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高盛交易台负责人Rich Privorotsky写了一篇关于Muse的研报，非常深刻：AI Agent真正可能改变的，是整个经济运行中的摩擦成本。 中秋佳节，分享给兄弟们，希望对兄弟们日后的工作生活投资中有所帮助。 过去三年的AI行情，本质上交易的是“造AI”。 大模型越来越强，需要越来越多的GPU、HBM、服务器、网络、数据中心和电力。 所以市场一直在问： AI需要多少算力？ 但Agent出现之后，问题开始变了。 市场开始问： 如果AI每天替几十亿人工作，它到底能帮整个经济省掉多少时间和成本？ 这两件事的区别非常大。 因为经济中其实存在大量非常隐蔽的“摩擦”。 比如你的手机套餐涨价了。 你理论上可以换运营商。 但你需要搜索、比较套餐、联系客服、办理转网。 最后发现一个月也就便宜20块钱。 于是大多数人的选择是： 算了。 保险贵了，不换。 酒店贵了，懒得比较。 订阅服务不用了，懒得取消。 银行卡手续费太高，懒得换。 这就是所谓的消费者惯性（Consumer Inertia）。 很多商业模式之所以能够维持，并不完全是因为产品有多优秀，而是因为： 消费者嫌麻烦。 但AI Agent没有这个问题。 未来你只需要告诉Agent： “帮我把手机套餐换成性价比最高的。” 剩下的事情全部由它完成。 搜索、比较、联系客服、谈价格、办理。 甚至你都不需要知道具体过程。 保险也是一样。 以前消费者一年比较一次保险已经很不错了。 未来Agent可以每天替你比较。 发现另一家公司便宜，就直接换。 旅游、电商、银行、软件订阅，本质上都一样。 所以AI Agent真正消灭的，可能不是某一个行业，而是： “嫌麻烦”本身。 这也是为什么我觉得，Agentic AI可能带来一种非常有意思的“隐形通缩”。 因为它降低的不是某一种商品的价格，而是整个交易过程中的成本： 搜索成本、信息成本、人工成本、沟通成本、切

今天甲骨文跌了5%，NBIS涨了7%，很有意思。 甲骨文跌是因为彭博报道，甲骨文向新墨西哥州Project Jupiter数据中心的开发商——Blue Owl 旗下 Stack Infrastructure——发出了不可抗力通知。 注意，甲骨文不是要退租跑路，而是想在项目没法按 2028 年上线时推迟付款义务、给自己修一道财务防火墙。消息一出就跳水，Blue Owl 同步下跌，能源供应商BE 也跌了6%。 这个Project Jupiter数据中心本来问题就很多，监管审批受阻、当地反对、环保诉讼、电力配套不顺等等。 市场真正害怕的不只是这次项目延期，而是一连串资产负债表问题被重新定价：AI 数据中心资本开支极高，自由现金流转负。 甲骨文总债务已升至约 1250 亿美元，该项目相关约 180 亿美元债券已在二级市场折价交易。债券比股票诚实，信用端继续恶化的话，今天的下跌可能不是终点。 如果中间建数据中心这一步卡住了，Oracle 前面的巨额资本投入什么时候才能变成收入和现金流？ NBIS上涨，主要是它宣布涨价了。 10 月 1 日起对 H100/H200/B200/B300 等主力 GPU 提价 17%–21%（CPU 部分涨 25%），是三个月内第二次提价，提价后客户流失率还很低——这是教科书级的定价权信号。 今天法国巴黎银行把NBIS的目标价从260上调到了399，这也是催化剂之一，当然这并不是那么重要。 核心原因还是NBIS手里有很多英伟达的卡，有算力就有未来，现在的大模型战争已经无数次的证明了这一点。 当然利空也有，比如NBIS估值高，比如大空头Michael Burry 加空的传闻。 但是有句话怎么说来着，分歧是利润的来源。

