今年以来，全球资产价格正经历一轮重要调整：10 年期美国国债收益率较年内高点回落超 50 个基点，美元指数（DXY）较高点下跌超 10%。不过在夏季行情中，这两大资产的下行势头均遇阻。 摩根士丹利在最新全球宏观策略报告《At the Edge of Hot Summer, At the Threshold of a Larger Fall》中指出，随着美联储降息窗口逐步临近，今年秋季美债收益率与美元指数有望双双创下年内新低，为投资者提供明确的布局方向。 一、宏观主线：美联储降息成核心驱动力，美债收益率或跌破 4% 美联储政策转向是下半年全球资产定价的核心逻辑。 在今年杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储主席鲍威尔释放明确鸽派信号，称 “当前政策处于限制性区间，经济前景与风险平衡可能需要调整政策立场”，直接推动市场隐含的联邦基金利率低谷跌破 3%（目前为 2.94%）。 摩根士丹利指出，这一利率低谷仍有进一步下行空间：一方面，当前水平高于 2025 年 4 月的 2.87% 和 2024 年 9 月的 2.69%；另一方面，美联储经济学家预计最终联邦基金利率可能降至 2.625%（而非市场当前定价的 3%），核心原因是美国移民政策收紧将放缓劳动力市场增长，进而压低潜在经济增速与均衡利率（r*）。 美债收益率与联邦基金利率的联动关系将持续主导债市行情。报告数据显示，二者在 2025 年 4 月短暂偏离后已重新同步。 （市场隐含联邦基金利率低谷与 10 年期美债收益率） 若联邦基金利率低谷回落至 2.69% 以下，10 年期美债收益率有望跌破 4%。 （市场隐含联邦基金利率低谷与 10 年期美债收益率拟合关系） 此外，美国财政赤字预期改善也为美债提供支撑。美国国会预算办公室（CBO）最新预测显示，2025-2035 年关税调整将使联邦赤字减少 4 万亿美元（高于 6 月预测的 3 万

编者按：牛市还在继续，本周一大摩召开闭门会，讨论这一轮“水牛”的风险，提示如何判断行情结束。我们整理了邢自强团队近期发布的研究报告《中国温度计：基本面 VS 资金面？》的主要内容，其中既覆盖闭门会的核心观点，也提供支撑观点的主要数据图表，包括资金和叙事方面值得关注的重要指标。 核心观点如下： 关键图表如下： （大摩自由流动性指数自 6 月份开始由负转正） （2025 年上半年，主要机构可能为 A 股市场带来约 1 万亿人民币的资金流入，而散户投资者则另外贡献了 4,000-5000 元人民币） （7 月份住户新增存款降幅大于季节性） （6 月以来，央行已逐步减少了流动性净投放） （而同期非银金融机构新增存款也大幅增长） （银行间利率趋向政策水平） （两融余额占自由流通市值的比重仍处于历史平均水平左右） （两融占 A 股日成交量的比重仍低于 2020 年的峰值水平，也远低于 2015 年）

摩根大通绘制的下表，呈现了新兴市场（EM）整体及各细分区域、特定市场交易所交易基金（ETF）的资金流向情况，数据单位均为百万美元，时间维度涵盖 2025 年 8 月 18 日 - 22 日的单日数据，以及 1 个月（1M）、3 个月（3M）、年初至今（YTD）和 2024 年全年的累计数据。 图 1：新兴市场股票总资金流向与 MSCI 新兴市场指数对比 该图展示了新兴市场股票累计净资金流向（单位：百万美元，左侧纵轴）与 MSCI 新兴市场指数（右侧纵轴）的变化趋势。 从图表数据来看，累计净资金流向在波动中呈现一定的增长态势，年初至今已达到 106.92 亿美元，而 MSCI 新兴市场指数也随之出现相应波动，整体在 1100-1300 点区间运行，两者存在一定的联动性，反映出资金流向对市场指数的影响以及市场表现对资金吸引力的反作用。 图2：新兴市场股票 ETF 单日净资金流向（单位：百万美元） 此图呈现了新兴市场股票 ETF 的单日净资金流向情况，并标注了 5 日移动平均线（5D MVA）。单日净资金流向在正负区间内交替波动，最高接近 1500 百万美元，最低则低于 - 1000 百万美元，5 日移动平均线则相对平滑，一定程度上过滤了单日波动的干扰，更清晰地反映出短期资金流向的整体趋势。 图 3：新兴市场股票 ETF 累计净资金流向（单位：百万美元） 该图展示了新兴市场股票 ETF 的累计净资金流向（左侧纵轴）与总净资产价值（NAV，单位：十亿美元，右侧纵轴）的变化。累计净资金流向从前期的较低水平逐步增长，截至报告期已达到较高规模，而总净资产价值也随之稳步上升，两者趋势基本一致。这表明随着资金不断流入新兴市场股票 ETF，其管理的资产规模也在持续扩大，进一步反映出投资者对新兴市场股票的信心和配置需求。

