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昨日，王国斌先生离开的信息，在很多微信群里传开。还有朋友专门单独发信息给我。 前段时间，去见给我发这条信息的朋友。其实，最初的目的是看能否有合作的契机。但我们主要聊的话题，其实是长寿。 他说，自己老家有个老人活到90多岁，而且最终也没什么病痛，上午散步回家，睡了一个午觉，安详的走了。 就在昨天下午2点多，我还在和一个做风险投资的朋友聊为自己事业找资金融资的事。 后来看到王国斌先生这条小心，我突然有点不想融资了。我也在问自己的合伙人，我是不是有点着急？虽然他说没有，但我觉得如果我问出这个问题，就已经觉察到自己有点着急了。 年轻人，我觉得是为学日益。中年人，也就是我这样的，应该思考为道日损了。 在投资腾讯，研究腾讯的过程中，张小龙的一句话对我触动很深。他说他把微信做到简单的最好。如果竞品加功能就不简单，如果做到极致简单就没办法更好。 做人亦然，我已经不像前些年似的，非要追求把最近买的书都要看完。现在更多是感兴趣就多看一会儿，不感兴趣就马上放下，比如出去晒晒太阳散散步。巴菲特股东信我有很多天没看了，刚刚看了一会儿，就有了这篇文章的灵感，就过来写文章了。 做事也是这样，其实想融资的事春天就已经成型了。但是因为我迟迟有点犹豫，就到了秋天。当我开始推动这件事的这几天，我又有点不想走风险投资这条路了，或者说，我需要的也不是风险投资的资金。我需要的更多的是能愿意了解我们的到底是要做什么的人，更希望这个人能在深入了解以后愿意和我们同行。 换个角度说，即使我们现在不融资，其实也可以做下去。与其说非要找资金，倒不如说我们更需要找到能一起走下去的人。人比钱更重要，就像健康比成就事业更重要。 王国斌先生在东方证券开创了东方资管，以东方红相关产品践行价值投资。后又创立了泉果基金。开辟先河的事本就不易，而替别人管理资金，本就不得已要在遇到业绩困境的时候被投资者挑战甚至批判。 这两天，正好周日林园先生在宣

预测未来市场和股价的涨跌是很难的，假设一个人能预测的话，这个人收益应该会很高。 我们应该做的是理性投资、长期投资，即理性思考企业的长期价值。 如果发生的事件，会对我们所关注的企业，利润造成实质影响，那我们需要理性分析这样的影响是短期的还是长期的。 比如今年4月份美国加关税，当时中远海控和凌霄泵业两家公司，因为涉及到国际贸易。中远海控受国际贸易货运量和运价的影响，如果关税影响贸易量，那货运量肯定受影响。而凌霄泵业，因为需要出口到欧美，所以关税在某种程度上可能会影响出口的量。 在这种背景下，这两家公司的股价的确受影响了。 但是，如果从理性投资、长期投资的角度看，我们会发现，中远海控和凌霄泵业的美国业务只是一部分，并不是全部，所以影响范围只应该看美国市场的部分。 如果再细致的去思考，实际上即使关税是这样，在加关税前企业们还会提前备货提升库存，也会通过中转国家等方式解决短期问题。 而从长期投资的角度理性分析，这个问题大概率是会得到解决的。因为这样长期做下去对美国消费者、美国商人、美国消费者也会有损害。这种不多赢，反而多输的做法很难持续。 所以，从长期投资和理性投资的角度来看，这个事件最终不会对这两个涉及外贸的企业构成实质性的长期的影响。 从以上例子可以看出，只要我们不被短期事件迷惑，别被事件引起的后续结果产生恐慌的情绪，理性的、长期的看问题，实际上投资机会就自然出现了。 又比如近几年白酒行业持续降价，经销商库存压力很大。年轻人不喝白酒的传言越来越多。但如果我们理性的看一下，长期逻辑来看，只是前些年白酒扩张周期，产能越来越大造成现在清理库存。但长期白酒消费肯定还会有一定的保有量。 就在这样的保有量之下，最好喝的白酒依然会有人去消费，即使短期竞争变得激烈，但是从降价后谁能保持销量、保持利润就能看出来，哪家白酒在长期和理性的情况下依然更具竞争力。 惨淡的市场，冷门的行业，持续下跌的股价，

