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业绩情况和市场反馈

Q1总收入956.722亿元，同比仅增长10%，低于市场预期的1033.68亿元，其中在线营销服务+15%，交易服务+6%。

毛利率约为57.2%，远低于去年的62.3%，也低于市场预期的58.2%，成本压力上升。更重要的是运营费率加速上升，营销费用占收入的比例从27%上升至34.9%，竞争环境下的高强度投入难以避免，也超过了市场最高的预期，因此也导致运营利润160.856亿元，同比下降38%，非GAAP运营利润为182.597亿元，同比下降36%。摊薄每股ADS利润为9.94元（约1.37美元），低于市场预期的2.62美元，同比下降47.6%。

市场反馈

发布财报后股价一泻千里，跌幅一度超过20%，此前几个季度尽管也处于竞争周期和相应的宏观周期中，但业绩并没有差得离谱，市场预期也在200-250亿元之间，但这次直接跌回160亿的水平，远远不及预期。

利润率下滑可能和营销费用有关，但收入端也不及预期，会引发投资者对增长可持续性的担忧。

加上此前管理层对股东回报的漠视，想来投资者可能也不会太有兴趣。

投资要点

收入增长放缓的确是生态变化，但问题是不是可逆的？

整体来看，商家端为主的在线营销服务收入+15%，表现优于交易服务收入的+6%。在线营销服务的较快增长表明公司对广告收入的依赖增加，这可能与商家在平台上加大营销投入以应对竞争有关。然而，交易服务收入的低速增长可能反映了交易量或佣金率的放缓，需关注后续季度是否因竞争加剧或消费疲软而持续承压。

其中一个未被市场计价的因素——外卖大战的溢出效应。

$京东集团-SW(09618)$ 、 $美团-W(03690)$ 、淘宝在外卖业务上的竞争显著提升了各自App的DAU和用户停留时长，间接促进其电商业务增长，可能分流拼多多的用户和订单。同时，即时零售冲击较大，美团等平台的即时零售（快速配送）业务增长迅猛，与拼多多的部分品类重叠（如日用品、生鲜），可能直接争夺市场份额。

甚至Q1拼多多营收不及预期已受此影响，市场可能还未充分定价。

成本与费用激增，国补的第一受害者？

Q1成本同比+25%，远超收入增长速度，可能与物流成本或支付处理费用增加有关.

但更重要的是运营费用同比增长37%，销售和营销费用激增43%，远远超过市场预期，也达到了大行预期的最高值。这种高强度投入反映了拼多多在用户获取、品牌推广和商家支持方面的战略重点，在同行享受“国补”的同时，它却拿自己赚的真金白银来挽回用户。所以导致运营利润率从去年的29.9%下降至16.8%。

同时电话会上高管的表示，伴随业务规模扩大与挑战显现，增速放缓是必然趋势。而一季度外部环境变化进一步加速了这一进程。看来他们也早就看到了这个趋势，并且很果断的就拿钱出来补贴了。

本次Q1的新闻稿与24年Q2的措辞几乎一致，当时大跌超30%。

海外市场风险不能忽视

国际贸易环境也在不断变化，5月2日的小额包裹免税政策正式被取消，对Temu的销售有重大影响，但即便现在降低到54%的关税，也不对买家会产生实质性的影响。

关键是这一政策，欧盟也在考虑。

现在唯一的优势是强劲现金储备

现金等价物及短期投资3645亿元，也是支持长期战略的最坚实后盾。本来这笔钱是更多的要去支持其国际化战略（如Temu平台的扩张）和国内市场的生态系统建设。然而，经营现金流同比下降26.3%，表明短期内高额支出的现金流压力。

如果2025开始业绩真的大倒退，那么2024没回购可能是正确的。

从估值上来看，如果利润滑坡不止，下行空间仍在。

增长放缓和利润率下降可能引发市场对估值的重新评估。

按一季度非GAAP稀释每股收益11.41元年化计算（全年下降38%），95美元的盘前价对应15倍市盈率，高于阿里巴巴（12倍）和京东（8倍）的估值水平。如果要对齐阿里的12倍，就会跌到76，对其京东的8倍就是50左右。