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一、创意产业不稳定？泡泡玛特商业模式到底是什么？ 朋友：创意产业非常不稳定，用户没有忠诚度。 博实：泡泡玛特核心还是艺术的商品化，不依赖单个ip。今年星星人这个ip其实收益不错的（整理时补充，Labubu理发店系列不太感冒，但一喵变猫还是很喜欢的；另外，Molly琉璃也挺圈粉。可能打动每个人的IP和设计师不同的）。 朋友：泡泡不如乐高，我担心它的生命周期。乐高和宜家，是提供基础产品，让用户成为创作者。 博实：所以和乐高也不同，积木本就是一个玩具品类。而泡泡玛特不能等同于毛绒玩具。 朋友：泡泡是一个小赌怡情的体验。 博实：我个人对盲盒模式，不是最看重的。盲盒模式本质上是人性里的一种刺激，但不能把泡泡玛特等同于盲盒。泡泡玛特的核心我认为不是盲盒，而是IP具体化一个产品。 博实：你担心以后labubu不火了？ 朋友：我反正买了Molly系列就不再买了。是全品。 博实：这种玩偶有一种陪伴和安抚作用。但并不是所有人都有这种陪伴和安抚需求。 朋友：我就是觉得看不清它能活多久。 博实：你知道王宁87年的，2010年左右在中关村欧美汇开一个小店，怎么做起来的？ 朋友：我有一些朋友也有很多创意也出自己的盲盒。之前卖的挺好，现在也降温了。因为艺术本来就是小众。 博实：泡泡玛特核心运营模式是看单店的，是以单店来考核的，不是一下子做起来的。他本质上是一种零售店销售的逻辑。只是刚好在零售店碰上了sonny angel。然后发现了这个方向。大概是在2011-2012年从单纯的什么都卖的零售店变成了现在的零售店。在运营上其实还是从小的零售店起家的，目前对单店的投入产出比考核是依然比较严苛的（补充，当时聊天的时候没聊到，泡泡玛特恰恰其实是把相对小众的艺术品，找到了大众化、商业化的方式）。 朋友：简单说，就是去年labubu太火了，然后今年没有那么火了。 博实：今年泡泡玛特的半年报是50亿利润，有机构推测到

民主党在2026年中期选举中“横扫”国会两院，美股在结果明朗后应声大涨，创1982年以来中期选举后最大单日涨幅。 选举前，市场担心民主党胜出加税、反垄断、AI监管收紧。但随着预测概率升至99%，最坏的预期已被提前定价。 当结果正式落地，反而触发了空头平仓和观望资金入场。 特朗普承认败选并表示愿意合作，进一步消除了“选举结果被否认”的尾部风险。 共和党败选被普遍归因于不得人心的伊朗战争，布伦特原油应声暴跌近8.7%，跌破95美元/桶。油价下跌同时缓解了通胀预期，为股市创造了更友好的宏观环境。 民主党控制国会意味着特朗普后续的减税、财政刺激和大规模支出议程将受到实质性制约。 大型科技巨头（超大规模云服务商） 涨幅领先，微软、亚马逊均涨超6%。逻辑在于：民主党掌控的州（如得州新任民主党州长）对数据中心建设许可的冻结和监管收紧，反而可能减缓全行业的算力扩张速度，从而减轻巨头们被迫进行天量资本开支的竞争压力，利好已拥有基础设施的现有龙头。 受损方：数据中心运营商与芯片商遭遇重挫。正是同一个“监管收紧”的逻辑，对依赖快速扩建的运营商构成了直接的订单和增长威胁。 港股受外资影响比较大，同样，腾讯这样的科技公司竞争也不完全是在国内，全球的科技公司的AI投入竞赛压力的缓解，对腾讯无疑也是相对正面的。 另外，在中期选举之前，因为市场普遍有风险的担忧，所以会选择观望，或者规避风险。尤其是以美元为主的海外资金。这些海外资金不仅会减持美股，也有可能会减持香港公司。 当中期选举明确以后，美股、港股、科技类公司相对来说“靴子落地”了，所以把前段时间持续跌下去的涨了回来。 无论大的方向怎么变化，还是要核心关心长期的影响。比如AI科技竞赛会不会降低资本投入？比如芯片半导体会不会受到利润规模的影响？ 从长远和宏观的角度看，美国如果能不进行激进和变化的财政政策，相对稳定的进行财政调节，全球经济的货币量也可能会相

