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2026年开年，热播剧《夜色正浓》贡献了最扎心的年度热词“牛马鸡”。 $东鹏饮料(09980)$ 刚卖身，就卖命，却让观众共情了。因为这种“疲惫感”，几乎是这届打工人的集体共识。而这份共识，让以“牛马”自喻的打工人，实打实地喝出了两个IPO。 2025年6月，IF椰子水母公司IFBH登陆港交所；2026年2月，东鹏饮料以“功能饮料A+H第一股”的身份鸣锣。一边是“健康轻盈”之风席卷白领办公桌，另一边是高性价比蓝领“续命水”横扫能量饮料市场。 打工人用钱包投票，从能量饮料到电解质水、无糖茶、椰子水，“提神”的刚需与“轻盈”的潮流，揭示了饮品消费新趋势。 然而，面对这股新消费潮流，资本市场却报以冷淡态度。东鹏饮料首日盘中一度破发，近日股价震荡走低；IFBH上市至今更是经历了股价腰斩。 打工人喝出来的爆款，为何在国际投资者眼里不值得高成长预期？ 需求是真的，但“功能”不在稀缺 东鹏饮料持续高增长、if 椰子水所在的细分品类快速放量，在一个整体消费尚未完全修复的年份里，本应构成一条清晰的高成长叙事线。 但现实却是，港股并没有为这份成绩单给出更高溢价。 中国功能饮料正在经历一次非常关键的变化。功能不再只是生理意义上的提神、补能，而正在被重写为一整套围绕生活方式和情绪状态展开的“感受型功能”。 从消费端看，这是一次真实而且持续的升级。 资本最初之所以为if的故事兴奋，正是看中了这种对细分人群和新场景的精准切入能力，用一个更轻盈、更健康、更符合新一代审美的功能定义，快速完成品类卡位。 但问题恰恰出在这里。 随着“功能”被不断细分，健康、电解质、控糖、情绪舒缓、植物基轮流成为热门标签，饮料行业不再是由少数大单品支撑的线性增长，而正在演变为多个小场景并行的拼图市场。 每一个细分赛道，都有爆品出现，但很难再出现一

春节原本是流量最松弛、消费最松快的时刻，今年却成了中国大模型行业最紧绷的一周。 过去，模型发布讲究技术节奏：论文、榜单、评测、迭代，一切都按实验室的逻辑推进。但在2025，规则悄然改变。DeepSeek在春节期间的一次“突袭式上新”，用最低的营销成本撬动了最高的讨论度和用户增长，把模型发布变成了一次精准的流量伏击战。 今年，这套打法被整个行业复制。字节跳动、阿里巴巴、智谱、MiniMax 与 DeepSeek 几乎同时把旗舰模型推向市场，扎堆抢占春节窗口。 模型能力的比拼，从“谁更强”演化为“谁更快被用起来”，再进一步演化为一个更残酷的问题，谁能在7天假期里，直接占领中国人最常打开的那个入口？ 当推理成本下降、Agent逐步可用，AI不再只是一个独立App，而是开始渗入聊天框、搜索框和交易页。模型公司的军备竞赛，正在无形中把胜利拱手让给另一类玩家。 一个反直觉的答案浮出水面：这一轮模型大战里，最可能吃到红利的，也许不是模型厂商，而是腾讯。春节，正在成为消费级AI的第一次全民压力测试。 春节不再是发布会，而是“大模型的生死流量池” 2023中国大模型的“追赶期”，2024年“融资期”，那么2025年之后，行业迅速进入了一个更现实的阶段：验证期。验证的不是参数规模，而是留存。 DeepSeek 去年的春节突袭，本质上并没有创造全新的技术路径，却完成了一次更重要的示范：它证明，大模型也可以像游戏、短视频、电影一样，遵循流量档期逻辑，在用户时间最充裕、注意力最分散的节假日集中曝光，用短期爆发换取长期心智。 这种打法迅速改变了行业节奏。于是，2026年的春节出现了前所未有的“模型拥堵”。 字节一口气推出多模态矩阵，视频、图像与对话模型同时更新；阿里则将新一代通义模型与高额补贴绑定，用真金白银争夺开发者；智谱把参数规模直接翻倍，并强化Agent能力；MiniMax押注平台化，希望通过统

