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有机会来国内中高端化妆品公司林清轩调研。发现一张比较有意义照片，就是创始人早期从制药厂离职后，创业做外资化妆品代理，后来外资撤资业务经历困境时，开始自己研发第一个化妆品，芦荟手工皂。这个也是改了很多次配方最终做出第一个手工皂。 实际林清轩起源是原有业务遇到困境，最终走向自研产品。了解不同行业，不同公司发展史，会发现很多公司遇到机遇其实起源于困难，也正是因为困境，过去模式被迫打停了，只能走向创新和进化的道路 。泡泡玛特早期也是代理第一个盲盒ip sony angel，对方不给之前的独家续约，才开始自己签和孵化ip molly的[得意] $林清轩(02657)$

吉利29日发布了三季报，收入为989.6亿，同比增长10%，归母净利润为48.3亿，同比增长28%。在后续的电话会上，吉利汽车集团CEO淦家阅谈到吉利面向2030年的战略调整：未来将减少产品研发数量，把更多研发资源投向技术领先性和基础建设，推动吉利从智能制造向AI科技化全面布局，同时提升客户服务体验。这句话其实释放了一个很重要的点：吉利未来要把更多资源投入到底层技术和体系能力上。 这背后也基本是汽车行业竞争趋势的一个变化。过去几年，车企比的是产品上新速度、配置和价格。但当市场竞争越来越激烈，真正能拉开差距的，是底层技术水平。谁能把技术优势转化为产品竞争力，又能通过规模化应用和供应链协同，把技术成本控制下来。 从这个角度看，吉利这几年的技术布局无论是800V向主流价格带下放，还是i-HEV争夺全球混动市场，再到全域AI构建下一代智能汽车的技术底座，背后其实都是同一个产品和技术方向：把技术做深，把资源用好，让技术投入最终变成产品优势和经营回报。 从券商财报标题上，也能看到吉利净利润高增长，销量创年内新高 一、800V下放，真正拉开的是什么差距？ 以前800V主要是三四十万元车型的卖点，现在十几万元也能买到。对消费者是好事，对车企其实是一个成本压力。 按同功率电驱方案测算，800V方案成本比400V高出约30%。电芯串联翻倍、BMS通道扩充、碳化硅电控替换、高压绝缘件抬升，整套硬件成本增加了几千元。对四五十万元的车，几千元相对容易消化，但对十几万元的车型，是相当一部分的利润。 这也是为什么800V下放并没有想象中容易。技术方案可以买，但把成本压下来、还能保证利润，这个难度就比较高一些。 对一年只能卖几万台，单车成本本来就高的二三线车企来说，全面升级是很难跟进。但对吉利来说，前三季度新能源基盘就有132.64万辆，通过规模效应，可以把原本厚重的BOM增量进一步化解。 这就是和车市表

最新在巴伦周刊关于潮玩行业和泡泡玛特经营情况的访谈。对潮玩行业和泡泡玛特感兴趣球友可以来看看。也就是大约1年前，泡泡玛特当时受到市场可以说是狂热追捧，但也就过去1年多一点，情况已经大不一样了。从这个也能看出市场情绪变化之快和之大，极不理性。但对好公司持续的跟踪和研究是不会停的[得意]。今年这也我是研究泡泡玛特的第9年了，泡泡玛特最近遇到股价问题，在泡泡玛特经营历史上真就算小风波了。但高位买入破泡泡玛特股票投资者，可能情况就不一样了，所以投资哪怕是好公司，一个有意义的价格非常重要。 孙骋：Twinkle Twinkle（星星人）2026上半年收入26.5亿元，仅两年做到该规模；LABUBU从签约龙家升到超级IP经历约六年积累。Twinkle Twinkle更像IP孵化体系落地还是独立爆款偶然事件？市场预期“第二个头部IP”如何反映在资产定价中？ 王卓玮：要回答星星人是不是“偶然”，先看泡泡玛特自身历史，它经历过三次比较大的困境时期：2016至2017年从零售转盲盒，接近生存的危机；2017至2018年，代理的第一个重磅盲盒IP不再续约；以及上市后股价一度跌到10元，11元，12元，那时期产品体系出现问题。但每一次困难之后，公司的长期属性都在提升，这家公司看家本领就是这个，也非常看重这件事。这家公司长期打造的，很像中国乒乓球队的青训体系，体系好就能持续产生好运动员。 在这个框架下，星星人更像是体系孵化出的产品。它上半年26.5亿元的收入，全年大概五六十亿元的销售额，非常不错，但大概率不是最后一个这规模的新IP。股价跌这么多主要有两个原因：一是2025年涨得太多，股价曾到300元，现在连一半都没有；二是其他公司起来了，比如名创优品今年三季度GMV增长25-30%，从泡泡玛特挖了一个小团队，销售额第一的自营IP产品恰恰是泡泡玛特评级偏低，没有重点做的IP。这种打法并非潮玩独创，A股

