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由汽车交易平台转型挖矿的灿谷上周发布了2025年Q2财报。本季度灿谷总收入约10亿元人民币，较去年Q2转型前同比大增超21倍。其中挖矿业务贡献收入9.89亿元，占灿谷总营收比例的98%。

直观看上去，灿谷本季度净亏损不小，有21亿。待我仔细看过灿谷Q2财报，发现灿谷本季度亏损并非经营不善，而是公司毅然转型所带来的“阵痛”。

$灿谷(CANG)$ Q2亏损的原因之一是增发股票购买18EH/s算力。该部分矿机虽然今年6-7月份才交割，但增发价格早在去年11月协议订立时就已敲定，彼时灿谷股价约2美元/ADS。今年6月末，灿谷股价升至4.85美元/ADS，较彼时上涨一倍有余。灿谷增发买算力的这部分股票公允价值变动导致账面亏损，灿谷利润表“矿机减值损失”增加。

另一个原因是，灿谷Q2全面向矿企转型，加快出售中国区资产。由于被出售资产的公允价值低于账面原值约8000多万美元，对灿谷利润表“净投资收益”产生了同等数额的负向影响。

上述两项“一次性影响”是账面上的处理，既非经营亏损，也不涉及现金流的减损。若剔除一次性影响，能够反映灿谷真实盈利能力与运营健康程度的经调EBITDA 高达7.1亿人民币，远高于去年同期。于是灿谷发布Q2财报后的9月5日，股价非但没受亏损影响，反倒收涨了6.55%！

Q2期末，灿谷手握现金及其等价物8.43亿人民币，较去年末的6.6亿高出约1.8亿。这为灿谷后续深化能源+算力布局提供了资金支持。

近两年，西方大机构逐渐认可大饼价值，并成立ETF降低民众投资门槛。加之特朗普上台后推动各州资金、401（k）退休账户投资大饼。多路资金抢筹之下，大饼周期属性有望弱化。其中灿谷转型挖矿较晚，资金关注度尚低，预期差较大。本文我将结合灿谷Q2财报，从算力、持币数量、挖矿成本、饼价走势四个方面分析灿谷的竞争优势。

【算力规模】：

自去年Q4以来，灿谷仅用了9个月的时间便拥有50EH/s算力，占同期全网算力约6%，与CLSK等矿企并列全球算力第二。矿企“算力竞赛”已趋于白热化，公开消息显示，8月6日全网算力已突破1000EH，挖矿难度陡增。自有算力规模较大的灿谷后续产币的确定性也更强。

不过算力只代表了挖矿的效率，机构通常不会直接将算力作为矿企估值的“锚”。持币量是衡量矿企估值更为关键的指标。

【持币数量】：

（TOP 100持饼企业）

至7月中旬，Strategy持有约62.9万枚大饼， $MARA Holdings(MARA)$ 持有约5万枚， $Riot Platforms(RIOT)$ 、CLSK分别也持有1万多枚······在持有“大饼”TOP 100上市公司中，灿谷以4240枚位列第18位。

（灿谷公告）

灿谷新获18EH/s算力后，产币量由6月的450枚升至7月的650.5枚。8月灿谷平均运行算力又有提高，由7月的40.91EH/s升至43.74EH/s，单月大饼产量来到663.7枚。若短期挖矿难度无明显变化，灿谷单季度产币量将有2000枚。因季度性电力价格等因素，三季度通常是产量最低季度，故今年四季度灿谷产量，值得有更多期待。

HUT 8中期持币1万枚，当下市值约27亿美金；CLSK 中期持币1.2万枚，当下市值约25.5亿美金；RIOT 中期持币1.9万余枚，当下市值约48.6亿美金。灿谷中期持币约4000枚，当下市值约8.6亿美金。几家公司市值/持币量数值相近，说明在宏观基本面不发生较大变化的情况下，灿谷若能够以低于大饼年均回报的成本撬动更多资金，将有望引发持饼量乃至股价的正反馈。

Strategy为囤币的企业提供了可行思路。截至2025年Q2，Strategy投入约为460.7亿美元，持仓大饼628791枚。Strategy大饼持仓采用公允价值计量，这让公司Q2营收高达140.3亿美元（其中140亿来自大饼的未兑现浮盈），占比超过99%。

财报后的业绩电话会上，灿谷高管透露未来公司一方面将通过大饼抵押等方式加“算力杠杆”；另一方面将强化运营效率管控，通过合理负债优化资金使用效率，最大限度提升大饼价格上涨带来的收益弹性。

