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上周聊ETF，后台交流中，遇到典型质疑是：个股被拉入指数出货。比如中际被拉入沪深300，比如智谱以夸张的股价被拉入恒生科技，比如SPACEX将入标普500，长鑫将入科创50……担忧都是对的，但都属于一阶修正，而零阶道理，是强者恒强。就像一年有365天是零阶道理，四年一闰是一阶修正，百年不闰是二阶修正。懂得越深入，越能在微观博弈中避开陷阱；但坐标定在零阶道理，才不会在微观噪音中迷失方向。

说回上周，哪一天最难过？股民是七夕，不怕没人陪，反正股票会赔。那天中韩美都在无差别下杀，A股更是惊现股债同杀，盲猜是理财产品触发了盈亏平衡线。只好不计成本地抛售。结论是，别问股民七夕怎么过，他想开Vip直接跳过。

基本面上，上周有几个让人担心的点，Anthropic营收环比放缓，OpenAi暂缓下一代模型训练超两周。最让市场忧心的，是多国长期主权债收益率升至十余年高位。美国，5.32%，2007年以来最高；法国，4.86%，2008年以来最高；日本，4.06%，历史新高；德国，3.75%，2011年以来最高；英国，近6%，这个无法评论，爆表了。原因一句话总结，出来混，总是要还的，疫情期间欧美政府发了不少5年期债，成本0.5-1.5%。最近两年集中到期了，巧了，AI也在吸金，于是利率就拱上去了。截至8月份，美国投资级公司债发行规模约1.7万亿美元，历史同期高位。加权平均期限10年+。卖家多，买家少。日本/中国/英国等传统买家抛售，抛售理由？美债总规模40万亿了，最近这两年不抛售美债才需要理由吧？市场再度交易紫金黄金/山东黄金对冲美国政府债务逻辑。

美债短期并不是基本面问题，更大概率是供需缺口造成的流动性冲击，从过去几年的经验看，只要是流动性冲击，有一次算一次（英国养老金，硅谷银行，瑞士信贷，日元套息交易逆转...），都是很好的抄底美股的机会。

同时，美债不是个短期问题，今年的波幅在4.8%-5.3%之间。它是房间里的大象，它睡觉的时候，你可以假装它不存在，平时看不见，一踩死一片。就算这只大象被美联储驯化了，它就静静躺着，但它的吨位，就是市场的负担，会每年压低标普500的长期静态PE中枢。上周 $Vanguard标普500ETF(VOO)$ 对30年期的风险溢价已干到负数，说人话，就是持有标普500的静态收益期望还不如30年美债。

上周另一个重磅新闻是MRNA出个性化癌症疫苗，V940。股价一日飙升176%。这是跨时代的一对一制药，AI负责在几分钟内解决“精准选出哪34个抗原”的超高维数学题，mRNA平台负责在数周内完成“标准化物理灌装”——两者结合，将原本耗时数月、成功率极低的学术设想，彻底打造成了4–6周即可交付给真实患者的工业化流水线。

这事，按理应同时利好AI与生物医药。当晚，纳斯达克生物科技指数，礼来、强生、艾伯维和默沙东集体创收盘历史新高。 $华夏恒生生科(03069)$ 也创出10个月高位。但AI就...

按历史经验，科技行情反转前，需经历1,情绪企稳，2,筹码出清，3,估值消化和4,产业催化四个步骤。目前第一步已完成，国内正在经历第二步，通信ETF（515880）,芯片ETF(159995)，半导体设备ETF(159516),双创ETF(159781)都来到盈亏平衡线附近。而SOXX已踏入第三步。美银调查：基金经理股票配置升至近五年最高（56%），空头几乎绝迹，做多全球半导体依然是当前最拥挤的交易。想象一个场景，草原里，鬣狗群聚，平地一声雷，鬣狗四散，又返。合理的推断是，盛宴，未完。金融术语阐述，就是拥挤度不改变趋势，只提高波动率。

上周恒科业绩不断，个股波幅不小。 $阿里巴巴-W(09988)$ 业绩还行，股价却一路下杀。阿里云45%的增速，增速超过微软/亚马逊，仅次于谷歌。AI相关收入ARR495亿，CAPEX虽大，但管理层有信心，投入，三年内回本。说回股价，事后看，周五主要是跌800亿港币配售，配售价路边社传HKD112-113，相对周五美股收盘价折扣3-4%，短期再急跌的空间有限。快手，业绩虽普通，但他现金700亿，可灵800+亿，市值1489亿。按市值算下来，线上营销/直播等印钞机业务都算白送了，还能跌到哪去？百度AI业务营收占比超过50%了。小米也难能可贵，在存储和各种配件涨价这么夸张的环境下，还能干到主业环比增长，全球也没几家了。这么说吧，短时间内三星、 $SK海力士(SKHY)$ 股价涨跌对小米股价的指引要大于基本面。上游原厂的估值拐点约等于下游终端成本压力晴雨表。如果你恰好持有存储+ $安硕恒生科技(03067)$ ，最近的体感是，波动不大。

同样的体感也适用于上周谷歌与Marvell高达1200亿美元的采购框架，圈内人知道，并非取代博通，毕竟博通与谷歌的TPU核心设计协议锁定到2031年。但市场不管这个，博通股价先跌为敬。估计市场会慢慢看到，这是蛋糕做大的非零和博弈，AMD和Marvell只是特定场景的分流。但“慢慢”是多久，难说，而如果你持有的是SOXX，就不用在意“慢慢”是多久。

庄子说：“平者，水停之盛也。”这就是古代圣人朴素且精准的物理直觉。水面能完全静止，并不是不动，反而是水分子在重力作用下不断运动，最终形成了均衡稳态。水面能这么平，因为没有哪个方向的压力还需要释放了。物理学的说法是：表面张力让水面趋向最小能量结构。从配置角度看，内部持仓有动态博弈的张力，外部净值才有水停如镜的定力。投资最理想的状态，是净值一步涨到位。这事，估计只能梦里有；现实一点的，是净值低波震荡，不断向上。

生命给你多少场积雪，你就能遇见多少次春天。前提是，昼夜温差宽幅震荡的冬天，你能用智慧苟过黎明前的刺骨风。