当资本市场把目光集中在大模型、芯片和算力服务器时，一条更隐蔽却同样关键的赛道，正在悄悄决定智能终端的生死。 从POS机、扫码枪，到智能座舱、工业检测设备，再到移动WiFi和机器人，这些设备能够“连上网、跑应用、处理数据”，靠的不是整机品牌，而是一块被塞进主板角落里的无线通信模组。 它不像芯片那样耀眼，却是所有智能硬件的“基础设施接口”。没有它，终端无法联网；没有算力升级，它也无法承载端侧AI。 这是一个典型的“隐形冠军”行业：技术门槛高、客户粘性强、规模决定一切，但利润空间长期被压缩。更残酷的是，市场高度集中。2024年，全球前三家厂商吃掉了65.7%的收入，第一名一家就独占42.7%。留给后来者的，不过是零碎的缝隙。 就在这样的格局下，排名第四、份额只有6.4%的美格智能选择冲刺港股。一边讲着“高算力智能模组、端侧AI入口”的新故事，一边却在最新季度里出现净利同比腰斩的压力。 这家模组厂要证明的，显然不只是“再融资”那么简单。真正的问题是：在一个被巨头牢牢锁死的中游硬件行业里，美格智能能否借端侧AI完成一次价值跃迁，而不是继续做价格战里的配角？ 从“通信管道”到“算力入口”，美格智能试图重写模组生意的天花板 如果只看产品定义，无线通信模组更像是一门辛苦活。它解决的是最基础的问题——连接。终端如何通过蜂窝网络、5G或其他无线协议，把数据传出去，再接收回来。听上去技术含量并不性感，生意逻辑也极其传统：拼研发、拼认证、拼交付能力，最终还是拼规模。 这也解释了为什么行业会迅速走向集中。模组厂本质上是“重资产+重客户”的To B生意，只有头部企业能在全球运营商认证、车规标准、长期供货能力上建立壁垒。规模越大，成本越低，客户越稳，新玩家越难进入。 在这样的逻辑下，美格智能并不占优势。按无线通信模组收入计算，公司2024年全球排名第四，市场份额6.4%，与第一名超过40%的占比形成鲜明

光伏、锂电、新能源车轮番成为资本宠儿，但真正承载能源革命的底层基础设施，却往往不在聚光灯下。 当风电和光伏装机不断刷新纪录，当储能成为下一个万亿级赛道，一个更“硬核”的问题正在浮出水面——电从哪里走？如何更稳定、更高效地送到每一个城市、工厂和数据中心？ 答案不在发电端，而在电网。过去几年，全球能源体系的重构，本质上是一场输配电系统的重建工程：老旧电网改造、新能源并网、特高压扩张、储能调峰、海外新兴市场电力基建……一条长坡厚雪的产业带，正在悄悄诞生。 近日，深耕电力设备三十余年的思源电气递表港交所。这家长期低调的民营厂商，没有光伏企业的高弹性叙事，也没有储能公司的故事感，却交出了一份颇具“确定性”的成绩单：三年营收跨越式增长，2025年前三季度收入同比增速接近33%；净利润增速逼近50%；毛利率稳步升至32%。 它踩中的，并非风口，而是电力系统最底层的“骨架”。而港股IPO背后，思源真正想讲的，又是一条怎样的资本化路径？ 电网不是风口，而是底盘：思源如何从“设备商”走向系统玩家？ 如果只看热度，输配电设备很难成为资本市场的明星赛道。 它没有新能源车那样的情绪溢价，也缺少光伏那样的技术迭代故事，更像是一门“慢生意”——招标制、重资产、交付周期长、客户集中度高。但恰恰是这种“慢”，构成了这个行业罕见的稳定性。 数据显示，2024年全球输配电及控制设备市场规模已达8636亿元，并预计在2029年增长至14755亿元，复合增速超过11%。中国市场同样稳步扩容，从2020年的2251亿元增长至2024年的3113亿元。这不是爆发式增长，却是一条清晰的上行斜率。 换句话说，这是一条不依赖情绪、不依赖补贴、由电气化刚需推动的基础设施赛道。而是综合能力——产品谱系是否完整、交付能力是否稳定、是否能深度绑定电网体系。能活下来的企业，往往不是“爆款冠军”，而是“系统型选手”。 思源电气的特别之处

