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过去三年，中国汽车圈最响亮的词就是“价格战”。新势力、传统车企和合资品牌轮番出招，从送保送装潢一路卷到大几万现金直降，再叠加地方补贴、金融贴息，终端报价几乎贴着成本线走，短期里消费者捡了便宜，整条产业链的利润和二手车残值则被按在地上摩擦。

今年下半年风向开始扭转：国务院多个部门明确提出“反对无序价格竞争”，6月工信部治理供应链账期，12月市场监管总局发布《汽车行业价格行为合规指南（征求意见稿）》，要求卖车必须明码标价、禁止低于成本倾销和各种不透明暗折扣，价格战被正式戴上“紧箍咒”。

数据也在说话。申万汽车统计，乘联会口径下2024年11月乘用车终端成交均价单月大幅跳涨约1.1万元，同环比+9.9%/+6.4%，补贴落实不畅先冲击燃油车、报废补贴收紧、叠加年末消费升级和抢购置税减免，整体均价直接抬了一截。我们已经站在一个可能持续三年的涨价周期起点，而涨价，对二手车是利好。

这样的宏观背景下，似乎带有旧故事标签、在一众互联网/新经济公司里属于冷门标的优信，却交出了挺亮眼的第三季度成绩单：零售销量14,020台，同比+134%、环比+35%，已连续6个季度销量同比增速在130%以上；季度总收入8.79亿元，同比+77%、环比+34%，毛利率7.5%，创近三年新高；NPS得分67，连续6个季度维持在65以上，管理层称之为“行业最高水平”并不夸张。

不同于上一代“撮合平台赚佣金”的二手车电商故事，优信现在的增长，是靠西安、合肥、武汉、郑州、济南五个工厂大卖场一点点爬出来的销量。CEO戴琨在最新电话会上把商业模式总结成三个关键词——更准的定价、更好的满意度、更高的效率，再叠加“工厂–仓储–零售一体化”的强管控体系，目的就是缩短新卖场成熟时间、把起步阶段的亏损压在可控范围内。

截至12月18日美股盘后，优信收涨10.95%，报3.14美元。

二手车正在进入一个新涨价周期

首先是二手车行业，享受的是国内存量时代的最大Beta。我国作为全球汽车保有量最大的国家，汽车保有量已经超过3.5亿辆，而每年新车销量在3,000万左右波动；二手车这边，2024年全年交易量约1,961万辆，交易额首次突破万亿大关。

但二手车/新车销量比还只有0.6:1，也就是说卖出1辆新车，仅有0.6辆二手车在市场流转。

对比一下美国，同一时期新车销量1,590万辆左右，二手车3,900万辆，二手/新车比已经达到2.4:1，日本也在1.5:1左右；差距不用多说，二手车这条赛道还在初级阶段。

从“析出率”的角度看更直观。据测算目前我国车辆年析出率只有5–6%，而发达国家可稳定在10–15%，如果未来能做到10%左右，在保有量不再狂飙的前提下，二手车年交易量有机会抬到3,500–4,000万辆，对应市场规模迈向2万亿。

叠加新能源车保有量迅速放大、新能源二手车销量和均价增速明显快于燃油车，接下来看的不只是量，而是好车、好资产能不能被更快盘活。

而在过去几年，新车价格战对二手车的打击，核心在于持续压低残值，库存车不断被迫减值，车主宁愿观望，结果就是成交量和毛利率一起被挤压。

现在监管层把“低于成本价销售”“虚构参考价”“不正当价格竞争”等写进红线，要求经销商建立价格合规体系，本质上是在给新车价格画出“不能再往下砸”的底线。

2026年起购置税减免和新能源补贴逐步退出，新车价格大概率会进入一个名义抬升周期，相对二手车市场来说，给予了充足的毛利空间。

优信现在大力在做自营大卖场，这种模式会进一步放大Beta收益，因为每台车信息和价格都摆在明面上，新规落地后有可能会被视为合规样板。

优信的强管控的大卖场，正在放量复制

现在再看优信，更像是一家重资产零售商：自己买车、自己整备、自己卖车，再通过线上全国购把车卖到更大半径的用户手里，赚的是规模化零售和效率的钱。

这套模式的核心不复杂，但门槛极高。优信把原本分散在无数小车商手里的环节，压缩成一条高度可控的工业化链条：统一收车、集中整备、标准定价、卖场交付。

西安、合肥、武汉、郑州、济南这些卖场背后，都配套了整备工厂，车辆统一做300多项检测和标准化整备。券商测算，集中整备之后，优信的单车整备成本相比早期下降了接近一半，整备周期从十几天压缩到4天左右，库存周转稳定在30天附近，明显快于行业普遍55–60天的水平。

