社区

老美昨天发布数据，失业率创21年以来新高，4.6%，这为1月份超预期降息带来了可能性。 下一个关键数字是周四的11月CPI。目前市场一致预期是3.0%，高盛和花旗的预测值分别是2.88%和2.9%，9月份是3%，因此如果能够低于3%就会给1月份继续降息提供增加很强的理由——至少通胀是在下降通道中的。 我最近对货币政策对股票市场的影响有了新的理解——美联储制定货币政策核心目标是控制通胀在长期目标附近，并且维持保持充分就业的中性利率。但市场需要的更加直接，市场博弈的不是降息或者加息的动作，而是货币政策的结果，最后都是对上市公司EPS（美股收益）的影响。 正确的货币政策能够让上市公司盈利增长持续，EPS能够保持增长。 比如如果现在经济不好，但美联储降息路径通畅，降息的前提条件是符合的（通胀下行），这时候放鸽确实会让市场觉得上市公司盈利能够继续增长。 如果现在经济不行，但通胀高高在上，这会儿如果美联储选择降息（类似去年9月），市场会觉得通胀这么高你还降息，很有可能会搞成滞涨，长端利率降不下来，地产根本起不来，所以去年的降息就降了个寂寞，11月美股就见顶了。 另一方面，当经济过热，美联储停止降息或者开始加息，可能时常会调整一下，但如果大家觉得这样会让经济增长更加持续，其实回踩完市场会继续涨的，毕竟EPS会随着通胀周期上涨，美股是非常非常看EPS（美股盈利）的。 经历了1月鸽派和鹰派混战的闹剧，再看看11月的失业率数据，这次真的是对美联储祛魅了。这帮人其实对于经济的前瞻能力没比咱们这边的散户厉害到哪儿去。鹰派11月说没看到就业有疲软迹象，不看到就业数据不应该降息，之后降息概率框框跌。 我就奇怪，10月和11政府和私营企业一起大裁员，这些所谓的经济学家都是猪么？看不清就业形势，非要等失业率出来才能恍然大悟，我们就业确实不好？！ 不过有川普给这帮鹰派施加压力，他们应该也不会乱来。 目前的货

社零惊恐，等待消费政策我们在之前的文章里说过几次关于恒科为什么起不来，主要原因就是恒科是内需最集中的宽基指数，互联网和电动车作为核心权重股，收入和利润基本都来自于内需消费。我们之前也觉得恒科调整够多，创业板调整不到位，因此觉得恒科会先企稳。但目前对于26年的消费刺激政策预期过于不及预期了，叠加昨天出来的11月社零同比只有1.3%的增长，这是过去五年里，除了22年疫情原因造成个别月负增长以外，最不乐观的一个月社零同比增速。电动车明年已经确定购置税从免变成减半，耐用品以旧换新补贴还没有明确，但对总额其实是没有明确预期的，而且会对线下服务消费进行刺激，这块跟线上电商没有直接关系，因此线上零售的刺激力度很有可能会小于25年。阿里、京东、快手三家加在一起占了全国社零总额的四分之一，如果明年补贴对线上电商退坡，其总gmv增速只会更加下行，因此投资人自然无法对其股价乐观。当然我们觉得投资者应该对于消费刺激预期更加乐观，因为只要向下走自然就可以倒逼出靠谱的政策，不过政策底一般在市场底之前出现。今年的国补政策是1月8日出来的，相信明年的消费补贴细则应该也就是元旦前后的事情了，如果政策出来能让恒科企稳，到时候可能就是真的反弹的时候了，对于恒科一定要耐心等待，不要着急下手。新书上架欢迎大家购买我的新书《价值择时》！押注外需，看好谷歌除了社零，还有新增贷款数据，也是不好看。弱现实，强流动性，因此我们投资还是只能布局外需，无论是消费还是科技，此时此刻外需的确定性明显大于内需。这个月谷歌回调了一些，我们在下行过程中持续加大投入。市场看空谷歌的原因主要是市场给谷歌明年的业绩增速预期是10%，EPS从$11预期涨到$12。而我们愿意在谷歌回调时后加大投入，是认为谷歌明年很有机会超过10%业绩增长。首先，谷歌每年回购600亿左右，这块就能贡献大约2%的EPS增速。其次，谷歌还有很多增加收入的事情没做：比如日

