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去年底至今，美元已从历史高位下跌至本轮美元周期的阻力位，期间也助力了包括大国在内的新兴市场和新兴资产的大幅反弹。从技术层面而言，在这十余年形成的上行通道线附近，美元的确有展开反弹的可能性。 图1：美元尚未跌破自2011年以来的上行通道 然而，周五杰克森霍尔会议上鲍威尔的鸽派讲话，又的确让市场笃定了9月份降息的预期（概率86.2%，见图2），使得美元继续承压，并跌破了7月以来的反弹趋势线（图3）。 图2：CME美联储观察工具-未来一年美联储的降息节奏概率图 图3：在周五杰克森霍尔会议后，美元指数跌破夏季以来的短期支撑线。 于是，美元指数目前形成了一个长期支撑位有反弹动力（图1）、然后短期处于向下趋势（图2、图3）的纠结局面，或许几周之内就将面临方向选择。 当技术面和基本面出现较大分歧，或者，技术面可能发生重大突破或反弹的时候，就有必要再对两种剧本进行考虑——是美元就此一路向南奔向80，还是重新回到一个96-106的中等强势美元环境。 在美元一路向南的情况下，我们将会面临一生中很难得的弱美元机遇期，包括亚洲在内的新兴市场股市、现在新兴的某些MEME股、数字资产，都会呈现井喷般的上涨；近期大国股市的大幅反弹，除了上市公司的业绩修复、内部政策刺激和预期的改善，也离不开外部环境改善的助力。 图4：在周五杰克森霍尔会议一发言，二饼（ETH）价格一下子就被炒上去 而如果美元一旦受某些因素影响反弹、亦或是特朗普班子对导致弱美元的政策不再追求，那么不仅是新兴市场股市和图4的这类新兴资产会受短期影响，整个宏观环境也会发生一些变化。 不过纠结本就是交易的真实一面，人性很难下大力气去押注一场史诗级别的突破，相反还常在支撑附近为均值回归找些道理。更何况，如果真的发生了重大突破（比如突破图1的支撑线），再去追也不迟，不仅能把之前押注反弹的钱赚回来，还能跟随趋势赚更多。而盲目押注图3的短期突破会发展为图

从四月关税冲击之后的特朗普交易（财政放开、货币放开、管制放开），美股大型科技股和股指不是已经新高、就是在创新高的路上。尽管部分宏观数据出现疲软，但是美股涨势依旧，毕竟当前的美股早已是由科技巨头主导，而对于这些不惧本土基本面的科技巨头，短期内也缺乏实质性的空头因素。不过，历史上的美股在8、9月份的表现，也的确有着波动大于收益的统计规律。 本文的第二部分则讨论了英镑资产当前的脆弱性，巧合的是，本届的美国财政部长贝森特当年便是在索罗斯账下做空英镑而一战成名（甚至作为伦敦办事处管理合伙人的贝森特，还算主导了索罗斯的英镑世纪大空头） 图：在科技巨头的带动下，纳指大盘连创新高 1.风险资产的热潮 就像上期文章所说：当前的美国政治背景，乍一看乱糟糟，但财政货币双宽松、实际利率低、降息预期较高、美元偏弱，包括美股AI、数字资产、非美市场在内的风险资产的牛市格局”已经是非常明确的市场潮流。 根据统计，Mag7+AVGO+ORCL+PLTR这一组热门股从四月以来就贡献了标普大盘80%的回报；不仅如此，美股七大科技股占标普权重已经重新回到2024年6月和2025年一月的水平，美股集中度进一步上升。 图：七大科技股占美股总市值比重回到历史高位，若突破失败美股将陷入调整 图：美股市场宽度极度恶化（美股的寡头化趋势） 我们这篇文章并不是想批判这种趋势，凡是存在的趋势就具有很大的合理性，毕竟目前人工智能的确加剧了垄断巨头的竞争优势，特朗普当局又极力呵护股市并试图财赤+降息，当前主流趋势持续下去的可能性并不低。 而且即使特朗普当局的上述行动或在未来产生副作用（比如说未来几年的通胀风险），但其负面效果至少在今年底之前都很难显现。无论你是否喜欢特朗普，当前美国政策对于风险资产尤其是特朗普点名支持过的风险资产至少在今年都是有利的。 然而，历史上的美股，在八月九月的季节性统计规律并不乐观，如果未来两个月美股在过快