近期，麦格理发布交易员分析文章《Tough choices facing larger EMs》，聚焦 “大型新兴市场的艰难抉择”。文章指出，自苏联解体以来，大型新兴经济体正面临最严峻的地缘政治与贸易环境；随着世界逐渐分裂为 3 个（甚至 4 个）阵营，印度、印度尼西亚、巴西、土耳其等国需在险象环生的局势中寻求出路，平衡自主性与阵营选择。以下是核心观点： 一、背景：世界阵营化加剧，大型新兴市场 “不上不下” 报告将当前全球格局定义为 “多阵营分裂”，而不同规模的新兴市场（EM）处境差异显著： 大型新兴市场的尴尬定位 报告将印度、印尼、巴西、土耳其等大型经济体描述为 “规模不上不下”——既因体量过大难以顺利融入任一阵营，又因实力不足无法凭自身独当一面。相比之下，小型新兴市场几乎没有选择余地，只能被迫 “站队”，自主性极有限。 全球主要阵营划分 “欧亚阵营”：中国、俄罗斯、中亚、朝鲜、伊朗、巴基斯坦，以及东南亚和非洲部分国家，可能形成相对紧密的整体。 “美西方阵营”：美墨加协定（USMCA）大概率能抵御动荡；欧盟（EU）将进一步巩固对周边地区的影响力，且在 “特朗普 2.0 时代” 后，可能主动对接南方共同市场（Mercosur）、英国，甚至日本与澳大利亚。 二、关键抉择：印度、巴西、土耳其的 “左右逢源” 倾向 尽管全球阵营对立加剧，但报告认为，大型新兴市场未必会 “彻底倒向某一方”，核心逻辑在于 “美中吸引力均下降”： 一是美国的 “例外性” 光环褪色。文章指出，投资者与政策制定者不再将美国视为 “特殊存在”，美国有些做法打破了原有的“刻板印象”（例如：反复无常的产业政策、针对企业领导层的打压、对制度支柱的冲击、政府回扣现象，以及试图干预经济新闻的采编与传播，等等） 二是中国的吸引力并未同步上升。尽管美国的支持率大幅下滑，但这并未让中国更具吸引力。 因此，报告预判： 印度：

