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大确定性周期中的小不确定性周期我们首先处于在一个大的确定性周期，这个周期是由美元流动性宽松和AI产业景气周期决定的。在这个大的确定性周期下，围绕中美关系的忽远忽近，又产生了一些小的不确定性的周期。我们长期来看赚的是大的确定性周期的钱，然后在小的不确定性周期中，下跌都会被大周期修正。我周末仔细思考了一下双方关系这个扰动因子，我以前觉得“双方关系”或者“贸易战”、“半导体战”是核心风险，我发现我想浅了，其实核心风险是双方硬脱钩，比如像上世纪美苏那样，美国拉拢小弟来孤立我们。4月份是有这个风险的，但随着我们硬刚之后，川普taco，这个风险消除了，双方都多次强调不会硬脱钩，这个是双方关系的基石。现在我们将XT“武器化”，表面上来看可能会增加供应链风险，甚至影响半导体产业，但也正是我们拥有这个“核武器”，全球供应链对我们是有强依赖的，所以双方硬脱钩的风险其实是进一步降低了。而短期小不确定周期则围绕老美对我们的技术封锁以及我们的XT出口管制，这对矛盾会长期存在。如果将来进一步计划，仍然会让半导体行业出现波动，甚至大幅度回调，但这都是我们”以打促谈“的手段，而不是目的，所以任何“地缘政Z"形成的向下，其实都是分批进货的机会。新书上架欢迎大家购买我的新书《价值择时》！本周的看法周五双方见面已经确认，宏观的风险消除，后续走势的主导权交给美元降息和AI产业景气度，这两个因子我都是非常乐观的。昨天贝森特说了我们考虑推迟XT管制，只要本周我们的发言人不要跳出来否认，即使说“还没决定”或者“无可奉告”，都无法证伪贝森特说的是假话。因此，我会逐渐把基本面择时的仓位拿回来。毕竟只要约了谈判，谈完的新闻通稿就不可能说双方见面谈的不好，互相吐口水。真的有矛盾，也要等11月10号看看能不能延长90天停战协议。但是从交易的角度来说，周一开盘可能是情绪最高涨的时候，毕竟贝森特说的是最乐观的，我们这边发言人普遍保守

双方抱有让对方能够让步的幻想昨晚美股又向上了，市场对双方在马来西亚的双方见面表示乐观，我方的资产在回落之后还处于相对低位，恒科回落得多一些，A村回落得少。其实在过去两周，“下行后慢慢进货”这个策略在过去两周看起来是有效的，原因是此时此刻双方都对对方让步抱有幻想。可能是漂亮国投资人比较熟悉川子，所以惯**易TACO，而我方的投资人比较清楚上面的风格，对于此类事情，一直是底线思维。马来西亚见面结果影响是否开打马来西亚的见面是临时增加的，极其重要，直接影响了10月31日双方是否见面，以及见面有什么结果。马来西亚见面计划四天时间，可见双方的分歧还是很大的，跟之前的时间差不多，说明以前谈的大概率是白瞎了。马来西亚见面结束，如果谈的有进展，市场将转回由AI产业景气度和流动性两个因素主导。如果谈的不行，双方之后就要准备开打了。因此需谨慎关注下周波动幅度。但是开打不代表不谈，而是双方最终会想清楚，双方都很难退让，因此只能“以打促谈，边打边谈”。我的看法是，这次马来西亚谈判在非技术封锁方面大概率能够取得和解，但在技术封锁/XT管制方面的分歧只会越来越大，即老美不会答应给14nm以下的先进制程光刻机，我方也不会答应老美撤回XT管制。围绕半导体行业的不确定性会持续存在，9月份“希钍”出口同比和环比都下降了30%，如果管控持续趋严，今年底之前可能会有一个AI算力进货的机会。后市继续宽幅波动的概率大其实如果只看技术面的话，市场已经消化了现有的风险，如果没有更差的事件发生，宽幅波动的形态是大概率。至于之后到底是继续右侧，还是左侧，又或者继续宽幅波动，取决于11月10日之前的协议到期前，双方是否能够达成新的90天协议（或者是达成最终的协议）。我自己的判断是无论是否能够达成延期90天，我觉得继续宽幅波动的概率都是比较大的。因此见面结果真正揭晓之前，切忌高位进，因为结果是不确定的。当川子叫嚣的时候，谨慎的在

