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写这个世界杯系列有三个初心。第一是我喜欢足球。第二是我喜欢研究。第三是，我想试一试能不能通过研究，为中国足球的发展添砖加瓦。哪怕是提出一些值得大家一起思考的问题，或者是提供一点资料参考呢？所以，这个研究系列并不是关注具体比赛，而是关注2022年这个时间点，阿根廷能夺冠的长期的影响因素。 在前面的两篇文章中，西班牙2010年夺冠重点提到拉玛西亚。而拉玛西亚往前追溯可以到瓜迪奥拉、克鲁伊夫、米歇尔斯。西班牙2010年的夺冠，实际上是从荷兰和阿贾克斯兴起的传控，在巴塞罗那和拉玛西亚青训中不断发展和积累，培养出了2010年西班牙夺冠的核心班底。 而第二篇文章中，通过德国、法国、巴西近些年青训的对比可以发现。法国明显是融合了欧洲足球工业体系以及巴西的街头足球文化，所以发过近些年人才辈出，一直保持着强劲的竞争力。近期想起小时候我们在街边踢球，实际上也是类似于五人制的小场地，的确，中国的城市化过程也使这种机会越来越少。城市化会让小朋友越来越难以那么容易聚合起来踢小场地、各种场地类型的比赛了。 阿根廷2018年后与巴西的成绩对比 自从2018年世界杯双双止步八强后： 阿根廷2021年美洲杯冠军：决赛客场1-0击败巴西。2022年欧美超级杯冠军：3-0完胜欧洲杯冠军意大利。2022年卡塔尔世界杯冠军：决赛点球大战击败法国。2024年美洲杯冠军：决赛1-0击败哥伦比亚，实现大赛三连冠。 巴西，2021年美洲杯亚军，主场决赛输给阿根廷。2022年世界杯八强：点球大战被克罗地亚淘汰。2024年美洲杯八强：点球大战被乌拉圭淘汰。 对比巴西和阿根廷，是因为他们在历史上都是南美劲旅。但2018年以后两个国家队差别却如此之大。在上一篇研究中已经提过，巴西失去了传统的桑巴足球灵魂，却也没有完成欧洲工业足球青训体系。而阿根廷却走出了截然不同的发展之路。 阿根廷：梅西串起来的链条 巴西是“链条断裂”，阿根廷则是

It is far better to be Roughly Right than Precisely Wrong. 粗略的正确远胜于精确的错误。 ——John Maynard Keynes 凯恩斯    一、资产价值评估 1.清算价值与重置价值的评估  从资产层面来讲，在没有重估无形资产之前，单纯将资产负债重估以后，腾讯的净清算价值为6061亿人民币，重置价值为10565亿人民币。腾讯2022年10月较低市值区间，大概为1.8万亿市值。约为重置价值的1.8倍，经清算价值的3倍。 可见，如果从资产层面看，腾讯的无形资产价值即使是市场恐慌的情况下，也几乎占有形资产价值的0.8-2倍。所以，将腾讯的无形资产价值进行有效评估，才是腾讯乃至互联网企业估值最重要的部分。 而腾讯表现出的巨大的无形资产价值，从资产层面来看，一定是重置难度非常高，腾讯在某些业务上要具备非常高的竞争门槛，才可以实现。下面，让我们来看看腾讯有没有护城河和竞争壁垒，竞争壁垒到底在什么地方？ 2.腾讯无形资产价值评估 腾讯账面无形资产为1776亿。 腾讯的无形资产主要包括几项。商誉，因为并购企业所产生。其中最大的商誉产生于并表Supercell和搜狗。电脑软件和技术，与并购和自主研发可能有关。媒体内容版权，这部分就是每年买版权的投入，然后进行折旧摊销。 在算价值计算上，出于保守计算，并不认为腾讯并购的企业带来了较大的增值，毕竟从资产角度来看，腾讯并表supercell的时候可能存在较高的议价。具体表现为supercell核心产品皇室战争的2023年利润可能在50-60亿，而腾讯当年商誉增长在600亿。 而搜狗的并购后产生的价值有可能还缩水了。所以，这部分采用原值计算清算价值。主要考虑到supercell的盈利能力还是比较强的。而搜狗等资产盈利能力变弱。同时，早年并

