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图片 淘宝闪购和饿了么于7月28日联合宣布，连续两个周末日订单超过9000万(不含0元购及自提)，7月14日，该数据为超8000万单，虽然营销活动理性了很多，但两周之内数据再次刷新，由此来看，美团和淘宝闪购数据已经非常接近，两大平台之间已由追赶模式进入齐头状态。 外卖行业的市场格局已经发生了重大改变，我们判断新兴平台的增长将持续，不单在餐饮行业，而且将重构整个零售行业发展格局。 外卖进入势均力敌时代 2025年之前，美团可谓是外卖行业当之无愧的寡头（市占率超过70%），历经几个月战争之后，行业格局可谓有了翻天覆地变化。 有朋友或许有很大困惑，美团在7月12日曾宣布其单日数据达到1.5亿单，较之淘宝闪购如今的9000万单优势仍然突出，何来接近呢？ 数据分析之前，我们首先要“对齐”数据维度，淘宝闪购的9000万单乃是剔除0元购及自提，而美团的1.5亿单中拼好饭超过3500万单，神抢手则超过5000万单。 后者神抢手恰是美团此次补贴的核心“载体”，其本质是将外卖商品转化为标准化团购券，用户多通过“到店自取”或“外卖配送”两种方式完成核销。 神抢手其本质乃是平台的“集采模式”， 以茶饮为例，美团凭借平台规模优势向品牌商批量采购时，成本可压缩至售价一半左右水平；在此基础上，平台再进行额外补贴便可以让用户以0元购得。 从实际操作来看，本次补贴重点选择“到店自取”模式，可以在提高单量这一单维度同时减轻平台的运力成本。 因此以上分析，我们把美团和淘宝闪购数据进行“对齐”处理： 1）美团所公布1.5亿日订单数据中，拼好饭和神抢手共计超过8500万单，若其中有6成交易是0元购或者到店自提完成，（尤其考虑神抢手用户的调性以及平台引导），保守估计应该在5000万左右，也就是说剔除0元购和到店自取订单（与淘宝闪购同一数据维度）后美团的1.5亿数据当在1亿左右； 2）淘宝闪购如今日交易量超过9000万

如何看待最近的淘宝闪购大补贴行为？ 1，为何淘宝闪购要在7月后开启500亿补贴？ 7月处于618和双十一两个大促之间，是实物电商的传统淡季。7月开启大战，一方面不影响主站的收入，平台可以将流量灌向闪购业务，另一方面也可以在淡季练兵，培养新的业务。 Q3实际上成了淘宝闪购发力的关键窗口期，如果能够在此期间养成用户习惯，其对近期财报的影响是相对可控的（没有一些人夸张的那么大）； 2.淘宝闪购的短期目标是什么？ 淘宝闪购日单量达到8000万单之后，晚点披露阿里高层希望“稳定在 8000 万单”（有说是马云），巩固好基础，再往上冲，也就是说8000万的日订单是高层近期的目标，推测下来其市占率应该在50%上下（45-50之间水平），也就是说淘宝闪购的目标不是当老大，而是实现订单量的攀升。 依此去看，阿里将战争控制在Q3的意图还是很明显的，这再次说明财报基本可控。 3.有媒体称淘宝闪购日补贴高峰在4-5亿水平，这账怎么算？ 我们只算一个简单的账吧 如果淘宝闪购可以稳定在日订单8000万的水平，假如其中有2000万可以到主站，每个用户在主站有5个点击行为，保守有1个亿的点击量。 由于是淡季，我们把CPC（单次点击收入）定位1块钱（非常保守的数字），那就是10个亿的收入，按照广告货币化率倒推GMV，大概有250亿的GMV，假如100亿的天猫交易，那就会产生大概3-4亿的佣金收入。 仅以为主站CPC和佣金收入，淘宝闪购就会为实物电商产生大概13个亿的收入，经营性利润在5亿以上。 在此分析框架内，单日的补贴是可以平衡的，这也是淘宝闪购比友商更为在意交易订单主要原因（GTV并不是第一要素）。 对于淘宝闪购其实有两个重要考核指标：1）能为主站带来更大的转化，将我们这里的理论模型变成现实；2）培养其他品类的闪购习惯，如服装服饰，3C。  

