原因。目的是让大家在半导体、算力和电力这些板块有更深的信仰。财政的死胡同：为什么“开源”是唯一选择首先讲财政。财政现在面临一个死胡同，各国都是如此。当前最大的问题是债务泡沫太多，债务规模太大。美债问题的本质其实是美元信用与偿债能力之间的赛跑。从财政政策角度来看，化解赤字无非两条路：开源或者节流。要么多挣点，要么少花点。但在美国选票政治体系下，节流其实是一个典型的伪命题。即便川普上台时试图通过DOGE（政府效率部）裁员、缩减开支，最后的结果大家也看到了——为了保住选票、讨好选民，还是不得不通过财政扩张、加杠杆、增加赤字，反而让财政压力越来越大。所以节流这条路肯定是走不通的。我们又要降低债务问题，那怎么做呢？那就只能是开源了：让财富从别的国家流到美国，财富从外国的公司流到美国的公司，然后再通过税收的方式收到政府。但是这个开源呢，不能简单地加税，因为你现在给这些美国公司加税，他也没挣那么多钱。这需要一次爆发性的全要素的生产率革命，要提高整个国家的生产要素的生产效率，创造出来规模巨大的、足以消化数万亿债务泡沫的新财富。而且这个新财富很明显不是凭空出来的，实际上是从其他国家掠夺过来的。只有这种方法才能够最终缓解美国的财政压力。历史的镰刀：互联网革命的“收割模式”复盘从历史的角度来分析，其实互联网革命已经给到了这么一个收割模式的样板。为什么要押注AI？因为中美其实都看清楚了上一轮互联网革命的财富收割逻辑。过去20年，美国通过谷歌、苹果、微软、亚马逊、Meta这些科技巨头，构建了一套高效的全球收割系统。首先，他们通过掌握系统和协议的方式定义了整个互联网的规则。同时，通过这七家公司（MAGA等），垄断了全球互联网行业大概1/4左右的利润。再看纳斯达克的这些科技公司，它们占据了全球科技行业一半以上的利润。这些科技巨头赚取了巨额