泡泡玛特王宁年初不是给的增长不低于20%嘛，现在那个司德给的是微增。从我的角度，我会给一个相对理性客观的自己的利润评估。 但其实当时买泡泡玛特的时候，其实还是先思考的长逻辑。我现在如果长逻辑不太行的公司，我会仓位不会买太大，就也不看了。一般还是会盯长逻辑多一些，会想几年以后这公司能不能比如说超过130亿，而没有完全关注说今年是不是一定高130亿，当时这么考虑的。 如果按照100亿利润的话的确不能算特别便宜，长逻辑的话，关键是要想明白泡泡玛特到底是卖的什么，我认为他卖的是艺术品商品化，零售和盲盒就是一种方式，不是核心。 其实泡泡玛特，我核心看重的是，作为1987年的王宁，能避开那么多吸引力的互联网、创业等一些方向，坚持开零售店，在中关村欧美汇的一个小零售店开始，发现sonny angel。然后从独家签约molly开始走上多IP零售之路。 正如2026年去的股东会中王宁所说的，不做ai，而且公司零售的线上线下比例，基本上是等同于社会总体的这个比例的。也就是说，王宁的零售不是线上也不是线下模式，核心是产品本身，不是渠道。 所以，我把这个模式的核心定义为：艺术品产品化商业化。或者叫，设计师的设计产品化商业化的成功典范。 如果说竞争优势，就是泡泡玛特在如何挑选好的设计师的作品，如何帮助设计师最大化他的设计的商业价值，是最有成功经验和资源的公司。 投资就是这样 所以最后决策和交易还得独立思考仔细想清楚。 突然觉得，上面这句话，可以翻译成： 投资（股市）有风险，入市（买卖）需谨慎。 泡泡玛特第三季度业绩跟进 泡泡玛特商业模式研究1.1 泡泡玛特的长期逻辑与企业文化1.0（付费版）

上一篇是写在腾讯1168，茅台411，这是2026年6月28日，价格写反了，实际上是茅台1168，腾讯411。 印象中再上一篇是再往前半年前，写在腾讯600，茅台1400。 其实，写在系列与其说记录的是市场先生，不如更直面自己内心，诚实一点说，记录的是博实自己，有没有心态波动，有没有被市场先生影响。 扪心自问，我觉得只要写了这样的文章，实际上内心就是有情绪波动的。写文章本就是一种自我疏导和理性梳理的过程，也就是从感情，情绪波动，逐步走向理性的一个过程。 所以，在写在腾讯600，茅台1400。最后一句写的是等待大鱼上钩。那时候兵强马壮，因为现金仓位多。 6月28日，其实主要探讨的是自我内心的评价机制，当时举了个例子，如果腾讯不是跌到400，而是涨到900，那我500卖出肯定会被人笑卖飞了。 那我自己的内心评价，到底是我做对了，还是怀疑自己做错了呢？ 我认为关键并不是腾讯涨到900，还是跌到400，关键问题是腾讯这家公司目前客观的经营状况，我对他判断的到底是不是更接近公司价值的实质。 换句话说，我对公司的了解程度，是不是足够理性和客观，而非根据股价涨到多少去自我评判。 就像是在4-5月研究泡泡玛特，当时的核心思路是判断泡泡玛特的长期经营是否具备竞争力，而非关注泡泡玛特短期的业绩波动，甚至认为泡泡玛特短期的业绩波动有可能带来更低价格的买入机会。 当时其实也对泡泡玛特泡泡玛特2026年营收利润推演（5月31日初版），泡泡玛特第三季度业绩跟进的营收利润进行过一些推演。其实如果只看股价和新闻，可能情绪会越来越波动。 但是，如果我们认真分析一下公司的业务，然后根据对公司的商业模式和企业文化对企业未来几年的利润做一个不一定非要多精准，但是一定要大差不差的判断。大概率就能越来越清晰地知道自己到底对这家公司了解多少。 我始终相信价值投资要做的是能力圈内的事。 能力圈内的公司，也不是必须得精准预