图片 自2023年以来，资本市场，从业者等相关人士无不翘首以盼消费“大反攻”，其中尤其对线下零售寄予厚望，尽管不时有亮点出现，且预期令人振奋，但线下零售企业仍然处于非常的内卷阶段（如茶饮企业仍大打价格战），行业迫切需要新的增量。 7月初，淘宝闪购启动了500亿平台消费券计划，表面上看是给消费者发放购物券，但更重要的是激活了全新购物场景，从点外卖到送万物，无论是奶茶、咖啡，还是手机、蚊帐，甚至风扇、空调都可以半小时送到家，无论是街边餐厅，还是便利店都可以接入，通过500亿消费券的驱动下，越来越多的消费者开始习惯新场景。 根据淘宝闪购与饿了么联合宣布的最新数据，淘宝闪购日订单数超8000万，其中非餐饮订单超1300万，按照这个数据推算，整个服务业消费电商行业的日订单量已经突破2亿单，连美团的数据也从8000万单增长到1.2亿单，淘宝闪购更是拿下了行业增量市场的约60%份额，成为市场瞩目的焦点。 关于互联网企业在此角逐的分析文章已是汗牛充栋，本文我们不妨站在线下零售商的角度来评判上述行业变化，以期对行业有更为明确的价值，本文核心观点： 其一，补贴不等于烧钱，更不等于价格战，如果能够撬动消费增量，对于行业商家增长的会有杠杆效应； 其二，零售业正在经历新的商业模式变革，能否带来增量当是大考； 其三，平台禀赋决定短期效率。 百亿补贴和500亿补贴：效果不尽相同 当淘宝闪购宣布500亿补贴计划后，业内相当部分观点认为此乃“某平台百亿补贴的放大版”，两者逻辑和结果一致，只有规模不同而已，果真如此吗？ 图片 由于茶饮企业为两次“战役”媒体关注的主力赛道，我们特盘点整理了四月以来代表茶饮企业股价的波动情况，两次补贴的效果就藏在上述图表中。 2025年4月中旬，某平台高调发起外卖大战后，茶饮新贵蜜雪冰城和古茗旋即获得利好，股价获得2-5成左右的涨幅，只是对比之下规模和实力相对较弱的茶百道和奈雪的

图片 6月18日京东官方正式宣布进军在线酒旅业务，甚至于酒店商家参与“京东酒店PLUS会员计划”，享受最高三年0佣金，传言许久的靴子终于落地。 京东之前，觊觎在线酒旅业务的企业可谓是不胜枚举，互联网巨头百度，腾讯，阿里，乃至其后的抖音都推出过自己的OTA产品（飞猪在2017年就打过低佣金策略），最初市场也都对此寄予了厚望，但都未能动摇该赛道的绝对寡头携程，百度的去哪儿最终与携程合并，携程成为同程在线（腾讯为大股东）的第二大股东。 在梳理OTA行业现状时，我们就一直在思考：携程究竟有何本领，能抵挡住互联网巨头们的轮番的进攻，京东会是那个例外么？ 受京东杀向OTA赛道影响，我们对行业尤其是携程又进行了更为详尽的分析。 本文核心观点： 其一，携程为代表的OTA赛道真是非常赚钱，这也符合所谓的坡长雪厚理论，其主要金主当属酒店业，进一步细分为非连锁酒店业； 其二，携程以往击败各个对手，一靠资本化运作打造的行业联盟生态，二靠舍得花重金在流量采买上； 其三，京东打的低佣金牌有一定合理性，但中长期考验更大的预算投入。 携程高佣金率的主要金主：酒店业 头部企业对OTA赛道虎视眈眈，其潜台词只有一个：这实在是一个堪称暴利的行业，佣金率乃是相当之高的。 一般来说，平台佣金率=佣金收入/总交易额，携程2024年交易额为1.2万亿元，净营收为533亿元，综合佣金率为4.4%，对比之下其佣金率不及海外同类企业Booking.com，Expedia的零头（后者多在13%左右），但现实情况是要复杂许多的。 作为以机+酒（机票+酒店）为主要服务形态的平台，携程为用户提供： 1）交通产品 以机票和火车票为主，此部分产品上游议价能力强、价格透明度高，抽佣空间最小，尤其航司“提直降代”和取消“前返”“后返”后，佣金空间被压缩。携程既难以向航司或铁路总局抽佣，又难以直接加价售卖，因此多采用在原票价基础上搭售抢票、保

