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8月12日，腾讯正式公布二季度业绩，交出一份整体双位数稳健增长，但细节拉满的财报： 收入2048亿同比增11%、环比增4%；毛利1184亿同比增13%、环比增6%。净利润同比仅微增3%至580亿元，解释主要为一家非上市投资公司估值调整导致（GPT猜是燧原科技）； 图片 而扣除相关影响后，非标净利润同比增长9%至684亿，净利润追不上毛利增速的核心原因只有一个，就是二季度腾讯为了AI“拼上老命”了。 具体影响为，腾讯Q2一般及行政开支增长22%至387亿，解释为支持混元大模型、微信AI和各种AI能力的研发支出增长；市场推广开支增长26%至119亿，解释为支持游戏与AI的营销投入。 在扣除混元、元宝等AI产品的影响后，腾讯非标运营利润应同比大增19%，显示出传统业务的盈利能力是显著上升的，但在如今大家都两眼只盯着AI的情况下，传统业务传递出的信息很难被听见。 尤其腾讯Q2报后，整个市场争议与分歧，更高度聚焦于腾讯二季度因AI基建做出了高达528亿的CAPEX，直接将腾讯的自由现金流拉低至净流出138亿。财报发布后，腾讯股价也跌超3% 图片 市场的担忧不是无的放矢，在AI业务已明显拉低腾讯整体的盈利能力后，单季度超过500亿的运营资本开支，明显超过市场此前预期全年千亿的资本开支，再考虑到AI基建带来的折旧将进一步削弱盈利能力，对腾讯的投资底层逻辑其实正在变化。 上半年市场一度称腾讯为AI老登，但老登在这个极速狂飙的AI时代所拥有的确定性，其实具备独特的魅力，很多人也是看重这一点。因此当腾讯拒绝老登、开始为AI“赌上半条命”时，过往逻辑下的第一反应当然是排斥的。 如何理解跳涨的资本开支与AI发展策略，腾讯管理层在分析师会议上其实做出了反复解释，[企鹅生态]按照自己的理解总结下： 首先是腾讯认为这笔AI基建投资本身已经“赚了”：如果将算力资源对外出租，几乎可以立即回收折旧成本，并收到

图片 8月11日，阅文公布2026年中期业绩报告，数据显示阅文上半年收入、毛利均实现双位数增长：收入增10.7%至35.31亿元，毛利增11.1%至17.92亿元。 图片 值得注意的是，在毛利明显增长的同时，阅文经营利润与净利润并未同比例增长而是有所下滑，背后一方面有去年同期处置投资公司权益带来的高基数，也有今年上半年补税所带来的影响。 实际上，在非国际财务报告准则（Non-GAAP）下剔除税务影响后，阅文自身业务的盈利能力是与毛利一同显著增长的。 更值得注意的是，驱动IP变现与阅文业绩增长的最主要因素，已经不再是过去我们对阅文所熟知的传统业务，而是过去两年阅文不断对外铺陈的，以短剧、漫剧、IP衍生品等为代表的新叙事，在上半年财务数据中得到了全面验证与放量增长。 图片 与此对应的，是阅文目前处于承压周期的“经典业务”。赖以起家的在线阅读部分上半年收入同比继续下降，阅文对此解释为竞争因素、微信生态内阅文自营渠道中免费内容比例提升，以及内容分发从文字转向短剧和漫剧。同时，新丽虽然上半年新品较少，但从下半年项目排期看有不少优质影视作品，有望下半年集中放量。 经典业务承压倒也不是阅文一家的问题，从今年上半年的数据看，文娱行业正处在更低迷的周期中，这不仅包括来自大环境的因素，也包括来自短剧、AI漫剧等新形态内容的冲击。 这使得对阅文而言，在稳定基本盘的同时，AI驱动下的新业务在财务数据层面“放量”显得尤为关键和及时，如从最主要的增长驱动力去看的话，今天的阅文堪称一家全新模式公司。 在[企鹅生态]看来，若以面向AI时代的转型角度去评价的话，阅文这份中报应当是及格线以上的表现，这也应是财报发布后，阅文股价上涨的原因之一。 新的增长逻辑被快速验证了 过去两年多以来，以“吃谷”、潮玩为代表的新消费业态，和以短剧、漫剧为代表的新内容形态火爆整个中文互联网，并被认为是人工智能天然的最前沿使用场景