卖场端的变化同样关键。优信现在开的是仓储式大卖场——动辄上万平、库存从千台起步，车源集中、价格透明，金融、保险、延保现场一站式完成。管理层披露的到店成交率在40%左右，这在二手车行业已经是相当高的水平，本质是规模和标准化带来的效率优势。对用户来说，逛优信更像逛“二手车超市”。

优信早年做平台积累了大量真实成交数据，现在这些数据被用于机器学习定价模型。戴琨在三季报电话会也提到：零售规模越大，真实交易数据越多，系统对价格和库存风险的判断就越准，收购价、标价和促销节奏才能更可控，才能在全国范围内长期维持30天左右的高周转。这也是为什么优信反而不怕价格透明，优信的优势恰恰建立在透明和效率之上。

在模式上转型，也都体现在优信的财务报表上。

过去两年，优信走的是一条先放量、再修复毛利和利润的路径。2024年全年零售销量约2.2万台；到2025年前三季度，零售销量已经累计达到3.2万台，仅Q3单季就卖了14,020台，同比+134%、环比+35%，在卖场数量只从4家增加到5家的情况下，运营放量非常明显。

价格端，Q3零售ASP为5.8万元，较去年同期明显下降，这是过去一两年新车价格战的余波，优信主动把价格打到更贴近大众市场。但关键在于，车价下来了，毛利率却上去了。Q3毛利率达到7.5%，不仅修复了Q2因新店爬坡和促销带来的压力，也创下近三年新高。

一方面，新车价格战在三季度明显降温，二手车利润空间回暖；另一方面，武汉卖场已经走出运营初期阶段，毛利率持续爬坡，对整体毛利形成拉动。

费用和利润端，Q3调整后EBITDA亏损收窄至530万元，同比减亏43%、环比减亏68%，已经非常接近整体转正。考虑到武汉、郑州、济南这些新卖场仍在爬坡期，这个亏损水平其实相当克制。

按照机构给的测算，随着单车营销费用从首年的约850元下降到成熟期750元左右，单店销量稳定在年3万台、毛利率提升到9%附近，单店净利率可以稳定在3%，对应单车净利2,000元以上，这构成了未来几年盈利弹性的基础。

可复制模型跑出来之后，就是卖场网络的扩张了。截至Q3，优信已经有5家在运营的大卖场：西安、合肥、武汉、郑州、济南。这些城市共同特点很明确：汽车保有量高、区域辐射能力强。而且新店爬坡速度在加快。

其中武汉卖场2月开业，12月零售销量预计接近1,800台，市占率接近10%；郑州卖场9月底开业，仅3个月时间，12月销量预计约900台，市占率接近5%，而且销量和盈利提升速度已经优于武汉。随着体系逐步成熟，新店从0到1的时间正在被明显压缩。

这里提一下，新店能加速落地其实有一个现实因素，那就是政企合作。比如天津、广州、银川等项目，基本都是和地方政府或国企联合投资，利用现有园区或厂房改造为“工厂+卖场”。这套打法既降低了初期CAPEX和租金压力，也提高了项目推进效率，因为地方政府本身希望通过二手车带动消费和税收。

一边是行业“反内卷”“涨价周期”“稳中有升”的判断，另一边是明确的扩张节奏。

公司给的指引是2025年全年零售销量超过5万台，2026年计划新开4–6家超级卖场，业务进入全国加速扩张阶段。同时，公司引入了Abundant Grace（李斌相关方）1,000万美元融资，用于支持扩张。