很高兴参加巴伦周刊的关于潮玩行业和泡泡玛特的访谈，这周二晚7点，感兴趣的朋友可以来收听[得意]。泡泡玛特差不多去年这时间股价达到顶峰，而只过了一年就情况就完全另一副光景了。这让我想起我非常喜欢网球运动员李娜拿到法网冠军， 之后进入低谷期，又再次拿到澳网冠军的过程。李娜低谷期最重要的并不是球迷，媒体，大众怎么看。而是是否有好的调整，和自身技战术和心态情况。对于泡泡玛特来说也一样 决定自身命运是自身公司素质和商业模式，市场，大众怎么看，并不重要[得意] $泡泡玛特(09992)$ $恒生科技指数(HSTECH)$

从专卖店到大超市供应商：不用压货的AI模型生意 GLM-5.3 上AWS这件事，有点类似于零售行业的超市，智谱从开专卖店，到成为大型超市比如山姆或盒马的供应商。   AWS也就是类似于一家超市 ，GLM-5.3 是新进场的商品。传统零售里，供应商是要交进场费、压货款、承担滞销风险。Bedrock 这个货架的规则完全不同：不收进场费，不压货，商品被拿走一件（模型被调用一次），超市和供应商按约定比例分这笔钱。供应商唯一的投入，是商品本身，而模型这个商品的特别之处在于，生产它的成本（训练）早就付过了，每多卖一件的边际成本接近零。   再算智谱在这门生意里的固定投入。训练成本：沉没的，不管上不上架都要花。适配成本：Bedrock 接口对接，工程量以周计。运营成本基本为零，推理跑在 AWS 的机器上。这门生意的损益表结构是收入减去非常少的适配和维护成本，剩下就都是毛利了。对照智谱自营 MaaS 业务要扛的折旧、电力、带宽，同一元收入在两种模式下的毛利区别差别很大。   需求端最大意义是可以通过AWS接触到全球存量AWS客户。零售商品进场要看客流，GLM-5.3 进场时客流已经有过一定程度验证：OpenRouter 上中国模型份额约 63.5%，有些海外开发者的使用习惯已经养成使用过去惯用的模型，Bedrock 做的是把无法正规结算的需求接到收银台上。当然货架竞争是存在的，因为大家都可以上平台， Kimi K3，Claude 也在同一个平台上，消费者的转换成本也非常低。这门生意护住份额靠的核心还是两个和产品品质最关键的要素：东西好，价格好。对GLM-5.3来说，  CursorBench 4.0 开放权重最高分是前者的优势，Flash 档的定价是后者的优势。   不确定性在于可能要看下分成

