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图片 在外卖大战的“光芒”之下，市场对同城配送企业的评判陷入了“常态式”看多，基本逻辑为： 外卖大战快速提高即时零售总需求，同城配企业作为运力提供者自然享受红利。 该观点几乎成为近几个月所有主流券商研报的主基调，舆论中附和者甚重，成为重估同城配送企业的基本逻辑，甚至有观点认为这将加速同城配送企业的IPO进程。 当我们进入到微观视角时，却发现同城配送的估值和业务发展脉络并非是如此简单，甚至与上述观点大相径庭。 本文我们以顺丰同城为主要研究对象（行业于港股唯一上市企业），以对同城配送行业有更为深刻的看法，核心观点： 其一，外卖大战开启之后，顺丰同城作为第三方配送企业，其股价跑赢所有相关因素企业，除外卖大战带来的短期增长预期之外，KA商家长期的稳定的增长不容忽视，只是未来行业的估值“锚”； 其二，外卖大战对同城配送固然是利好，却会加速行业的淘汰和集中化，中腰部企业的IPO道路将十分坎坷； 其三，外卖大战仅是同城配送变革的“前菜”。 外卖大战中容易忽视的要素：KA商家 作为同城配送类唯一上市企业（达达退市，闪送仍聚焦一对一专送），顺丰同城今年的市场表现确实了得，我们好奇的是：这仅仅是因为外卖大战么？ 图片 我们特意整理了自2025年5月（外卖大战起始日）至今，阿里与顺丰同城的股价涨跌情况（将2025年5月初设置为起点“1”）。 假若顺丰同城单纯吃“外卖大战”红利，其股价走势应与阿里呈高度相关性，其逻辑也非常简单：前者负责外卖大战的运力增量（全社会对同城配送需求剧增），而后者作为外卖大战的核心主力则在总营收方面体现外卖大战的“溢价”。 很遗憾，上图中两条折线相关性乃是十分之小，一方面当外卖大战打响之后，顺丰同城股价陡增（涨幅超2倍有余），彼时市场担心补贴会影响阿里短期财报表现，阿里股价上涨要缓慢许多，另一方面阿里发布Q2财报后股价大涨，顺丰同城股价也是同步回暖。 顺丰同城股价不仅大幅

图片 本季度财报公布之后，阿里美股盘前起初乃是波澜不惊，仅从总营收，经营利润等基础指标来看，此次财报多在市场预期之内，直到在分析师电话会议上蒋凡详解淘宝闪购战略之后，资本市场旋即进入亢奋状态，全天大涨12.9%，市场对淘宝闪购显然寄予了厚望。 我们简单归纳了蒋凡所披露信息的最关键要点： 1）淘宝闪购拉动手淘8月DAU增长20%，流量上涨带来了广告和CMR（客户管理收入）上涨； 2）在保持消费者当前优惠投入的情况下，UE亏损可以缩减一半。 借此机会我们有更多数据和信息，认真梳理宝闪购的战略和目标，撰写本文与大家分享，核心观点： 其一，应该把淘宝闪购放在阿里电商集团的生态中进行分析，短期内其为淘天所带来的流量和营收常被市场忽略，未来1-2个季度淘天会吃到淘宝闪购的红利； 其二，中期内淘宝闪购不会停止进攻，如今业绩也验证了此前措施的合理性，行业洗牌仍在继续。 在阿里电商生态中的淘宝闪购 尽管该季度淘宝闪购成为最焦点业务，但我们仍然不能忽视阿里电商最基石的电商业绩，本季度淘天客户管理收入同比增长10%，达到892亿元，对比之下上年同期该业务同比增速仅有1%。 图片 此前大家讨论淘天客户管理增速问题时，总是用GMV增速来归因一切，认为高GMV必然会带来平台的高收入，反之亦然，却经常忽视现实中的反例：2024年第二季度，淘天的GMV实现了双位数同比增长，然而当期的客户管理收入（CMR）同比增速却仅为1%。这一反差现象揭示了平台收入的核心驱动因素并非仅仅是GMV。 为了深入分析，我们引入以下公式进行拆解： 客户管理收入 = 佣金收入 + 广告收入 = (天猫GMV × 佣金率) + (流量 × 广告加载率) 该公式表明，CMR的增长取决于GMV和流量两大要素，而后者在当时成为了主要的制约因素。 2023年之后淘天开始重新回归淘宝，这一方面意味着在业务方面开始重新侧重于中小企业，在供给侧端