阅文是我关注了近十年的老票 我从阅文一上市就关注了，因为年轻的时候很喜欢看网络小说，从青龙道、缥缈之旅到狼牙，在阅文的网文平台上我花的时间估计没有1000小时也有大几百小时，所以我可以说是阅文超过20年的用户了。 既然是做投资，花了这么多时间以及充值，比如在二级市场赚回来。 我记得17年上市时候我仔细研究过，后来没有碰的原因是觉得网络小说这个商业模式有点问题。我记得当时起点的点卡特别贵，我算过看完一本长篇玄幻小说要花大几百甚至上千块。 当时我的思考是，因为盗版猖獗，真正愿意付费买书看的用户太少了，所以起点中文商业模式不是正常的用户付费买书看，而是收割头部粉丝，投喂创作者。 这种商业模式我当时看的不太懂，我对阅文活跃用户总数、付费率和ARPU的变动趋势并不看好，而且加上阅文估值超贵，所以一直没有开展对阅文的投资。 8年之后回看当时的决策，无论当时理解的是否深刻和正确，反正阅文的用户数量和收入确实印证了成长性的问题： 公司的收入在21年见顶，利润则上下波动，这样的业绩走势很难给好的估值。 新丽传媒是收入和利润波动的扰动因素 阅文集团于2018年以155亿元人民币估值收购新丽传媒100%股权，其中采用“现金+股份”结合的支付方式（51亿元现金，104亿元股票）。此次交易为高溢价收购，相较于2018年上半年腾讯从光线传媒手中接盘新丽传媒27.64%股份时对应的120亿元估值大幅提升。若按新丽传媒2017年净利润3.77亿元测算，当时收购估值的PE高达41倍 当年阅文收购新丽传媒有各种段子，讲这一个帮投资人填坑的关联交易。现在看来段子说的没错，去年一次性计提了新丽传媒11亿的减值准备。当时阅文集团支付了51亿现金，以及104亿股票，以2018年的股价计算，现在股权支付这块倒是也跌了70%了，不过整体肯定是贵的。 阅文本身的商业模式非常好，作为中国最大的在线小说平台，阅文向平台作者支付

昨天泡泡披露了三季报业绩，第三季度收入同比上涨245%，环比继续加速，单季度净利润超过40亿。这个业绩是远超过市场的预期的，比市场普遍预期超了20%，可以说是一份100分的业绩答卷。但今天我们要暂停泡泡这个持续做了近两年的项目，主要有这么几个原因：一，泡泡北美的高频数据从7月份见顶之后，8、9月份一直环比降速，10月份仍然没有看到起色。北美的高频销售数据7月份见顶之后，8月和9月环比是下降的，9月底发布了万圣节系列新产品，但北美的数据还是在放缓，这不是好的信号。北美市场极为重要。一方面这是空间最大的市场，我们一直认为北美有机会超过国内，另一方面labubu在全球爆火跟北美明星效应直接相关，北美熄火对全球都会有影响。北美市场的问题还包括产品过于依赖labubu，其他的系列几乎没有声量，也就是还没有形成IP矩阵（这一点欧洲也是一样的）。我觉得有可能是公司的销售政策希望控制labubu占比（不能超过三分之一），因此造成了一方面北美labubu断货，另一方面北美销售月度环比一直无法超越7月份高点。二，泡泡的货品安排极为奇怪，等了3个月没看到变化8月北美数据不好，我们觉得可能是因为供应链产能的问题，从泡泡给工厂下单到交货大约需要2个月时间，而公司的产能是从7月份开始快速增加的。到了9月北美数据还不好，我们觉得可能是货品调配的问题，我们能看到欧洲和东南亚货品是非常充足的，甚至labubu都是摆在柜台上卖了，而北美确实labubu是断货的，很多人想买但是买不到。但到了10月份，在万圣节系列发售之后，北美的高频数据还是没起来。我们已经给了公司将近三个月的时间，产能和物流都不能成为借口了。现在泡泡的货品在东南亚和欧洲基本是摆在店里随时买都有存货，国内、美国和澳洲则相反，labubu基本都是断货的。但如果没有其他IP顶上形成产品矩阵，光靠labubu是无法支持明年继续高速增长的。我们担心如果接