在当下的中国医药资本市场，有一种公司正变得越来越尴尬。 它们不缺利润，也不缺产品，甚至现金流比绝大多数创新药Biotech都健康得多；但只要被贴上“仿制药”标签，估值就很难抬头。 京新药业正是这样一家典型样本。2024年，公司实现收入41.59亿元、净利润7.19亿元，毛利率接近50%，账面盈利能力放在医药制造板块并不逊色。 然而，当它带着这份“稳健成绩单”冲刺港交所时，市场讨论的却不是它赚了多少钱，而是一个更尖锐的问题：这家公司，到底算传统药企，还是创新药公司？ 看似简单的分类，背后却是一条估值鸿沟。一边是被集采和价格战反复压缩的仿制药逻辑，另一边是高风险但高溢价的创新药叙事。京新药业，正试图跨过这道分界线。这场IPO，与其说是融资，更像一次身份转换的冒险。 当仿制药不再性感：一台盈利机器的“增长焦虑” 如果只看财务报表，京新药业几乎是一家教科书式的“好公司”。 连续多年保持盈利，收入稳定在40亿元区间，毛利率常年维持在48%—49%之间。相比许多仍在烧钱换管线的创新药企，它既不依赖资本输血，也没有巨额亏损压力。 60余款上市产品横跨仿制药、中药、生物制剂、原料药及医疗设备，渠道深入医院和零售终端，形成稳定而广泛的商业网络。 这种结构，曾是中国本土药企最理想的生存范式：用仿制药走量，用原料药控成本，用规模摊薄费用，然后滚动式扩张。 过去二十年，大量药企正是靠这套“工业化打法”成长为区域龙头。京新药业的发展路径，也几乎是中国制药产业演进的缩影，从中间体和原料药起家，再向制剂延伸，最终搭建起完整制造体系。 问题在于，这套逻辑正在失效。随着带量采购常态化，仿制药的利润空间被系统性压缩。价格一次次下探，企业只能依靠更大的销量维持收入规模，但规模越大，议价能力却未必越强。行业从“多卖多赚”转向“多卖少赚”，仿制药越来越像一门苦生意。 更具颠覆性的变化来自市场结构本身。根据行业预测，

AI多模态时代，参数规模早已经不是唯一卖点。譬如，企业用户们开始在不同模型之间频繁切换，“用哪个模型”成为了一道效率与成本的选择题。此时，AI产业的重心依旧在模型本身，但也不妨碍市场将目光发散至能够调度模型的那一层。 海外的OpenRouter，正是踩在这一延伸趋势之上崛起的样本。它不直接做模型，却通过统一API聚合主流大模型，成为连接供需两端的“云路由器”，估值更是已跃升至数亿美元。 资本市场也由此看到并认可了一个新的AI细分产业：当模型能力趋同、成本快速下降，AI的部分价值可能正在传递至“调度层”。 在中国市场，七牛智能（02567.HK）也试图成为这样的角色。日前，这家公司正式开放了升级版MaaS平台“AI大模型广场”，强调统一API架构、多模型调度能力以及Agent+MCP服务，被市场称为“中国版OpenRouter”。 借着这个利好动态以及节前港股科技线回暖的大势，2月11日，七牛智能股价开盘一度涨近17%。然而情绪高点仅维持数小时，随后快速回落，最终全天收跌超10%。 方向看似踩对，市场却迟疑不决。 七牛智能想成为“AI模型的调度中枢”，可这门新生意似乎并不好做。七牛智能还差了点什么？ AI多模态时代，调度层正在起风 过去两年，AI行业的叙事围绕“更大、更强、更快”的模型军备竞赛展开。但2025年之后，一个更为深刻的变化正在发生：模型能力开始趋同，开源模型崛起，推理成本下降，企业用户对单一模型的依赖明显降低。 DeepSeek、Kimi、通义千问、GLM等模型相继迭代，开源生态快速成熟。对大多企业客户而言，“锁定唯一模型”不再理性。代码生成、长文本推理、图像理解、视频生成……不同场景需要不同能力，而企业越来越倾向于根据任务特征动态选择最优模型。 此时，一个新的刚需出现。如何在多模型之间高效调度、横向对比、自由切换？ 调度层的价值逻辑就在于此。它既不承担上游高额研