图片 受外卖大战影响，市场非常关心2025年Q2的美团财报数据，希望可以在财报可以读到： 1）外卖大战对美团究竟影响几何； 2）以坡长雪厚角度评测，美团是否有足够的护城河来抵御外来竞争； 3）竞争开启之后，美团的运营逻辑是否发生了改变。 本文我们以美团财报为依托，试着来回答上述三个问题，希望对大家有所帮助。 短期外卖失血：长期酒旅，闪购是希望 2025年Q2，美团核心本地商业总营收（主要业务为外卖，到店和酒旅）同比增长7.7%，达到653亿元，而上季度同比增速则为17.8%，外卖大战显然已经严重影响了美团基石业务的健康性。 这其实也在市场预料之中，在告别互联网用户红利之后，竞争的加大更多体现了“零和博弈”，又加上此番竞争对手气势更为凶猛，这些都会侵蚀原来头部企业的利益，只是仅以增速下行来证明美团“廉颇老矣”是不够全面的，而是要综合考虑： 美团为如今的成绩付出了多大的代价，且值不值得？ 互联网公司打“价格战”的逻辑其实非常简单，在用户端进行巨额补贴以提高获客效率，其后再用流量撬动商家的配合度（参与补贴计划），最终实现“用户——流量——商家”的闭环，平台企业从中获得交易性收益。 平台之间的竞争，虽然多被美化为“用户体验之争”，“商业生态之争”，但背后其实更为简单粗暴，短期打的就是资金，打的就是市场费用。 图片 2023年前后美团稳坐本地生活头把交椅，高市占率伴随强用户粘性，企业在经营端方面是相当舒服的。只是2023年初字节杀入本地生活，对美团造成了一定扰动（提高了市场费用预算），但好在前者战略后来进行较大调整，美团又稳坐了钓鱼台，2023年中之后市场费用变动非常之小，美团已经不担心获客问题了。 2025年Q2则完全不同，该季度市场费用同比激增51.8%，达到225亿元，占收入比从上季度的18%增至本季度的24.5%，换来了核心本地商业7.7%，集团11.7%的同比增速。 在此之

  我们怎么看拼多多Q2财报？ 1.国内电商业务边际效应递减，广告收入同比增长13%可以大致判断拼多多GMV增长也大致在此范围，这跟快手数据相当，上个季度淘天客户管理收入同比增长12%，这些也都说明拼多多国内开始逐渐进入中年，成长性与大盘高度相关，如果说以前拼多多靠高增长走的是贝塔行情，那么现在的拼多多更多追求的是阿尔法了； 2.该季度拼多多交易性收入同比略高，此部分收入有两部分：1）国内交易性收入(0.6%的支付成本）；2.海外TEMU的收入。此前市场担心美国政策影响会极大影响TEMU，迄今为止海外业务的基本盘基本稳定，考虑到Q3之后美国政策正式扭转，未来季度非常重要。不过近期有消息TEMU在欧洲市场进展迅速，目前业务稳定性是超出市场预期的； 3.在损益表中，拼多多展示了非常克制的经营策略，市场费用，管理费用占比都在收缩，尤其当行业都在拼力获客时，拼多多的克制还是非常特立独行的，在此背景下GMV增长是可圈可点，也说明平台有较强的成长惯性； 4.此时的拼多多一直没有趟AI和同城配送的浑水，虽然市场一直认为拼多多不会缺席，而是将重心仍然放在农业上，从第二曲线角度，未来海外仍然关注TEMU，国内市场看农业电商结果实。 $拼多多(PDD)$

图片 此前文章我们确立了对小米手机的基本分析框架，并在实践中得到了验证： 1）存储为代表的原材料价格开始左右手机毛利率； 2）毛利率改善看点在ASP（产品高端化），价格力可以对冲成本上涨压力。 2025年Q2，小米手机毛利率和ASP呈现双双下行，尤其后者更是创了近年内新低，市场中开始弥漫着小米高端化受阻的声音。 那么小米手机究竟在面临怎样的处境，其现状短期内会有所改观吗？本文核心观点： 其一，仅从财报基础数字看，小米手机本季度表现着实不佳，经过仔细分析相关要素后，小米手机在国内市场表现应该是加分的； 其二，长期以来小米手机以低价策略在海外市场攻城略地，如今可以考虑调整了； 其三，小米手机毛利率改善短期看国内高端化，长期则看经营策略的调整力度。 定价敏感和成本敏感型市场并存 自大模型大热之后，AI手机便被视为行业下一个风口，产生了新一代换机潮将由此打开此类观点，行业一度弥漫着乐观之风。 厂商押注AI手机固然多了卖点和噱头，但另一方面大模型手机亦会提高存储需求，手机的存储参数随成本开始飙升，在此背景下小米手机毛利率越发开始锚定存储价格。 图片 2025年Q1以来国际市场存储价格开始触底反弹，2024年Q2之后小米毛利率改善的节奏也随之被打乱，对2025年Q2的经营带来很大的扰动。 以上是从成本角度阐释小米手机的毛利率走向，若以需求为视角则会有另外不同的观感。 在市场经济中，供需关系共同决定价格，倘若市场供不应求，产品定价必然上移，企业可从中攫取更大利润，因此ASP（单部手机价格）又往往被视为企业品牌竞争力的重要体现，这也是小米此前特别愿意与外界分享的看点。 图片 在上图中我们可以非常清晰看到，小米手机ASP是在曲折中上扬，与毛利率保持高度相关性。2025年Q2，ASP产生了较大幅度的回调，与此同时毛利率的回调力度相对较小，既然产品的价格力展示了弱的一面，原材料成本又在飙升中，毛