腾讯关注了很久，但是最早仓位上来大概是2017年。 2024年末沪港通开通是个重要的客观的便利条件。 恰好我对互联网的审美，正好和腾讯这家公司所匹配。 第一，腾讯的社交业务，在各种业务中更具有持续的竞争优势。 第二，腾讯的游戏变现模式，恰好是互联网所有变现模式中毛利比较高的。 第三，腾讯的广告变现模式，恰好和游戏一样，是互联网领域中毛利和净利比较高的变现方式。而广告依赖的内容体系，腾讯恰好也有较大的优势。 还有一个点，就是从2011年开始做价值投资，到2015-2017年，对企业文化的理解也越来越多。尤其是对好的企业文化对企业的长期影响的认识越来越多。刚好，腾讯的企业文化是调研过程中，互联网领域相对较好的。 无论是商业模式，变现模式，企业文化，以及我以前从事互联网行业的经验等各方面原因，腾讯刚好长在我的审美上。 2017年腾讯的仓位应该大概在10%左右。2018年10月，市场到达一个相对低点，腾讯最低是251。我印象我加仓到40%以上是270。 当时我的资金已经买完了，我当时还试图去跟我亲戚聊天，看看能不能一起再投一点，其实现在回想起来，还挺有趣的。 段永平说过一句话，有特别好的机会却没有资金买入了，然后有很多资金却没有好机会，怎么办？他本来想问巴菲特来着。但是后来他想通了，没有资金有机会，或者有资金没有机会，这本来就是正常的，能力圈以外的事不做。好机会没钱了就等着呗，然后有钱没有好机会也等着呗。 印象2019-2021腾讯一直在涨。但我的能力在那一轮只能判断腾讯的价值不超过500元。所以，我记得那一轮我卖出的均价在500元以下。 虽然后来最高到过700，但我并没有觉得我卖出是错误的。因为我的能力就只能看明白500以下哈。 紧接着，2022年腾讯又因为各种原因，最低跌到200。2022年，我记得我把腾讯的仓位加到90%。 也就是这一次，我第一次感受到了投资的时候的那种最宁静

前言 两次3年3倍的腾讯 2025-2026年，又是腾讯热闹的一年。腾讯的热闹，往往表现在，股价持续的上涨过程中，和持股者持续的想象力。 腾讯曾经从2018-2021年来过一次，想不到从2022年-2025年又来了一次。就如同历史上出现过至少三次铁索连环和火烧战船，这种从股价在3年从低点到高点能翻3倍事件，在腾讯这家公司上发生了三次。 不知道你是什么时间点真正跟进腾讯的，我第一次40%以上重仓腾讯，是2018年10月左右。前面虽然有持仓，有跟进，但仓位一直没有这么重。所以，我从2018年这次重仓开始说起。 一、2010-2014：腾讯卖出电商易讯，沪港通开通 腾讯这几年的利润规模和同比变化。 2010年：80.54 亿元（同比 +56%） 2011年：102.03 亿元（同比 +27%） 2012年：127.32 亿元（同比 +25%） 2013年：155.02 亿元（同比 +22%） 2014年：238.10 亿元（同比 +54%） 笔者在2010年之前从事过电商业务。电商业务在笔者过往的研究经验来说，更像传统零售。相对游戏和广告业务来说，实质上电商更像传统的重资产业务，而非软件行业或互联网行业轻资产业务。 所以，无论是腾讯、网易还是哪家公司，只要在电商这类重资产业务上投入过大，在看不清电商业务是否会继续投入或失血的前提下，笔者都会非常谨慎。网易重点做网易考拉过程中，就是笔者躲开网易的重要原因。网易考拉一度影响网易的利润，最终卖给天猫国际才结束这段失血的过程。 腾讯在2012年5月完成对易迅的收购，将其作为自营电商业务的核心。2014年3月，腾讯宣布与京东达成战略合作，将旗下QQ网购、拍拍电商及易迅物流等资产打包注入京东。交易完成后，腾讯获得了京东约15%的股份，

