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进入6月中旬，上海的雨就几乎没断过，这加速了我逃离一阵子的决心。 经常有一种感觉：请让我离开上海，现在、立刻、马上，去哪都行。 其实我非常喜欢上海，但在陌生的城市，哪怕是寻常巷陌，也会让人莫名兴奋。 话虽如此，我也知道，所谓旅行，不过是去另一个别人厌倦的地方，寻找摆脱日常枷锁的梦想。 1 我的第一站是南京，它兼具了北方的热情爽朗和南方的市井气息，有点文艺，也有几分沧桑。 火车上，对面坐了两个女孩，我以为是双胞胎，聊下来才知道，她们是一对大学室友，下个月就毕业了，趁着离校前的空闲时间，去上海迪斯尼玩了一趟，在返回学校的路上。 她们在无锡上大学，医疗护理专业，一路上我们聊到了就业前景、职业规划和人生梦想。 现在找工作不容易，如果毕业后仍然找不到对口的心仪工作，她们可能得切换方向，去做偏销售类的工作。 两个人都有同样的困惑：在梦想和现实之间，究竟该如何抉择。 我没有答案，只有自己一点失败的人生经验供她们参考，那就是，找到自己的天赋和热爱，并为此付出努力，享受过程，也接受一切结果。 但我也有点担心现实过于残酷，于是对她们说，“也许无论做什么，即便不是热爱，也把它做得更专业一点，这是更容易实现的路径。” 她们在无锡下车的时候，我祝她们找工作顺利，她们祝我旅途愉快。 青春多么美好，有大把时间试错，在人生长河中遨游。 2 我原本的计划是在南京待几天，然后过郑州、西安、兰州，完全避开上海的梅雨季节。 到南京后，一个朋友告诉我，附近有个城市叫盱眙，是全国有名的小龙虾产地，这两天正在办“国际龙虾节”，这已经是它们连续第25年举办这一活动，离南京也只有一个多小时的车程。 我是湖北人，老家有个地方叫潜江，喜欢吃小龙虾的朋友们应该知道，潜江小龙虾是全国最大的生产基地，味蕾在跳跃，记忆在翻涌，于是我改变行程，从南京去了淮安，盱眙是淮安下属的一个县。 从淮安去盱眙坐出租车还要一个多小时，司机知道我是远道

这是本计划上周末做的美团一季报分析，碰巧上周末是端午假期，就延后到了本周，不过也好，这样可以跳脱财报本身，多聊聊美团的业务逻辑、趋势和阻力。 所以，本文将基本上不聊一季度财务数据，需要看的可以翻到前文《美团2025年一季报简评：挑不出啥毛病》查阅，主要聊四个主题： 市场竞争； 即时零售； 国际化； AI。 就像大家看到的，本季度财报本身无可挑剔，但因为管理层在绩后分享里给的指引是“无法给出指引”，叠加二季度外卖大战延续，所以市场情绪整体上是不高的，好在公司又开始回购，宏观消费侧也有一些潜在利好出来，财报后美团走势先跌后涨，走得还不错。而政策面对平台经济收费的新指引，实际上在美团的应对框架里。 针对商家，美团早已调整收费结构，不存在乱收或多收： 以前是统一放一个箩框里，后面已经改成佣金、配送费、广告费分开展示。 针对骑手，美团过去几年一直在持续做骑手意外伤害险试点，并计划从目前的7个省份扩大到全国，预期2026年前完成；同时，公司今年开启全职和稳定兼职骑手的社保进程，并已经在福建、浙江的两个城市开启补贴试点，对最近6个月有3个月满足最低社保缴费下限的参保骑手，提供50%的参保补贴，计划在未来几年逐渐铺开到全国。 针对消费者，各种配送补贴、神券、会员本来就是日常，最近还开启了针对黑金、黑钻等高阶会员的特别福利，加上外卖行业大战，美团也有通过拼好饭、神枪手、品牌卫星店等模式应对。 以上这些追加投入，是美团未来几年“1000亿”扶持计划的大致方向。 所以，政策面实际上没有什么好担心的。 混乱是阶梯 今天凌晨，伊隆和川普开撕，这反而让我更平静了一些。我确实很害怕前几个月川普政府铁板一块的状况，每个人都出来跪舔川普，以至于我都害怕他会开启第三任期。 混乱、平衡、妥协才是美国，是很多人愿意投资美国的核心原因。 混乱是阶梯，竞争会带来混乱，所以，竞争也是阶梯。 如果不是一年多前出现60