2025 年 8 月 25 日，美银全球研究部发布《全球股票持仓报告》（Global Positioning in Stocks），数据覆盖截至 2025 年 7 月 31 日的全球纯多头基金（Long-only Funds）持仓动向。 报告核心逻辑围绕 “基金持仓行为 + 主动敞口 + 三重动量” 构建分析框架，揭示全球机构资金在 AI 长期主题主导下的配置偏好：半导体板块因 AI 景气度获巨额增持，工业与医疗板块遭显著抛售；地区层面，亚太（除日本）成为资金避风港，美国市场则面临持续流出压力。此外，报告通过 “四大股票筛选标准”（拥挤型利好、拥挤型利空、欠配利好、欠配利空）识别出具有潜在收益或风险的标的，为投资者提供决策参考。 一、全球资金流向：半导体成最大赢家，亚太（除日本）逆势吸金 1. 行业维度：AI 主题驱动半导体板块 “一枝独秀” 受 AI 长期投资主题回暖推动，上月全球纯多头基金对行业板块的配置呈现显著分化： 增持核心——半导体板块：上月全球半导体板块获纯多头基金净买入 272 亿美元，成为全球增持规模最大的行业，反映机构对 AI 产业链上游核心资产的长期信心。从细分领域看，AI 芯片、先进制程相关标的（如英伟达、台积电）是增持主力。 减持重灾区——工业与医疗：工业板块净流出 423 亿美元，医疗板块净流出 271 亿美元，主要因全球制造业 PMI 回落、医疗政策不确定性上升，机构对周期股及防御性板块的配置需求下降。 其他板块中，可选消费（82 亿美元）、科技硬件（76 亿美元）获小幅增持，公用事业（-06 亿美元）、能源（-13.6 亿美元）则延续流出趋势。 2. 地区维度：亚太（除日本）吸金，美国市场遭 “弃购” 从地区资金流向看，全球纯多头基金呈现 “弃美投亚” 的配置趋势，具体表现为： 亚太（除日本）：最大流入地区：上月该地区获净买入 210 亿美元，

小摩核心观点： 市场对 AI 资本支出见顶的担忧无需过度，2026-2027 年增长确定性强 近一周，市场再度担忧 2026 年 AI 资本支出（以下简称 “AI capex”）或因当前支出规模高企而见顶，主要顾虑包括：一是 AI 部署缺乏投资回报率（ROI），二是企业持续为 AI capex 提供资金的能力存疑。叠加英伟达（NVDA）、超威半导体（AMD）对华 GPU 出货短期缺乏增长空间，投资者近期对 AI 板块态度趋于谨慎。 但摩根大通持不同观点，核心依据包括四点： 生成式 AI（Gen-AI）未现过热迹象：头部 4 家云服务提供商（CSP）仍可通过增长的经营现金流支撑资本支出，且有充足能力将增长的资本支出预算延续至 2027 年以后； 新增投资主体持续入场：大型私人 AI 实验室（如 OpenAI、xAI、Anthropic）及主权基金纷纷加入，进一步推动 AI 投资； AI 应用场景大幅扩容：消费级 AI 应用增长显著，而企业级 AI 虽进展较慢（推理模型落地仅 6 个月，尚处早期阶段），但代币消耗量已实现强劲增长； 中国市场潜力待释放：中国 AI capex 尚未真正启动，将成为需求增长的另一重要驱动力。 摩根大通预测，2026 年 AI capex 增速至少达 20%；若 2026-2027 年推理模型渗透率持续提升、企业级 / 智能体 AI（Agentic AI）负载初步显现，2027 年有望进一步增长。板块配置上，仍看好 AI 核心龙头（台积电、SK 海力士、鸿海、台达电子），同时关注基板、外包半导体封测（OSAT，如日月光）及中国 AI 基础设施领域的新机会。 摩根大通对2026 年 AI 供应链增长排序为：谷歌 TPU 供应链增速最快，其次是英伟达、超威半导体（AMD）及亚马逊云服务（AWS）。 此外，非 AI 领域的涨价讨论已逐步扩散（如 BT 基板