2025年，港股迎来AI驱动的科技牛市。恒生指数全年上涨27.7%，但一个反直觉的事实是，被视为“港版纳指”的恒生科技指数，全年涨幅仅为23.5%，跑输了大盘。 同期A股那边，AI算力板块走出了更有冲击力的行情。寒武纪股价超越贵州茅台，工业富联市值站上1.2万亿，中际旭创以2.5万亿年成交额成为A股交易最活跃的标的。在这些中国AI的故事主角推动下，A股科技板块的涨幅整体高于港股科技板块。 指数层面的差异从来不只是数字游戏。全球市场正在围绕算力、模型与基础设施重估AI生产力，而恒生科技指数的权重核心，仍然集中在消费互联网平台与制造业龙头。 这张“科技资产表”，更新得慢了。随着AI浪潮加速释放中国科技价值，恒生科技，正在错失时代的β。 权重股的配置失衡，改革或已进入倒计时 恒生科技指数之所以在AI牛市中跑输，要从它的资产结构里找答案。 目前，恒生科技指数前十大权重股分别是中芯国际、阿里巴巴、美团、腾讯控股、比亚迪股份、网易、小米集团、快手、京东集团、百度集团，合计占比超70%。 $中芯国际(00981)$ 这份名单最显著的矛盾就是，消费互联网平台巨头牢牢占据主导位置，导致指数离AI价值创造链条的起点隔了一层。 消费互联网平台作为指数压舱石，当然有技术底色，腾讯有混元，阿里有通义千问，但资本市场给它们定价时，逻辑主要还在电商佣金、游戏流水、外卖订单这些传统业务上。 一位跟踪港股的基金经理私下打了个比方：你要给腾讯算AI的估值，得先把它每年几千亿的游戏收入挪开，才能看清底下那层模型能力。问题是，没有哪个估值模型能做到这种剥离。 更扎心的情况是，随着电商与即时零售巨头一边重注AI、一边陷入补贴拉锯战时，新增投入更多被视为成本项，投资者更多注意力都在担忧“红包”可能侵蚀利润，股价对AI的反馈因此变得迟钝。

当一级市场对创新药的热情降温，医药产业链的权力结构却在悄悄重排。 过去两年，中国Biotech融资规模明显收缩，不少管线被迫延缓甚至砍线，“烧钱换时间”的研发逻辑难以为继。药企开始更谨慎地计算每一笔临床支出，把原本自建团队完成的试验管理、数据统计、患者招募逐步外包出去，与其自己搭建一支庞大的临床队伍，不如把复杂流程交给更专业、更高效的服务商。 于是，一个看似低调的赛道反而站上了聚光灯下：CRO。 招股书披露，近日总部位于杭州的临床CRO企业博纳西亚正式向港交所递表，这家成立超过20年的公司，主打“数字化临床研究”，2024年收入约3.4亿元，毛利率提升至38%以上，在一众中型CRO中显得稳健而克制。 当药明康德、泰格医药、康龙化成等巨头早已筑起规模壁垒，一家体量不过数亿元的区域型CRO，还有多大的生存空间？它代表的是新一轮效率革命的样本，还是行业集中化浪潮中的过渡角色？ 外包成为必选项，临床CRO开始掌握话语权 创新药行业的底层逻辑，从来不是技术浪漫，而是成本博弈。 一款新药从IND到上市，动辄需要数亿元投入、七八年周期，还伴随着极高失败率。对于现金流并不充裕的Biotech而言，任何一次临床延期或招募不畅，都可能意味着资金链断裂。自建团队固然可控，但庞大的人力成本与管理复杂度，往往让效率大打折扣。 在这种背景下，“把重资产环节交给专业公司”，逐渐成为共识。 全球CRO行业的数据已经说明趋势：2024年，全球临床CRO服务市场规模达到592亿美元，占整个CRO市场约70%，预计2034年将增至1314亿美元。更值得关注的是中国市场，同年中国临床CRO规模约461亿元人民币，未来十年复合增长率达到12.4%。 这意味着什么？意味着临床外包并不是周期性机会，而是结构性升级。 当中国创新药管线数量持续增长、药企数量快速增加，而真正具备大规模临床执行能力的企业却有限时，CRO的角色