智谱算力扩容：策略是收入更接近真实需求 智谱这次电话会，有一句话是比较重要，就是：按照管理层的判断，本轮扩容后，算力供给短期内不再是公司收入快速增长的主要约束。这句话背后是，公司今年反复经历的供给紧张。 据管理层介绍，2月GLM-5发布后，调用需求增长约10倍，算力储备几乎在发布当周耗尽，Coding Plan随后停售。此后，公司通过基础设施优化和收购中科加禾，将算力使用效率提升2至3倍，收入随着增长，但新增需求仍然难以充分承接。这意味着，前期收入表现需要放在供给受限的背景下理解。产品有人使用，与公司能够持续接单，稳定交付之间，存在一段由算力决定的差距。7月扩容之后，这段差距开始缩短。按照电话会披露，Coding Plan重新全面开放销售后，销量增长超过15倍。中报后的两周，Coding用户增加超过100万。恢复销售后的集中购买可能也包含之前积压的需求，新增用户的持续付费也需要后续继续观察。但供给增加后出现明显销售反馈，就是扩容的增量被具体的需求填上很大一部分。 随着GLM-5.3及Flash系列发布，调用量再次增加，更大尺寸模型的训练也在占用资源。本轮50亿美元融资支持的进一步扩容，正是在此前基础上，为商业交付和模型研发增加供给余量。 所以，接下来智谱的收入表现有更大概率可以反映产品需求，减少停售，限供带来的影响。对于智谱运营数据来说下边比较关键的点是：新增用户能否留下来，付费调用能否持续增长，扩容后的资源能否保持有效利用。智谱在电话会上，公司也把大模型行业的关键数字年末ARR指引由24亿美金上调至 30 亿美金的原因大概率也是如此。 $智谱(02513)$  

智谱在26年9月启动50亿美元再融资，由20亿美元新股配售+30亿美元可转债构成。中金为独家全球协调人。主要用途为算力基建，大模型研发，业务扩张，战略并购，补充营运资金 一 很少见的零息债，负利率的可转债其实本质就是内嵌了一张看涨期权 这次可转债比较少见是负利率可转债。也就考虑资金成本后，投资人实际是要贴息的，贴息的核心原因就是为了买转股权，也就是一张看涨期权。也就是看这张看涨期权代价是什么。 这次智谱发行2197万股港股，配售价为714港元。主要用途为算力基建，大模型研发等。其中资金增发包括两部分 （1）新股配售为20亿美元 （2）可转债为30亿美元 而可转债是零息债，没有定期票息，到期一次性兑付本金。 发行价为面值的100-100.5%。而转股价为892.5港元，较配售溢价为25%，较增发时收盘价溢价为12.8%。考虑到资金的利息成本，那基本上这个属于零息转债。这种可转债比较少见，而发行主要也就是投资人基本为了转股，买股票去的。对智谱来说这基本就是获得非常低的资金成本。 此外智谱的可转债里也有赎回条款。也就是自 2027.2.18 起，如果股价连续 30 个交易日内 20 日高于转股价 130%，智谱有权全额赎回债券。这轮配售按照目前了解情况，是集中于长线资金。   二 6六个月5代模型，智谱今年发展的一些主要情况和数据 根据晚点Latepost独家（晚点的数据在互联网行业相对来说是主流媒体里最准确的几个）披露数据，智谱的Maas开放平台注册用户700万左右，相比7月增长200万左右，比年初增长144%，其中包括23000家左右的企业客户，对标Codex的开发者产品Zcode上线1个月用户突破100万。 而跟家智谱发布的半年报和业绩会上交流的数据，智谱付费日活较年初增长603%。Token调用量较年初增长超过40倍，前十大收入客户日均调用量增长98倍。而从一个

一、明略科技中报主要运营数据和财务数据 FDE实际就是客户业务现场的技术工程师，实际就是帮企业一些科技项目做实际落地，在AI时代FDE区别，实际落地的工程师会不断把现场经验往回喂给企业AI和公司平台，经验沉淀就越来越在AI端，FDE交付最大意义也就变成了从工具交付到结果交付。这就和过去现场工程师存在区别了。在明略科技公司中报里是没有“FDE 业务”这个科目，它在报表上的体现是“智能体化服务”，也就是公司上半年增长最多的业务。 明略26年上半年收入 7.598 亿元、同比增长 18.0%；毛利 3.900 亿元、同比增长 8.3%，毛利率从 55.9% 降至 51.3%。在收入结构切是有变化的：智能体化服务收入 1.709 亿元、同比增长 605.7%，占比从 3.8% 升至 22.5%；数据智能收入 5.870 亿元、同比下降 1.9%，其中营销智能增长 4.2% 至 3.437 亿元，营运智能下降 9.4% 至 2.434 亿元。期内亏损6420万，较上年同期的2.04亿降低68.5%，由于公司处于投入期，是有亏损。去年由于是有 2.08 亿优先股公允价值变动等非现金项今年归零。剔除后的经调整净利从盈利 0.249 亿变成亏损 0.593 亿，主因是研发开支 2.291 亿元、同比增长 52.3%。 智能体化服务多做的 1.467 亿，比全公司新增收入是 1.160 亿，增长基本也就是这个业务。这也体现企业对现在这个产品的实际需求。这个新业务线还在投入期。 明略科技创始人吴明辉对研发有个定义：“token 本质上也是一种数据采购。”这一阶段真正稀缺的不是算力，而是复杂作业场景中的多智能体协作数据，市场上几乎买不到，这部分投入接近资本性支出的费用化。 明略科技在FDE 模式的一些主要运营数据包括：172 个交付场景建立 AI 提效量化基线、综合提效 56