我们周五和昨天两天把中美科技资产的投机仓清掉了，但价投仓位还在，有色板块的投机仓还在。 我认为我们出台的对14nm以下稀土的审批、管制的事情，从文件的角度来看，是要反击技术卡脖子，但市场目前的解读是全球半导体行业的先进制程不会受任何影响。 到底会不会受影响呢？目前市场上也没有人能把稀土管制政策的执行原则研究清楚。 各行业分析师观点 有色行业分析师对政策的看法就是“利好稀土，利好战略金属板块”。他们以4月份我们开始对稀土进行管制为参考，虽然5月份稀土出口下降，但6月之后出口都同比高增，意思是审批管制不等于不批。可是这次的文件比4月份多了一个14nm芯片的条款？！ 半导体行业的分析师普遍对政策的看法是“利好国产替代”。 只有宏观的分析师对这个政策的看法普遍保守，觉得会让中美关系不确定性增加。我也是这个观点，我觉得我们弄这个政策的核心就是用稀土换半导体先进制程的设备解禁。 但问题是宏观分析师既不懂稀土管制如何有效落地，也不懂台积电稀土库存是否能够维持多少，当然现在全市场都没研究性出我们的执行原则到底是什么。 新书上架 欢迎大家购买我的新书《价值择时》！ “能批尽批” Or 用稀土卡老美脖子 从市场昨天修复的情况来看，市场选择相信“我们稀土管制的执行原则是能批尽批”。大家是认为我们的稀土管制并不是为了卡老美脖子，又或者我们想要的光刻机老美都会妥协。 但我们出这个长臂管辖不就是为了反抗老美长期对我们技术封锁么？而对于科技封锁这件事情，川普松口的难度，其实比关税战（随便提高或者降低莫名其妙的关税）难很多。 所以综上冷静、客观的分析，我们出台这个文件应该还是为了卡老美脖子。 如果从这个文件的表面意思来看，我们通过稀土要审批全球的所有先进制程芯片生产，类似于给台积电、三星和英特尔安排一个“证监会发行部”。 我们把审批制度玩儿的炉火纯青，节奏控制完全要听我们的。当我想加速审批的时候，就像之前

美国政府还有1个小时就要确定是否关门了。因为10月1号是美国国会批准政府新的财年预算的截止日，如果没批准，政府就没钱了因此要关门。不过我们并不看低美股，反而觉得要么川普在最后一分钟答应民主党的医保方案双方握手政府继续开门，要么真的谈崩互相扯皮几天，最后再妥协一个新的方案，政府恢复营业。这些都是对AI叙事和降息主线的扰动，都不会影响大逻辑。因此如果1个小时后真的宣布关门了，大不了跌了再加仓。其实从历次政府关门对金融市场的影响来看，有涨有跌：2018年12月的关门，T+2天市场见底开始反弹2018年1月的关门，市场没跌是涨的2013年的关门，市场先涨后跌华尔街不可能长期博弈关门这件事情，因为都知道不可能一直关门。通常情况下，政府停摆开始后，10年期国债收益率会下跌，而美元也会贬值。而且之前的政府关门还涉及债务上限的问题，但当前并没有这样的压力存在。这次停摆主要矛盾只有一个民主党的医保法案，其实比以往更加接近。新书上架欢迎大家购买我的新书《鹤鹤有铭价值择时笔记》！国内工业企业利润回升的隐忧8月份，规模以上工业企业利润出现显著回升，单月同比大幅增长20.4%，实现2023年12月以来的最高增速，并带动1-8月累计同比由-1.7%转正至0.9%。看起来很好对吧，也有很多人在期盼着十月份能够切到消费行业复制一波二季度科技的行情，我的观点是很难。首先，8月份工业企业利润大幅度跳升到20.4%是由于去年同期利润同比降幅高达-22.2%，形成了极低基数，这是8月利润同比回正并大幅冲高的核心驱动，若以两年平均增速（约1.3%）来看，则与上月基本持平，说明回升有一定“水分”，高增现象主要由基数效应拉动。这还不是大问题，但如果看一下上周下游收入和利润同比增速，就让我很难乐观起来了。1下游收入下降看一下这张图，工业企业按照上中下游分类，上游和中游企业收入8月份是翘头反弹的，但灰色线的下游企业8月份的