很多公司明明主营业务压力很大，但是还是投入大量资金，扩大商品存货量，甚至还去扩大没有投入产出比的产能。 如果从客观角度看，这些资金如果不去扩新的产能，或者不去做新的没有太大收益的业务，或者不去生产新的货物，而是把这些资金投到更有投入产出的领域里更好。 但是，实际的情况是，如果这些公司不继续投入这些领域，可能他之前很多员工包括老板自己会失业，为了自己有事情干，所以即使很多人觉得这件事可能没有收益，还是会继续坚持下去，直到公司实在坚持不下去了。 坚持，有时候是会看到曙光的，但有时候就是在把以前赚的钱不断地搭进去，但是如果你问老板和员工，他们肯定是更愿意继续干的，毕竟继续做下去大家都有工资，都有事情做。 于我来说，如果能早点发现问题，早点寻找新的有前景的业务，这种居安思危的提前布局更好。 但现实情况下，能够居安思危提前布局的企业，也不会走到这一步。 既然已经走到这一步，你让他现在转向，难度也很大，一条道走到黑的概率更大，所以也没发劝，这就是允许挚爱撞南墙。何况，也许人家再坚持一段时间，会柳暗花明，没有看到的结果，怎么能下绝对的结论呢？ 这让我想到西柏坡精神中的“两个务必”（后面的内容节选自DeepSeek产生的内容）： “务必使同志们继续地保持谦虚、谨慎、不骄、不躁的作风，务必使同志们继续地保持艰苦奋斗的作风。” “进京赶考”的命题：这“两个务必”是针对革命胜利后，党内可能滋长的骄傲自满、贪图享乐、脱离群众等情绪提出的严肃警告。它将执政比作“赶考”，意味着考验才刚刚开始。 西柏坡精神，尤其是“两个务必”和“赶考”精神，对于新时代的中国共产党和中国人民而言，具有极其重要的现实意义： 全面从严治党的镜鉴：它是反对“四风”（形式主义、官僚主义、享乐主义和奢靡之风）、进行自我革命、跳出治乱兴衰历史周期率的强大思想武器。 艰苦奋斗的精神坐标：在物质条件极大改善的今天，它提醒我们绝不能骄傲自

买股票就是买公司，是由Stock as business翻译过来的。 这句话想表达的本义是，买股票的本质并不是购买股票本身，而是应该像购买一个企业、一个公司、一个商业那样去思考。 之所以说，能否5分钟明白“买股票就是买公司”这句话，是判断一个人是否适合做价值投资，其实是看一个人能否直击本质。 不仅仅是看到股票背后的本质是企业、是公司是活生生的商业运转。更重要的是，这个投资者不仅能瞬间看破股票背后的本质，以后在调研中，还能实事求是的看破每一个企业商业模式、管理层背后的本质。 段永平说，他用了很长时间，才逐步理解了巴菲特午餐时候，巴菲特提到的，投资一个企业最重要的的是商业模式（Business Model）。 段永平在自己的投资体系中，也是将商业模式放在企业文化的前面。也就是说，企业的运转逻辑（体系、系统）在投资中是比公司的管理层和经营者们的思维模式更优先考虑的。 如果细读巴菲特致股东的信，其实可以看到一些蛛丝马迹。 1982年伯克希尔致股东信中提到： 若企业处在产业面临供给过剩且产品无差异化，成本与价格系由完全竞争来决定，如此产业铁定会面临悲惨的下场。砂糖无差异化，而喜诗糖果有差异化。 许多产业无法差异化（如猪肉、农产品等），持续的产能过剩无法控制价格滑落导致获利不佳，当然产能过剩会因产能缩减或需求增加而自我修正，而不幸的是这种修正的过程却是缓慢而痛苦的，当产业好不容易面临反弹时，却又是一窝蜂全面扩张的开始，不到几年又必须面对先前的窘况。 1985年伯克希尔股东信中讨论到： 从投资回报角度来衡量，你划的是一条怎样的船更胜于你怎样去划。 几年前我曾说当一个以管理著名的专家遇到一家不具前景的公司时，通常是后者会占上风，如今我的看法一点也不变，当你遇到一艘总是会漏水的破船，与其不断白费力气去补破洞，还不如把精力放在如何换条好船之上。 可以看到，从投资回报角度来看

