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$美国银行(BAC)$ 最新发布的全球存储技术报告指出，2025年下半年起，存储行业正式告别此前的调整周期，迈入结构分化的复苏阶段。NAND市场率先步入中上行周期，DRAM在高带宽内存（HBM）的强力驱动下增长强劲，但平均售价（ASP）上涨幅度受限，而韩国半导体设备与材料类小盘股则面临多重增长压力。当前，行业核心增长动力已从传统存储转向HBM，叠加下游服务器、固态硬盘（SSD）等终端需求持续复苏，存储行业正迎来“强者恒强”的格局重塑。 $美光科技(MU)$ $SanDisk Corp(SNDK)$ $西部数据(WDC)$

整体市场复苏态势确立，结构分化显著

存储行业整体复苏信号已明确显现。2025年以来，DRAM与NAND现货价格持续大幅上涨，芯片厂商库存维持在3-4周的低位（低于1-2个月的正常水平），晶圆厂产能利用率接近满负荷（剔除老旧闲置产能），供需格局持续优化。

从长期增长预测来看，DRAM表现更为亮眼，2025年预计同比增长46%，2026年增速仍能维持在39%；NAND则在2025年低个位数增长后，2026年将迎来28%的强劲反弹，2027年有望继续保持双位数增长。终端需求方面，服务器（2024-2027年复合增长率12.6%）、SSD（复合增长率6.0%）和智能手机（复合增长率2.2%）的出货量复苏最为突出，汽车嵌入式DRAM需求也保持6.5%的年均增长，共同构成支撑存储行业增长的核心动力。

不过，行业内部分化特征明显：高附加值的HBM和服务器级存储成为增长引擎，传统消费级存储增长放缓；头部厂商凭借技术与产能优势持续抢占市场份额，中小厂商则面临需求疲软、价格竞争等多重压力。

DRAM市场：HBM成增长核心，ASP上涨遇阻

DRAM市场呈现“量价齐升”态势，但增长结构高度集中于高附加值领域。2025年第四季度，DRAM现货价格延续暴涨趋势，16Gb DDR5周涨幅达17%，季度涨幅逼近300%；16Gb DDR4现货价格同比暴涨超970%，创下25年来历史峰值。但与现货市场的狂热不同，合约价上涨相对温和，美银预测2025年第四季度DRAM ASP涨幅在13%-18%之间，难以达到市场传闻的30%至40%。

这一价格差异主要源于三大因素：一是HBM价格季度环比略有下降，拉低整体ASP水平；二是头部原始设备制造商（OEM）抵制过高的合约价涨幅，30%至40%的涨价幅度尚未得到确认；三是现货市场交易量有限，其极端价格难以传导至主流合约市场。

从需求结构来看，服务器已成为DRAM最大消费领域，2026年占比将达55%，其中HBM的贡献尤为关键。作为AI服务器的核心组件，HBM正成为DRAM行业的增长核心，2025年HBM销售额预计达345亿美元，2026年将增至550亿美元，占DRAM总销售额的比例将从2024年的19.8%提升至30.9%，2027年进一步升至33.1%。技术层面，12层堆叠的HBM3e已成为当前主流，HBM4于2025年下半年实现量产，2026年将迎来规模化应用，数据传输速率和带宽持续迭代提升。

竞争格局上，SK海力士占据主导地位，2025年HBM销售额市场份额达61%，凭借12层堆叠HBM4的量产优势持续领跑行业；三星则聚焦NVIDIA二线客户及亚马逊、谷歌等科技巨头，2026年市场份额有望提升至24%；其他厂商快速崛起，2024-2027年复合增长率达141%，但整体市场份额仍相对有限。

NAND市场：上调增长预测，进入中上行周期

受铠侠（Kioxia）2025年第三季度强劲的比特量增长（环比高增30%以上）推动，美银上调2025年第三、四季度全球NAND销售预测，分别提升2.8%和2.5%。尽管铠侠该季度ASP环比小幅下降，但比特量的增长完全抵消了价格压力，带动行业整体复苏。