  快手2025年Q2财报，除了AI还有什么？ 1.我们一直此前倾向于认为快手应该从“电商平台”升级为“流量平台”，前者强调交易规模，受限于社零等宏观数据，而后者则为广告流量平台，短视频平台以强用户粘性著称，流量玩法层出不穷，如果只定性为“直播电商”平台很容易被矮化； 2.在此框架之下，我们再看Q2财报一些指标：2025年快手平台总流量大概同比增加11.2%（DAU同步增长*DAU使用市场增长），总营收同比增加13.1%，营销类收入同比增长12.8%，电商GMV同比增长17.6%，各类营收增速大于流量收入，平台流量变现效率在增加，另一方面电商和营销收入的增速差在逐渐弥合，说明平台货币化率在改善，这主要归功于： 1）AI化的全站推广项目； 2）外循环广告占比的攀升； 3.近期快手可灵成为市场关注重点，本季度也拿到了2.5亿的收入，占比虽少，但却改变了平台的经营节奏，作为流量平台快手不仅要提高平台的流量分发能力(货币化率），也要大力在外部进行流量采买，市场费用居高不下一直是前期快手亏损的主要原因，本季度快手市场费用占比由上年同期的33%下降到30%，同期研发费用开支同比增加21%，这是流量平台逐渐向AI企业过渡的前奏； 4.本季度快手首次发放了特殊股息（每股0.46港币，共20亿港币），这不仅说明管理层开始以现金提高投资者获得感，更在于内企业内部对短期经营是相对乐观的，信号非常清楚。 $快手-W(01024)$

快手回调的基本逻辑 1.前期快手大涨的驱动力很明显：可灵带来的AI想象力。这类股票具有高波动性的强贝塔属性，牛市大幅跑赢大盘，后者回调时，个股又会展示更大的幅度。 这类企业投资逻辑也非常简单，如果大家看好今年港股的走向（事实上今年港股是非常乐观的），快手股票继续走牛市乃是高概率事件。 2.关于近期的一些消息 市场传言可灵7月流水低于上月，但迄今为止并无权威信息源，不能排除有人借消息做股票波动的动机。 另外快手与美团合作外卖，本质上乃是与后者进行流量和营销合作，提前锁定了未来几个季度的营收，有利于提高变现效率，应该是利好。 3.大涨大跌之后总有怀疑，信者有不信则无 $快手-W(01024)$

图片 淘宝闪购和饿了么于7月28日联合宣布，连续两个周末日订单超过9000万(不含0元购及自提)，7月14日，该数据为超8000万单，虽然营销活动理性了很多，但两周之内数据再次刷新，由此来看，美团和淘宝闪购数据已经非常接近，两大平台之间已由追赶模式进入齐头状态。 外卖行业的市场格局已经发生了重大改变，我们判断新兴平台的增长将持续，不单在餐饮行业，而且将重构整个零售行业发展格局。 外卖进入势均力敌时代 2025年之前，美团可谓是外卖行业当之无愧的寡头（市占率超过70%），历经几个月战争之后，行业格局可谓有了翻天覆地变化。 有朋友或许有很大困惑，美团在7月12日曾宣布其单日数据达到1.5亿单，较之淘宝闪购如今的9000万单优势仍然突出，何来接近呢？ 数据分析之前，我们首先要“对齐”数据维度，淘宝闪购的9000万单乃是剔除0元购及自提，而美团的1.5亿单中拼好饭超过3500万单，神抢手则超过5000万单。 后者神抢手恰是美团此次补贴的核心“载体”，其本质是将外卖商品转化为标准化团购券，用户多通过“到店自取”或“外卖配送”两种方式完成核销。 神抢手其本质乃是平台的“集采模式”， 以茶饮为例，美团凭借平台规模优势向品牌商批量采购时，成本可压缩至售价一半左右水平；在此基础上，平台再进行额外补贴便可以让用户以0元购得。 从实际操作来看，本次补贴重点选择“到店自取”模式，可以在提高单量这一单维度同时减轻平台的运力成本。 因此以上分析，我们把美团和淘宝闪购数据进行“对齐”处理： 1）美团所公布1.5亿日订单数据中，拼好饭和神抢手共计超过8500万单，若其中有6成交易是0元购或者到店自提完成，（尤其考虑神抢手用户的调性以及平台引导），保守估计应该在5000万左右，也就是说剔除0元购和到店自取订单（与淘宝闪购同一数据维度）后美团的1.5亿数据当在1亿左右； 2）淘宝闪购如今日交易量超过9000万