最近白宫持续对鲍威尔施加政治压力逼迫其尽快降息乃至辞职。我们从24年至今的多篇文章都提到过，如果特朗普上台，美联储将面临激烈的政治斗争。在24年底，律师出身的鲍威尔也表示自己已经准备好了律师团队，以应付新政府可能对美联储的上下其手和攻击。一语成谶，如今的美联储可谓是四面楚歌。  那么，目前美联储究竟都面临了哪些挑战或压力，这些针对美联储的“斗争”又会引发怎样的市场反应呢？本期就为大家梳理。  注：本文上周三发布于三思社的星球，而周五美股收盘前特朗普就已忍不住再次行动，亲自“上门”陪同鲍威尔参观联储超支的装修工程，声称“一般来说我会解雇施工超支的项目经理”，鲍威尔也不甘示弱的回怼自己不会屈服。不过双方在明面上互放狠话之后似乎暗地里都留了一手。特朗普称鲍威尔会做正确的事（降息），而他也将干完任期。   美联储成了'软柿子'，大家都来捏一把 除了总统特朗普每天喊话降息之外，本轮批斗美联储最卖力级别最高的政府官员当属财政部长贝森特。  7月21日，财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）在华盛顿的联储资本会议上发出“根本性重置”呼吁，直陈当前金融监管的两大弊端（具体事由不用细看，里子还是为了逼迫降息，但财长直接施压有碍观瞻，总得找些看得过去的面子）： 其一是，“事后救火”式监管——联储监管者往往在危机爆发后仓促推出新规，角色不像是 “防火巡逻队”。其二是，联储2023年提出的“双重资本要求”——迫使银行同时满足两套标准——既无严谨的校准方法，又令银行合规负担倍增，拖累信贷投放。贝森特喊话联储打破监管机构之间的扯皮，审视并取消不合时宜的资本规则，让中小银行也能“入场”享受更低资本要求的红利。  图：财政部长对美联储的批评。而参与批斗鲍威尔的高级联邦官员还不止贝森特一人，而议员则就更多了。当前参与批评美联储，是件政治加分、但

年初的时候写过几篇文章宣传美国例外论破产可能导致的弱势美元。今年上半年，美元指数录得自1973年以来最差的半年表现，下跌了11.3%。 弱势美元的持续也点燃了许多连带交易，譬如做多新兴市场股票和一些对美元汇率敏感的大宗商品。 然而，美元这种持续快速下行的局面能否持续是一个值得思考的问题，上期文章从资金流向的角度，认为美元至少在短期内或已见底（当时基于资金流角度在短期内一同看好的还有包括美股在内的全球风险资产，以及美债虽有长期压力，但近期不再适合做空）。 图：根据美银的统计，今年上半年美元的跌幅很不寻常 特别是目前我们仍然不能确定美元的技术层面完成了向下突破。下图中美元长期月线图虽然轻微的跌破了从2011年以来上行线，但是仍然需要一到两根月线来确认六月月线这一向下突破是否是“假信号”。只有真的确认跌破，才能预期美元将重演2002-2007年的弱势走法，否则2011年以来的长支撑线还不能轻易看破。 图：美元长周期技术走势到了十字路口，是支撑线反弹还是向下突破？ 鉴于弱美元交易走到了真正的技术面十字路口并且是许多交易的逻辑起点（比如多EM股票），本期我们梳理下美元空方和多方的理由，看一下市场上支持全年弱美元和支持美元将可能反弹的视角各自的道理都是什么，以便后期慢慢证实或证伪这些逻辑。 首先来看支持美元下半年还将继续下跌的理由，看逻辑是否站得住脚、亦或是时间窗口是否吻合（即长期看空也可能短期反弹） 第一点，依然是我们在此前系列文章中反复强调的：由于美国在国际贸易和金融体系中的主导地位，其经常账户长期处于赤字，而资本账户则维持长期净流入，这种结构性特征已延续数十年（但持续很久的一件事物往往惯性都能维持很长时间，餐饮界有个说法：一个持续百年的老字号很可能还能开一百年，而一个刚开业一个月的新手店很可能下个月就要关门歇业）。 正是这一结构，使得全球范围内持续存在对美元资产的配置需求，从而支