第一道门，以公司为核心研究对象，通过研究公司商业模式的核心竞争力，再通过洞察企业核心价值观——也就是企业文化，判断企业长期的可分配利润的规模，从而对企业进行长期价值评估。 第一道门的门槛，就是认识到股票不是股票，股票的背后是公司。认识到这一点后，即可以围绕了解公司也是实现对公司利润的判断。 通过日复一日、年复一年的精进，会从关注企业半年一年利润，逐步发展到深度思考影响企业五年、十年甚至更长时间可分配利润的核心要素。 从而更关注企业那些影响长期价值的核心商业模式和企业文化关键点，发掘那些具有长期价值的企业，并且对企业的长期价值判断越来越接近将要发生的事实。 第二道门，洞察到人性，自己的人性和市场的人性，持续修炼自己的心性。如果说第一道门是价值投资的门槛，那么第二道门就是从一个入门者，到中级水平的门槛。 如果说第一道门是考验人客观理性的分析能力，第二道门就是考验人对自我人性、群体人性洞察以后，如何通过一些自我修养的方式，逐步让自己能保持理性，或者说不被自身的情绪波动影响的的一种个人修炼。 从买入某个公司股票的第一天，就可能会受到情绪的影响，只是开始不一定能觉察到。随着经验越来越丰富，会发现很多时候在理性分析层面起初是比较准确的，大多时候在交易层面出问题，或中途变化，有可能都是受到情绪的影响。 修养心性的过程，除了投资经验、时间磨炼以外，还有一些方法。比如说写作和阅读就是很好的途径，写作可以纾解情绪，而阅读各领域的书籍可以增长认识，从而在面对得失情绪的时候，能更坦然面对。 当然，生活中所经历的大事，某种程度上看，可能是最好的磨炼。所以，我一直觉得，所有的遇见，其实都是人成长的机遇。 第三道门，是只专注于关键本质问题，情绪和心态影响变得越来越小。 其实第一道门和第二道门肯定都在持续修炼，但是我近期的感觉的最大的变化，就是我已经越来越不关注市场情绪的变化，我自身的情绪也不需要太多的方

前言： 我有点犹豫，把参与世界杯的国家队的一些思考和研究放在这个财经号好不好？是否要放在个人号。换个角度来看，实际上好奇心，或者说对各个领域的研究，本就是投资研究、商业研究的一部分。研究并没有那么严格的界限，足球背后的规律，大概率也能反哺投资、反哺经济学思考、甚至反哺很多领域。 德国：成也萧何、败也萧何 德国队虽然2014年夺冠，但2018年2022年连续两年小组赛出局。 2014年德国队夺冠，主要因为2000年欧洲杯小组出局后，德国足协强制德甲俱乐部建立青训中心，全国铺设了三百多个训练基地。厄齐尔、穆勒、诺伊尔、克罗斯这一代“黄金一代”正是改革的产物。 战术上不再只靠身高头球，而是吸收了瓜迪奥拉式传控和快速转换打法。2014年那支德国队既有技术流控场，又能瞬间提速。 2018、2022世界杯变弱，源于战术僵化，沉迷无效传控（看看2026年的西班牙第一场比赛）。 德国是工业强国，执行力非常强。2014年的成功在于极强的青训体系建立，培养了黄金一代。但失败也是因为机械化的执行青训，这和现在的西班牙的现状有点像。机械化沉迷于传控。 需要融合传控等思想，但也需要重新找回德国自身的足球哲学与精神内核。 法国：街头艺术与青训培训的融合 法国队近些年的成绩一直比较好，2018年夺得世界杯冠军。2022年世界杯亚军、2024年欧洲杯四强， 法国青训近十年产出堪称恐怖，而且各条线均匀。从格里兹曼、博格巴到姆巴佩，再到现在的楚阿梅尼、卡马文加，人才从未断档。每个位置都有世界级选项。 和德国青训改革注重体系化建设不同，法国青训强在极高的成材率、鲜明的个人技术风格，以及对多元社会资源的极致利用。 法国国家足球学院克莱枫丹。每年从全法最优秀的13-15岁少年里，只选拔极少数人进行两年全日制精英教育，毕业后再由职业俱乐部挑选。姆巴佩、亨利、阿内尔卡都出自这里。 街区足球的黄金温床。在巴黎郊区的移民街