昨天第二个会结束了，我关注的消费补贴和地产政策，都有一些新意。关于消费，总基调与24年的变化是，从“激发潜能（刺激型）”转向“提升能力（收入型）”。去年的逻辑更多是通过外部政策工具来“撬动”消费，重点在于通过大规模设备更新和消费品以旧换新（“两新”政策）来人为创造需求。这是一种偏向供给侧发力来拉动需求的手段，侧重于具体的消费品类（如汽车、家电）。今年不再单纯强调“买东西”，而是强调“钱从哪来”，“重点是增加居民收入”，这意味着政策重心从“发补贴券”转向了“收入分配改革”和“就业支持”。但并不是说国补退坡。第一财经晚上报道了专家小道消息，说国补还会继续。这个我在之前的笔记里也提到过，市场对于消费刺激过度悲观了，我也觉得补贴这件事情本来就是惠及民生，只要开始了，不应该下降。但明年可能不是只针对电子消费品了，可能会有一些针对线下服务业，比如餐饮券之类的，以拉动线下的消费场景。增收没有说具体方法，但无外乎提高个税征收比例、增加养老金、增加生育补贴等等。同时还有最重要的就是，财产性收入（房子、股市），应当稳定增收。对于地产，去年重点是防范风险，这次则直接讲出了“去库存”。需求很难有大的拉动，只能在供给端想办法，思路没错。而且提到了住房公积金改革，我估计跟之前传的贴息有关系，拭目以待吧。消费和地产都有目标了，但还是财政政策的力度表达得不够。因此我觉得内需板块可能会反弹，但不会因为这些模糊的表态就能企稳，往往市场底都在政策底之后。比如其实去年12月份的大会表态也很有力度，但直到大家看到了3000亿特别国债真金白银的用作国补，内需板块才开始企稳。因此我们对内需还是会比较谨慎。昨天美股最惨的还是科技，道指、黄金涨的很好。中国资产从26年收入和利润确定性和估值角度考虑，还是对美的出口链最确定，这里面确实很多都是科技股。我觉得科技就算回调，也调不深了，毕竟中国资产明年业绩确定估值有便宜的，都在出

今天聊聊昨天最火的话题：所谓的“追基准”和“抱团”。第一，关于“追基准”和“抱团”这件事，确实有真的地方，也有假的地方。真的地方：确实有很多公募产品业绩低于基准，这已经有统计数据，比例大约是60%。我有朋友管理的几个产品，有的高于基准，有的低于基准。当业绩低于基准时，基金经理确实会有压力，这也是真的。他们的收入或薪酬肯定和业绩表现挂钩，业绩低于基准，奖金考核肯定会差一些。假的地方：监管的相关文件什么时候执行、怎么执行，以及公司管理层、人力资源如何根据监管的征求意见稿设计与基准挂钩的薪酬制度，这些目前都还没有明确，相关文件也是刚出来的。所以，直接说这些人因为要追基准，就通过抱团的方式拉净值，这种说法并不准确。目前来看，这实际上只是一个猜想逻辑。公募基金经理就是一份工作而已，如果业绩低于基准了，就想办法把钱赚回来，哪个板块有机会就去试一下，这都是正常的操作。至于说通过抱团的方式把净值追回来，这是把事情复杂化了，本质上就是正常的炒股票。第二，虽然有真有假，但对市场交易有没有影响呢？肯定是有的。为什么有影响？因为“低于基准抱团炒AI算力”这件事，本身是一个非常完美的逻辑，形成了一个叙事。这个逻辑基本上无法证伪。比如昨天流传的小作文、段子、各个公众号讲的这些事情，说业绩低于基准就要追，追的话只能追右侧的板块，现在只有AI算力在右侧，所以大家就通过这个逻辑想把净值拉回来。这看起来是很符合逻辑的投资行为。而且，这些人的薪酬本来就是和自己的业绩、基准有直接影响的（其实很久以前就已经是这样考核了，只是没有把文件的细节执行得这么到位，毕竟现在还是征求意见稿）。所以，整个事情的底层逻辑就是这样，没法证伪。最关键的是，二级市场讲究的是逻辑的自我实现，即如果这个图形真的走出来了，大家就信了这个逻辑。对于光模块、PCB、算力这些板块来说，本身景气度好、业绩又好，估值十几二十倍也不贵，预计明年50%增长