美股美债美元，谁能反弹？ “关税日”以来，美元和美债都跌了挺多，哪个反弹的概率大一点？它们对美股及全球风险资产的影响如何？ 美联储“看守主席”鲍威尔在6月FOMC的新闻发布会上表示，随着特朗普关税影响到美国消费者，商品价格的通胀将在夏季上升。从美联储的最新的点阵图来看（下图），2025年的降息2次的预期不变，2026年的降息预期相比上次有所下降。 图：FOMC会以后的最新点阵图 另外，“看守主席”鲍威尔还表示，考虑到目前劳动力参与率强劲以及薪资增长良好，（劳动力市场）降温并不值得忧虑。鉴于这些发言，“新债王”冈拉克在FOMC之后的采访中表示，美债收益率曲线陡峭（短稳长升）的趋势还将持续。 如果只看现有的数据，日内瓦会谈后的一系列美国经济数据有点像“金发女孩”的情景：就业数据强劲，通胀则轻微走低。从物价来看，无论是PPI还是CPI都好于预期，且出口方价格现已进入负值区间（下图），这表明至少目前，亚洲的一些重商主义国家正在部分吸收关税带来的输入成本影响，这显然是一个积极信号。另外，尽管面临25%的关税压力，5月新车价格仍下降了0.3%。 图：根据上月的美国数据，无论是PPI还是CPI都好于预期，关税的负面暂未现象 但是，5月的数据可能并不完全具有代表性，正如鲍威尔所说的，“还需要进一步观察”关税影响的逐渐显现。上周标普全球（S&P Global）发布的美国PMI报告（涵盖服务业与制造业）中也指出：“关税推动了投入价格和产出价格的通胀双双明显加速。”因此，这意味着通胀风险偏向上行，中长期债券收益率定价仍需较大的通胀风险补偿。 再来看劳动力市场，虽然企业不再积极招聘，但也并未开始裁员；初请失业金人数同比增速仍低于10%（这通常是衰退的门槛），这都意味着做多长期债券价格很难，经济衰退的证据并不确凿。不仅如此，基于本月的最新数据，我们的失业率模型继续预测未来一个季度失业率还将维

前两期文章谈到美国长期来看大概率会进入到“财政主导型”的宏观政策组合，在这种政策导向下，美联储或沦为财政的配角并不断为美国政府提供钞票。 而这一格局目前只是出具端倪，它的真正起点，或许就是华尔街目前流传那个小道消息，即鲍威尔下台之后，特朗普政府新任命一个听话的联储主席（配合降息甚至重启QE）。 1.“等待戈多”的美联储 如果顺着这样一个情境倒推，那么对于联储这个庞大的官僚机构而言，当下被夹在中间，最好的政治策略可能就是什么都不做，等待新领导的方针。 不仅如此，特朗普关税政策前景的不明朗也给了联储官员“当鸵鸟”的理由。就在 4 月，美联储还认为他们很快就能清楚了解特朗普政府的关税路线图。 而随着局势的波动，这一假设被证明过于天真，目前大多数美联储决策者已经暂停评估关税的影响，转而等待硬数据来展现实际。比如，亚特兰大联储主席博斯蒂克将当前的环境比喻为“在浓雾中行驶”。再比如说，库格勒理事在 5 月 12 日表示：“贸易政策仍在演变，甚至就在今天早上还在变化……”。 虽然美股已经对关税新闻适当“脱敏”，甚至发明了一个新名词“TACO”（川普永远会退缩）来给多头壮胆，但是美联储这些政策制定者显然觉得关税带来的不确定性依然很高。 综上，目前许多投行预期新一次联储议息会议能带来的新增政策指引会非常的有限，市场对2025年美联储的降息次数预期依然是两次，也非常稳定，没有什么变化。 图：根据芝商所的美联储观察工具预测，今年后续的降息次数依然稳定在两次 2.利率预期直接跳到2026 那么明年呢？其实聪明的利率市场早在四五月份就已经跳过了2025，把降息预期的重头戏押注在了2026年。 观察下图CME 短期利率SFRZ5Z6价差合约，可以发现四月之后，市场进一步交易2026年12月的短期利率会低于2025年12月，即2025年的降息预期稳定，而2026年的降息预期上升。 图：根据期货走势，市场

