社区

前两期文章谈到美国长期来看大概率会进入到“财政主导型”的宏观政策组合，在这种政策导向下，美联储或沦为财政的配角并不断为美国政府提供钞票。 而这一格局目前只是出具端倪，它的真正起点，或许就是华尔街目前流传那个小道消息，即鲍威尔下台之后，特朗普政府新任命一个听话的联储主席（配合降息甚至重启QE）。 1.“等待戈多”的美联储 如果顺着这样一个情境倒推，那么对于联储这个庞大的官僚机构而言，当下被夹在中间，最好的政治策略可能就是什么都不做，等待新领导的方针。 不仅如此，特朗普关税政策前景的不明朗也给了联储官员“当鸵鸟”的理由。就在 4 月，美联储还认为他们很快就能清楚了解特朗普政府的关税路线图。 而随着局势的波动，这一假设被证明过于天真，目前大多数美联储决策者已经暂停评估关税的影响，转而等待硬数据来展现实际。比如，亚特兰大联储主席博斯蒂克将当前的环境比喻为“在浓雾中行驶”。再比如说，库格勒理事在 5 月 12 日表示：“贸易政策仍在演变，甚至就在今天早上还在变化……”。 虽然美股已经对关税新闻适当“脱敏”，甚至发明了一个新名词“TACO”（川普永远会退缩）来给多头壮胆，但是美联储这些政策制定者显然觉得关税带来的不确定性依然很高。 综上，目前许多投行预期新一次联储议息会议能带来的新增政策指引会非常的有限，市场对2025年美联储的降息次数预期依然是两次，也非常稳定，没有什么变化。 图：根据芝商所的美联储观察工具预测，今年后续的降息次数依然稳定在两次 2.利率预期直接跳到2026 那么明年呢？其实聪明的利率市场早在四五月份就已经跳过了2025，把降息预期的重头戏押注在了2026年。 观察下图CME 短期利率SFRZ5Z6价差合约，可以发现四月之后，市场进一步交易2026年12月的短期利率会低于2025年12月，即2025年的降息预期稳定，而2026年的降息预期上升。 图：根据期货走势，市场

前文提到，在全球储蓄结构性减少的背景下，特朗普班子的政策选择正在将美国推向财政主导（Fiscal Dominance）的宏观模式。这种趋势一旦确立，未来美联储可能不得不再次扩大资产负债表来帮政府融资，美债的收益率和波动率也将上个台阶。  巧合的是，就在前文发布后一周，穆迪宣布将美国主权信用评级从最高的Aaa下调至Aa1。评级下调的理由也很简单，就是我们前文谈及的那些要点。穆迪的报告写到“虽然我们（穆迪）承认美国拥有显著的经济和金融实力，但我们认为这些实力已无法完全抵消财政指标的下滑……”。  图：美国赤字和美元地位的压力，让大饼价格（BTC）迅速反弹。如果特朗普班子继续让赤字失控，那大饼还有空间  我们当时发文时也没有料到共和党的新税收法案胃口那么大，这个新法案最高将使赤字增加4至5万亿美元。但是由于这个数字太过巨大，两院可能并不会批准这个财政赤字，白宫出于政治上的权宜考虑和经济现实的压力，政策路线正在转向一个更现实的版本 – 即在降低开支以及对内减税上做一个平衡。  而特朗普班子将美国整体对外关税提升近15%的举措，在对内讨好部分选民的同事，也能部分抵消上述财政赤字的增幅。这是美国着急重拳出击搞定他国关税谈判的内部政治背景；也是为何在与美关税谈判时将4年前的贸易协议未能充分执行推责到拜登身上，能成为一个双方都能接受的缓和台阶（即使是暂时的）。  接下来两周，美国众议院将会为新的财税法案投票。如果通过的话那么6月份参议院还需要投票。目前30年期美债期货正在盘整，如果新的财政法案导致财政赤字高于预期，那么美债的价格还将进一步下探，反之亦然。 图： 30年期美债走势（利率走势的反向）   鉴于长期趋势在短期内有了事件（财政法案+评级下调）催化剂，我们于是就继续跟进这个主题，看短期之内这个趋势是否有交易的潜力。 &nbs