——2025 年 8 月本土市场洞察 过去一周，高盛与北京、上海两地的在岸客户（包括共同基金、私募股权公司，以及来自银行和保险公司的资产管理机构）进行了会面。与 6 月下旬相比，本地投资者对中国出口前景的担忧有所缓解。尽管部分客户提到 7 月经济活动数据表现疲软，但多数仍预计官方将实现 5% 的增长目标，这进一步强化了 “2025 年政策宽松将继续保持被动且保守态势” 的观点。 在岸客户对经济及政策前景的看法高度一致，且与离岸市场情绪基本吻合。他们正密切关注资本市场动态及资金流动 —— 从与居民存款相关的国内流动性，到全球降息背景下发达市场（DM）可能流入中国的潜在资金。 客户认为人民币存在升值潜力，并预计中国国债（CGB）收益率将进一步上升。 然而，在缺乏新催化剂（如美联储首次降息后美元走弱）的情况下，他们预计美元兑人民币（USDCNY）汇率将维持区间波动。 对于中国国债长期收益率，客户认为其不会无限制攀升，而是会在进一步上升后趋于稳定 —— 前提是监管机构介入提供流动性支持，以避免收益率出现突发性波动。 核心要点如下： 1. 对下半年出口较此前更乐观，但长期前景仍持谨慎态度 6 月下旬以来，在岸客户上调了对 2025 年下半年出口的预期（详见我方相关报告），理由包括：航运数据保持稳健、全球除中国外的经济增长超预期，以及美国货运量上升。但多数本地客户预计，受美国关税对需求的压制影响，下半年出口增速将较上半年有所放缓。 长期来看，他们认为，随着全球经济增速放缓，且中国进一步扩大市场份额的空间有限，出口将逐步回归常态。客户同时密切关注中美贸易摩擦进展，尤其提到中美在半导体领域的紧张关系再度升级，以及 11 月 - next 90 天 “暂停加征关税” 期限到期后的不确定性。 2. 对增量宽松预期较低，但担忧 7 月数据疲软 客户普遍认为，稳健的出口表现将为 2025 年 5%

2025 年 8 月 21 日，摩根士丹利邢自强团队发布最新研究报告《中国情绪追踪：亚太增长放缓，政策持续发力，市场保持活跃》。报告指出，8 月中国经济增长虽呈放缓态势，但充裕的流动性与 “稳节奏、偏积极” 的政策发力，仍支撑市场情绪维持乐观。当前市场杠杆水平尚属合理，暂未出现触发股市即时限制的明显因素，后续需重点关注资金流动、杠杆变化及市场叙事的潜在转向。 一、经济增长观察：三季度同比或滑向4.5% 从 8 月经济数据表现来看，多项指标显示增长动能有所减弱，摩根士丹利预测三季度经济同比增速或降至 - 4.5%，具体呈现以下特征： 1. 出口增速回落，前置效应逐步回调 受高基数效应与前期出口 “前置” 需求回调影响，8 月中国出口同比增速预计从 7 月的 7.2% 放缓至 5%-6%。这一趋势可从 “中国至美集装箱船数量” 得到印证 ——8 月以来，驶往美国的集装箱船数量明显减少，直观反映出前期出口前置后的需求回落（见插图 1）。 2. 国内消费疲软，汽车、家电销售承压 尽管截至 7 月底中央已向地方政府拨付约 6000 亿元补贴资金，但 8 月前 10 天，国内汽车销量与家电线上销量同比仍出现大幅下滑（见插图 2）。 摩根士丹利分析认为，这一现象可能与部分地区加强补贴使用监管、实施每日配额管理有关。此外，房地产市场持续下行通过 “负财富效应” 进一步抑制了消费者信心，二手住宅销量（4 周移动平均）持续低于 2019-2023 年同期均值，交易价格同比、环比也均呈下跌趋势。 3. 基建投资小幅回升，但可持续性存疑 受益于天气干扰减少及前期政府债券前置发行资金的拨付，8 月基建资本支出（capex）同比或小幅回升，水泥周发货量数据也印证了基建活动的边际改善。 不过，摩根士丹利提示，这一反弹或为短期现象 —— 从 8 月财政节奏来看，政府债券净融资规模（不含特殊融资债券）较前期