比特币已经86000了，从8月中旬到现在涨幅高达30%，技术性牛市成立。 当时我写过一篇分析文章，这次或许真的不一样，我自己也身体力行的开了多单，很可惜，没有拿住，不然现在就上岸了。 差点上岸的单子没拿住，杂毛单子反而每天都做。原因并不复杂，就是太穷了想赚到每一分钱，结果反而回撤了一个月。想想也是搞笑，正是印证了李宗盛的那句歌词：想得却不可得，你奈人生何？ 回顾这轮牛市历程，主要是以下几个方面推动的上涨： 1.      8月19日前后，贝森特宣布扩大美债回购规模，压制长债收益率，美元走弱，直接引发去美元化交易，比特币作为美元的替代品受到市场青睐。 2.      现货ETF获得强劲资金流入，8月美国比特币现货ETF净流入约35亿美元，为2026年最强单月。 3.      底部空头回补。夏天的时候，比特币一直在6.2-6.6万美元之间徘徊，震荡数月，空头堆积如山，一个利好直接突破了清算密集区域，单日空头爆仓规模达到14亿–27亿美元量级，强制买盘进一步推高价格。 4.      利空不跌。9月先有美联储加息落地，又有清晰法案未获通过的利空，比特币一度回落至7.5万美元附近，但迅速收回并创出新高。这种“利空不跌、甚至利空后加速”说明： 多头实在是太强了。进一步加速了突破8万美元。 今天在没有什么新闻的情况下，油价跌，风险资产全面risk on，比特币一马当先。我个人认为还是主力提前知道了什么信息，结合目前可能的事件，川子很有可能在中期选举前在东方大国的斡旋下和伊朗苟合，美伊达成一个协议。 主力现在拉盘的时机还是非常不错的，拖到中期选举的时候很麻烦。 现在民主党横扫的概率高达62

毫无疑问，利好crypto的Clarity 法案凉了。 昨天在美国参议院的程序性投票中，这个法案未能达到60票门槛，也意味着该法案在本届国会会期内基本宣告搁浅，过不了这一关，后续辩论、修正案和最终表决都无法展开。 先给兄弟们介绍下，这个CLARITY 法案是美国历史上第一部全面的加密货币监管框架法案。核心内容是划定划清美帝证监会SEC与商品期货交易委员会CFTC 的监管边界，有了它，就可以搞清楚这个币到底是属于商品还是证券，从而由指定的机构监管。 此外，还有 稳定币收益规则、DeFi 与开发者保护等等条款。 共和党基本上支持，但是只有53票，民主党人拒绝的原因很简单，他们认为为最终法案内容，无法有效切断官员，尤其是总统及其家人，与加密货币业务的利益冲突。 川子 2025 年加密相关收入达约 14 亿美元，涉及家族公司 WLFI 和 Meme 币等。 民主党要求更严格的剥离现有持仓、覆盖子女等家属、禁止有偿推广，而不是仅禁止官员去代币发行、为加密货币项目做背书。 作为总统的特朗普，肯定不希望这个法案通过之后，民主党反过来查他家人和儿子，所以目前主要僵在了这里。 谈判破裂发生在投票前最后时刻，虽然共和党称已纳入民主党提出的 126 处修改，但仍有一些修改，特别是针对特朗普生意的，被拒绝了。 所以民主党一气之下，全部投下了反对票。   川子当总统确实赚的太多了，而且吃相太难看了，上任前两天就发了Trump币。上次报告他一天交易次数有85次，人家早就不玩币了，改去石油市场和美股赚米了。 CZ今天评论说大家不必慌，没有监管才是最好的状态，可以野蛮生长，翻译过来就是更好的割老乡。话糙理不糙。 不过有一些美股受影响可就大了，比如coin、crcl 基本上2年内没戏了。

美股万紫千红，以 $闪迪(SNDK)$ 为代表的存储却一片绿。 主要原因还是前几天，铠侠 CEO 太田裕雄公开表示：NAND 价格已经涨得够多了，已指示销售团队不要向数据中心客户大幅提价，理由是涨幅失控会损害 AI 投资意愿。 怎么说呢，我觉得从产业链的角度来说这是合理的，从他们公司的角度来说也是合理的，因为存储价格如果一直很高侵蚀下游利润，那下游必然会想尽一切办法减少存储的用量，这是不可避免的。 所以铠侠这是在自救，受伤的只有二级市场的股东了。 AI可能还是会磅礴发展，但是存储的故事可能已经结束了。

