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从年初到现在，美元跌了超过10%，创下了近50年来的最差表现；而黄金，却一路涨成了新神话。上周现货金价最高冲到4200美元/盎司，年内涨幅逼近60%。美元跌、黄金涨，听起来挺合理，但要真细看，这一轮的逻辑其实和以往完全不一样。

按常识，经济强、通胀高时，美联储会加息，债券收益率上升，黄金这种无息资产就该跌；反之，如果经济弱、通胀低、利率走下坡，债券收益率下降，黄金才会上涨，起到避险的作用。可现在是怎么回事？美国经济数据不算差，失业率还在4.2%附近，GDP增长2.3%，可美元照样跌，黄金照样飙。换句话说，市场不再按教科书的逻辑走了。

从 4 月到 5 月，市场上出现了几组“分手”：美元和美股分手，美元和美债收益率也分手。你看标普 500 的走势，美股越涨美元越弱；10 年期美债收益率反弹到 4% 以上时，美元指数却反向下跌。这在过去很罕见。原因其实很简单——市场开始把“美元”当成了风险本身。

上周，特朗普宣布自11月起对所有中国商品征收100%关税，确实在短期内引发了市场避险情绪，但它并没有直接“引爆外汇市场”。美元指数当时的下跌，更多来自降息预期升温与资金避险方向转移这两股力量。

简单说，市场在重新定价风险：一方面，关税冲击让投资者担心美国通胀回升、美联储被迫延后降息；另一方面，投资者开始把风险从“全球贸易”转向“美国财政”，担心长期债务与政策稳定性。于是，避险资金分流——一部分进入黄金，一部分买入美债，仍看好美国资产安全性；而海外资金虽然继续买美股，却普遍选择对冲美元敞口。这意味着：钱进了美国市场，但没有顺带推高美元需求。

下面这张图来自《金融时报》，数据是德银的研究。蓝色是对冲后的资金，红色是没对冲的。从 2022 年到 2025 年，美股的外资流入大多是不对冲的——买美股就等于买美元。但到了今年上半年，趋势彻底反了。蓝线（hedged）占比飙到 80% 以上，红线（unhedged）几乎归零。这意味着，外资在买美股的同时，在外汇市场上把美元风险空掉了。这也是为什么，美股涨得热闹，美元却一路走弱。

黄金的上涨，除了亚洲传统买盘，还有一个新的主力：欧美机构。以往全球黄金需求的增长主要靠印度、中国这类珠宝消费大国，今年则不同。根据World Gold Council的最新数据，2025 年上半年全球官方部门（央行）净增持黄金 483 吨，同比增加 14%。其中，波兰、阿塞拜疆、哈萨克斯坦、中国央行都是大买家。更罕见的是，北美地区的黄金 ETF 今年净流入 125 亿美元，为 2020 年疫情以来首次转正。金价涨得太猛，亚洲首饰需求反而下降 4%，但投资盘的力量远远盖过了这部分萎缩。

俄罗斯旁边的几个国家都在大量买金

市场逻辑在变。过去黄金涨靠的是通胀和降息预期，现在靠的是“制度风险”。美元的避险地位出现松动，美债的安全性被反复质疑，美联储的独立性又被政治化。市场开始在问：如果美国自己都不稳，还能指望美元吗？于是，黄金成了“反美元”的共识交易。

黄金回调的节点

但也要说句实话——这波行情涨得太急。下个月有几个关键节点可能让黄金短线回调。

第一是中美元首的会面，若关税战有任何“缓和”迹象，避险需求会立刻降温；

第二是美国政府的“重新开门”，财政僵局暂时缓解；

第三是 FOMC 会议，美联储如果明确降息路径、强化对通胀的控制信号，美元可能阶段反弹。

这些都对黄金的利空。

技术面上，4200 美元已是多重阻力位，若短期回调到 3800–3850 美元区间，是非常可能的。期货市场的持仓数据显示，多头杠杆比例已升至 2020 年以来最高，任何风吹草动都可能引发获利回吐。

我自己的黄金仓位

我自己的仓位也写在这儿——我目前是做空黄金的。不是唱反调，而是交易节奏问题。 过去半年黄金的上涨主要靠避险情绪和对美元的不信任，但那种“系统性恐慌”不可能持续直线放大。短期有调整空间，我在等回调加仓，目标价仍看 5000 美元，只是时间维度是一到两年。只要中美之间的战略博弈格局不变，全球去美元化趋势仍在延续，黄金这场“制度保值战”就还没完。

黄金这一轮，不只是贵金属的故事，而是信用体系的一面镜子。

【下周展望】

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