图片 过去几年”价格力“一度成了零售业的一大显学，从业者无不将此奉为圭臬，低价开始流传在商家，网红直播间以及媒体中间，做电商首先要低价（商品次之）。长期以来商家之间尚多集中于产品、服务、口碑等诸多要素，但在这一阵风潮中一概化繁为简为“低价”。 一些平台方也乐见商家“内卷”，后者提供的低价商品可作为平台获客的最佳手段（尤其是下沉市场和中老年用户群体），这也是短视频带货能够迅速崛起的重要原因。 正当行业沉浸在“低价狂欢”时，淘天在今年618前后却反其道而行，力推商家“扶优”，将流量、激励等资源倾斜向提供好产品、好服务的优质商家，并推行了一系列”反内卷”措施，包括但不限于： 1）拟上线“真实体验分”，该指标与搜索、推荐、营销、广告等核心场域直接挂钩； 2）升级并重构现有店铺体系，针对店铺框架，淘宝将根据消费者使用习惯进行全面简化； 3）基于AI进行下一代店铺探索，根据相关媒体知披露，6月底，一家国际知名美妆品牌将成为淘宝天猫首个AI店铺。 在罗列上述举措时，我心里也甚是狐疑，毕竟不少平台还在坚持价格力优先，直播间的最低价喊得正凶，淘天当前采取此措施究竟是引领新时代，还是逆潮流而行呢？ 本文核心观点： 其一，当前我国宏观经济已经结束上轮去库存工作，且站在新一轮的主动加库存的起点，市场价格传导受“内卷化”惯性思维影响甚大，延缓了新周期的到来，淘天此时在商家供给侧主打“扶优”是符合大周期背景的； 其二，当行业采取以低价换取高订单，以订单规模驱动GMV总量时，淘天及时调整了经营策略，更加重视商家的真实成交以及真实成交给商家带来的利润，单纯的流量玩法退出舞台，以此来提高优质商家的获得感，可加速平台的生态走向高质量发展； 其三，淘天新一轮增长由此开启，线上零售也将进入新阶段。拼的是增长质量，拼的是良性公平的行业生态。 内卷思维延迟新经济周期到来 零售市场内卷化与宏观经济周期性密切相关，这也是

图片 今年4月之后，围绕小米营销和公关方面产生了一些话题，主要聚焦于：小米傲慢了，雷军膨胀了，小米不是媒体的好朋友了等等，一时雄霸各种热搜。 上述观感都颇有几分道理，造车过于顺利也确实给小米带来了不一样的气质，而我们所要考虑的是，小米是怎样一步步“忘记”初心的？ 本文核心观点： 其一，今年春天小米的一系列舆论风波虽起于汽车业务，深层原因实则是内外利益的重新洗盘； 其二，2025下半年年手机业务毛利率将继续承压，家电的蜜月期也将进入尾声，此两大业务将以“守”为主，内部预算仍然将倾斜于汽车业务； 其三，小米不如重新找回与粉丝打交道的初心。 市场费用流向造车：小米内外权力再分配 小米发迹于手机业务，彼时管理层主要面临： 1）智能手机虽然已是如火如荼，但仍然是“中华酷联”靠合约机打天下的时代； 2）小米以高性价比闻名（也就是低价策略），毛利率非常之薄（手机毛利率多在3%上下）。 此时小米若要与行业寡头硬碰硬，首先需要的就是巨额的预算（渠道铺设，品牌广告等等），这对于毛利率非常之薄的手机业务是非常勉强的，当时的小米损益表也经不起这么折腾，于是小米另辟蹊径走了粉丝经济的社群营销。 关于米粉运营的文章已是汗牛充栋，我们不再赘述，在此只提供一个视角： 正是在捉襟见肘的预算背景下，小米选择了ROI非常之高的粉丝经济做法，与媒体做朋友，与用户交心，让小米在低毛利率的业务中获得了持续经营的能力。 此逻辑几乎成为当时一大显学，许多企业其后都做起来粉丝经济文章（甚至茅台都搞了茅粉节），但成功者甚是寥寥，原因也非常简单，小米与粉丝打成一片是在预算约束背景下实现的，姿态足够低，对粉丝足够真诚，相比之下许多企业手握重金，只是将粉丝节视为“花预算”的一种形式而已，高下自然立判。 如今小米已非当初那个屠龙少年，2024年市场预算超过250亿元（与研发费用几乎在同一水平），理论上财大气粗之后企业应该有更好的舆论