之前我看市场总是按照美股、港股和大A来分类，或者科技板块、消费板块来分类。在以往的行情里，这么分类没错，但今年我们和对岸在财政政策和货币政策方面完全错峰，导致内需和外需两个赛道出现了很大差异。恒科走成这样，里面最大的成分股板块就是互联网大厂和电动车，是内需赛道；对比之下，创业板涨的high的都是算力链对美出口的，是典型的外需赛道。为什么内需外需差异这么大？主要是政策周期和力度差别比较大。货币政策方面，老美那边未来12个月有1%（100个bps）的降息空间，而我们最多0.1%（10bps）；财政政策方面，老美政府加杠杆搞基建，加杠杆发钱都把政府搞关门了，堪比09年我们的四万亿。而我们这边财政整体是非常克制的，目前对26年消费端的刺激预期很不乐观，补贴退坡；跟算力相关的基建投资也远不如老美狠。2025年我们这边算力基建总投资大约6000亿元，占当年新增gpd约10%，而老美25年新增算力投资大约7、8000亿美元，占新增GDP约70%。因为不同的政策力度，导致了内需和外需预期完全不一致。对于外需，明年换完新的美联储主席，降息应该更加积极。川普为了拉选票甚至提过要把征收的关税分红给消费者，所以外需非常确定。而内需从下半年开始越来越不确定，6月底传出来国补要暂停，现在预期明年国补要下降，新能源汽车补贴已经确定要减少了。在内需和外需巨大的反差下，再复盘看一下今年涨的多的板块，就会发现基本都是外需相关，比如创新药、光模块、PCB等算力链，储能的增量也在外需特别是老美那边，有色的需求增量在外需，我们这边管控了一下上游的供给。甚至消费涨的好的也是外需拉动，比如泡泡玛特就是从美国数据增速放缓开始见顶的。至于内需，只有新质生产力在外需涨high了之后也跟着搞了一波，但之后下去的很快，因为这些板块情绪多过业绩，但好歹这些新质生产力也有政策在背后支持。所以我沿用以前的思维，用美股港股和大A的分析框

昨天我的合伙人问了我一个问题：按照我的月度宏观策略，12月流动性宽松预期下，为什么美国、韩国、日本和台湾的资产走势都是向上的，但是港村和大A却这么废？？确实，昨天川普暗示哈赛特是下一任美联储主席之后，美股和昨天的韩国日本都直线向上，但大A和港村却废的很，如果只从流动性角度解释是解释不通的。明显美日韩涨的就是流动性预期，但这个流动性就是没流入东大资产。所以这肯定不是分母流动性的原因了，只有可能是对分子的预期差异。答案很简单，此时此刻对于2026年需求相对确定的是美国需求，但最不确定的是东大的需求。美国那边2026年降息路径是清晰的，财政政策是不顾通胀的加杠杆搞基建，而东大这边国补退坡，消费不振，财政扣扣索索。因此到了年底资金在布局明年的逻辑肯定是跟着通胀预期走，“赌美国需求”远比“赌东大需求”靠谱。事实上，从最近几天的盘面来看，美国需求板块都是在涨的，比如出口板块，同时内需都是走弱的。日韩也一样，对美需求暴涨，对中需求比如三丽鸥、龟甲万都是向下的。其实复盘一下2025年，对美需求的板块包括光模块、pcb、特斯拉链、达链、苹果链和出口链、创新药都是几倍涨幅，甚至有色的需求增量都是国外贡献的，我们这边只是贡献了反内卷的供给侧改革，所以内需链基本都是一波流。连泡泡玛特都是美国数据滞涨之后就到顶了，虽然其国内数据还是涨的很好的。底层逻辑还是中美处于不同的通胀周期，美国通胀，东大负通胀。而全球配置的资金，最容易的选择题就是去找通胀的经济体，因为涨价永远比涨销售数量容易。对于内需影响比较大的板块和个股，6-9月之后，赚钱真的好难，越向下越买只为了那1%的利润空间。因此我觉得东大资产，还是等出现极致性价比再说吧，这个位置其实是fair value，毕竟今年涨了很多了，谈不上极度低估。如果能够继续向下，或者横盘震荡一两个月，到时候位置就舒服很多了。老美那边，因为2026年算力投资带动GDP增