经常会把问分析师，或者问董秘，ir问题问过AI回答，看Ai回答怎么样，然后会不断换Ai回复，看谁回复的好[得意]。最近是很多问题，甩给百度搭子，也是正好在测这产品。一系列问题里就有让他出一个孙宇晨和景甜事件详细调研报告。 这产品就是用百度新发的AI办公产品百度搭子里的金融套件去做这个报告。百度搭子的服务人群金融套件是面向二级市场研究员，投研助理，个人投资者，财经内容从业者。可以做财报分析，研报纪要整理，行情新闻整理。 我使用下来这个产品我觉得比较大特点是可以出深度报告。现在产品在测试期，我最近也是在测试这个产品，出报告和纪要质量我觉得是好于很多其他通用Al的。也是让百度搭子用券商投资报告的模式出一个孙宇晨和景甜事件的调研分析报告。 而报告最后也附上了法律层面的分析，及追问后孙宇晨二级市场持仓股票报告[得意] 另外百度搭子在套件下功能也比较多样，除了金融套件，还有设计套件，设计套件是可以强化设计功能，可以设计海报，也可以把财报分析和设计海报混一块，比如做一个泡泡玛特的中报海报[得意] $百度(BIDU)$ $百度集团-SW(09888)$

BOSS直聘发布2026年二季度财报，有几个数据比较值得关注。 第一，收入23.99亿元，同比增长14.1%，较一季度7.6%的增速加快。其中企业招聘服务收入23.84亿元，增长14.7%，占总收入99.4%。过去十二个月付费企业客户720万，增长10.8%。二季度平均MAU达到7020万，增长10.4%。 第二，利润端比收入端情况更好。 这里并不建议看19.42亿元净利润，因为其中包含14.66亿元投资公允价值变动收益。更体现实际经营情况的数据是经营利润，二季度为8.63亿元，同比增长32.6%，经营利润率提高5%到36%，经调整后经营利润10.50亿元，同比增长19.2%。而同期营业成本及费用只增长6.1%，明显低于收入增速。虽然世界杯营销投放把销售费用推高至5.81亿元，但经营杠杆仍然得到优化，也就在其他地方省了不少钱。 第三，股东回报比较实际 公司发约2.3亿美元现金股息，每股ADS派0.51美元，资金来自账面盈余现金。加上年内已经完成的超过3亿美元回购，派息和回购合计超过5.3亿美元，已经超过2025年经调整后净利润的100%（此前承诺50%）。对现金充裕的中概互联网公司来说，能否持续把现金返还给股东，对于相当一部分投资者，特别是大众投资者来说，比账面上躺着多少钱更重要。 券商那边整体给评级也偏正面。按照公开信息，摩根大通、高毅资产、瑞银集团、施罗德等长线基金是继续增持BOSS直聘。二季度内，高盛、瑞银、花旗、汇丰、华泰、广发、杰富瑞等机构对公司持“买入”评级。 从未来需求看，蓝领和中小企业招聘数量非常大，而这个业务的线上渗透率还是有提升空间，但单个客户预算低、需求分散，服务成本也更高。这是AI能发挥作用的地方。AI如果只能帮着改改JD，价值有限。如果AI能继续进入沟通，筛选，面试和候选人交付环节，就既能降低服务小客户的成本，也能提高企业付费深度。