研究过程从西班牙开始研究起，西班牙算是五大联赛最后一个获得世界杯冠军的国家。 球迷喜欢看欧洲五大联赛，其中，英超、西甲比赛比较精彩，意甲也不错，德甲从联赛观赏性上比前三个稍弱一点，法甲在巴黎圣日耳曼队之前影响力一直也不是很大。 但从国家队成绩来看，德国队、意大利队显然比法国更好，西班牙次之，英格兰虽然在英超观赏性很强，但是上一次获得世界杯冠军已经是1966年了。 细纠其原因，主要是英超和西甲有大量的引进球员。比如皇马在银河战舰时期，齐达内，菲戈、贝克汉姆、罗伯特卡洛斯、罗纳尔多，实际上都是非西班牙球员。西班牙本土球员，比较出名的是劳尔和卡西利亚斯。 在2010年世界杯西班牙的夺冠阵容中，卡西利亚斯和拉莫斯是少有世界级西班牙球员。 拉玛西亚青训支撑了2010年西班牙夺冠 而2010年之所以西班牙能夺冠，很大原因是以巴萨青训为班底的阵容。中后卫普约尔和皮克，中场哈维、伊涅斯塔、布斯克茨。在世界杯上，比利亚表现抢眼，他虽然转回到巴萨，但实际上他不算巴萨拉玛西亚的青训，他来自西班牙希洪竞技的青训体系。 如果我们去挖掘2010年西班牙的夺冠，就不得不重视到巴塞罗那拉玛西亚的青训体系。这个体系中，不仅培养了2010年西班牙夺冠的核心班底，还培养了梅西这样顶级的世界级球星。不仅支撑了西班牙夺冠，还撑起了巴塞罗那俱乐部的王朝。 2010年前后，正是巴塞罗那拉玛西亚青训核心球员梅西、哈维、伊涅斯塔几人的巅峰期。而当时巴塞罗那的主教练瓜迪奥拉13岁便加入拉玛西亚青训体系，并在2008年担任巴塞罗那队主教练，也正是拉玛西亚青训体系的巅峰。他可以用拉玛西亚青训全11人阵容参加比赛，拿下六冠王。 拉玛西亚：从克鲁伊夫到瓜迪奥拉 瓜迪奥拉实际上算是克鲁伊夫建立的拉玛西亚青训哲学的嫡传弟子。1988年克鲁伊夫执教巴塞罗那的时候，他发现西班牙球员不像北欧球员那样身材强壮，所以需要发挥“脑子”的优势，所以他