无论是从公司高管表态，还是到实际行动，再到云、大模型的成绩，最后加上市场对阿里在股价上的反馈，经过昨天白天和晚上美股的印证，阿里可以作为未来中国资产AI板块的龙头股了，阿里的股价会跟AI产业的成长深度绑定。我之前在择时笔记里讲过几次AI未来最有竞争力的是阿里和谷歌这样的全栈AI公司，从基本面角度我肯定觉得谷歌更好，但中国这边流动性太好，优质资产又太少，所以阿里的弹性更大。最近市场轮动到国产替代了，我只能说从年初的恒生科技、新消费、创新药，到5月份之后的光模块、PCB，都还是非常有基本面的，行业景气度对EPS有坚实的支撑，但现在轮到国产替代，这个板块情绪对股价的支撑远大于业绩。目前国内半导体的现状是，成熟制程其实是产能过剩的，先进制程的量产和良率比较低，增速很有限。创业板、科创板昨天涨完已经完全是右侧形态，右侧不言顶，因此必须保持科技股的一定仓位。说实话我不敢在这个位置说什么大空头的预测，只能请大家心里清楚大家赚的情绪的钱，做好止盈止损即可。我周围常年做tmt投资和电子行业老基金经理，其实都非常谨慎，反而是原来看别的行业的人，因为踏空了前期的科技，因此在国产替代上都是怕踏空心态，先上车再说，因此在这个位置冲的才会这么猛。情绪很难判断何时发生拐点，只能自己根据自己盈利情况做好止盈止损。催化层面，未来的转折点有可能在英伟达的B30，B30的单位算力成本远低于国产芯片，如果被老美批准可以进入中国市场，可能会对国产替代的情绪有所压制，届时前面进来的钱开始止盈，说不定又临近了中芯国际这样的公司发业绩报告的时候，国产替代最怕看业绩，到时候轮动也就结束了。我们是比较old school的价值派，到了10月份一方面美联储会继续降息有利于美股，另一方面中美业绩好的公司也将陆续发布业绩快报或者3季报，我判断10月份的资金大概率会流入能够交付好的业绩的价值成长股。风险提示：本文发布的所有内容，不构

谷歌最近升级了Chrome浏览器，将自己的大模型Gemini加了进去。目前只开放了北美，我估计肯定是因为用户数量急剧增加，算力中心要适应一段时间才能向全球开放。Chrome在全球拥有数十亿用户，在浏览器市场的总份额（桌面+移动端+平板）高达约 65%，也就说全球每3个上网的用户中，大约就有2个正在使用Chrome浏览器。其实现在agent的新闻很多，但我对gemini进入chrome这个事情更加看重，原因是agent是生产力工具，当工具放在了主要的工作场地时，明年agent在2b和2c的商业场景注定会迎来大爆发。谷歌把gemini接入chrome是特别大的一个进展，相当于开放了一个最重要的工作场景给全球的agent开发团队。事实上现在在办公室里的工作大部分已经实现了数字化，而数字化工作的主要场地主要就在这三个环境下：手机(ios和安卓系统)pc (mac和windows系统)chrome浏览器这里面Chrome浏览器不是系统级别的，但浏览器却是离工作最近的，我们其实在浏览器上花了大部分工作时间。目前只是只是简单的可以一键在chrome右上角启动Gemini的聊天机器人，总结网站之类的问答性质的工作，以及调用谷歌地图、日历等浅个人助理类工作。但谷歌在预告片里也说了，未来会有更多的agent出来，类似于现在的chrome插件商店，未来会有很多开发团队在chrome开发agent，假以时日会看到能够听人指挥，接替人手，看懂网页，自动帮我们去完成搜索、点击、下载、编辑、发送等工作的agent，而且在chrome的agent商店会有各种各样的偷懒工具供人们选择。对应到国内的浏览器市场，其实也是chrome占比比较大，大约46%，其他比较分散，uc、360和qq各有一些。因此从工作场景来找投资机会在哪儿没那么顺，还是从大模型端来看，阿里的通义千问目前是领先的，因此在未来agent的竞争