上期文章指出美国资本市场短期内的极端悲观情绪或随着贸易谈判新闻的释放而得以缓解 具体来看：4中下旬以来，美股波动率逐渐回归正常，美元暂时停止下跌，美债重拾涨势，这些都是伴随着白宫不断释放的新闻“托举市场”。更重要的是，由于市场逐渐把关注点从贸易争端的不确定性转移到对谈判的确定性上来，能够作为国际政策风险的代理指标——黄金，也出现了非常标准的冲高回调动作。 由于贸易风险造成的美股调整已经出现V型走势， 强势的纳指已反弹回4月2号的点位。本期不再过度关注短期问题，而是把话题拉回几周前谈到的关于贝财长的长期使命上——维持美国财政的可持续性。而这也正好是巴菲特老爷子所担心的地方（再上期文章：《盛传的海湖庄园协议，对美股影响多大？》） 图：今年以来纳指走势 图：财政政策“是美国令巴菲特害怕的东西” 其实，美国的财政开支负担重这一问题，的确需要进一步关注，特别是在这几天特朗普鼓吹他的减税法案的时候。一手宣传减税，一手造势换掉美联储主席（或者换个自己人），很难让人不联想到本届白宫的理想宏观政策可能真的是财政货币化，或者另一个说法“财政支配型宏观政策”。让我们来翻翻教科书，看看具体是怎么定义的： 货币支配（Monetary Dominance）的概念，广义来说，为货币当局不让货币政策受到财政当局需要的影响。政府负责施行财政政策，而央行则实施货币政策以维持物价稳定；这种分离原则，系透过赋予央行独立于政府的操作独立性、降低政治家对央行的干预，而得以实现。 财政支配（Fiscal Dominance），则恰与货币支配形成对比。在财政支配机制下，政府财政赤字、公共债务规模大幅增加，迫使央行须购买政府债券来支应扩张性财政政策所需，惟此可能以物价稳定的牺牲为代价；在财政支配机制下，财政政策支配并决定货币政策。 如果说大白话，货币支配就是中央银行自己看着办，财政支配就是政府花钱，央行印钞买单。如果把时间

自四月初白宫宣布惊世骇俗的关税计划之后，资本市场已经全盘接受了“美国例外论的破产”，机构投资者撤离美股，适当减配美债和美元。然而，鉴于目前的白宫风格非常过山车，美国市场股债汇三弱的格局能否持续是一个问题。本期文章我们从美日贸易谈判这个切口来分析，目前的市场格局可能存在哪些转机或持续性在哪。从战略上来讲，北京似乎做好了持久战的准备，持续和白宫周旋；而美国则有冒进的倾向，希望能够在秋天之前取得哪怕阶段性的成果。由于和小国达成协议不足以说服美国朝野目前白宫疯狂计划的合理性，而和欧盟谈判又势必欧面临欧洲各国一盘散沙各说各话的困境，所以日本协定就成了白宫的“救命稻草”。换句话说，要是特朗普连忠心小弟的日本都搞不定，那MAGA的很多叙事都不用再看了，届时或将出现更大的波动新机会，我们那时再来讨论如何交易。图：日本对美贸易顺差相对较小，属于技术上最好谈的国家之一从战术角度而言，由于和北京方面关系持续紧张，四月关税宣布之后，美国把很大一部分注意力放在了日本、欧盟和其它几个转口贸易国上——一方面是因为白宫急需一些“胜利”来安抚焦虑的CEO和民众；另一方面是白宫也发现单凭美国单边行动并不足以达成其目标。从未来美国想要的以美国为核心/“盟友”为卫星的贸易格局来看，日本和部分欧洲国家也能填补部分中国出口的市场份额（美国决策者对前全球化时代格局的回想，先不管对不对）。但是更为重要的是金融市场，从金融角度来看美日之间的贸易新协定也具有紧迫性。日美，欧美之间的金融联系密切，跨市场之间的风险互相传染速度快，如果不和日本与欧盟达成某些战术上的协调，美国的金融市场可能重演本月前两周的紧张。毕竟，美国名义上最大的债主是日本而不是中国（部分是通过欧洲离岸白手套间接持有），4月初的美债抛售潮中日本机构亦头角峥嵘。此外，坊间盛传的6月份美债发行问题可能也需要美国的传统盟友大力配合。从日本角度出发，自民党政府也有动力和