拼多多在很多方面都是个异类。 全球科技公司热火朝天大搞AI，它只字不提，言必称三农。 在中概公司近乎生死存亡的时候，大多数公司筹划美港两地上市，它岿然不动。 电商平台如果不做自营，就没有存货，没有仓库，所以拼多多的流动资产里99%都是短期可动用的资产，存货、预付款占比长期几乎为0，由于它一不碰货，二不开店，三不交租，只需要躺着数钱，消费者支付和商家结算之间必然有一定的时间差，理论上所有电商平台都可以通过消费金融、供应链金融大赚一笔，拼多多账上躺着4478亿流动资金，至今仍没做。 它的现金除了投资新业务，主要去了哪里？ 答案是理财。 这大约相当于我们打工人，有点钱就存余额宝里。 我们看看下面这张图，2018年来的拼多多资产负债表： 图片 除了“预付款及其他”这个类目，它的流动资产里所有钱都是拼多多短期可以支配的，除了2020年疫情，它任何年份的“预付款及其他”在流动资产中的占比都在1-2%之间，也就是说大约99%的流动资产都是real money。 历史上，拼多多在营销支出上有过许多激进的投资，但是它的流动比率几乎从未低于1.6，最近两年更是一路高涨超过了2，速动比率也不逞多让。 图片 上图是京东的资产负债表，对比一下你会发现，拼多多确实算得上一个“奇葩”。 当然，平台类电商公司的流动比率、速动比率会跟高点，偏自营的会低点。但即便以平台标准看，拼多多也是显著的高，而京东在零售公司里也是偏低的。 截止2025年Q1，拼多多的流动资产减去流动负债，流动净资产是2508亿，大约350亿美元。 过去5年，拼多多的流动净资产从656亿，增长到了2272亿，每年增加大约320亿。 拼多多目前市值1462亿美金，对应大约1.05万亿元，它现在一不分红，二不回购，也不并购，极端假设，若干年后它的流动净资产都可以超过今日市值。 所以，这是很多人无法理解的事情，大家只能用“奇葩”来形容它。 图片

今天的快手，已不再适合用内容平台审视其商业价值，更不宜简单以直播电商平台分析，由于AI融入内容和商业化的方方面面，以及可灵为核心的AI新业务崛起，更适合以AI科技公司去看待它，或者至少，AI构筑的第二增长曲线应该受到更多重视。 5月27日盘后，快手发布了一季报，从这份财报中，我们正好可以看看AI发挥了多大份量。 一、核心指标基本符合预期 一季度快手营收326.1亿，同比增长10.9%，市场一致预期是322.6亿，超预期3.5亿。季度Non-gaap净利润45.8亿，超出市场预期的45亿。 总体来看，快手这季度在营收和经调整净利润这两项指标上都是超预期的，但超的并不多。 图片 分业务来看，核心的广告收入179.8亿，也超出了市场预期一丢丢。增速8%看起来比较低，实际上主要因为去年一季度的高基数。2024年Q1广告收入增速27.4%，当时有蛋仔派对和元梦之星同期上线，两家游戏公司大打广告战，快手渔翁得利，如果看2023年Q1以来的表现，两年CAGR增速达到了17.5%，是很健康的表现。 直播收入98.1亿，同比增速14.4%，近5个季度以来重回增长势头。 其他收入48.2亿，同比增长15.2%，这个数据看起来波澜不惊，实际上隐藏着本季财报最大的惊喜，具体是什么我们在第二部分展开讲。 其他收入主要是电商佣金、可灵为核心的AI收入。 图片 本季度电商GMV3323亿，同比增速15.4%，是过去4个季度增速最快的。但是，在全行业加大商户补贴、中小商家扶持的今天，快手自然也不例外，它的电商佣金增速是显著低于GMV增速的，这意味着可灵等AI收入贡献了更高的增长。 泛货架占比、电商月活渗透率等数据均保持稳定，日活创历史新高，用户活跃度也创造历史新高，达到57.3%，单用户日均消费时长也是史上第二高，所有运营指标都很稳健。 季度毛利率54.6%，环比稳定，考虑到两个因素： 第一，直播业务是低