个人认为，如今灿谷高管都是加密赛道经验丰富的大佬，这一构思并不难实现。

与部分算力接近的公司相比，灿谷在净资产、运营资产配置效率等方面更优。公司不会依靠无序融资覆盖运营开支，从而摊薄股东权益。远期灿谷潜在每ADS含饼量占优。

【挖矿成本】：

在已披露Q2财报的矿企中，灿谷成本占营业收入比高于同行，这是灿谷现阶段市值偏低的一个重要原因。不过成熟矿企的“珠玉在前”，压降运营成本对灿谷而言早有迹可循。

灿谷在业绩会上也表示将提升50EH/s算力运维精细化水平，压降成本收入比。成本支出占比的下降有助于提升灿谷营运利润，促使市值水平向可比同行靠拢。

Coinshares发布的行业报告显示，因矿机更新、部分地区“碳关税”政策落地，2024年Q4上市矿企挖出一枚大饼的平均成本约82162美元，环比三季度增长了40%+。今年随着算力竞争、矿企更新设备，挖矿成本只会更高！

本次灿谷在业绩会上披露“现单枚大饼挖矿现金成本约8.3万美元/枚，综合成本约9.8万美元/枚”。若以现金成本衡量，灿谷目前仅是行业中游水平。但公司挖矿综合成本还是颇具竞争力的。

灿谷去年转型挖矿之初买的是S19XP矿机，而非最新型号，彼时还有人不解。现在灿谷挖矿综合成本与现金成本差异不大，旧机型摊销优势展露无疑。

电力成本占挖矿现金成本的70%-80%。全球挖矿成本低的矿企无一不是自有矿场，且电力成本低的公司。

（比特小鹿Q2财报）

Bitdeer在北美、挪威、不丹等地均有电力资源布局，公司Q2平均电费成本约43美元/MWh。灿谷Q2之前无自有矿场，预计电费成本要高于Bitdeer。

上月灿谷收购了位于佐治亚州，容量50MW的矿场。未来其中30MW将被灿谷用于自采矿业务，另外20MW用于开展第三方托管服务。

业绩会上，灿谷表示短中期会将收购低电价矿场作为首要任务，兼具提升绿电运营能力（尤其是储能）的打算。明年上半年，灿谷AI算力与能源协同的高价值场景或有试点项目落地。灿谷挖矿综合成本有望继续降低。

另外灿谷还有先进矿机替换旧矿机的打算，若计划成行，必将有效降低挖矿能耗。鉴于灿谷和比特大陆的微妙关系，公司在先进矿机替换方面较其他同行更具优势。

【饼价趋势判断】：

大饼价格8月冲上12万美元后快速回落并跌破11万美元，让一些投资者对大饼牛市是否延续心存疑虑。愚以为大饼这波调整是季节性因素影响。

大饼有“8月魔咒”一说。在非大牛市（如2017、2021年等）的时间里，大饼8月份几乎尽数下跌。而9月通常又是超级大牛市的中的调整月，在11年里有7年都收跌。饼价近期弱势并不稀奇。

Bitcoin Archive发布数据显示，机构今年买入690710枚大饼，而同期仅开采出109072枚，仅机构买入量就是产出的6倍。

富达集团的克里斯·库伊珀也印证了上述说法。他表示：“2024年大饼供应减半后，持有10年以上大饼投资者增速首次超过挖矿速度。平均每天有566个大饼被长期持有，可每天新增大饼供应只约450个！”

全球大饼ETF现持有超140万枚大饼，占总供应量的7%以上；Strategy持有总供应量的3%；特朗普政府8月7日通过了401（k）退休账户投资大饼的法案。若未来401（k）退休账户中的8.9万亿美元有1%流向大饼，按大饼现市值计算，也能买入4%的总供应量。

机构买入大饼并锁定大概率会改变饼价“四年魔咒”的周期性。

就本轮上涨而言，截至目前判断大饼峰值的30个指标（MVRV-Z值、Puell Multiple等）均未触及，大饼短期见顶的概率较低。

历史上大饼200W MA平均值被认为是饼价“铁底”。饼价每次接近/跌落这一价格后，都会形成中期底部。目前200W MA约52000美元。即使饼价转弱，也很难跌破这一区域。况且200W MA曲线还在上扬！

回溯历史，M2增长率与大饼价格变化通常“同频”。现阶段主要经济体M2已超90万亿美元。Cointelegraph统计显示，美国M2货币供应量已达22.12万亿美元，两项数据均创历史新高。

8月22日，美联储主席鲍威尔一改之前的鹰派口吻，表示“通胀已大幅接近目标，劳动力市场过热的状态有所降温”，暗示9月份存在降息的可能。

“美联储观察”最新披露信息显示，美联储9月降息25个基点的概率约90%%。9月、10月累计降息50个基点的概率为47.9%。随着美联储高频降息的到来，大饼等风险资产理论上还有上涨空间，灿谷等矿企仍值得持有。

总的来看，灿谷将通过放大经营杠杆优势、收购矿场（及能源+HPC）降低电价成本、精细化运营压降经营成本、保障股东权益不被摊薄等方式全方位降本增效，吸引投资者加码。且灿谷运营模式是内生造血+适度杠杆，并不过度依赖外部融资。在该经营模式下，灿谷即使身处大饼熊市，抗波动性也比其他同行要高。

随着灿谷在挖矿领域取得更多卓有成效的进展，公司“进可攻，退可守”的属性将逐渐受到广大投资者的青睐！