2025年第一季度就这么快过完了，关税新闻浪潮结束之后，市场或许会稍稍“平静”下来思考，今年剩下三个季度有哪些宏观主线可以交易。本期文章的结构很简单，我们为大家整理并点评美银美林flow show（资金流报告）新近提出的全球五大宏观拐点，并指出我们认为可交易的部分。 （本期文章是上周发布在星球的，当时川普关税还没落地。不过我们在川普发飙的前一天就紧急加更了一篇解释并预告川普行为的万字长文：<川普经济学的指导纲领>，精准提示风险。而这篇文章阐述的美股结构性问题则同样还将伴随我们较长时间） 一：美国从“大政府大财政”回归到“小政府小财政” 美银美林原文：“过去五年美国名义GDP大涨50%，主要受益于联邦政府支出从4.5万亿美元激增至7万亿美元（+65%，见下图）；然而这一“财政泛滥”时代已结束：过去12个月政府支出虽仍增长12%（+7500亿美元），但未来6个月将被强制削减0.1%；特朗普政策阵营预计将在未来4个季度大幅削减预算；美国政府总支出（相当于世界第三大经济体）的收缩意味着：a. 经济增长放缓，b. 就业减少，c. 居民储蓄上升，d. 通胀在2026年前走低，表面上看，小政府利多美国国债。” 图：美国政府财政支出不可持续 三思点评： 1）历史上，共和党虽高举削赤大旗，但其执政期往往也是赤字扩张期（例如2017年大规模减税+军费扩张）。如果“特朗普政策阵营”上台并兑现“预算削减”，更多可能发生在蓝党支持的社会福利领域。中长期看，这意味着特朗普方案可能造成美国潜在的社会动荡，然而经济放缓的程度可能没美银美林估计的那么大。长期看，私人部门受到监管放松和利率下行的驱动，再加上关税制造的短缺需求，似乎也能使得衰退预期没那么强烈。不过，从政府+私人部门支出驱动经济变为单纯靠私人部门驱动经济，在短期内似乎并不那么美好，总需求的收缩叠加关税造成的短缺有滞后性，未来几个月美国

今年开年以来，美国政策的不确定上升叠加前一段时间美股估值偏高需要消化，使得整个美股市场处于偏弱势的状态——七大科技巨头平均跌幅20%，标普指数也出现了10%左右的调整。 图：CME纳斯达克综合指数期货跌破200日均线转熊 这样的市场波动确乎是符合我们之前几期文章的思路的： 在特朗普2024年刚刚二次当选之时，我们曾发表了一个关于特朗普选后资产价格三阶段的文章，文章指出，在“11月为假设期，市场认为特朗普2.0和1.0类似，美股、美元、美债收益率走高；12月确认期，…………，一月到二月中旬进入现实期，当新内阁和完整的施政策略敲定之后，市场将面临考验，有可能现实会和起初设想的完全不同。现实和理想脱节，部分原因是市场不理解特朗普执政的真实目的。” 随着本届美国政府的经济策略日渐清晰，我们在开年文章担心“美国例外论”或存在破产风险，1月8号的文章中，我们指出特朗普的关税+减税政策组合会产生以下三大脆弱性： 1.强势美元的脆弱性：外国投资者（正好是川普四处怼的美国传统盟友）的未对冲外汇资产购买增加，一旦美元走弱，资金可能流出。欧元兑美元的汇率已经从最低1.01反弹至1.09. 图：CME欧元美元汇率期货（6E）今年以来出现大幅反弹，印证了2月文章对欧元英镑的空翻多观点 2.资产回报率的：如果美国资产表现不佳，外国资本将寻找更有吸引力的市场。 3.相对经济强劲的依赖：一旦就业市场疲软，美国经济将进入衰退，随之而来的是对外资需求的减少，可能导致资本外流。 目前来检验，今年元旦之后我们指出的三大脆弱性意见实现了两个，美元第一季度偏弱，欧洲资本回流德国股市，美股和欧股走势分道扬镳。然而当时美股依然火热，我们只能继续写文章给大家娓娓道来为何上述脆弱性是可能会实现的。 图：当美股回调之时，以德国为代表的欧洲股市却迎来牛市 由于这种跨国宏观叙事有时候听起来过于宏大以至于读者很难下手交易，我们在2月