18年前， 耐克被纳入标普100指数，而在9月21日， 耐克作为美国前100家大型蓝筹公司的历史将正式终结。 2021年耐克创下历史新高，但在过去的5年，耐克跌幅高达78%，蒸发掉的市值超过2200亿美元。 这里其实是一个非常典型的消费品牌护城河被侵蚀的案例，Nike犯了一个非常典型的错误：把经典产品当成了永动机。 Nike过去最大的优势是什么？不是单纯的鞋，而是不断创造新的爆款。 Air Jordan、Air Max、Dunk、Air Force 1……这些产品不断制造新的消费需求，但后来Nike越来越依赖自己的经典Lifestyle产品。 问题来了：消费者为什么每年都要买一双新的Air Force 1？ 当创新速度下降以后，耐克就开始依赖折扣促销，但越促销就越伤害品牌价值，这是一个非常危险的循环。 一方面耐克的品牌溢价缩水，另一方面又面临不断崛起的中国品牌的竞争。尤其是在跑步、篮球、专业运动等领域，中国品牌已经不是单纯的便宜替代品。这意味着Nike过去最大的武器品牌溢价，正在受到挑战。 这就是耐克不断下跌的原因了，至于其它的耐克在DTC政策是左右横跳的问题，不提也罢。 另外有意思的是，标普100这次移出了耐克、Colgate、 Simon Property、Honeywell Aerospace，新加入标普100的公司则是Dell、Palo Alto Networks、Arista Networks和Sandisk，四个新增公司全部属于科技/IT领域。 20年前，美国最大的公司里面有Exxon、GE、Coca-Cola、Walmart、Nike、McDonald's，这种传统产业和消费品牌占据非常重要的位置。 20年后，美国最大的公司则是被苹果、英伟达、微软、亚马逊、美光等科技公司霸榜。 这也是美国资本市场从消费品牌时代，向科技/AI基础设施时代迁移的一个缩影。 市场不

智谱发了首次半年报。 营收9.54亿元，同比增长399.7%，彭博的分析师市场预期13.5亿元，不及市场预期；经调整净亏损19.64亿元，上年同期亏损17.52亿元。 当然这些数据其实也没有那么重要，因为成长股本质上还是要看未来的想象力。 当下对于大模型公司来说，想象力的最重要的指标就是ARR。 交流会上说智谱8月，按月化ARR已经是16亿美金了，按周月化arr是20亿美金，这个数据增长得还是非常快的。 但是也很难下手做多，因为anthropic 7月数据就是650亿美金了，按照ARR算市销率是 33x ，而智谱8月数据是 44x 。从倍数上来看，不如买a社。从增速看，还是智谱更快点。 更严重的问题还有俩：单次 SOTA 本身很难形成长期定价权。今天 Benchmark 第一，可能几周以后就会被追上。在基础的任务上，模型之间已经没什么差距了。 另一个就是智谱曾经配股，只要配股，必然会被我拉入黑名单。

今天讲讲斯坦利·德鲁肯米勒。 大多数人对他没概念，他做了近30年基金，年化回报接近30%，而且几乎没有亏损年份。1992年他执掌索罗斯基金，做空英镑的决定就是他下的，一口气从英国央行手里赚走10亿美元。 现任美帝财政部长贝森特称他为老师，美联储主席沃什是他十多年的老部下。 他的核心铁律只有一条： “一旦我买入股票的理由不复存在，我当时花了多少钱就完全无关紧要了。” 不锚定成本，不苦等解套，随时准备空仓清零。 普通人在 60 美元买入，跌到 50 美元时往往会陷入瘫痪，死守着等它涨回原点。而德鲁肯米勒毫无情绪波动，反手就是清仓。 这种散户思维甚至写在了k线图上。所谓的阻力位，本质上就是一群人在高位套牢后，熬了三四年仅仅为了等一波回本。在他们死守的这段时间里，只能眼睁睁错过整个牛市。 在投资中，执着于成本价是代价最沉重的恶习。 更罕见的是，德鲁肯米勒在极度冷血的斩仓之上，还完美结合了普通人难以驾驭的另一面：极度重仓。 他直言：“敢于集中重仓，是我成功的一大核心。” 德鲁肯米勒还原了 1992 年干翻英格兰银行前夜，他和索罗斯（George Soros）最硬核的一段闭门对话。 当时德鲁肯米勒觉得逻辑已经无懈可击，兴奋地对索罗斯说： George，我今晚打算卖掉 55 亿美元的英镑，全部买进德国马克。这等于我们要把整个基金 100% 的身家全砸进这一个交易里！ 结果索罗斯听完狂翻白眼，说这是我听过最垃圾的资金管理。 既然你证明了这是一个完美的单边送钱机会，我们应该砸 200% 的净资产杠杆进去，而不是 100%！ 你丫知道这种 20 年一遇的降维发财机会有多难得吗？你到底有什么毛病？ 后来的历史大家都知道了： 索罗斯逼着德鲁肯米勒把仓位直接翻倍，用 100 亿美金的空头头寸顺着数字管道轰炸汇率市场。 英国央行花了几十亿外汇死扛，最后在绝对的资金流面前被一枪爆头，宣布退出欧洲汇率机制