1.传奇（王菲，2010，李健原唱于2003） 2.老男孩（筷子兄弟，2010） 3.烟花易冷（周杰伦，2010） 4.她说（林俊杰，2010，张碧晨翻唱，2014） 5.素颜（许嵩，2010） 6.荷塘月色（凤凰传奇，2010） 7.如果这就是爱情（张靓颖，2010） 8.新贵妃醉酒（李玉刚，2010） 9.贝加尔湖畔（李健，2011） 10.因为爱情（王菲/陈奕迅，2011） 11.追梦赤子心（GALA,2011） 12.火力全开（王力宏，2011） 13.泡沫（邓紫棋，2012） 14.最炫民族风（凤凰传奇，2012） 15.凤凰于飞（刘欢，2012） 16.有点甜（By2/汪苏泷，2012） 17.山丘（李宗盛，2013） 18.修炼爱情（林俊杰，2013） 19.李白（李荣浩，2013） 20.终于等到你（张靓颖，2013） 21.小苹果（筷子兄弟，2014） 22.匆匆那年（王菲，2014） 23.平凡之路（朴树，2014） 24.我们的时光（赵雷，2014） 25.惊鸿一面（许嵩/黄龄，2014） 26.青春修炼手册（TFboys，2014） 27.喜欢你（邓紫棋，2014，原唱beyond,1988） 28.答案（杨坤/郭采洁，2014） 29.演员（薛之谦，2015） 30.小幸运（田馥甄，2015） 31.奇妙能力歌（陈粒，2015） 32.当你老了（莫文蔚，2015，原唱赵照，2013） 33.年轮（张碧晨，2015，汪苏泷创作） 34.一次就好（杨宗纬，2015，电影《夏洛特烦恼》主题曲） 35.岁月神偷（金玟岐，2015） 36.告白气球（周杰伦，2016） 37.你在终点等我（王菲，2016） 38.大鱼（周深，2016） 39.画（邓紫棋，2016） 40.雅俗共赏（许嵩，2016） 41.凉凉（张碧晨/杨宗纬，2017） 42.成都（赵雷，2

1.伏羲画卦（阴阳与八卦，约公元前8000年） 2.山海经（约公元前4000-6000年，早期可能为口述，中华文化有许多口传内容） 3.尚书（约公元前1100年，“允执厥中”） 4.周易（卦爻辞，约公元前1000年） 5.诗经（陆续形成，约公元前1100-600年） 6.道德经（约公元前600-500年） 7.论语（约公元前500年） 8.周易十翼（公元前500年前后，相传为孔子对周易的解释） 9.大学（约公元前200-100年） 10.中庸（约公元前200-100年） 11.史记（公元前145-86） 12.黄帝内经（公元前200-公元200年之间） 13.心经（公元250年，最早为三国译本，玄奘译本为公元649年） 14.广陵散（公元262年） 15.兰亭序（公元353年） 16.金刚经（公元402年，鸠摩罗什首次翻译成汉语） 17.杂阿含经（公元435年前后） 18.坛经（635-713年，六祖慧能） 19.楞严经（705年，“去执破妄，狂心顿歇”） 20.水浒传（1296-1170） 21.三国演义（1330-1400） 22.永乐大典（1403-1408） 23.传习录（1508） 24.西游记（1550-1580） 25.红楼梦（1660-1790） 如果大家觉得哪些也能算经典，欢迎留言评论探讨。后续文章会更新。

2026年10月30日，贵州茅台发布三季报。 第三季度，营收同比3%，达402亿。扣非净利润同比2.96%，达198亿。 茅台2026年前三季度营收1309亿，同比增1.96%。扣非净利润643亿，同比降低-0.55。 五粮液，97.11亿元，财报更新后同比+49.98%。五粮液2023年前三季度228亿，2024年前三季度249亿。 山西汾酒，83.38亿元，同比-26.89%。 泸州老窖，56.71亿元，同比-47.31%。 今世缘，25.03亿元，同比-1.80%。2024年前三季度净利润：30.86亿元，2025年前三季度：同比减少 17.39%，净利润：25.49亿元。 古井贡酒，22.60亿元，同比-42.94%。 洋河股份，18.31亿元，同比-53.94%。 迎驾贡酒，15.75亿元，同比+4.25%。2024年前三季度20.06亿元。2025年前三季度：同比减少 24.67%，净利润：15.11亿元。 老白干酒，3.28亿元，同比-17.95%。 水井坊，2.14亿元，同比-14%。 舍得酒业，1.95亿元，同比-61%。 金徽酒，1.78亿元，-44.9%。 以前做研究的时候，我有一个感悟，就是好的研究应该是把信息摆在这里，读者自己看能够得出结论。 我们看同比正增长或者能持平的，五粮液，今世缘、迎驾贡酒，都是因为2025年前三季度业绩已经调整。 五粮液是最特殊的，重新改变了收入确认的方式。从货压给下游，变成了酒卖出去才算。 其实，茅台2025年末到2026年的整体的渠道改革，也是从简单的把货给经销商，到希望把货直接卖给开瓶的消费者。 以前茅台的分配权，通过酒厂，到经销商，再到消费者，中间有黄牛可以通过这种分配权获得一定的利润。 现在茅台酒厂，直接通过i茅台，把飞天、生肖、精品、15年等酒直接卖给有需求的消费者。尤其是卖给那些真正想喝茅台，而不是囤茅台的中

二零二六年第三季度整体收益（未经审核），较二零二五年第三季度同比下降45%-50%，其中中国收益同比下降25%-30%，亚太同比下降65%-70%，美洲同比下降70%-75%，以及欧洲及其他地区同比下降50%-55%。 中国各渠道收益，与二零二五年第三季度比较为： (1) 线下渠道同比下降5%-10%；及(2) 线上渠道同比下降45%-50%。 2025年上半年利润为45亿，2026年上半年为50亿。 2025年全年利润为130亿，下半年为85亿。