图片 8月11日，腾讯音乐（TME）正式公布二季度财报，数据显示核心财务指标，均实现稳健增长。随着喜马拉雅的正式并入，收入数字实现跳涨至89.3亿元。 分部收入方面：随着付费用户规模与粘性持续增长，音乐相关会员收入继续增长8.1%至47.9亿元；营销及消费类服务收入（尤其是线下演出相关业务）增长16.2%至28.1亿元，第二增长曲线依然稳健上扬，成为TME整体业绩增长的强劲动力。 与业务端的增长相呼应，TME在资本端也延续了积极回馈股东的策略。TME在二季度以约4.0亿美元现金回购合计4350万股ADS，回购力度较前期明显加码。 透过TME最近两份财报，可以看到，TME的增长逻辑已不再局限于单纯的“用户订阅”，在[企鹅生态]看来，TME的新增长叙事，其实可以总结为两个方向： 横向看，TME正在构建“音乐+音频”的超级生态。 喜马拉雅的加入，让TME得以更加强化“音乐+音频”生态的领先优势。腾讯音乐娱乐集团执行董事长彭迦信也表示：“通过喜马拉雅的整合，公司进一步拓展数字音频业务版图，扩大用户触达，并丰富生态布局”。 纵向看，TME正扎根产业链深处，挖掘IP的全链路价值。 TME正通过深化与唱片公司的战略合作，以及内容自制、艺人经纪、线下演出、实体专辑、音乐周边等业务，在音乐产业链的细分领域扎根生长、精耕细作，挖掘优质IP的多元价值。 这两个方向的选择，显示TME判断在线音乐与音频市场已进入价值深耕阶段，竞争将从纯平台模式比拼，转向内容生态与服务深度的综合较量。 一站式满足用户更多音乐与音频内容需求，这本身就提供了重要的生态价值，将有效拉长用户的生命周期，提升用户的平台黏性，并拓展“声音消费”的边界。 而通过增强、增厚的生态价值，TME也加强了自身在竞争极为激烈的AI时代的竞争力。当AI大模型与智能体技术正深刻重塑互联网与数字内容消费时，拥有丰富且独特的优质内容IP，本身就可以

图片 本周，Sensor Tower公布上半年本土手游在全球范围内的表现，毫无意外的，《王者荣耀》在各种维度上继续统治着国内手游市场，Sensor Tower为王者估算了一个肯定不太准的、上线至今累计175亿美元的总内购收入规模，稳居全球手游累计收入榜首。 图片 意外的，则是《和平精英》又一次“杀了回来”，今年前六个月在以国内AppStore计的收入规模统计中，每月都稳稳地跟在王者荣耀后面，为本土收入第二高手游和最畅销射击游戏。光子的《PUBG Mobile》也基本保持在国内出海手游收入排行前五。 春节期间，和平精英官方也宣布突破9000万日活的新高。从收入与用户活跃两端看，和平精英上半年都拿出足够令市场满意的表现。 这与去年下半年9月开始，和平精英一度跌到收入排行4-5名的情况形成有趣对比。从收入排行榜曲线，也可以看到和平精英去年下半年的相对低谷期。 图片 数据自七麦，可以看到，和平精英(红线）在去年下半年有一段iOS总收入排行的低谷 有趣的是，这个阶段刚好是腾讯另一款射击游戏《三角洲行动》在移动端重点发力的时间段，随后腾讯还上线了《无畏契约》的手游版。 当时投资市场也一直在问腾讯这么多射击游戏，会不会抢到一起去。腾讯管理层也多次用大篇幅阐述射击游戏的市场仍有用户红利、品类足够细分，能容得下这么多产品与IP。 从今年的情况看，尽管和平精英年初起就快速爬榜，三角洲行动手游仍稳稳地排在前三，收入规模也在走高，与《无畏契约》手游一同为腾讯游戏业务提供了新的增量，确实是推高了国内射击游戏的总天花板，一定程度上印证腾讯管理层的判断。 Sensor Tower统计认为，6月末新赛季开始后，三角洲行动连续6天稳居中国iOS手游收入榜亚军，仅次于王者荣耀，跃居本期全球射击手游赛道收入冠军。三角洲行动手游自上线以来，全球总收入规模也已破9亿美元。其PC端也已成为Steam近2年内销量最高的