昨天Moderna 宣布mRNA疫苗治疗黑色素瘤取得突破性进展，预计明年就可以量产。受此消息影响，Moderna上涨了177%，今天回调了20%。 不得不说，美股确实正规市场，这么重大的消息，一点风声都没有泄露，如果是某个亚洲市场，消息放出去之前就好几个涨停了。 我查了一下，这次的个性化mRNA肿瘤疫苗的意义非常重大： 这个疫苗怎么工作的？每个人的肿瘤都有独特的基因突变，医生把你的肿瘤切下来之后，去分析它的突变特征，然后专门为你造一支 mRNA 疫苗。打进去之后，你的免疫系统就学会了识别癌细胞，会主动去追杀体内可能残留的癌细胞，大幅降低复发的概率。 这次试验针对的是黑色素瘤，但这次的逻辑，对其他癌症也能用。 目前 Moderna 和 Merck 已经在跑九项临床试验，覆盖的癌种包括：非小细胞肺癌、膀胱癌、肾细胞癌、胰腺导管腺癌、胃癌。其中肾细胞癌和膀胱癌的 Phase 2 试验已经完成入组，肺癌也在推进中。 美股的生物医药ETF跑输纳斯达克差不多10年有余了，人生又有几个十年？ 从 2015 年7月见顶之后，Biotech 相对科技股基本就是一路跑输。中间当然有反弹，但大的趋势一直没变，尤其 2021年大家开始打疫苗以后， Mag7开始接管市场，再加上这两年的AI狂潮，资金越来越集中在科技股这一边。 如果你是一个医药粉，相信这11年里，真正的好日子就只有大家还没打疫苗的那两年，等到大家开始打疫苗了就是利好落地的时刻，眨眼间又是失落的5年。 当然你看图，这次可能真的不一样。月K已经突破了下跌趋势线，再加上这次史诗级的利好，把注意力分一点到医药板块，没什么毛病。

上篇文章我说了有3个因素依次出现点燃这次以闪迪为代表的上涨行情，从1250到1800. 我个人抄底是1270的位置，咱也不吹牛，闪迪的1550-1800这一段没有吃到，就是马斯克喊单的那一段行情，我是1550走完了全部的单子。后面就没有参与过了。 上篇文章喊大家不要做空，转眼闪迪就从1800跌到了选择1580，跌幅高达13%。 有些兄弟可能会觉得我菜，这当然没有关系，我确实还有很大的进步空间，如果每一波都能被我吃到，那股神的称号就不属于巴菲特了。 我不喜欢做空的原因很简单：1. 法币贬值是不可避免的；2.从数学上来说，做多获得的收益就比做空更多。这俩原因你们可以找AI展开一下，我就不赘述了。 今天大力士宣布回购并销毁40万亿韩元的股票，大力士从今日低点反弹了大概10%，现在涨幅已经回去快一半了。 大力士每次跌了大概10%左右就放个利好，这公司的管理层很有意思，上次是崔社长宣布增持，这次是公司回购，只不过对于行情的影响已经越来越弱了。 存储接下来怎么走呢？ 我还是暂时位置原来的观点，没法新高了，闪迪2300很有可能是近5年的高点了。