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$京东(JD)$

最近大摩把京东从“持平（Equal-Weight）”下调到“减配（Underweight）”，还出了篇长达 35 页的研究报告，标题直接叫《京东，凛冬将至》。我觉得这份报告很有看点，也挺“勇敢”的——毕竟券商通常不愿意得罪大客户，尤其是像京东这种体量的公司。

第一波：国补退坡冲击最大，京东是最受益但也最脆弱的那个

• 大摩做了 2000 人的大样本调研（覆盖一到四线城市），发现 58% 的受访者会用国补券去京东，排第一；其次是淘宝/天猫（49%），线下门店 27%，美团闪购 18%，拼多多 17%。也就是说京东作为自营电商，是国补红利的最大受益者。

  

• 问题是：国补在 8 月份开始退坡/收紧。很多地方改为配额或抽签发放（例如江苏午夜限量、四川周五限量、上海和安徽用抽签/报名机制）。

• 更要命的是，70% 的国补参与者把本来要晚点买的东西提前了 1–6 个月，13% 提前超过 6 个月，只有 15% 没受影响——也就是说很多消费被“透支”了。

• 结果就是：国补期带来的高增速是透支未来的，大摩预计国补退坡后京东收入增速会降到个位数。报告里还指出，京东电子和家电在 2024 年 Q2 曾出现 5% 下滑，国补期间又回升到很高（文中提到今年 Q2 增速达到 23%），但这类波动说明增量并不稳健。

第二波：即时零售并不能拯救京东（问题多、亏损大）

• 虽然京东即时零售起初增长很猛（峰值日单 2500 万），但现在面临三大问题：

  1. 竞争太激烈：阿里、 美团在这块投入非常大（报告估算第三季阿里和美团投入分别在 350–400 亿元、180–190 亿元），京东的市场份额从 Q2 的 11% 跌到 Q3 的 8%。

  2. 体验问题：消费者抱怨配送高峰时慢，商家觉得后台不好用、管理复杂，骑手单均收入回落且有罚单问题。

  3. 商家盈利被压缩：京东从最开始由平台承担补贴，逐步把补贴和费用转嫁给商家——调研显示商家承担的补贴比例从早期 0% → 到 30–50% → 再到 50% → 最终 70–80%；还开始向商家收佣金、不再免配送费，并推广告变现。

• 自营“七鲜小厨”还有冲突风险：既分流商家，又没有堂食（与京东此前的标准不一致），可能招致周边商家不满。

• 亏损严重：大摩估算 Q3 单均亏 9 元，2025 年全年可能亏 340 亿元。换句话说，即时零售短期内难以成为新的稳健增长点。

第三波：新业务整体“燥起来后就冷下去”的模式很明显

• 报告指出京东近 5 年的新业务有类似模式：大手笔补贴 + 高 KPI 布局 → 爆发 → 逐步缩减或边缘化。举例：

  • 惊喜拼拼：2021 年投入约 100 亿元，但到 2022 年规模大幅缩小；

  • 低价战略、京喜等也未形成长期竞争力；

  • 直播电商投入和流量有，但没有头部主播，始终处于边缘。

• 大摩认为，除非即时零售能迅速降亏并和核心电商产生真实协同，否则很难指望这些新业务独立驱动公司长期增长。

我的几点学生式总结和感想

1. 信息中介的价值：我挺佩服大摩中国互联网团队敢这么直白下调评级并出长文，这对市场信息透明化其实有好处。

2. 国补带来的“假繁荣”：京东是国补的最大受益者，但国补退坡带来的反弹风险也最大——这点很直观也很危险。

3. 多线作战成本高、效果不稳：京东试图靠即时零售、新业务去补增长，但从历史看，补贴驱动的策略很难持续，且会消耗资本和管理资源。

4. 资本使用问题值得讨论：中国一些公司在如何高效使用资本上确实让外方质疑；京东这种反复投入补贴但收效波动的案例，正体现了这一困境。

5. 解释中国外卖/即时零售竞争时有代入感的尴尬：每当要向朋友解释这个行业的竞争格局，我都会觉得不太好交代——既有巨额投入，又难看到清晰回报。