从2023年Chatgpt横空出世，我就一直在等待AI手机走进现实。从小米到苹果、谷歌，再到微软的sureface，我关注每一次AI手机和AIPC的发布会，看了各大厂商ppt和视频，我都充满了期待，但最后没有一个能够在产品上实现的，基本都是用ppt吹牛逼。直到12月1日发布的豆包手机助手，我不得不说字节的宣传片效果惊人但小字却非常谦虚，说是工程样机，AI功能复现存在不确定性。我昨天也惯性地认为，谷歌拥有安卓底层系统权限，自家的Pixel手机都没做出能够商用的手机个人助手产品，字节应该更没戏了。毕竟一个agent要完成一个点外卖的动作，可能要拆分成五到十个步骤，每个步骤如果有90%的成功率，那整个一套流程下来就只有50、60%的概率能够完成指令了，这其实是没法商用的。但我真的高估了老外的软件能力，低估了我们工程师的水平。今天看到群里发过来的真人实测视频，可以说字节的宣传片朴实、低调以及过分的谦虚了。今天华创TMT研究员拿到了努比亚153这款工程样机，并且现场做了评测，结论是：“实测效果惊艳，对复杂任务理解好、完成度高（80-90%）、成功率高（80-90%），耗时可接受（复杂任务在 3 分钟 +，简单任务几十秒），但可后台运行，等待感弱”具体可以看一下后面的评测录像:我想说一下豆包手机能够完成这些复杂指令对AI产业的意义。首先，这标志着AI个人助理成为AI落地的第四个大场景目前AI有已经有三个商业化需求场景落地了：2023年第一场景是chatbot（聊天机器人），主要满足信息咨询需求，目前看来也是最高频因此也是用户最多的AI应用场景。2024年开始AIcoding（AI编程）开始爆发，虽然编程的需求不是大众需求，但编程的语料质量高，效果好，付费渗透率高，因此Anthropic的token消耗量超过了openai，成为了第二个AI的商业化需求场景。2025年随着nano ban

昨天日股跌，因为市场预期1月份日本央行加息。其实日本央行在2022年底，2024年3月和2024年7月有过三次货币紧缩动作，除了2024年7月底那次因为市场交易carry trade去杠杆影响比较大以外，其他两次影响都非常短暂。2022年底，日本央行意外将十年期国债收益率上限从0.25%上调至0.5%，这被市场视为“变相加息”的开始，美股和港股向下调整了约2%，之后在1月初见底，之后美股开启了23年一波牛市。2024年3月19日，日本央行开启17年来第一次加息，日本告别负利率时代，美股没有任何反应，恒科在之后的一个月跌了7%，但主要还是恒科在2月份涨了20%，更像是技术性回踩。比较严重的是2024年7月31日，日本央行对外鹰派加息，从0.1%加到0.25%，并宣布减少国债购买。这次操作比市场预期的更强硬，直接引发了后来8月初的全球大崩盘（日元套息交易大逆转）。但是因为A股和港股当天的上涨主要是受国内政策利好驱动，掩盖了日本加息带来的冲击，但冲击在几天后（8月5日）集中爆发，形成了(8月5日的）“黑色星期一”。日经225指数直接熔断 12.4%，美股 标普500跌了3.00%，港股和A股也受到了影响，但比较小，只有1.5%左右。明年1月日本央行加息，市场已经预期了快半年了，但因为之前高市早苗上台表示不加息、要保护通胀所以让日经又往上突突了一段时间，因此今天日股的影响大一些，其他市场其实都还好。未来我也不觉得24年8月的黑色星期一会再现，因为carry trade其实已经拆掉很多了，而且本次加息预期比较充分，再加上之前因为”AI泡沫论“和”12月美联储降息预期“的扰动让市场已经充分调整过一轮。所以我们觉得日本央行加息只是扰动，如果市场有反应也是技术性的回踩。晚上美股低开高走，也印证了这一点。总之，控制好仓位不要太大，个股集中一些，只炒自己最有信仰的，下行的时候慢慢买，涨的时候落