图片 月初，快手官方宣布的可灵分拆融资计划中，腾讯与超过三十家其他投资方一同小比例出资后。昨日7月6日，快手公告显示腾讯将通过场外交易的形式，向多家（若干）买方出售快手272,947,700股约6.3%的股份。以7月6日收盘价46港元记，约合126亿港元或16亿美元。 出售完成后，腾讯将退出快手主要股东行列。相关公告发布后，今天快手股价大跌超过10%。 图片 腾讯先投可灵，再大幅减持快手，有声音解读为腾讯看好可灵、而不看好快手。这在[企鹅生态]看来不太合逻辑。 或许受到智谱非常成功的股权设计的启发，也或许是有很多导向因素，可灵这轮分拆融资引入很多投资方且背景深厚，因此分到每家投资方的份额很小。 根据目前流出的信息，腾讯对分拆后的可灵独立实体的投资规模为13.6亿人民币，约合占股仅1.12%。而根据2025快手年报，腾讯是以15.71%的持股比例为快手最大股东，本来就间接持有对可灵的相当权益。 图片 根据目前的安排，可灵独立实体的所有融资额和股权激励额度拉满的情况下，快手将依然持有着可灵超过68%的利益。可以计算出，以腾讯在本轮减持前的快手持股论，腾讯在可灵的利益占比就超过10%，实际是可灵第一大利益持有方。当然，在过去腾讯的只投钱不要投票权的投资策略下，腾讯无论对快手和可灵都没啥太多话语权。 因此大量出售快手股份，可以直接视同从可灵中撤出部分利益。如何理解腾讯的动作，在[企鹅生态]看来大概有几种因素需要考虑： 一是，腾讯与快手的关系，已从紧密战略合作，走向的直接竞争。 在快手起家的短视频赛道，从各种统计维度看，腾讯都已凭借视频号成为行业第二，且视频号目前仍保持着高于快手的增长，这与快手已形成直接的竞争关系。 腾讯当年持续加码快手的大背景之一，是抖音不断突破增长天花板同时，腾讯自己的微视始终做不起来。快手某种程度上成为腾讯在短视频赛道的备选方案，腾讯一度持股超过20%，甚至曾

开发者与腾讯广大投资者都很期待的混元大模型最新版本，Hy3今天正式发布，腾讯官方自评是： 展现出显著强于同尺寸模型的智能水平，并比肩更大尺寸旗舰模型的效果，大幅提升了在各类产品和生产力任务中的实用价值。 在一系列腾讯自身采信的评测标准中，Hy3相较Hy3 preview有了明显的提升，在国内基本做到“不弱于人”，但相较于全球公认性能最好的Claude、GPT等大模型的最高性能版本还是有一些差距。 图片 而混元团队表示其对比的大模型，其参数规模一般要比Hy3大出2-5倍，换言之Hy3在部署成本、用户体验的延迟方面会有一些相对优势。 模型与前端产品的Co-Design，已成为腾讯认为的AI下半场最核心命题之一。Hy3的优化重点，直接面向了产品侧，被总结为三点： 输出格式和工具调用稳定性：尤其重点提到对跨“脚手架”产品的泛化性，脚手架产品（如 Codebuddy、Cline、KiloCode）在 SWE Bench Verified 上的分数标准差控制在 4 个百分点以内； 知识常识和抗幻觉能力：在基于真实产品的内部评测中，Hy3 的幻觉率从 12.5% 降至 5.4%，常识错误率从 25.4% 降至 12.7%； 复杂上下文承接与多轮意图保持能力： Hy3 在 SFT 与 RL 阶段联合优化了指代消解、省略还原及多轮约束继承等业务痛点问题，内部评测的多轮问题率从 17.4% 降至 7.9% 。同时 Hy3 在长对话理解基准中取得显著跨越（如 MRCR 从 42.9% 升至 75.1%）。 图片 Co-Design另一侧的八款产品业务也纷纷出来证言。排第一的，就是当前腾讯最火的脚手架产品、享受最多推广资源，最近被曝出月活达到2000万的WorkBuddy，WorkBuddy产品负责人对Hy3的评价是： 内部测评数据显示：相比 Hy3 preview，任务解决率从 72%