近期，港币联系汇率制度（LERS）再次成为市场焦点，香港本地媒体也热议起港币与美元脱钩的可能性。作为支撑香港金融稳定的 “压舱石”，这一运行超 40 年的制度究竟面临哪些潜在挑战？高盛最新报告从历史、市场动态和未来展望三个维度给出了专业分析—— 一、市场在聊什么？港币脱钩的 3 大潜在情景 港媒近期文章提到，港币与美元脱钩或存在三大触发情景，需重点关注： 地缘制裁风险：若美国对香港实施 SWIFT 等制裁，可能直接破坏港币与美元的结算关联； 美联储政策传导压力：若特朗普政府政策推升美国通胀，美联储或维持高利率，港币因联系汇率需同步加息，将进一步拖累香港疲软经济； 货币使用格局变化：人民币及其他货币在香港经贸中的使用占比上升，或为港币转向自由浮动、参考一篮子货币（如新加坡元）铺路。 不过高盛分析师Sun Lu强调，当前港币脱钩并非基准情景—— 毕竟在人民币贬值背景下，脱钩只会加剧金融市场波动。但需警惕后续本地市场对这一话题的讨论升温，避免情绪引发市场异动。 二、当下有哪些投资机会？这类汇率衍生品被看好 对投资者来说，当前港币相关汇率衍生品具备一定吸引力，高盛给出了具体方向： 1 年期 USDHKD 7.85 看涨期权：价差 14 个基点，隐含波动率低，从持有收益和入场点位看性价比高； 1 年期 USDHKD 远期合约：报价 7.74，低于 7.75 强方兑换保证线，做多仍有优势； 即便用这些工具对冲中国市场避险情绪，获取期权价值的成本也相对较低。 值得注意的是，1 年期港币波动率目前处于历史平均水平，未出现过度恐慌信号，为布局提供了相对平稳的环境。 三、40 年风雨：两次关键保卫战，看懂联系汇率的韧性 要判断港币联系汇率的稳定性，先得回顾它的 “成长史”—— 从银本位到与美元挂钩，再到 2005 年确定 7.75-7.85 区间，这一制度已扛过多轮考验： 1. 历史演变：从

主持人:我想从您自己提出的一个核心问题开始:在您看来，面对净负面发展，为什么资产价格却如此强劲?霍华德，您能分享一下您的看法吗? 霍华德:我很高兴今天早上能和您在一起。当然，就像您刚才在屏幕上引用的那句话所暗示的，这都只是感觉和观点，没有什么是事实。但确实，股票相对于我所说的基本面，或者您可能称之为现实，似乎是昂贵的。我认为最主要的原因是，市场已经有16年没有出现过严重的修正了，所以人们就不再习惯考虑市场修正了。我一直在思考投资者最大的一个错误是什么，我得出的结论是，他们认为今天的情况会永远持续下去，已经发生的事情会永远继续发生，然而均值回归的可能性要大得多，所以我只是觉得，作为股票投资者，效果非常好，加杠杆操作效果更好，集中投资少数几只股票也进展顺利。投资者天生乐观，这种乐观情绪很难消退，而且，我认为市场的波动主要与心理波动有关。人们从中立到喜欢股票，到非常喜欢，到极度喜欢，再到喜欢过头，这种持续性就会产生泡沫，而且我们可能正处于这种泡沫的早期阶段。 主持人 :当您谈到"喜欢”,霍华德，也许是有点喜欢这些资产过头了，您能回顾一下上一次您看到这种环境是什么时候，让您觉得在当前估值下购买这些资产的机会可能不再那么好 ?有没有哪个时期让您想起现在的情况? 霍华德:嗯，我想丽莎，上次大概是1997年左右，当时市场有点爱上了科技股，市场飞速发展，人们不担心估值水平，人们对互联网的机会极其乐观。艾伦·格林斯潘曾著名地警告说，可能存在"非理性繁荣”。我之所以选择1997年，是因为即使格林斯潘担心这种“繁荣”，市场还是继续上涨了两年半到三年。所以请记住我说过我们正处于早期阶段，我们还没有达到一个关键的、疯狂的估值，我当然没有像您屏幕上引用的那句话所说的那样敲响警钟，没有理由认为很快就会有修正，但重点是，东西很贵，它们可能会变得更贵，但它们很责这个事实不应被忽视。 主持人:霍华德，我认为很