11月全球市场在降息预期和AI泡沫论的扰动下经历了一轮调整，从月度来看，恒生科技、创业板、纳斯达克和沪深300下跌分别下跌5.23%、4.23%、1.97%和1.07%。 但牛市的两个基本支撑——流动性宽松周期+AI科技景气周期都还是存在的，因此下行是好事，后面赚钱会更加容易。 先说机会在哪里，然后再说风险。 首先，我们还是持续看好随着AI需求持续渗透到各个产业，我们持续看好拥有顶级模型的全栈AI公司。 第二，Meta、阿里和谷歌先后启动了AI眼镜项目，随着大模型和AR技术逐渐成熟，AI眼镜已经越来越有成为下一个流量入口的样子。而且端侧回调比较充分，如果后续夸克眼镜开始发货，效果真的不错，则端侧会比其他硬件板块更有弹性。 第三，我们看到有一些处于成长期的消费股已经回调到明年20倍PE以下了，在科技存在分歧的时候，消费股是受益的。 这三个方向是我们未来打算通过做项目的方式赚钱的赛道，但12月整体市场风险还是存在的。 因此，风险还是在于市场整体回调或者先冲高再回落的风险。 相比较来说，我们觉得从12月确定性排序来看，美村＞港村＞A村。 美股存在12月圣诞行情，从历史上来看，过去十年美股12月份上涨概率是70%： 新书上架 欢迎大家购买我的新书《价值择时》！ 除了流动性拐点以外，12月基本都是上涨的。主要有四个原因： 基金“橱窗粉饰”：年底是机构业绩考核期。基金经理倾向于在年底买入当年表现最好的“明星股”（比如今年的AI龙头），以便在向LP（出资人）汇报持仓时，显示自己“配置正确”。这会推高强势股。 税务亏损抛售结束：为了抵税，投资者通常会在10月、11月卖出亏损的股票。进入12月，这种抛压逐渐耗尽，资金重新回流市场寻找机会。 流动性与假日心理：圣诞假期临近，许多机构交易员休假，市场成交量变小（低流动性）。此时，少量的买盘就能推动指数明显上涨。且节日氛围下，散户情绪偏乐观，更愿意

我在周末看了一部纪录片，给我感触很深，如下截图：这部纪录片是 NHK 于 2016 年播出的特别节目《团块世代：悄然迫近的老年破产》（団块世代 しのび寄る“老后破产”）。主要讲的是当日本人口结构变化、经济增长停滞与社会保障体系脱节时，原本最富裕的“中产阶级”是如何滑落至贫困线的。所谓的“团块世代”，指的是日本战后第一次婴儿潮时期（1947—1949 年）出生的那一代人，人数大约有一千万。他们伴随日本高速增长，被视为经济奇迹的建设者和主要受益者。多数人在大公司拥有终身雇佣的稳定工作，退休时通常积累了可观的储蓄与养老金，被认为是日本最稳固、最富裕的中产阶层。纪录片拍摄的 2016 年，这一代人正陆续步入 65—69 岁的老年期。团块世代贫富分化比较大，20.7%的人几乎没有存款，存够2000万日元储蓄的人，占比23.7%。但这部纪录片并没有把太多笔墨花在那20.7%的低储蓄人群身上，因为他们的困境是显而易见的。节目组把镜头对准了表格最下方那 23.7% 拥有“2000万日元以上”存款的人群，在长期的通缩周期下，生活仍然会出现问题。因为在“长寿且需要高额护理的父母”和“经济无法独立的子女”面前，这2000万日元（约100万人民币）可能在短短几年内就会消耗殆尽，最终让这些人从金字塔顶端跌落到贫困线以下。日本的团块一代出生和成长于于二战后经济起飞的时代，在日本经济最繁荣的时候步入职场，之后又经历了日本资产泡沫破灭之后三十年的通缩周期。与团块一代比较类似的是咱们这边80后，同样是出生于在改革开放经济起飞之际，在2010年前进入职场，享受到了经济起飞带来的景气，之后在2015年前后用所有的积蓄加上未来三十年的大部分收入买房。目前北京的房价已经跌回2015、16年左右，19年顶峰买房的人首付基本已经跌没了。如果继续再跌20%，则15前后的房产也会变成负资产，但80后的房贷还是要继续付下去。