近期在诸如Bloomberg等国际新闻上，可以看到不少有关海湖庄园协议的报道（Mar-a-Lago Accord），也有读者提问这到底是个什么，对资产价格有什么影响。不过，目前特朗普政府并没有官宣的确存在这样一个“全球大协议“，就连协议的名字，也是分析师根据特朗普的宅邸名字海湖庄园，模仿广场协议起的。  尽管如此，由于目前盛传的协议内容过于有趣，而且其思想纲领与这几个月川普班子的所作所为非常契合，所以本期文章我们就为大家简要介绍一下这些“假设性条款”和协议的潜在影响。 让我们上点科技，把网上所有相关文章输入ChatGPT后，大模型是这样总结的： “海湖庄园协议（Mar-a-Lago Accord）” 是一个假设性的经济协议，旨在通过改变美国的债务管理和贸易政策，故意削弱美元的强势地位。这个协议的核心思想是通过一系列措施，包括货币政策的调整和债务重组，来应对长期存在的经济不平衡，尤其是美元的过度高估，协议的主要内容： 债务重组： 协议建议美国政府可能会通过财政部将一部分现有的外国持有的美国国债交换为长期零息债券，这些债券的到期时间长达100年。作为交换，外国盟友将需要购买这些百年期债券，或者在军事或经济上对美国做出其他承诺。拒绝参与的国家可能会面临失去美国的安全保障，或者遭遇经济制裁如关税。 削弱美元： 协议的另一个目标是通过降低美国利率和财政赤字来削弱美元的强势。这样做的原因是，强势美元使得美国的出口竞争力受限，同时导致资本流入美国的债务市场，进一步推高美元的价值。通过弱化美元，可以使美国的商品在国际市场上变得更具竞争力。 解决美元高估问题： 协议的设计意图是通过干预外汇市场和采取一系列经济手段来减轻美元过度高估的影响。美元的强势导致了美国的制造业和出口商的竞争力下降，因此，通过推动其他国家购买长期债务来减少外部压力，并为美国带来经济

今年开年的第一篇公开文阐述了“美国资产例外论”在2025年可能遭遇证伪的风险与机遇（不一定是美股跌，而是其他涨得更快），在当时也收到了不少质疑反馈。这点也很正常，毕竟美股当时火热，大家怀疑的重点并不是逻辑错误，而是时间点是不是给的过早了。就像当时对中概巨头的看多连我们自己都以为太早了，但待AI硬件切换到AI应用、以及部分资金从高估值的美股和印股止盈（下图）切换到基本面企稳且想象力重生的中概之后，这几周的涨势连我们作为’激进派’都显得’保守’了。  图：去年8月以来中国股票的见底反弹，某种意义上也与前几年去追印度的资金切换有关。中印之间的热门股价，一涨一跌之间，也呈现了一定的镜像走势。  现在如美银美林这种美资大行也开始唱多非美权益类资产了。这个叙事的发酵速度极快——不仅是大中华股市继续演绎我们2024年伊始就看多的逻辑；亚欧大陆另一头的欧洲股市也表现不错（下图黄线和绿线，欧股期货走势），相较于这轮中概资金有较多从印度股市切换而来，欧股的这段跑赢则直接受益于美股尤其是欧洲资金从美股的资金切回。  图：2025年至今，美股明显跑输欧洲股市  我们本期文章主要谈欧洲股市，如果说中概资产在2024年出现配置型机会而2025年主要的策略就是拿住不动坐享其成的话，那么欧洲股市在2025年可能会出现一两次事件驱动型交易机会。  目前肉眼可见的有三个欧洲权益类资产的事件驱动交易机会：（1）俄美欧乌四方正式开展和平谈判；（2）德国大选；（3）美欧贸易冲突。事件催化叠加欧洲经济的周期性因素，我们认为目前的欧股是值得放在“自选列表‘里等待波段机会的。 熟悉我们文章的朋友可能还记得，去年九月我们写过一篇文章琢磨关于乌克兰和平前景可能带来的资产价格变动，当时预测“最快半年、最迟两年，市场就有可能见到俄乌各自捏着鼻子签署和平协定，这里先不分输赢以及落地