你知道吗？亚洲正在悄悄改写全球金融的规则。 汇丰最新报告显示，“亚洲买亚洲” 这一趋势已从 2012 年的初现雏形，成长为影响深远的大潮流。到 2024 年底，亚洲地区管理的资产规模已达 22 万亿美元，是 2012 年的 3 倍多，年均增速 11%，占区域 GDP 的比重从 44% 飙升至 76%。 这意味着，亚洲人正把更多储蓄从黄金、珠宝转向本土金融产品，背后折射出的是区域金融韧性的悄然崛起。 中印为何能领跑？政策红利是关键 在这波趋势中，中国和印度表现尤为亮眼。 印度推出的系统性投资计划（SIP）堪称 “神操作”：投资者每月定期投入固定金额到共同基金，不仅可享受每年 4.5 万卢比的税收减免，持有超过 1 年的收益还能豁免资本利得税（上限 12.5 万卢比）。低风险 + 税收优惠，让普通民众更愿意把钱放进金融市场。 中国则通过政策引导资金 “向内流”，比如 2025 年 1 月证监会新规要求国有保险公司至少 30% 的新增保费投向国内股市，同时鼓励分红和回购，让 A 股对本土资金更具吸引力。 除此之外，新加坡、泰国等也在发力：新加坡推出 50 亿新元的股市发展计划，重点支持中小盘股投资；泰国推出 “ESG 额外收益基金”，用税收优惠吸引长期资金入场。 哪些行业会被带飞？ 这波 “自己人投自己” 的浪潮里，几大行业暗藏机遇： 银行：在印尼、菲律宾、印度等农村金融渗透率低的地区，银行正忙着帮老百姓把藏在首饰盒里的钱 “搬家” 到理财产品中，比如印尼的中亚银行、菲律宾的 BDO 银行都是受益者。 保险公司：中国平安、印度 HDFC 人寿等企业，正借着保险产品渗透率提升的东风快速成长。 资产管理公司：定制化养老金、储蓄产品需求激增，像印度的 HDFC 资产管理公司已抢占先机。 交易所和券商：随着本土交易活跃度上升，香港交易所、华泰证券等直接受益于流动性提升。 未来还有多大空间

港交所集团行政总裁陈翊庭在 2025 年中期业绩会议上的表态，如一颗投入金融湖中的石子，激起全球市场对 "全天候交易" 的热烈讨论。当纳斯达克宣布拟于 2026 年下半年推出每周 5 天 24 小时交易机制时，这场由时间维度引发的全球金融暗战已悄然升级。 24 小时交易机制不仅是延长营业时间的简单变革，更是对资本市场运行逻辑的重构，其背后涉及全球资本流动格局的重塑、投资领域的边界拓展以及交易所竞争策略的深层调整。 国际市场的 24 小时交易先例：从试水到全面铺开 全球主要金融市场对 24 小时交易的探索已从零星试水进入实质性推进阶段。美国市场无疑是这场变革的先锋 —— 纳斯达克计划在 2026 年下半年推出每周 5 天、每天 24 小时的股票交易服务，覆盖所有美股、ETF 及封闭式基金，目前正等待监管批准并与行业协调。其竞争对手纽约证券交易所也不甘示弱，已申请将旗下全电子化交易所 NYSE Arca 的交易时间延长至每个工作日 22 小时（美东时间凌晨 1:30 至深夜 23:30），涵盖股票、ETF 等品种，且这一申请已获美国 SEC 批准。芝加哥期权交易所（CBOE）则在 2025 年 2 月宣布计划推出 24 小时交易，与纳斯达克形成同步推进之势。 欧洲市场虽稍显谨慎，但变革的暗流同样汹涌。 伦敦证券交易所集团（LSEG）正在研究延长交易时间的可行性，包括所需技术以及监管方面的影响，一位知情人士表示 LSEG"确实在认真考虑此事，不论是实行 24 小时交易还是延长交易时段"。亚洲市场中，日本东京证券交易所已于 2024 年 11 月将收盘时间从当地时间下午 3 点延长到下午 3 点半，全天股票交易时间延长至总计 5.5 小时，这是其自 1954 年以来首次调整交易时间。 值得注意的是，加密货币市场已实现真正意义上的 7×24 小时交易，Kraken 等平台推出的 "x