前文提到，在全球储蓄结构性减少的背景下，特朗普班子的政策选择正在将美国推向财政主导（Fiscal Dominance）的宏观模式。这种趋势一旦确立，未来美联储可能不得不再次扩大资产负债表来帮政府融资，美债的收益率和波动率也将上个台阶。  巧合的是，就在前文发布后一周，穆迪宣布将美国主权信用评级从最高的Aaa下调至Aa1。评级下调的理由也很简单，就是我们前文谈及的那些要点。穆迪的报告写到“虽然我们（穆迪）承认美国拥有显著的经济和金融实力，但我们认为这些实力已无法完全抵消财政指标的下滑……”。  图：美国赤字和美元地位的压力，让大饼价格（BTC）迅速反弹。如果特朗普班子继续让赤字失控，那大饼还有空间  我们当时发文时也没有料到共和党的新税收法案胃口那么大，这个新法案最高将使赤字增加4至5万亿美元。但是由于这个数字太过巨大，两院可能并不会批准这个财政赤字，白宫出于政治上的权宜考虑和经济现实的压力，政策路线正在转向一个更现实的版本 – 即在降低开支以及对内减税上做一个平衡。  而特朗普班子将美国整体对外关税提升近15%的举措，在对内讨好部分选民的同事，也能部分抵消上述财政赤字的增幅。这是美国着急重拳出击搞定他国关税谈判的内部政治背景；也是为何在与美关税谈判时将4年前的贸易协议未能充分执行推责到拜登身上，能成为一个双方都能接受的缓和台阶（即使是暂时的）。  接下来两周，美国众议院将会为新的财税法案投票。如果通过的话那么6月份参议院还需要投票。目前30年期美债期货正在盘整，如果新的财政法案导致财政赤字高于预期，那么美债的价格还将进一步下探，反之亦然。 图： 30年期美债走势（利率走势的反向）   鉴于长期趋势在短期内有了事件（财政法案+评级下调）催化剂，我们于是就继续跟进这个主题，看短期之内这个趋势是否有交易的潜力。 &nbs

上期文章指出美国资本市场短期内的极端悲观情绪或随着贸易谈判新闻的释放而得以缓解 具体来看：4中下旬以来，美股波动率逐渐回归正常，美元暂时停止下跌，美债重拾涨势，这些都是伴随着白宫不断释放的新闻“托举市场”。更重要的是，由于市场逐渐把关注点从贸易争端的不确定性转移到对谈判的确定性上来，能够作为国际政策风险的代理指标——黄金，也出现了非常标准的冲高回调动作。 由于贸易风险造成的美股调整已经出现V型走势， 强势的纳指已反弹回4月2号的点位。本期不再过度关注短期问题，而是把话题拉回几周前谈到的关于贝财长的长期使命上——维持美国财政的可持续性。而这也正好是巴菲特老爷子所担心的地方（再上期文章：《盛传的海湖庄园协议，对美股影响多大？》） 图：今年以来纳指走势 图：财政政策“是美国令巴菲特害怕的东西” 其实，美国的财政开支负担重这一问题，的确需要进一步关注，特别是在这几天特朗普鼓吹他的减税法案的时候。一手宣传减税，一手造势换掉美联储主席（或者换个自己人），很难让人不联想到本届白宫的理想宏观政策可能真的是财政货币化，或者另一个说法“财政支配型宏观政策”。让我们来翻翻教科书，看看具体是怎么定义的： 货币支配（Monetary Dominance）的概念，广义来说，为货币当局不让货币政策受到财政当局需要的影响。政府负责施行财政政策，而央行则实施货币政策以维持物价稳定；这种分离原则，系透过赋予央行独立于政府的操作独立性、降低政治家对央行的干预，而得以实现。 财政支配（Fiscal Dominance），则恰与货币支配形成对比。在财政支配机制下，政府财政赤字、公共债务规模大幅增加，迫使央行须购买政府债券来支应扩张性财政政策所需，惟此可能以物价稳定的牺牲为代价；在财政支配机制下，财政政策支配并决定货币政策。 如果说大白话，货币支配就是中央银行自己看着办，财政支配就是政府花钱，央行印钞买单。如果把时间