本文是我们对美团一季报的简评，本周末段，我们会推出深入一点的长文点评，敬请期待。 5月26日港股收盘后，美团发布了2025年一季度财报，这份财报全面超预期，挑不出啥毛病，如果一定要挑点毛病，那就是有些指标超预期超得不够多。 一、业绩 一季度结束时，美团账上拥有现金及现金等价物1150亿，单季度净增自由现金流444亿，可能是史上自由现金流最强劲的一个季度，堪称本季财报中最大亮点。 同时，美团拥有短期理财产品654亿，账上流动资产2206亿，流动负债1056亿，流动比率2.09，即便减去存货、用户预付款等其他资产，计算出来的速动比率也高达1.9。 这是我们统计过的中国科技公司中，资产负债表最稳健的两家公司之一，另一家是拼多多，它截止2024年Q4的流动比率是1.93，速动比率1.9。阿里也较高（1.55），考虑到阿里有不少零售业务且资本开支加大，也算正常。 图片 （美团资产负债表） 作为参照，京东目前的流动比率是1.26，速动比率是0.87。 图片 （京东资产负债表） 平台类科技公司因为资金周转快，因此流动比率、速动比率一般会高些，偏零售的公司因为有大量库存，这两项数值一般会低些。 但即便按各自行业标准来看，美团的资产负债表也极其稳健，京东则有必要进一步提升资产负债表安全边际。 本季度美团营收866亿，超过了我们此前业绩前瞻中的预测，也超越市场一致预期的864亿，不过超的并不多，这就是我们前文说的“毛病”。 但若考虑到中国消费和服务零售业整体增速环境，这个表现已经堪称优秀。 图片 一季度中国社零增速4.6%，服务零售增速5%，在这样的体量规模下，美团仍维持近20%的营收增速，这并不容易。 图片 其中核心本地商业本季度营收643亿，超过我们此前预期的640亿，同比增速17.8%，稳如泰山。 新业务本季收入222亿，与我们此前预测一致，同比增速18.7%。 新业务中的佣金收入本季来

本文只是我个人的投资跟踪，不构成任何投资建议，望慎重。 拼多多将在5月27日美股盘前发布2025年一季度财报。 过去若干年，拼多多的财务数据一直是非常难以预测的，一开始是因为它的主站GMV增速太快；后来是因为它的货币化率提升太快，比如百亿补贴收费、全站推广告模式等等，以至于收入和利润几乎总是远超市场预期；再后来，是因为一些新业务发展太快，比如多多买菜、TEMU等，这些业务的收入模式与主站广告及抽佣模式有所不同，对营收影响波动较大。 而现在，我倾向于认为，拼多多的业绩变得相对容易预测了，这是为什么我愿意开始预测它的业务数据，原因包括： 首先，它的国内主站GMV增速变得相对稳定，2025年一季度预计在15-20%区间，因此营销服务收入是较容易预测的。 其次，社区团购业务已经过了高增长期，与主站差距不大，本身基数也不低，不会像以前那样造成总收入波动。 另外，TEMU因为地缘政治和关税战影响，总体投入和增速也变得平稳许多。 最后，受国内电商行业监管风向变化影响，拼多多仍然处于商家补贴周期，因此货币化率大概率也处于小幅下行趋势。 综合这些因素判断，我们试着做这份一季报业绩前瞻，数据仍然肯定是不准确的，仅供参考，标黄部分数据表示预测值。 1.增长 预计拼多多一季度的GMV增速在16%左右，营销收入较GMV增速慢3个百分点，一季度营销服务收入预计479.8亿，同比增长13%，环比下降16%，环比下降既反映了电商行业季节性变化，也有货币化率进一步小幅下行影响。 佣金服务收入来源包括主站佣金、TEMU和多多买菜收入，主站佣金收入变化跟GMV增速相关，但由于商家补贴持续，预计来自主站的佣金收入增速可能只有12%左右，多多买菜的收入增长预计也在低双位数区间，TEMU仍然贡献了更多的佣金服务增速，但由于众所周知的原因，整体佣金收入增速预计15%左右，较去年Q4的增速进一步大幅下滑。 图片 合并营销

