“金，王侯之币也；银，士绅之币也；粟帛，黔首之币也；而债负，奴隶之币也。“ —— Norm Franz 当黄金屡创历史新高、白银频破十多年纪录之际，一度沉寂的金银板块再度一跃九天，并重获投资者青睐。尽管金价自五月史上首次突破3500美元后横盘数月，但在我们发布的下半年展望以及八月的读者会上，我们依然坚定看好黄金与白银的持续上涨前景。一言以蔽之，一场跨越数十年的“杯柄”形态，其势能绝非两三载所能消解(图一)。 图一：金银的跨越数十年的“杯柄”技术形态 黄金与白银，是我们多年以来持续推荐的核心资产。即使在去年金价涨幅逾30%之后，我们依然重申其配置价值。我所提出的“金囤不炒”理念，如今早已深入人心。年初至今，金银涨幅已近40%，技术面上已逐渐进入超买区间。然而，长期关注我们研究的读者深知：牛市之中，超买往往催生更多超买，技术指标的背离常以持续强势得以化解。 那么我们坚守金银的背后，逻辑何在？ 一度引发热议的《海湖庄园协议》，近日讨论虽渐趋沉寂，但其潜在影响正日益显现。该设想最初源于特朗普经济学家Stephen Miran于2024年11月撰写的经济论文，后获财政部长Scott Bessent等政府要员大力推崇。值此全球经济格局面临分水岭之际，这篇试图重构贸易、货币与国际地缘政治权力秩序的论文，显得格外引人注目。 该“协议”意图推行一场颠覆性变革：通过全球央行联合干预促使美元贬值；向对美贸易顺差国课以重税；并将外国持有的美债置换为百年期债券，以缓解美国的债务压力。它以1985年的《广场协议》为蓝本，瞄准美国已突破万亿美元的贸易逆差，力图推动制造业回流、维系美元全球储备货币的地位，并以军事实力换取盟友经济让步。然而，这幅“再工业化”的宏伟蓝图背后，却暗藏凶险——市场动荡、通胀攀升、联盟破裂。一旦落实，不仅将改写美国经济格局，更可能重构全球秩序，对金银及加密货币等资产产生深

这是我周末的定期报告。订阅的读者在周内还将收到不定期的市场观点更新。不定期更新是纯中文的，取决于市场的状态和我的行程安排。感谢您的阅读和支持。 Soaring turnover is a bull market hallmark. Last week saw sharp volatility. On Thursday, Bloomberg reported “China Eyes Curbs on Stock Speculation”, triggering a steep decline in growth stocks. STAR50 dropped nearly 8%, marking its biggest single day plunge this year. Since July, we've argued that Beijing's policy pivot from tolerating deflation to reflation is fueling the current bull market (20250727 China’s Anti-Involution Trade). The Yarlung-Tsangbo river project underscores this policy shift. Traders show now buy reflationary assets and scale back on those tied to deflation. We are glad to see that major investment banks are beginning to share these perspectives。 上周市场出现剧烈波动。周四，彭博社发表了一篇关于监管拟限制股票市场投机的新闻，引发成长股大幅下跌。科创

久违了的3,800突破了，市场将何去何从？投资者应该如何交易？这篇是双语报告，用两种语言预测市场走势。 Doubts about the Bull, But … Last week, the Chinese market saw its best weekly gain since October 2024. The Shanghai Composite successfully broke through and closed above 3,800, a level of round-number significance. However, despite a powerful rally on Friday, there were more stocks falling than rising at Friday’s close. As many were traumatized by Chinese markets’ transient spurs, the debate about whether it was a bull market or just a dead-cat bounce raged on. We traveled in the mainland extensively last week, meeting with key institutional clients and sovereign funds. Although the market had been surging and I maintained our optimistic outlook on the market, we could sense the hesitation during the meetings. A common opposition we rece