昨晚，张雪机车参加WSBK荷兰站第二轮。第一轮中，德比斯获得冠军，大家预期第二轮应该表现不错，结果第二轮从前面发车一路被超，最后是第九名。 弹幕中很多人本来预期夺冠，还想high一把，但看到德比斯被不断超越，能看出来心情比较低落。 早上，无意间刷到董路谈足球小将，谈到中国孩子和家长的文化特征。他说，中国孩子输了以后就像天塌了，很长时间都找不回自信。家长也是这样，输球了，没有一个家长去鼓励孩子。 反观国外的青训队员，他们在输球以后，第二天他们就能恢复自信，然后又去积极努力的训练。 董路还指出了一个更深刻的事实，他说，中国的成家人大多是按照赚多少钱来评估自己的价值，来寻找自信；所以，如果一个流浪汉身无分文，还特别有自信，在中国文化里这个人一定是个傻帽。而外国人的确可以没有那么多钱，但依然对自己充满自信。 中国孩子大多是以成绩来作为评判标准，所以当孩子输了，或者成绩不好的时候，就会认为自己不行，而且家长也会认为孩子不行，从而失去自信。 董路说，这种孩子和家长的文化特点，不是单一的情况，可能从他们父辈、爷爷辈就有这样的特征了。 笔者在想，这不正是中国历史中的成王败寇思想么？ 在笔者的生活中，观察到的确有很多人有强烈的按照收入、存款、房子等来比较自己身份而寻找自信的情况，可以说，这甚至就是一种社会文化的普遍现象。当然，孩子的成绩实质上是成人社会的普遍现象在孩子上的一种延伸。 当然，笔者也观察到，并不是所有人都这样，其中有一部分，他们是不以收入、物质条件和外部条件来评判成王败寇的，当然他们也不以成绩评判孩子。 社会文化属性的评价固然是很多人会习以为常的一种评判标准，但是有一批人，他在内心中有内在的评判标准。 所以，有内在评判标准的人，大多不喜欢和别人横向比较，尤其不会用自己不擅长的事和其他人天上就擅长或者拥有的事情去比较。这种内在评判标准的人，他们比较清楚自己是什么样子，自己更适合做什

前段时间写了泡泡玛特的商业模式1.0（付费版）。今天实际上是重新梳理了一下泡泡玛特的商业模式和企业文化。1.0版本叫豆乳多多（Soymilk），1.1版本叫太妃糖糖（Lychee Berry）。 艺术（绘画、雕塑）商品化、平台化、直营化，是泡泡玛玛特商业模式的核心。 1.艺术品进入大众生活 艺术商品化毛利高，艺术品商品化这个角度，笔者是调研到产品Molly 常沙娜·敦煌系列后有所启发，泡泡玛特合作了多个领域的不同艺术家。搪胶更像雕塑。 泡泡玛特目前的主流产品，更像工艺美术品的商品化。某种程度上代表物质发展到一定程度，大众对文化、艺术、精神生活的需求的发展。

3月25日，泡泡玛特发布2025年财报。营收371亿元，同比增长184%，经调整净利润130亿，同比增长284%。 LABUBU家族收入达到141亿元，同比增长365.7%。 泡泡玛特2022年利润4.7亿。2023年10.8亿。 2024年31亿，2024年同比增长200%。连续两年利润翻倍。 2025年，利润达到130亿。达到2024年的4倍。 同样的2024年-2025年两年泡泡玛特股价也疯狂上涨。2024年股价上涨346%，成泡泡玛特上市后最大涨幅。2025年也上涨110%。 从2022年利润4.7亿，到2025年130亿，短短几年间，涨了27倍。 公司2020年上市时市值在1000亿左右，当时利润5亿，静态PE给200倍。相对偏高。 但随时泡泡玛特利润疯狂上涨过程中，利润已经达到130亿。市值也到了2200多亿。单纯看市值涨了2倍，而利润涨了27倍，主要还是因为刚上市的市场时候给的估值预期相对较高。 随着2024-2025年股价上涨，尤其是拉布布这个IP在国内外迅速爆火。不仅是营收和销售上暴涨，资本市场对泡泡玛特关注度也非常高。 即使是3-5亿的利润，也是相当具有规模的上市公司了。从这个利润规模迅速到130亿，这也只能是创意类产业中才能出现的爆发。 跟拉布布类似的创意类产业，还有饺子的《哪咤》、游戏科学的《黑神话悟空》等。像是游戏、影视等创意类产业，都有可能出现短期爆火的情况。 我们如果回顾游戏行业的历史，会发现有很多红极一时的游戏公司比如南梦宫这家日本游戏公司，就在日本遇到经济危机的时候，选择了和万代合并，万代是拥有高达IP的公司。而拥有《勇者斗恶龙》这种IP的史克威尔，也和enix合并。 在游戏界，知名的《模拟城市》的工作室Maxis，还有极品飞车等一些知名游戏的工作室，被EA合并以后都慢慢没落。 从游戏行业特点可以见到，曾经红极一时的IP创意，可能随着时间的