本文只是我个人的投资跟踪，不构成任何投资建议，望慎重。 5月27日港股盘后，快手将发布2025年一季度财报，根据我们了解的情况，以及与行业分析师的交流，本季度快手主业可能是稳健中略显平淡的表现，以可灵为核心的AI以及国际化业务则表现强劲，很可能超出市场预期，以下是我们对快手本季度业绩表现的预测，标黄部分内容代表预测值。 Part 1：总体经营指标前瞻 一季度是广告和电商行业淡季，不过预计本季度快手的电商业务表现仍然明显快于行业。 图片 根据统计局数据，一季度中国实物电商总体增速5.7%，全年预计可达高个位数，而快手2025年Q1的GMV同比增速预计在14%左右，与上个季度增速基本持平，超过行业增速的2倍。 全年来看，快手电商增速预计也能维持在12%左右，电商相关收入预计能维持15%左右，叠加可灵高增速，其他服务收入预计可以实现18-20%的增长速度。 图片 泛货架和电商月活买家渗透率继续提升，季度日活、月活、活跃度维持稳定，单用户广告价值预计同比小幅增长，季节性、中小商家扩张和商家扶持均有一定负面影响。 Part 2：分业务表现及开支情况 快手二季度营收预计323.8亿元，同比增速10.1%，增速相对于去年Q4有明显提升，但仍略显平淡。 核心原因是广告业务增速较以往低，预计一季度广告收入约179.5亿，同比增速7.8%。 增速较低的主要原因是去年一季度基数较高，2024年Q1广告业务增速27.4%，是过去7个季度峰值，直接原因是蛋仔派对和元梦之星发布，两家公司广告对垒，快手意外显著受益，若剔除这一额外因素，2023年Q1到2025年Q1广告业务收入两年CAGR大约17.4%，还是在正常范畴。 二季度广告业务增速预计会重回双位数，具体能到多高，只能看到时候的业绩指引了。 一季度业务层面的亮点可能包括： 可灵各项指标超预期； 海外业务利润表现超预期； 直播业务增长超预期。 受可

本文只是我个人的投资跟踪，不构成任何投资建议，望慎重。 5月26日港股收盘后，美团即将发布2025年一季度财报，按照惯例，我把一季报的业绩前瞻分享给大家，仅供参考。 京东进入外卖行业是2月份，但真正掀起补贴大战是4月份，所以一季度业绩基本上不受外卖大战影响。 我个人倒是觉得，关于外卖乃至即时零售行业竞争加剧的负面影响，是一个小小的非共识机会。 美团目前的核心挑战，其实不是国内具体某项业务——比如到店VS抖音、外卖VS饿了么&京东、社区团购VS拼多多——而是国际化和AI。 国际化已经拓展到中东更多城市，三季度可能就会在巴西开城，短期来看Keeta的亏损扩大将是预期内的，长期则考验美团在外卖和即时零售领域技术、运营、本地化、劳工和政商关系的协调攻坚能力。 AI在本地生活领域看似波澜不惊，实则暗流涌动，新的履约配送技术、商家和消费者互动方式变迁正在从量变走向质变。 所以，如果说一季报财报本身，以及管理层会后的分享有什么真正值得关注的，可能这两个方向的进展，比眼下看起来热热闹闹的“竞争”重要得多。 1.财务数据预测 以下所有图片中标黄部分数字，均为预测值。 一季度核心本地商业表现估计仍是稳字决，实际业绩与市场预期波动不大，我们预计一季度营收大约640亿，同比增长17.2%；新业务倒是有一定可能超预期，同时亏损也可能小超预期，预计新业务收入222亿，同比增长18.7%。 预计外卖收入约362亿，同比增速约12%，比单量增速快约2.5个百分点；闪购收入预计约90亿，同比增速约35%；到家业务收入增速快于单量增速，主要因为广告货币化率提升，以及美团专送在商家中渗透率的提升；到店酒旅收入预计约180亿，同比增速约25%，慢于到店酒旅GTV预计34.7%的增速，主要因为广告订阅模式逐渐过渡到CPC模式，次要因为下沉市场拓展持续，该部分城市的货币化率提升需要时间；其余交通票务民宿等业务