1984-1998 1.吃面条（陈佩斯、朱时茂,1984) 2.拍电影(陈佩斯、朱时茂,1985) 3.羊肉串(陈佩斯、朱时茂，1986） 4.产房门前(郭达、杨蕾,1987) 5.急诊(赵丽蓉等,1988) 6.胡椒面(陈佩斯、朱时茂，1989) 7.懒汉相亲(宋丹丹、雷恪生等,1989,“俺叫魏淑芬”) 8.英雄母亲的一天(赵丽蓉、侯耀文,1989，“司马光砸缸”） 9.主角与配角(陈佩斯、朱时茂，1990) 10.超生游击队（黄宏、宋丹丹，1990） 11.相亲（赵本山、黄晓娟，1990，“秋波=秋天的菠菜”) 12.警察与小偷（陈佩斯、朱时茂，1991） 13.小九老乐（赵本山、杨蕾,1991） 14.我想有个家（赵本山、黄晓娟,1992,“我叫不紧张”） 15.妈妈的今天（赵丽蓉、巩汉林，1992） 16.张三其人（严顺开等，1993） 17.擦皮鞋（黄宏、魏积安，1993，“面子”和“里子”） 18.打扑克（黄宏、侯耀文，1994） 19.如此包装（赵丽蓉、巩汉林，1995，“麻**丝”） 20.牛大叔提干（赵本山、范伟，1995，“扯蛋”）  21.打工奇遇（赵丽蓉、巩汉林，1996，“宫廷玉液酒”） 22.红高粱模特队（赵本山、范伟，1997） 23.拜年（赵本山、高秀敏、范伟，1998） 24.王爷与邮差（陈佩斯、朱时茂，1998） 1999-2010 25.昨天今天明天（赵本山、宋丹丹、崔永元，1999，“白云黑土”，“秋波，就是秋天的菠菜” 和“饭已OK了，下来咪西吧”） 26.老将出马（赵丽蓉、巩汉林，1999） 27.钟点工（赵本山、宋丹丹，2000，“马甲”、“大象装冰箱”） 28.旧曲新歌（冯巩、郭冬临，2000， 是相声不是小品，太经典） 29.卖拐（赵本山、范伟、高秀敏，2001，“忽悠”） 30.得寸进尺（冯巩、郭冬临、郭月，2

一、美元加息、美国国债长短期影响、美股 近期美元加息。加息短期影响美国长期国债收益率上升。 但美国国债的长期收益，还是要关注美国经济质量。当前美国经济巨额的债务，也构成一种风险因素。从中国等许多国家频繁降低美国国债持有量就可以看到风险所在。 加息另外一方面，可能导致流动性相对收紧。会在某种程度上能够参与股市、投资甚至实体经济的资金变少。 资金变少，再加上美股很多公司估值水平不低。美股可能会存在较大的风险。 美股的估值过高，还有个标准，就是巴菲特对苹果的减持，以及巴菲特持有较大比例的现金。现金仓位过高，说明巴菲特认为没有更好的投资机会。他一直在等待。 二、黄金 黄金在近些年的持续上涨，主要推动因素是国际局势和地缘政治等原因，让各个国家都在增加黄金储备。普通居民看到黄金持续上涨，有类似房地产那样怕错过的上车情绪，进一步导致黄金上涨。 ，从大多数人的投资理财的习惯看，一般是什么涨才会关注什么，什么涨的多才会买什么。所以，大多数人容易买在黄金、房产、股票上涨的中后期。 巴菲特曾经多次强调，黄金不产生现金流。巴菲特所强调的现金流，特指类似于固定房租收益的可直接用来消费的按月或者按年度的现金收益，甚至有点像我们理解的工资。 所以，虽然各国央行屯黄金，更多是为了国家稳定和在变化的国际局势中稳定住本国的购买力。而对个体来说，黄金的比利不宜占个人投资比例过高。 三、AI大模型、芯片半导体 对于AI大模型，虽然中国、美国大量企业，尤其是互联网企业参与其中，但是目前看，投入的资金量还无法收回来。即使未来有可能跑出几家头部公司，但目前还处于巨额资金和研发投入阶段。 再叠加全球对AI大模型的热点关注，资金的关注，导致大模型企业往往拥有较高的估值水平。 在美元加息可能影响流动性的背景下，未来一些年在AI大模型领域，有可能会出现一些公司因为无法盈利、也无法支撑巨额的研发费用倒闭的情况。 2000美股的科