隔夜，中美的在斯德哥尔摩的经贸会谈圆满结速，双方“就中美经贸关系、宏观经济政策等双方共同关心的经贸议题开展了坦诚、深入、富有建设性的交流，回顾并肯定了中美日内瓦经贸会谈共识和伦敦框架落实情况。根据会谈共识，双方将继续推动已暂停的美方对等关税24%部分以及中方反制措施如期展期90天。”（中华人民共和国商务部）与此同时，九月初的纪念抗战和二战胜利的庆典，似乎也开始捷报频传。 美股三大指数在盘中第七次创出了新高，但收盘时终究回落。市场还在继续地等待美联储今晚的议息结果。虽然特朗普的关税谈判进行得如火如荼，但是关税对于美国通胀的影响却并不明显，与之前市场的共识完全相悖。如果看中国的进出口数据，我们可以看到中国的出口遇强则更强，但是中国的进口增速自22年以来却一直在放缓。除了2022年疫情时期的最低点之外，现在进口的增速相当于2015年泡沫破灭前以及2019年疫情爆发前的水平。简言之，内需依然力有不逮。 截至六月，美国经济已经连续第63个月扩张了，继续避免了衰退之命。美国经济长期连续扩张的平均时间大约是42个月， 也就是850个交易日。这个长期平均的经济周期波长，与我的850天市场交易周期理论不谋而合，再次验证了我的量化模型对于经济和市场周期的观察。最长的一次连续扩张，是2008年全球次贷危机之后，到2020年疫情暴发之前，时长持续了125个月。 尽管如此，美国的经济增速的台阶，还是拾级而下的——从60年代的4字头，到90年代的平均三字头，再到如今的2字头。换言之，尽管经济周期的波幅因为美联储的积极干预而降低，增长的时长似乎在延长，但是经济增长的潜力（potential）却是在不断下降的。跟踪我的研究报告的读者，一定会想起那张中美劳动生产率周期的比较图。如今，美国经济的劳动生产率周期似乎进入谷底然后开始攀升。当下美国轰轰烈烈的人工智能革命，似乎将引领美国的劳动生产率周期走出谷底。而在

近年来，加密货币开始悄然改写着全球金融的篇章。而最近，在特朗普政府对于加密货币的监管放松加速之际，全球金融货币系统的革命开始加速。加密货币的两大支柱，以太坊（ETH）和比特币（BTC）成为了这次革命的核心和支柱，它们开始在新的全球金融体系里大放异彩。日前，美国通过《GENIUS法案》，把稳定币纳入了证券监管的范畴。这个法案让稳定币终于合法化，并奠定了以太坊的在稳定币的推广和使用中的重要地位。 在六月份发表的题为《洪灏：2025下半年展望 - 周期与博弈》中，我与专属读者分享了我对于加密货币将如何在今年下半年为投资者创造投资机会的观点，并用详细的图表、数据和量化模型论证了这个观点。简言之，我认为全球流动性条件的改善将利好风险资产，尤其是比特币、以太币这种对于流动性条件非常敏感的资产类别。在我的六、七月份的三地读者见面会上，我进一步地与现场的观众论证了这个预测及其形成的概率（图一）。 迄今，比特币已经从我六月提笔之际的约十万美元一枚，站上了十二万美元一枚。短短的一个多月，回报近20%。在为这篇文章做量化模型数据处理的时候，我注意到彭博终端上比特币的计价单位已经变成每单位百万美元。 图一：流动性条件改善利好比特币和以太币（六月发表的图数据更新） 比特币诞生于2009年，由神秘的中本聪在加密货币世界中打起的第一颗火星。比特币用复杂的数学计算确保交易安全无虞，但代价却是高昂的能耗。比特币的设计每秒仅能够处理数笔交易。从这个角度看，比特币的金融属性是简单而纯粹的，专为了投资与储值而生。比特币的总量封顶于2100万枚，其有限的供给和安全的属性让比特币更像是一枚“数字黄金”，吸引了无数追随者。2025年7月一个月，比特币ETF就吸金了42亿美元，足见其显赫的市场地位。 而以太币则像是一头初生的牛犊，出现在比特币现世之后的几年。以太币不仅是一种货币，而更是一个孕育去中心化应用的网络。2022

周三夜晚，美股再创历史新高。英伟达成为了人类历史上第一个市值达到四万亿的公司。元宇宙小扎继续高薪挖角，把苹果的一位重要的AI工程师“Pang”以超两亿美元的天价薪酬挖走了。传闻苹果企图高薪挽留，并还了一个全苹果公司除了库克以外最高的数字，但终无果。过去几周，小扎斥巨资从AI同行里高薪挖角，很多顶尖的工程师都收到了首年一亿美元的薪酬包。小扎还花了140亿美元买下了Scale AI。这一系列的动作，都把美国高科技巨头的股价推向了新高潮。 当下，英伟达、微软和苹果三家公司的股票市值之和就已经约11万亿美元，比中国在岸市场的市值都大。仅仅五年前，他们的总市值才3.5万亿美元，而今已经翻了三倍。这次美股从特朗普“解放日”历史性暴跌后反弹，超过一大半都是科技七雄的贡献。 简言之，美股的市场集中度已经达到了前所未有的地步 ——— 这是本世纪以来市值最集中的市场。我们在六月发表的下半年展望《洪灏：周期与博弈》中已经讨论了这种现象的成因，并预测了其趋势的延续。 很多人把周三晚美股的表现归因为美联储议息会议的纪要。纪要显示，部分美联储官员认为7月就应该降息。而特朗普则不断施压，反复地在自己的社交媒体上强调美国应该拥有所有发达国家里最低的利息。 甚至，一则来自币圈的小作文称鲍威尔将很快辞职。因此，市场认为以上与美联储基准利率相关的消息和美国科技股的强势造就了美股的新高。当然，我们在六月的深圳和上海两地的读者见面会上就与读者分享了“美股新高毫无悬念”的预测。 其实，周三晚更重要的消息，是总值为390亿美元的美国国债拍卖反应良好，美债上涨，打破了最近美国国债被抛售的短期趋势。周三夜，美国10年期收益率下跌7个基点至4.33%。这次债券拍卖的收益率为4.362%，略低于竞标截止前的拍卖前交易的收益率，表明对于美国国债的需求其实是超预期的。 昨晚，美国财政部还发行了价值220亿美元的30年期国债。这次反