5月15日，阿里巴巴发布了2025年一季度财务业绩，这也是阿里2025财年最后一个季度。 乍看上去，阿里这季度业绩miss了不少，有些地方甚至看起来有点吓人： 营收2365亿，不及市场预期的2379亿； 季度自由现金流37亿，同比下降76%； 归属于股东的每股收益5.17元，不及市场预期的8.17元。 但实际上，在核心指标上，阿里这季度表现并不算差，总体上甚至比预期的要略好。 季度营收确实miss了一点，但是拆开看其实没问题，因为核心的云和淘天CMR收入都是超预期的，尤其是云业务，而这两个部分才是决定阿里营收质地和市值关键中的关键。不过，淘天和菜鸟的收入和利润合并一起来看，也许更好。但菜鸟又包含了国际部分，实际上很难拆。 季度毛利率38.4%，一季度是电商淡季，实际上同比还提升了5.1个百分点，说明整体营收的增长质量在提升。 三费开支中，研发（也就是产品开发）、行政开支都很有纪律性，行政开支占比同比还下降了1.9个百分点，研发持平；不过营销支出确实增长有点多，一季度支出362亿，超出了市场一致预期的319亿，在收入中的占比也同比提升了2.3个百分点。不过，这个趋势其实是有延续性的，去年Q4就是15.2%的占比了，当然一季度淡季还提升了0.1个百分点，略多了点，也许核心电商、国际商业、云的用户获取方面确实稍微有点激进。 而看整体的Non-gaap利润，季度净利润310亿，同比增长29.3%，利润率也提升了2个百分点，实际上一点都不差。 图片 如果我们进一步拆解分业务收入看，会发现，整体的营收不及预期实际上有迷惑性。 图片 淘天最核心的CMR收入711亿，同比增长12%，这可能是过去16个季度的最快增速了。主要是受到take rate提升影响，财报中没写GMV增长情况，我猜是低个位数增速，比中国实物网销一季度同比5.7%的增速略慢，但差距不大，淘天的市场份额还是在企稳阶段，问题

腾王出鞘，谁与争锋！ 股王腾讯一季报业绩炸裂，所有数据全面超预期，没有夸张，是所有、一切、任何数据，全面超预期。 甚至连员工支出这一项也猛涨30%，从去年一季度的260亿猛涨到今年一季度的341亿，今年雇员总数109414名，去年一季度为104787名，今年人均“月收入”10.4万元，去年为8.3万，实际上这里的大幅增长主要是因为腾讯股价过去12个月涨了约70%，而员工的薪酬中有一部分是股权支出，股权支出是按照股份数量给，股价涨了到手的“收入”就跟着涨了。 图片 财报发布前，分析师一致预期为营收1755亿，Non-IFRS净利润582亿，我们在5月11日也发布了《腾讯2025年Q1业绩前瞻》，预期营收1760亿，净利润585亿，而腾讯发布的财报显示，本季度营收1800亿，同比增长13%，Non-IFRS净利润613亿，同比增长22%，均远超市场预期。 图片 我们整理了腾讯过去9个季度的营收、利润和分业务数据，本季度腾讯在所有经营数据层面均超出预期。 说一说突出的亮点： 毛利率达到近几年新高的55.8%，证明营收增长不仅有速度，而且有质量。 增值服务营收远超预期，是驱动本次业绩超预期的最核心因素，同时毛利率可能是史上最高，说明国际游戏业务的盈利能力或许进入新阶段。 营销服务收入增速不降反增，达到20%的水平，增速环比提升了3个百分点，远超行业均值，反映出微信生态广告商业价值的巨大潜力和蓬勃趋势。 图片 在营收超预期增长的同时，腾讯运营支出维持纪律性，营销支出总额同比几乎没有增长，在营收规模杠杆效应下，营销支出占比处于历史低点。 行政支出占金额和占比均大涨，主要因为股权激励支出受股价大涨影响，不足为虑。 Non-IFRS规则下，剔除股权激励开支影响，归属于普通股东的利润率达到35.2%，处于历史最高位水准。 图片 分业务看，增值服务921亿，营收史上新高，增速17%也是过去9个