优信现在已经用最近几个报告期完成了业务模式的验证，而且站在一个高增长、行业Beta明确，方向清晰，节奏刚刚开始加快。

Carvana/CarMax/Vroom，这条赛道的几个样板

美国二手车市场相对成熟，样板标的比较多，这里选Carvana/CarMax/Vroom这三家简单跟优信对比看看。

先看Carvana。它是这条路上最成功、也最极端的样本。2012年成立、2017年上市，模式本质和优信一致：自营库存、集中整备、全国物流，只是前端体验更“戏剧化”，比如线上下单、自动贩卖机取车。走到2025年，Carvana已经完全跨过“讲故事”阶段：单季零售销量超过15万台，收入和利润双双创历史新高，EBITDA利润率超过10%，真正跑成了一台规模化的二手车零售机器。

市场的反馈也很直接——盈利修复叠加进入标普500，股价大幅反弹，市值来到1000亿美元左右，对应PS5倍以上。

其实Carvana对优信最大的启示比较大，一是证明这条“强管控+自营库存”的重资产路径一旦跑通，资本市场愿意给出远高于传统车商的估值；另外同样踩着巨额亏损和债务重组的坑爬出来，股价曾经暴跌99%，所以它证明的是成功样本存在。

再看CarMax。它是另一端的锚。90年代就开始铺直营店，强调无砍价和标准化体验，模式和优信在形态上很像，只是更偏线下、扩张节奏更慢。问题在于，到了2025年，CarMax已经进入典型成熟期，收入下滑、利润承压，股价一年跌去一半，估值被压到PS0.2倍左右，完全是传统零售股的定价。

哪怕模式成熟、长期赚钱，一旦成长性消失，估值也会迅速向零售业回归。

当然了，行业里也有Vroom和Shift这种反面教材，当年也是“在线直销+自营库存”的明星，上市时风光无限，但规模没跑起来、成本没压住、资金链没守住，最终一个破产清算、一个主业瘫痪，市值跌到不足1亿美元。执行力、节奏和资本管理对于二手车这个行业非常重要。

把这几家公司放到同一张坐标系里看，优信的位置其实很清晰：

它在模式上更接近Carvana，而不是CarMax；在阶段上，大致相当于Carvana2018–2020年——销量高速增长、毛利率爬坡、EBITDA刚刚逼近转正；在效率上，优信30天左右的库存周转，已经明显快于传统连锁；

不过在估值上，它既没有Carvana的高溢价，也没被打成CarMax的“夕阳零售”，而是处在一个成长股折价和传统车商溢价的中间位置，往那边走要看接下来要看优信大卖场放量的节奏了。

聊下估值与安全边际，优信现在到底贵不贵？

从卖方角度看，优信的估值逻辑其实很简单，本质就是城市模型+单店模型。

全国汽车保有量排名前20的城市单独拎出来，这些城市合计保有量接近9,400万辆，覆盖了一二线和强二线的核心换车人群。在此基础上给了一个偏保守的经验假设，每50万辆汽车保有量，可以支撑1家“千台级库存”的二手车大卖场。

按这个口径，仅这20个城市，理论容量就在40–45家卖场。而优信目前在运营的卖场只有5家，即便按公司更保守的规划，到2029年合计32家，在城市维度上仍然属于“没吃满”，真正的约束在执行力，而不在空间。

单店情况按照成熟门店年销量2.8–3.2万台，单车净利按照上面测算过的2,000元出头。在这个模型下，随着门店数量从个位数走向二三十家之后，规模自然释放出来的利润。

从横向对比看的话：

CarMax是成熟期样本，增长放缓，PS只有0.2–0.3倍；而Carvana是规模和盈利都被验证的样本，PS在5倍左右，优信当前约2倍PS，本质上是市场对“卖场复制仍需验证”的折价定价。

所以优信贵不贵，还是看把它当成什么。

如果只是区域性连锁，现在这个估值并不便宜；但如果你相信它能按既定节奏，把卖场一站一站复制到二三十家、单店效率不走样，那当前的优信就像是五年前的Carvana，定价还在地板上。

$优信(UXIN)$ $Carvana Co.(CVNA)$