周三夜晚，美股再创历史新高。英伟达成为了人类历史上第一个市值达到四万亿的公司。元宇宙小扎继续高薪挖角，把苹果的一位重要的AI工程师“Pang”以超两亿美元的天价薪酬挖走了。传闻苹果企图高薪挽留，并还了一个全苹果公司除了库克以外最高的数字，但终无果。过去几周，小扎斥巨资从AI同行里高薪挖角，很多顶尖的工程师都收到了首年一亿美元的薪酬包。小扎还花了140亿美元买下了Scale AI。这一系列的动作，都把美国高科技巨头的股价推向了新高潮。 当下，英伟达、微软和苹果三家公司的股票市值之和就已经约11万亿美元，比中国在岸市场的市值都大。仅仅五年前，他们的总市值才3.5万亿美元，而今已经翻了三倍。这次美股从特朗普“解放日”历史性暴跌后反弹，超过一大半都是科技七雄的贡献。 简言之，美股的市场集中度已经达到了前所未有的地步 ——— 这是本世纪以来市值最集中的市场。我们在六月发表的下半年展望《洪灏：周期与博弈》中已经讨论了这种现象的成因，并预测了其趋势的延续。 很多人把周三晚美股的表现归因为美联储议息会议的纪要。纪要显示，部分美联储官员认为7月就应该降息。而特朗普则不断施压，反复地在自己的社交媒体上强调美国应该拥有所有发达国家里最低的利息。 甚至，一则来自币圈的小作文称鲍威尔将很快辞职。因此，市场认为以上与美联储基准利率相关的消息和美国科技股的强势造就了美股的新高。当然，我们在六月的深圳和上海两地的读者见面会上就与读者分享了“美股新高毫无悬念”的预测。 其实，周三晚更重要的消息，是总值为390亿美元的美国国债拍卖反应良好，美债上涨，打破了最近美国国债被抛售的短期趋势。周三夜，美国10年期收益率下跌7个基点至4.33%。这次债券拍卖的收益率为4.362%，略低于竞标截止前的拍卖前交易的收益率，表明对于美国国债的需求其实是超预期的。 昨晚，美国财政部还发行了价值220亿美元的30年期国债。这次反

昨日，乌克兰派遣无人机深入俄罗斯境内，突袭了俄罗斯停靠战略轰炸机群的机场，造成了40多架战机被摧毁，十多架受损。据闻，部分战机是可以携带核武器的轰炸机。俄罗斯随即反应，在新闻媒体会上声称“核武器已经准备就绪，打击目标不限于乌克兰”，并对于基辅发动了持续时间最长的一次轰炸袭击。 看新闻标题，人们难免感觉到整个世界处于核战的边缘，而乌克兰的这次突袭颇有些“珍珠港”对味道。毕竟，俄罗斯受损的不仅仅是大量的战机和远程核打击的能力，而更多的是这个战斗民族的情节。连乌克兰都打不过，很难称得上是一个军事强国。最后，双方谈判继续，并达成了进一步交换战俘的协定，但停火协议还是遥遥无期。 港股在周末乌克兰突袭的消息后开盘大跌，但是盘中深V反弹收回四百多点的跌势，令在长假中的A股松了口气。昨夜美股也走出了类似的深Ｖ行情，午盘后在英伟达等半导体公司的带动下展开反弹。 其实，刚刚过去了的五月是美股近三十年表现最好的一个五月。历史回测显示，表现如此强劲的五月，历史上只出现过不超过十回，而美股十二个月后的回报都是正回报。经典的花街谚语“五月卖，去种菜”，在今年不太适用。其它各国主要的股票指数，都在200天均线附近或之上盘整，市场波动率继续下降。 昨天的变盘，令人不禁想起了2022年的那个黑色幽默段子。“如果核战，人都没了，那么亏钱也无所谓 —— 所以闭着眼睛买；如果不核战，那么现在买的仓位就会暴涨 —— 所以睁大眼睛卖。”反正无论如何，“干就是了”。这个段子勾勒出在极限的地缘政治危机里，市场回报的不对称性。我们作为交易员，就是要不断地寻找市场结构中不对称的回报：向下损失有限，而向上回报无穷。而我在这里反复推荐的一个资产类别，就具有如此不对称回报的特点，并在昨日的地缘政治危机中大放异彩。