过去三年里，美国经济在加息超过 500 个基点的环境下，却展现出极强的韧性。为何会出现这种“加息”与“经济不降反升”并存的局面？要回答这个问题，需要回到美国过去几年的政策与经济基本面上寻找线索。 图：美国家庭部门财富持续扩张  首先，美国财政十分给力。平均 5%以上的财政赤字，为美国经济提供了持续的扩张动力。同时，大量的借贷都采用固定利率——与一些国家不同，这让美国大量在低利率时期累积的债务（包括企业和个人）对利率上行并不那么敏感。此外，新冠疫情发生以来，居民财富在金融资产和住房领域累计增加了约 60 万亿美元，为可自由支配的支出提供了坚实后盾。  值得注意的是，这一切并不意味着美国经济在此期间一帆风顺。比如，2024 年下半年劳动力市场指标曾一度走软，但并未像过去 75 年里类似情况那样，引发股市大跌与大规模裁员。主要原因在于美联储同步执行了降息操作，拜登政府也采取了财政刺激，从而缓冲了就业放缓的冲击。  到了2025 年初，市场普遍认为去年的劳动力疲软更像是大选前的短暂停顿。12 月的就业报告显示，过去一年半中失业率的上升将于2025年趋于稳定并出现回落。劳动力需求依旧强劲，裁员率也一直处在历史低位。市场认为劳动力先前“走软”主要是因为短 期内难以快速吸收如此多新增的移民劳动力。而如今每月的移民流量已从峰值跌去一半，在新 政府领导下可能还会进一步下降，这使得前述挑战更容易应对。 图：模型预计美国就业市场或重新繁荣 不仅是就业市场，随着股市再度反弹，一些关键调查数据（如费城联储制造业调查）也纷纷发出乐观信号。这一系列动向与新一届政府“稳增长”的诉求相匹配，但与此同时，通胀仍然较为顽固，经济也呈现出重新加速的势头，这无疑让美联储左右为难。 图：领先指标暗示美国ISM制造业指数或加速扩张 那么，美联储的政策是否已经过于宽松？如果答案是肯定的，又宽

l  美股开年走势，暗示今年波动加大 在标普500指数历史上仅有的第五次连续两年涨幅超过20%之后，今年许多美股分析师们预计指数将再上涨12%，川普上位之际市场上找不到看空的声音，似乎预测涨幅低于10%就叫看空。 图：外资行普遍认为美股今年将涨12%以上，高涨的一致预期是牛市潜在的敌人。 但是，在此前的四次可比历史时期中，有三次股指在前两年涨幅超过20%后，接下来的两年都有所调整。唯一的例外是1995-1998年的TMT泡沫，在第一代互联网巨浪之下，下跌和泡沫破裂直到2000年才发生。 图：除非今年美国衰退债券暴涨，不然2025年美股可能以下跌收盘  虽然发出不同声音，但我们在实际操作中并不会是美股的净空头，而是保持板块仓位（比如说<22年以来对AI科技巨头的长期持有>）的同时，维持对波动率在事件前的逢低布局。就在周五，美股市场出现了两个对恐慌指数（VIX）的大笔押注，即使下周无事发生，未来4年里的波动或许也少不了。   l  英国或又在酝酿一场完美风暴 上个月有一位星球的读者留言问我们：“既然你们对美国国债的看法偏空，那你们会选择做多哪些国家的长期债券？” 从表面上看，单看经济状况，G10中的其他国家似乎更适合长期债券投资，例如，新西兰已陷入技术性衰退，而德国也持续徘徊在衰退边缘。然而现实却并非如此，本应像近两年东大债券牛市的G10国债市场，价格趋势却令人担忧，尤其是英国长债表现一塌糊涂。 图：英国国债和英镑汇率跌幅跌速已经超过<22年英国养老金危机>时的那个秋天 根据交易经验，“好数据好消息却引发了相反的价格走势，那就说明肯定存在一些更大的未知风险。” 如果以此为依据，英国国债市场的表现值得警惕，投资者似乎正在为英国可能滑向“财政主导”风险进行定价。 财政主导（Fiscal Dominance）是