近期，深圳成分指数攀升至十年新高，A 股的相对强势吸引大量资金关注；与此同时，债市出现调整信号，股债轮动成为解读当前市场的核心逻辑。美银证券与高盛的最新研究，分别从债市需求结构和股市投资机遇两个维度，为我们勾勒出市场资金流动的清晰脉络。 一、债市：需求格局的 “稳” 与 “变” 作为中国资本市场的 “压舱石”，政府债券的需求端变化折射出资金的风险偏好。2025 年政府债券净供给近 14 万亿元（同比增 23%），且发行节奏前置（7 月底完成 64% 净供给），商业银行、保险公司、资管公司、离岸投资者四大主力的行为差异，决定了债市的短期走向： 1. 商业银行：“最大买家” 持续发力 凭借 “贷款增长疲软 + 银行间融资环境宽松” 的双重背景，商业银行成为债市最稳定的需求方。2025 年前 7 个月，银行持有中国国债规模暴增2.9 万亿元（远超 2024 年全年 2.2 万亿元的增幅），吸纳了84% 的国债净供给。充足的流动性与资产荒压力，驱动银行持续加码利率债。 （图片来源：美银研究报告） 2. 保险公司：“资产配置” 韧性犹存 尽管保险公司今年加大了高股息股票的配置（如南向港股通净流入），但对债券的需求仍具韧性：过去 5 年（除 2022 年），险资每年增持政府债券 4000-6000 亿元。 更值得关注的是，传统储蓄类产品保证利率从 2.5% 下调至 2.0%，降低了险资对债券收益率的门槛，若利率进一步反弹，险资或加速 “逢高买入”（如 2025 年 2、3、7 月的加仓行为）。 （图片来源：美银研究报告） 3. 资管公司：“股市虹吸” 下需求疲软 资管公司的行为与股市表现高度绑定：前 7 个月虽累计增持政府债券 1.24 万亿元，但7 月单月净卖出国债 1200 亿元—— 背后是 A 股反弹引发的 “固定收益产品赎回压力”（见下图）。 若股市强势持续，资管机构

8月19日，药明生物(02269)公布其2025年中期业绩，公司当期实现收益99.5亿元(人民币，单位下同)，同比增长16.1%;当期毛利率同比提升3.6个百分点，至42.7%;纯利同比增长54.8%至27.6亿元，此带动公司拥有人应占纯利增长56.0%至人民币23.4亿元，对应经调整纯利同比增长11.6%至人民币28.4亿元。与此同时，药明生物宣布上调2025年全年收入指引至14%-16%。 从业务结构看，从研发(R)到开发(D)再到生产(M)的加速转化成为公司高速增长的关键驱动力。智通财经 APP 了解到，2025年上半年药明生物新签86个综合项目，刷新同期历史纪录，推动综合项目数攀升至 864 个。其中，临床III期和商业化项目分别增至67和24个，临床III期及商业化生产收益同比增24.9%。 进一步来看，新增项目中超 70% 聚焦 ADC(抗体偶联药物)与双抗/多抗领域。这一结构既印证了两大赛道的高景气度，更凸显药明生物对生物药高潜力领域的精准卡位：其在R端业务的布局，使其能够更早、更精准地抓住前沿创新疗法机遇，稳定占据优势竞争生态位，持续为D和M输送增长动能，是业务护城河的具象化体现。 订单储备方面，公司未完成服务订单总额达203.4亿美元，未来 3 年未完成订单规模超 42.1 亿美元， “订单蓄水池” 的持续充盈印证了 “强者恒强” 的行业定律，更夯实了主营业务的稳定性与成长性 —— 这正是企业价值的核心基本盘。 值得关注的是，其子公司药明合联在前一日披露中期业绩，多项财务数据延续高增态势。作为药明生物在 ADC领域的重要布局，药明合联不仅为母公司贡献了持续增长的高收益，更成为其强大业务孵化能力与战略布局眼光的生动注脚。 今年以来，医药投融资周期趋势向上，为CXO行业带来明显红利。数据显示，今年上半年国内医疗健康一级市场股权投资显著回暖，完成592起融资，金