图片 Generated by Gemini 月初Dowson和Vinces公开回应腾讯AI是否慢了这一问题后，六月以来，腾讯AI各相关业务似乎都陡然加速，除万众瞩目被形容为“史上最大更新”的微信原生Agent“小微”开测，并真的采用WXG自己的基础模型WeLM外。企业微信也在昨天宣布测试自己的Agent“大圆”。 而在腾讯管理层于二季报期间公开锐评纯C端AI应用如Chatbot在中国市场面临的困难、并强化生产力AI这一概念后，行业声音似乎也越来越认同腾讯这一判断，即AI服务不像移动互联网产品有极低扩张成本和强大规模效应，不能用数人头和算时长的方式去衡量一个AI产品的价值。 腾讯也是践行这一价值判断的，其生产力AI方面的代表性产品WorkBuddy也以三个月人均 Token消耗增长10倍的数据，基本跑到同类独立产品的断档第一。而从享受到的资源看，WorkBuddy也已成为腾讯在AI赛道最重要的独立产品，大有想内部孵化出个小Anthropic的意思。 同时，未来还有Vinces主导的混元3.0闭源正式版的表现值得期待一下。关于微信Agent为何采用WXG自研模型而非混元，[企鹅生态]的理解是首先小微本身就不是通用AI，而是微信的一个服务窗口，本来就不想黏着用户多长时间，因此模型本身的性能不是最重要的指标。 图片 图自科创板日报，我还没测试到.....急.... 至于说像豆包、支付宝Agent一样，在性能上给用户多一点情绪上的“人味儿”更是没必要，毕竟用户在微信上最不缺的就是人际关系连接，用户打开小微不是想聊天而就是找服务。 小微最重要的事情，应是与微信生态的融合，找到用户服务便利性与隐私性的平衡点，从测试版看，这个平衡点找得是相当精准； 以及能否在成本可控的前提下，为用户提供精准服务。[企鹅生态]以前就算过如果以DeepSeek为模型基座服务十四亿微信用户，最少也要十万张高性

图片 6月2日，此前年内已跌超25%的腾讯股价终于迎来一波大反弹，截止收盘前上涨超过10%，在恒生科技股普遍大涨外，推动腾讯股价大幅跳涨的原因，很大程度上被归因于海外媒体又一次报道了微信AI Agent的进展。 FT的说法是腾讯已将微信Agent列为最高战略优先级（highest strategic priority），并已基于微信展开对AI代理应用原型的测试（testing a prototype of the agent），按看过该产品的知情者说法，拉起微信Agent的操作方式是在微信主界面右滑。 目前这一动作和入口拉起的是用户主动标记的公众号文章，设计这一动作是为收藏和继续微信未完成阅读的内容，并打通微信PC端。但就[企鹅生态]长期个人使用体验感受是该动作使用场景很少，且产品逻辑让用户困惑，经常出现莫名文章在里面。 图片 替换掉这一黄金动作入口的现有功能，为AI助手让路合情合理合逻辑。微信对于培养用户动作和使用习惯，有着极强的理解和耐心，比如下拉动作拉起小程序入口，如今已被绝大多数用户所熟知和掌握。将右滑动作和入口分配给AI Agent，也足见微信对于AI Agent的重视和长期耐心。 更重要的问题当然是微信Agent能干嘛： 根据FT的说法，微信Agent可以帮助用户在微信内完成任务。比如输入指令，让Agent访问微信数百万个小程序，并完成如根据口味和价格查找咖啡馆、并订购咖啡的任务。 这一设想场景描述起来可能平平无奇，但却足以揭示微信Agent的真正价值，就是成为体验优秀的超级流量分发入口，并成为微信内循环商业流量的终极加速器。 理解这一点，需要有对微信生态的基础知识和理解。相关逻辑，[企鹅生态]在一年多以前文章《微信等待DeepSeek太久了》中就写过，如今看来判断仍没有太大问题，这里摘取一部分重述一遍： 长久以来对微信的不满有两种截然不同的声音：一种是认为微信