我最近在思考基本面研究、催化跟踪和交易策略这三个事情的关系。 看正文之前，记得先预约一下今晚八点的直播，主题是泡泡二手价格对价值的影响和震荡形态应该如何做交易策略： 投资利润来源于两个预期差 利润来自于两种预期差：一是基本面的预期差，二是情绪的预期差。 基本面预期差就是我觉得这个公司成长性没问题，比如我觉得能增长50%，而别人觉得成长性有问题，比如会下滑或者只能增长20%。如果我对行业和公司研究的比较深入，最后我判断对了，我就能赚到基本面预期差的钱。 情绪的预期差就是我认为有一些影响情绪的事情还没有price in到股价里，别人没看到，或者认为影响不大，催化出来了，我判断的准确就赚走了情绪的预期差。 很明显，基本面的预期差比情绪的预期差胜率高，因为判断其他人怎么想这件事情要比判断公司成长性难一些。 投研工作可以分成三类 针对上面的两种利润来源，投研工作可以分成三类：基本面研究，催化跟踪和制定和执行交易策略。 基本面研究方面，我一直认为主观投资必须要自上而下选股，选择好的赛道、最好的公司，才能获得最高的胜率和赔率。同时当你把资源、时间、注意力都投入到最好的几个公司身上之后，也比较容易增加研究深度。主观投资必须要用深度挖掘基本面预期差，广度是没用的。因为用广度替代深度是量化的玩法，主观跟不上电脑的节奏。 催化跟踪其实是衔接基本面研究和择时交易的部分，比如公司什么时候会公告业绩预告，公司什么时候会有新产品发布会，美国的科技行业发生的那些大事会不会映射到中国资产等等。这些事情对公司基本面不会有太大的实质影响，但会影响对行业和公司的情绪。 催化跟踪最忌讳的就是把这些催化当做基本面去看，认为有个什么事情就一定能涨或者跌。催化的事件每天都有，直接影响的是情绪而不是基本面。因为能够明显影响到公司成长逻辑，盈利模型的事件，且之前没有包含在估价中的，是很少的。 对于情绪的研究，一个是宏观研究整

昨天，在“阿里业绩发布会”和“谷歌上调1.6T光模块需求”的双重刺激下，易中天带领算力板块继续向上冲锋，目前卖方已经用26年20倍的估值拍市值了。如果纯看技术，确实易中天一路走来，周线和日线都走的非常强势，从6月份以来一直处于右侧，因此任何时候上车都是对的。在车上的人，就做好止盈纪律即可，且要告诉自己，最后那20%的利润肯定要吐回去的，这样就不用关注短期的涨跌了，好好的享受情绪和报团带来的利润即可。像我这样在车下的，面对立着走的日线和周线，我是不会这选择这个时候上车的，我宁可等筹码整理一段时间，即使价格比现在高也是更舒服的上车的时机。现在市场上很多人在讨论光模块的基本面，按照明年业绩翻番、后面持续增长去估算业绩增长，然后说“明年20倍很便宜呀”，“你看xxx都几十倍、上百倍PE”。但这样去套PE的逻辑是有bug的，因为算力供应链的业绩增速是无法持续太久的，因为有收入和成本的关系，以及资本性开支与成本的关系这两个束缚因素：收入和成本光模块、GPU的收入是AI云服务商（微软、谷歌、亚马逊、阿里等）的成本。现在的实际情况是AI云服务商的收入增速也就是20%、30%多，这已经是今年AI大爆发的增速了，因此云厂的成本就不可能每年翻番的增长下去。一个业务，每年成本翻番，收入30%增长，前几年为了快速做好基础设施还可以，持续太久就变成产能过剩了。一旦看到云厂毛利率下降，市场马上就会yy要削减资本性开支，这故事就讲到头了。资本性开支和成本资本性开支本来就不可能每年都同比大幅度增加，毕竟一个公司的现金是有限的。美国的三大云厂，2025年预计都要投入800-1000亿美金做算力中心，谷歌同比增加了大约60%，微软也有30%左右，但今年是不是资本性开支增速的顶峰呢——真的有可能！首先从做业务的基本逻辑来说，在相关AI云收入并没有增长那么夸张的前提下，算力的资本性开支同比高增本来就是短期的赛跑需求