行业基本面持续改善，2025年下半年NAND正式进入中上行周期，与2024年下半年至2025年上半年的底部阶段形成鲜明对比。2025年第四季度，NAND行业将呈现“比特量微增（低库存背景下）、ASP上涨10%左右”的格局，大宗商品NAND价格上涨成为主流趋势。预计2026年全球NAND销售额将同比增长28%，其中ASP增长11%，比特量增长16%，增速虽不及DRAM，但复苏态势稳固。

需求端，SSD和智能手机是NAND的核心应用领域，2026年两者占比分别达49%和41%。2025年10月，南亚科技、群联电子等厂商的NAND相关销售额同比分别暴涨262%和90%，韩国11月前10天半导体出口同比增长18%，这些数据均印证了NAND市场的强劲复苏势头。

风险聚焦：韩国小盘半导体股的三重压力

与DRAM、NAND头部厂商的强劲表现不同，韩国半导体设备与材料类小盘股面临显著下行风险。美银对首尔半导体（LED领域）、Soulbrain（蚀刻材料）给予“跑输”评级，对Hanmi Semi（键合设备）给予“中性”评级。

核心风险主要来自三方面：一是LED需求疲软，且面临中国供应商的激烈价格竞争，首尔半导体的主营业务持续承压；二是HBM对材料需求的拉动有限，一方面HBM销量相对较小，另一方面其制造周期长、良率低，难以形成大规模材料采购需求，Soulbrain等材料厂商受益有限；三是行业资本开支聚焦于技术升级和节点迁移，而非TCB（热压键合）后端设备，Hanmi Semi的核心业务增长缺乏有力支撑。

基于上述判断，美银下调了Soulbrain和Hanmi Semi的目标价：Soulbrain的2026年目标价从27万韩元降至24万韩元（对应11倍市盈率），同时下调6%的每股收益（EPS）预期；Hanmi Semi的目标价从15万韩元降至14万韩元（对应35倍市盈率），并下调10%的2026年EPS预期。

资本开支：头部厂商加码HBM，NAND扩张谨慎

资本开支方向清晰反映了行业未来发展趋势。DRAM领域，SK海力士的资本开支已接近三星，2026年预计达197亿美元，超过三星的174亿美元，资金主要用于新建工厂（韩国M15X和龙仁工厂）以扩张HBM产能；三星资本开支相对稳健，2025-2027年保持年均14%-11%的增长；美光则大幅加码DRAM领域投资，2025年资本开支同比增长99%，2026年再增28%。

NAND领域的资本开支复苏相对乏力，主要受限于低利润率和从128/178层向200-300+层节点迁移的技术难度。 $三星电子(SMSD.UK)$ 仍是NAND资本开支的领头羊，2026年预计达103亿美元，铠侠及其合资公司、美光紧随其后；受美国政府实体清单限制，长江存储的资本开支增长有限，难以形成大规模扩张。

整体来看，存储行业资本开支向HBM、先进制程倾斜，头部厂商凭借资金和技术优势持续加大投入，行业集中度有望进一步提升。

投资展望：聚焦高增长赛道与头部标的

美银的投资评级清晰反映了行业分化格局：重点推荐受益于HBM和行业复苏的头部存储厂商，谨慎看待韩国小盘半导体股。

在存储主赛道，SK海力士、三星电子、南亚科技等标的获得较高评级，核心逻辑在于HBM业务的高增长、行业复苏带来的盈利改善以及稳固的市场份额；在半导体设备与材料领域，仅少数具备核心技术壁垒、深度绑定头部存储厂商的企业值得关注，而依赖传统业务的小盘股则面临估值下调风险。

从估值来看，当前存储板块的盈利因子表现优异，叙事性强但缺乏估值支撑的个股表现不佳，市场更倾向于选择盈利确定性高的标的。存储芯片中的DRAM/NAND现货价格上涨趋势明确，相关标的的业绩兑现度高，在当前不确定性较强的市场环境中具备更高的配置价值。