腾讯昨日公布一季度业绩，大盘收入1965亿人民币同比增9%，未能延续2025年以来连续四个季度双位数增长势头（解释为今年春节较晚导致游戏收入确认延迟），毛利1113亿同比增11%，非国际财务报告准则下盈利698亿，同比增长11%。 资本开支319亿元，同比增长16%；腾讯持有总现金5337亿元，自由现金流567亿元，同比增20%；现金净额为人民币1,469亿元，同比增长63%。 在这个一季度，腾讯以76亿元港元回购了1265万股，显然高于腾讯当前460港元的股价。26年以来腾讯股价表现是难言理想的，即便不对比大洋彼岸，也以年内总体23%的跌幅跑输恒生科技。 在AI为当前科技市场唯一主旋律，而较大程度忽视固有业务业绩的情况下，显然市场总体是将腾讯看作AI浪潮的被冲击者。 腾讯自然早就感受到这种压力，3月份年报时就有点自辩和自证的感觉，更多以防守者姿态强调自身固有业务的韧性、和自身业务也是AI的受益者，同时承认自身大模型并非领先，并预告混元3.0将有进步。 在昨日的股东会现场，Pony也有“一年前以为上了船，后来才发现船漏了水”和“现在换了船，但还坐不下去、希望船速更快一点”的表态。并认为现在腾讯对发展AI的方法论已经看得很清楚，能够“按部就班”。 承认过去存在战略误判同时，腾讯管理层能够“信心大增”的原因，很大程度来自过去半年完全重构基础模型团队后，新推出的混元3.0 Preview的优秀表现。 图片 这也是此次财报会反复重点阐述的部分，腾讯直接下判断认为混元3.0 Preview已成为中国领先的推理模型（Aready a leading reasoning model in China），并总结为“显著进步，但仅是开始”（Hy LLM: significant progress but just the first step）。 外部数据例证是，基础模型API分发平台Ope

4月8日发布的QuestMobile的短剧、漫剧专题报告，公布了多组值得研究一下的数据。 首先是从数据看，短剧已经在2026年初步达到与长视频等量齐观的阶段。 在2月份时，短剧大盘中APP端（3.35亿）+微信小程序端（4.27亿）的去重总月活已经来到7.18亿，这与在线视频APP被认为的总计8亿月活大盘，已非常接近。且这并未计算抖音、快手、腾讯视频APP等平台内部消费的短剧需求。 图片 而从增速看，短剧则遥遥领先于长视频。短剧APP的月活年同比增速为74.3%，从去年2月份的的1.92亿冲到今年同期的3.35亿，月均用户时长超过20小时；微信小程序短剧同比增长60%至4.27亿。 图片 所谓短剧APP实际为字节系红果短剧一家独大，其单一APP月活超过3亿，来到腾讯视频和爱奇艺APP的同等量级，用户同比增速超过84%，人均用户时长单日超过两小时。 图片 从量级上看，唯一能与红果短剧争锋的是腾讯的微信小程序短剧，但目前对外披露数据有限。 除QM报告认为小程序短剧总月活规模更大外，一月份腾讯官方曾在微信公开课上披露数据称2025年微信生态短剧主体增长超31%，收入破千万的公司超90家，真人短剧数量近30万部；微信小程序漫剧增长达3380%，成为增长最快的细分赛道。 腾讯2025年报也确认，短剧（mini drama）工作室的投流，是小游戏之外的又一重要的小程序广告增长推力，而从落地小程序排名看，头部短剧小程序也因投流处在高速变换状态，头部短剧小程序被QM认为能够短时间聚拢超过5千万月活。 而按[企鹅生态]听到的说法，微信小程序短剧的投流玩法，与红果短剧的签约分账玩法存在不小的差异，实际更接近很多IAA微信小游戏的运营理念。依靠投流短时间冲击超高月活，但后续难以长时间维系，也非常符合类似《羊了个羊》等小游戏的增长路径。 但从短剧内容供给端看，共同点是虽然短剧平台成长极为迅猛，但短