自四月初白宫宣布惊世骇俗的关税计划之后，资本市场已经全盘接受了“美国例外论的破产”，机构投资者撤离美股，适当减配美债和美元。然而，鉴于目前的白宫风格非常过山车，美国市场股债汇三弱的格局能否持续是一个问题。本期文章我们从美日贸易谈判这个切口来分析，目前的市场格局可能存在哪些转机或持续性在哪。从战略上来讲，北京似乎做好了持久战的准备，持续和白宫周旋；而美国则有冒进的倾向，希望能够在秋天之前取得哪怕阶段性的成果。由于和小国达成协议不足以说服美国朝野目前白宫疯狂计划的合理性，而和欧盟谈判又势必欧面临欧洲各国一盘散沙各说各话的困境，所以日本协定就成了白宫的“救命稻草”。换句话说，要是特朗普连忠心小弟的日本都搞不定，那MAGA的很多叙事都不用再看了，届时或将出现更大的波动新机会，我们那时再来讨论如何交易。图：日本对美贸易顺差相对较小，属于技术上最好谈的国家之一从战术角度而言，由于和北京方面关系持续紧张，四月关税宣布之后，美国把很大一部分注意力放在了日本、欧盟和其它几个转口贸易国上——一方面是因为白宫急需一些“胜利”来安抚焦虑的CEO和民众；另一方面是白宫也发现单凭美国单边行动并不足以达成其目标。从未来美国想要的以美国为核心/“盟友”为卫星的贸易格局来看，日本和部分欧洲国家也能填补部分中国出口的市场份额（美国决策者对前全球化时代格局的回想，先不管对不对）。但是更为重要的是金融市场，从金融角度来看美日之间的贸易新协定也具有紧迫性。日美，欧美之间的金融联系密切，跨市场之间的风险互相传染速度快，如果不和日本与欧盟达成某些战术上的协调，美国的金融市场可能重演本月前两周的紧张。毕竟，美国名义上最大的债主是日本而不是中国（部分是通过欧洲离岸白手套间接持有），4月初的美债抛售潮中日本机构亦头角峥嵘。此外，坊间盛传的6月份美债发行问题可能也需要美国的传统盟友大力配合。从日本角度出发，自民党政府也有动力和

2025年第一季度就这么快过完了，关税新闻浪潮结束之后，市场或许会稍稍“平静”下来思考，今年剩下三个季度有哪些宏观主线可以交易。本期文章的结构很简单，我们为大家整理并点评美银美林flow show（资金流报告）新近提出的全球五大宏观拐点，并指出我们认为可交易的部分。 （本期文章是上周发布在星球的，当时川普关税还没落地。不过我们在川普发飙的前一天就紧急加更了一篇解释并预告川普行为的万字长文：<川普经济学的指导纲领>，精准提示风险。而这篇文章阐述的美股结构性问题则同样还将伴随我们较长时间） 一：美国从“大政府大财政”回归到“小政府小财政” 美银美林原文：“过去五年美国名义GDP大涨50%，主要受益于联邦政府支出从4.5万亿美元激增至7万亿美元（+65%，见下图）；然而这一“财政泛滥”时代已结束：过去12个月政府支出虽仍增长12%（+7500亿美元），但未来6个月将被强制削减0.1%；特朗普政策阵营预计将在未来4个季度大幅削减预算；美国政府总支出（相当于世界第三大经济体）的收缩意味着：a. 经济增长放缓，b. 就业减少，c. 居民储蓄上升，d. 通胀在2026年前走低，表面上看，小政府利多美国国债。” 图：美国政府财政支出不可持续 三思点评： 1）历史上，共和党虽高举削赤大旗，但其执政期往往也是赤字扩张期（例如2017年大规模减税+军费扩张）。如果“特朗普政策阵营”上台并兑现“预算削减”，更多可能发生在蓝党支持的社会福利领域。中长期看，这意味着特朗普方案可能造成美国潜在的社会动荡，然而经济放缓的程度可能没美银美林估计的那么大。长期看，私人部门受到监管放松和利率下行的驱动，再加上关税制造的短缺需求，似乎也能使得衰退预期没那么强烈。不过，从政府+私人部门支出驱动经济变为单纯靠私人部门驱动经济，在短期内似乎并不那么美好，总需求的收缩叠加关税造成的短缺有滞后性，未来几个月美国