查理.芒格跟我平时主要只有两项工作，一个是吸引并维系优秀的经理人来经营我们的各种事业。 这项工作并不太难，通常在我们买下一家企业时，其本来的经理人便早已在各种产业展现他们的长才，我们只要确定没有妨碍到他们即可，这点非常重要，如果我的工作是组织一支职业高尔夫球队，若尼克劳斯或阿诺帕玛愿意替我效力，我实在不必太费心去教他们如何挥杆。 其实我们一些经理人自己本身已经相当富有(当然我们希望所有的经理人都如此)，但这一点都不影响他们继续为公司效力，他们之所以工作是因为乐在其中并散发出干劲，毫无疑问地他们皆站在老板的角度看事情，这是我们对这些经理人最高的恭维，而且你会为他们经营事业各方面成就所着迷。 这种职业病的典型，就像是一位天主教的裁缝省吃俭用了好几年，好不容易存了一笔钱到梵蒂冈朝圣，当他回来后，教友们特地集会争相想要了解他对教宗的第一手描述，赶快告诉我们，教宗到底是个怎么样的人，只见这位裁缝师，淡淡地说︰“四十四腰，中等身材。” 查理跟我都知道，只要找到好球员，任何球队经理人都可以做的不错，就像是奥美广告创办人大卫奥美曾说︰“若我们雇用比我们矮小的人，那么我们会变成一群株孺，相反地若我们能找到一群比我们更高大的人，我们就是一群巨人。” 而这种企业文化也使得查理跟我可以很容易地去扩展伯克希尔的事业版图，我们看过许多企业规定一个主管只能管辖一定人数的人员，但这规定对我们来说一点意义都没有，当你手下有一群正直又能干的人才，在帮你经营一项他们深具感情的事业时，你大可以同时管理一打以上这样的人，而且还行有余力打个盹，相反地，若他们存心要欺骗你或是能力不够或是没有热情时，只要一个就够你操心的了。 只要找对人，查理与我甚至可以同时管理比现在多一倍的经理人都没有问题。 我们将会继续维持这种与我们喜爱与崇敬的伙伴合作的原则，这种原则不但可以确保经营的绩效极大化，也可以让我们能享受愉快的时光。否则要

茅台、五粮液、泸州老窖，这三家其实都有老窖池，但是最强调自己是老窖池的是泸州老窖。 五粮液其实也有很多老窖池，是否泸州老窖越强调老窖池，就说明他除了这方面能和茅台和五粮液或者其他酒的企业竞争的优势不多。 而茅台能讲的品牌特点非常多，比如1935年与四渡赤水的特殊历史故事，比如不上头，比如整颗粮食酿造的坤沙工艺。 五粮液最大的特点，其实不是老窖，而是五种粮食酿造的独特香气。所以，其实五粮液和泸州老窖都是在尽力突出自己的特色。 就像北方人做饼，只放白面是一种味道，如果加上玉米面、豆面，吃起来就味道非常丰富，还有点玉米的香甜。 其实五粮液也有老窖池，只是国窖把老窖当成特别的优势来讲了。 郎酒最早我记得突出的是，赤水河的两大美酒，其中一个就是青花郎，核心突出的是赤水河产区和规模，突出自己赤水河、酱香第二大。 剑南春中国销量前三的广告近几年特别多，其实核心说的是酒卖出去的吨数，强调剑南春是个大单品。本质上是酒质和价格找到了不错的平衡，在400元价格带，浓香型上比较能打。 其实剑南春产区位置。虽然是川酒，但在成都北边，所以总觉得剑南春属于浓香中味道稍微靠近清香的，从地理位置和酿酒的气候因素上看也是这样的。 如果从地理位置上大概是，茅台-郎酒-泸州老窖和五粮液-剑南春-西凤-山西汾酒。五粮液和西凤中间是剑南春，而剑南春和山西汾酒中间是西凤。 海拔高、山多的地方更容易靠近水源，水质更好，这些知名酒企，大多靠近山。而且水其实都是关键要素，赤水河茅台习酒郎酒，五粮液和泸州老窖也是上下游。总之，从酒质方面看。绿水青山就是金山银山。 从品牌方面看，茅台和五粮液明显元素更加丰富多元。 目前，在1000元以上价格带。茅台无疑是最具定价权的。即使飞天茅台的二手市场价格从2600跌到1800。依然是中国白酒乃至整个消费市场的几百亿销售额的大单品。 在900左右的价格带，目前国窖1573终端价格维持在890