如何看待最近的淘宝闪购大补贴行为？ 1，为何淘宝闪购要在7月后开启500亿补贴？ 7月处于618和双十一两个大促之间，是实物电商的传统淡季。7月开启大战，一方面不影响主站的收入，平台可以将流量灌向闪购业务，另一方面也可以在淡季练兵，培养新的业务。 Q3实际上成了淘宝闪购发力的关键窗口期，如果能够在此期间养成用户习惯，其对近期财报的影响是相对可控的（没有一些人夸张的那么大）； 2.淘宝闪购的短期目标是什么？ 淘宝闪购日单量达到8000万单之后，晚点披露阿里高层希望“稳定在 8000 万单”（有说是马云），巩固好基础，再往上冲，也就是说8000万的日订单是高层近期的目标，推测下来其市占率应该在50%上下（45-50之间水平），也就是说淘宝闪购的目标不是当老大，而是实现订单量的攀升。 依此去看，阿里将战争控制在Q3的意图还是很明显的，这再次说明财报基本可控。 3.有媒体称淘宝闪购日补贴高峰在4-5亿水平，这账怎么算？ 我们只算一个简单的账吧 如果淘宝闪购可以稳定在日订单8000万的水平，假如其中有2000万可以到主站，每个用户在主站有5个点击行为，保守有1个亿的点击量。 由于是淡季，我们把CPC（单次点击收入）定位1块钱（非常保守的数字），那就是10个亿的收入，按照广告货币化率倒推GMV，大概有250亿的GMV，假如100亿的天猫交易，那就会产生大概3-4亿的佣金收入。 仅以为主站CPC和佣金收入，淘宝闪购就会为实物电商产生大概13个亿的收入，经营性利润在5亿以上。 在此分析框架内，单日的补贴是可以平衡的，这也是淘宝闪购比友商更为在意交易订单主要原因（GTV并不是第一要素）。 对于淘宝闪购其实有两个重要考核指标：1）能为主站带来更大的转化，将我们这里的理论模型变成现实；2）培养其他品类的闪购习惯，如服装服饰，3C。  

图片 自2023年以来，资本市场，从业者等相关人士无不翘首以盼消费“大反攻”，其中尤其对线下零售寄予厚望，尽管不时有亮点出现，且预期令人振奋，但线下零售企业仍然处于非常的内卷阶段（如茶饮企业仍大打价格战），行业迫切需要新的增量。 7月初，淘宝闪购启动了500亿平台消费券计划，表面上看是给消费者发放购物券，但更重要的是激活了全新购物场景，从点外卖到送万物，无论是奶茶、咖啡，还是手机、蚊帐，甚至风扇、空调都可以半小时送到家，无论是街边餐厅，还是便利店都可以接入，通过500亿消费券的驱动下，越来越多的消费者开始习惯新场景。 根据淘宝闪购与饿了么联合宣布的最新数据，淘宝闪购日订单数超8000万，其中非餐饮订单超1300万，按照这个数据推算，整个服务业消费电商行业的日订单量已经突破2亿单，连美团的数据也从8000万单增长到1.2亿单，淘宝闪购更是拿下了行业增量市场的约60%份额，成为市场瞩目的焦点。 关于互联网企业在此角逐的分析文章已是汗牛充栋，本文我们不妨站在线下零售商的角度来评判上述行业变化，以期对行业有更为明确的价值，本文核心观点： 其一，补贴不等于烧钱，更不等于价格战，如果能够撬动消费增量，对于行业商家增长的会有杠杆效应； 其二，零售业正在经历新的商业模式变革，能否带来增量当是大考； 其三，平台禀赋决定短期效率。 百亿补贴和500亿补贴：效果不尽相同 当淘宝闪购宣布500亿补贴计划后，业内相当部分观点认为此乃“某平台百亿补贴的放大版”，两者逻辑和结果一致，只有规模不同而已，果真如此吗？ 图片 由于茶饮企业为两次“战役”媒体关注的主力赛道，我们特盘点整理了四月以来代表茶饮企业股价的波动情况，两次补贴的效果就藏在上述图表中。 2025年4月中旬，某平台高调发起外卖大战后，茶饮新贵蜜雪冰城和古茗旋即获得利好，股价获得2-5成左右的涨幅，只是对比之下规模和实力相对较弱的茶百道和奈雪的