随着春节临近，卡牌赛道的竞争愈发白热化。近日，卡游正式成为中央广播电视总台《2026年春节联欢晚会》独家卡牌合作伙伴。与此同时，卡卡沃推出“小马奔奔卡”系列，与春晚联名发售；吾流文化则获得央视86版《西游记》卡牌独家授权。 在国内卡牌行业的风口之下，头部企业卡游曾凭借奥特曼、小马宝莉等IP创下百亿营收神话，但上市之路屡屡受阻，长期依赖授权IP的结构性问题逐渐显现。 第二梯队的新贵们——Suplay、闪魂、Hitcard等，在资本助力下正加速冲击港股，试图在行业波动与IP争夺的夹缝中抢占市场红利。 然而，随着市场降温、IP稀缺性降低和二级市场价值波动，这场“卡牌上市竞赛”并非单纯的数字游戏，而是一场关于创新能力、受众洞察和资本运作的长跑。 资本热潮下，第二梯队开始崛起 2025年，国内卡牌市场经历了前所未有的动荡。一方面，非对战收藏卡整体市场规模同比下滑26.8%，以235亿元收官，消费级收藏卡跌幅超过40%；另一方面，单价较高、面向核心受众的收藏卡、TCG和球星卡等细分赛道仍保持增长态势。 行业的冷热分化异常明显：在整体市场遇冷的背景下，资本仍对卡牌新贵充满热情，推动第二梯队企业加速冲击上市。 Suplay旗下的卡卡沃便是典型代表。这家以成人收藏卡为主的企业，将产品单价设定在10元以上，甚至一盒漫威系列卡牌售价高达699元，精准锁定小众高端市场。 Suplay自2023年开始加码IP授权，从迪士尼百年庆典到《哈利波特》《权力的游戏》，几乎全线与国际知名IP合作。数据显示，2025年前三季度，授权IP销售占比高达95%，自有IP贡献仅为4.1%，显示出其发展模式高度依赖第三方IP。 闪魂则瞄准年轻群体和游戏IP赛道，凭借《第五人格》《原神-七圣召唤》《重返未来：1999》等IP推出实体卡牌产品。2025年4月，闪魂成立海外品牌GloriousSoul，切入东南亚及日本市场。

过去半个世纪，核聚变行业流传着一句近乎自嘲的玩笑：“商业化永远还差30年。”但2026年，这个时间表第一次被资本市场强行改写。 加拿大公司General Fusion宣布通过SPAC合并上市，估值约10亿美元；特朗普旗下的特朗普媒体科技集团（DJT）与TAE Technologies达成全股票并购，交易总额超过60亿美元；激光惯性约束新秀Inertia Enterprises一轮融资4.5亿美元。 实验室里还在反复验证“点火是否稳定”，华尔街却已经开始争夺“核聚变第一股”。 当技术尚未证明能连续发电、商业模式仍停留在路线图、第一座电站最快也要十年后才能落地时，核聚变却率先完成了IPO冲刺。这种错位本身，已经揭示了一个现实：这不是一次单纯的技术突破，而是一场资本提前十年的定价游戏。 问题也因此变得尖锐——核聚变，究竟是下一个特斯拉/SpaceX式的产业奇点，还是又一轮“概念先行、兑现滞后”的新能源泡沫？ 上市比发电更快：核聚变率先实现“金融点火” 如果用一句话概括2025—2026年的核聚变行业变化，那就是： 还没实现物理点火，先实现了金融点火。 General Fusion选择SPAC路径登陆纳斯达克，本质上是一种典型的“未来故事型上市”。SPAC的好处在于不需要盈利验证，也无需长时间排队审核，适合那些需要持续烧钱、却难以短期产生现金流的重资产科技项目。换句话说，核聚变天然就是SPAC最理想的标的。 更激进的是TAE。通过与DJT合并，其估值直接拉升到60亿美元，是General Fusion的六倍。这已经不是单纯的科技融资，而是政治资本与能源叙事的叠加下注。 特朗普近年来连续签署核能相关行政令，加快审批、部署先进反应堆、为AI数据中心供电，政策层面的“核能复兴”与资本市场的聚变热潮形成了微妙共振。 在这样的背景下，聚变企业的身份也悄然变化。它们不再只是科研公司，而是被包装