巴菲特在1970年之前，就深入关注企业资产变现价值，而尽可能远离市场价格波动，保持理性思考与独立思考。 一、估值 估值方法受本杰明·格雷厄姆影响。寻找“价格远低于其内在价值的公司”，内在价值根据公司的净资产估算。 巴菲特1960年的估值，主要是根据企业的资产进行折价。比如现金会100%计算，而存货可能按照80%。应收款可能按照60%。然后再减去负债计算可变现的价值。具体可以看1963年其对登普斯特的资产折扣计算。 二、买入与卖出 买入价格大概在巴菲特评估的内在价值的50%-70%。 在对公司研究过程中，巴菲特特别强调了能力圈。他描述能力圈说的是投资能看懂的，看不懂的坚决不投。 同时，也提到要凭借知识和理智，才能实现真正的保守。因为在评估价值的时候，难免受到情绪影响。 安全边际是必须要坚持的——即使估值有错误，或者公司未来经营不佳，仍然有很高的概率不亏钱。 总之，在1956年到1970年这个阶段，巴菲特非常强调低于价值、足够便宜买入的重要性。 比如12倍市盈率他也会有点嫌贵。 耐心，慢慢买入。而且买入以后也不要着急很快上涨，有时候等几个月甚至几年都不上涨。 三、1956-1970年经济与金融市场情况 1965年的报告中，巴菲特提到当时美国打赢了脱贫战。 1970年以后，预期GDP增速只有年6%左右。 1968-1970年，巴菲特多次提到想要买到低估类的公司特别难。即按照前面提到的，买入的公司折算后的资产价值，然后再折扣50%-70%这样的资产很难。 实际上，如果按照现在我们常见的指标，大概是需要市净率在1以下，我根据当时的案例测算了一下，大概需要在市净率0.5-0.7。 巴菲特停止合伙人公司，某种程度上也是因为按照以前的低估类的投资策略，有大量现金不知道买什么。 而同时，巴菲特也因为买低估的公司，持有了更多的伯克希尔和蓝筹印花。 四、投资理念的变化 伯克希尔在某种程度上是巴菲

这句话同样出自《道德经》第四十章，完整的一段是： 反者道之动，弱者道之用。天下万物生于有，有生于无。 如果说“反者道之动”描述了道的运动规律，那么“弱者道之用”则揭示了道的运作方式或表现形态。 1. 字面直译 弱：不是软弱、懦弱，而是指柔弱、谦下、不争、宁静、质朴的状态。 道： 宇宙万物的本源和规律。 用：作用、功用、表现、应用。 这句话直译是：“道”发挥作用的方式，是柔弱的、不彰显的。 2. 深层含义解析 老子发现，宇宙间真正强大、持久的力量，其外在表现往往是“弱”的。道创造万物，滋养万物，但从不强势主宰，而是以一种幽隐、柔和、顺应自然的方式在发挥作用。 “弱”是生机与韧性的体现： 老子常用婴儿和水作比喻： 婴儿虽然筋骨柔弱，但生命力却最旺盛；水是天下至柔之物，但它却能穿透坚硬的石头（水滴石穿），能汇聚成浩瀚的江河，能承载巨轮。水从来不强争高处，而是安于低处，正因如此，最终“江海所以能为百谷王者，以其善下之”。 举例： 狂风能折断参天大树，却奈何不了柔弱的小草。舌头因为柔软而长存，牙齿因为刚硬而早落。空的才能盛物，弯曲的才能伸直。 “弱”是“无为”的体现： “道”的生长万物是“生而不有，为而不恃，长而不宰”（生长万物而不占有，施泽万物而不居功，养育万物而不主宰）。这是一种极其“低调”、“不干预”的方式，这正是“弱”的体现。它让万物自行发展，看似什么都没做（弱），实则一切都因它而成（用）。 “弱”是保持开放和发展的状态： 一个东西一旦变得“刚强”、“满盈”，也就意味着它失去了灵活性，到达了极限，即将走向衰败（反者道之动）。而保持“柔弱”、“虚空”的状态，才有继续生长、吸收和转化的空间。 3. “反者道之动” 与 “弱者道之用” 的关系 这两句话是一个不可分割的整体，共同构成了老子思想的核心。 规律与方法的统一：“反者道之动” 告诉我们世界的根本规律——物极必反。既然事物总会