编者按：美银发布研究报告指出，中国锂市场正经历深刻变革。从供应端看，政府因《矿产资源法》修订等，整治锂云母矿产能，关停部分矿山、加强合规管理，推动市场再平衡，锂价有望受支撑；从需求端，电动汽车曾过度追求规模致产能过剩，如今 “反内卷” 行动调整，同时电池储能需求因可再生能源发展重要性凸显，但其产量与装机量差异影响锂需求。变革中存在锂价上涨推高电动车行业成本等权衡，整体是政府引导资源合理开发、平衡多方利益的结构性调整，重塑锂市场供需格局 。 几年前，由于矿山供应迅速增加，锂市场陷入过剩。尽管如此，如今自愿性的（中国境外）和强制性的（中国境内）生产管控，正使市场逐渐恢复常态。 迄今为止，中国有关部门已对部分企业采取了整治措施：在关闭宁德时代的JXW锂云母矿后，锂价上涨了 20%。虽然JXW矿的临时关闭缓解了供应过剩的局面，但锂市场尚未出现短缺，政府仍在调查是否要再关停至少 10 万吨的锂云母产能。 如果这些矿场在 2025 年剩余时间内全部关闭，按照历史关系推算，今年锂的平均价格应有 20,000 美元 / 吨。鉴于今年以来锂的平均价格为 9,100 美元 / 吨，这一目标似乎难以实现。尽管如此，这也凸显出中国此次整治行动的潜在影响 —— 未来几个月，锂价可能会继续上涨至 14,000 美元 / 吨。 中国的 “反内卷” 行动对锂市场意义重大 中国政府修订了《矿产资源法》，新法规明确矿山的登记和审批权归自然资源部所有。这意味着地方政府未经自然资源部批准，不得擅自发放采矿许可证，这也是目前诸多矿山接受调查的原因所在。 由于锂是战略资源，矿商必须在 2025 年 9 月 30 日前明确主要生产情况，并提交资源储量和品位评估报告。归根结底，有关部门正致力于实现以下几方面的结合：1）削减产量；2）加强对在产矿山的合规管理；3）推行更严格的资源核查流程；4）协调新项目审批。目前已有 3

2025 年二季度，美股市场机构持仓再现显著调整。摩根士丹利最新 13F 分析报告显示，投资者在科技、工业和通信服务板块持续加仓，同时减持医疗、金融和必需消费板块。对冲基金的持仓策略尤为亮眼：不仅延续了对科技股的低配态势，还对小盘医疗股表现出强烈偏好。此外，美国本土基金在标普 500 指数中的主导地位进一步巩固，占比高达 81%。 行业配置：科技领衔增持，医疗遭减持 二季度，机构投资者对行业配置进行了明显调整。科技板块增持幅度达 1.9%，工业和通信服务板块分别增持 0.6%，成为三大赢家；而医疗板块减持 1.3%，金融和必需消费板块各减持 0.7%，共同构成减持主力 。 从主动权重（13F 报告中行业配置占比减去标普 500 指数行业权重）来看，多数板块的持仓变化与指数表现基本同步，这一趋势在全市场和对冲基金中均保持一致 。 值得注意的是，大盘股中的可选消费板块出现分化：对冲基金主动增持 0.6%，与整体市场减持 0.3% 的操作形成鲜明对比，显示出对冲基金对该领域的独特判断。 小盘股动向：科技与可选消费成新宠 小盘股市场的持仓调整更为激进。科技板块增持 2.3%，可选消费板块增持 0.9%，成为投资者重点加仓的对象；而必需消费和医疗板块分别减持 0.9% 和 0.8%，遭遇明显抛售 。与大盘股类似，科技板块同样是小盘股市场增持的核心动力。 对冲基金在小盘股中的操作更具广度，二季度对小盘金融和通信服务板块的主动配置比例均有所提升，显示出对小盘股细分领域的深入挖掘 。 对冲基金持仓：长期低配科技，超配小盘医疗 尽管科技股近期表现强势，但对冲基金对科技板块的低配态势已持续多年。自 2017 年以来，受巨型科技股快速扩张影响，无论是全市场还是对冲基金，均对科技板块保持低配 。 与此形成鲜明对比的是，对冲基金在小盘医疗板块的配置极为突出：其占对冲基金小盘资产的比例高达 28%，而