价值投资，是实践的学问。 上学期间的数理化等各学科知识之所以比价值投资简单，是因为这些知识是在一定的假设和框架内在传授一些固定的知识。 而价值投资，其核心是基于实践经验、人类各学科智慧的、具有个性化特点的理论和实践相结合的综合性的行为。 所以，姜国华老师说价值投资是一种生活方式，而且指出以价值投资方式生活的人不一定都是价值投资者，但价值投资者都是以价值投资方式生活的人。 上面都是理论，下面我们还是结合腾讯和茅台的案例，来聊聊理性投资。 理性投资，实际上对应的是格雷厄姆提出的市场先生的理论。 而应对市场先生这种情绪导致的股价过高或过低的理性的方法，就是别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧。 听起来很简单，但做起来不一定那么容易哦。 以腾讯为例。腾讯上一次到775是2021年，上一次到200是2022年。775的时候，当时市场上主流的声音和观点就是腾讯云和金融支付这部分未来空间无可限量，再加上当时腾讯包括投资利润的总利润规模近2000亿，且理论增速很高，无论是看数据的，还是看未来前景的都得到的很充分的想象力和支撑。 而腾讯200的时候，利润有同比下降，同时面对游戏版号、疫情等广告周期波动的影响。之前想象的他腾讯云和金融支付业务的空间基本被市场主流的声音抹杀了。 我觉得腾讯这家企业最大的特点就是业务复杂，社交、游戏、广告、内容生态、金融支付、企业服务、AI与大模型等。不仅仅是行业外的人很难把这些业务说清楚，即使是从业者，其实也很难把这些业务的关键点说和发展规律说明白，所以，这家公司每个人的理解和观点差异非常大。这也就很好理解为什么腾讯跌的时候低到离谱，涨的时候也能涨到离谱。 所以，从腾讯这个案例上能看到两个点。第一，就是市场先生情绪波动非常大，以腾讯为例，最低200，最高775，跌幅达到70%以上。当然，从200到现在675，涨幅达到230%以上。这就是腾讯这家公司包含了情绪波动的市场

昨晚朋友问我：为什么市场有很多漏洞，价值投资依然适用？ 首先，这个问题非常好。感觉你对价值投资和资本市场进行了深入而系统的思考。 资本市场的漏洞，我认为是指市场中存在一些人不按照正常的投资规则，而采用一些擦边球甚至违法的方式进行投资活动。比如曾经被抓的XX，XX等。 价值投资适用的原因是，价值投资并不是直接和这些人产生关联。价值投资的规律是和真实的包括所有自然规律的底层逻辑产生关联。 第一，价值投资者只关心企业的经营的情况（买股票就是买公司）。以及基于这种经营情况所产生的正面的经营结果，如果恰好价值投资者能看明白这家公司的经营状况（能力圈）。用中国传统的说法是，一个有自知之明的人，知道自己明白某一个事情的运转规律，然后基于对规律的理解和基于这个规律的判断，从而选择投资什么企业。说白了，就是只做自己能看明白的事，看不明白的不做。知己知彼，是个通用的规则，不仅适用于价值投资。 从企业经营层面来说，我们更多是与企业经营者为中心的一群人打交道。也就是说，我们会认真判断和分析企业经营者是否诚信的面对自己的股东。如果企业经营者会为了少数人的利益，过度侵害股东利益，这样的公司我们是不会投资的。即使短期看似有一些盈利机会。 第二，从市场参与者层面看，我们通过交易与各种人打交道。尤其是，我们不能避免其他人可能会因为情绪也好、利益也好对股价进行操纵或者影响（市场先生，理性投资）。 价值投资者的方法就是以不变应万变。即当市场给的价格，远低于我们评估的企业价格的时候买入（安全边际）。如果市场给出的价格远高于我们能评估出来的企业的价值的时候，我们就卖出。如果在这两者之间，我们可能会选择股票或现金不动，等待时机（耐心，挥棒）。 今早又追问：那像恒大这种能提前筛出来么？这也算行业龙头了吧？ 我看过地产行业，地产行业的公司，质地最好的三家是：万科（原来民企，现在是深圳国资）。中海（央企中国建筑下属）。龙湖