图片 在今年轰轰烈烈的外卖大战中，许多朋友（尤其餐饮从业者）对此抱以相当积极的态度，逻辑也非常简单，京东以补贴重打价格战，商家必然可享受“补贴红利”。在此“红利”影响下，餐饮业的CFO们都在忙不迭修改企业财务模型，行业中一时弥漫着乐观向上的气氛。 本文我们可能要给大家泼冷水了，以补贴打响的价格战短期内确实可以提高总需求，给行业带来久违的繁荣感，但假若商家以当前数据对未来进行规划，其后（尤其补贴停止后）可能会有更大的麻烦，因此我本人对此番价格战是非常警惕的。 本文核心观点： 其一，对用户端的补贴极有可能会扭曲企业正常的发展路径，结果就是未来产能被动过剩，商家承担后果； 其二，当前本地生活业所迫切的，并非是用户补贴来提振需求，而是优化和调整企业经营成本，做好此部分门槛更高； 其三，劝告商家此时多冷静。 对用户补贴恐导致产能过剩 开篇观点许多朋友可能会不服，甚至会嗤之以鼻，为了充分证明我们的“反直觉”是科学的，我们会从经济模型和实例两方面进行论证。 图片  “供需关系决定价格”乃是经济学一大常识，在上图中我们标注为P1。补贴打响价格战后，会引入新的需求（不点奶茶的开始喝了，自己做饭的也点外卖了），此时需求曲线开始右移，线下企业扩张相对滞后（门店建设需要时间），此时价格中枢开始上行到P2。 此时一方面消费者确实会享受补贴福利，另一方面随着价格中枢的上移（商家开始有不同程度涨价行为），消费者的获得感会慢慢减弱。 对于企业来说，需求端的扩张和价格中枢的上移（店铺流水放大）会让管理层重燃扩张之雄心，简单来说就是加速增加产能（线下开店节奏加快），以重新平衡供需关系，理想状态当然是：门店扩张——价格中枢回落到最初的P1——企业收获规模效应的利润。 但在现实中，补贴带来的是冲动消费和福利敏感型用户，待补贴撤去之后（这几乎是确定的），总需求大概率会回落到初始阶段水平，而此时产能已经扩张

关于快手估值问题市场人士真是纠结已久，作为年利润超150亿元的短视频平台（仍然是当前最大的流量企业之一），市盈率当前居然不足15倍。 2024年可灵推出且开始进行商业化之后（其后霸榜多国下载榜单前列），相当部分市场人士倾向于为快手赋予AI概念，这会是推动快手股价上涨的一支重要力量，那么理论何时能照进现实呢？ 我们先看：市场对可灵的预期靠谱吗？ 此前快手披露自商业化开始（2024年7月）至2025年2月，可灵收入累计达1亿元，但2025年Q1该部分收入已经高达1.5亿元，也就是说3月后可灵的收入是呈加速增长的。 我此前曾预测可灵短期内月度营收增速能达到4-8倍，对应年化收入应该在6-10.8亿人民币，如今回看此预测大致是客观的（与美国对标企业Runway成长性相当）。 那么如何对可灵估值呢？ 中信建投用可灵对快手内容渗透率做模型，预测可该部分年度收入中期规模会在97亿元上下，考虑到目前AI类企业市销率在10-15倍之间，我们保守估计此部分业务估值也会是千亿元规模，是目前快手市值一半的水平。 市场到底还在等什么？ 可灵之所以能有如此大潜力，除去市场熟悉的，快手依托站内庞大的内容创作生态，有诸多经验可以从视觉大模型领域，去解决内容生产的质量与效率问题，比如创作者借助可灵AI这样的工具，创作活力是会有明显提升的； 到本季度直播业务同比增长14%，有一个新的视角值得关注： 此前观察此指标我们一直从DAU，MAU等数据入手，但这些数据往往较为笼统（代表总用户数），并不完全代表创作者的活跃量级 而这次直播的增长启示，如今直播业务增速重新回归，说明快手的内容生态也在重新强化，作为快手传统业务之一，其特有的社区属性曾经打造了多个代表性网红，只是其后电商的光芒遮蔽了直播业务，这部分背后所代表的内容创作者、乃至内容公司，未来是否也会发展成为可灵的用户，而可灵从商业角度与内容工

图片 2023年以来，“复兴”开始逐渐成为市场与舆论对阿里的主要叙事。简单来说，通过激烈的人事和业务变动，阿里经营重点在由“求量”到“求质”转移，加之近期下重注在AI领域，市场对企业的信心也开始恢复（2025年阿里股价从最低80港币上下，一度上涨至150港币）。 2025年Q1（2025财年Q4）财报发布后，阿里股价出现了较大幅度的回调，主要理由集中在：总营收和资本开支低于市场预期，一些人对阿里”复兴“的进度和成色产生了怀疑。 那么到底阿里2025年Q1财报如何，企业“复兴”进展如何呢？本文核心观点： 其一，2022年之后阿里进入了以优化效率为主的系列改革（ROIC为主要锚定指标），这是扩大投资的前置条件； 其二，2025财年阿里资本支持大幅攀升，其驱动力不仅仅来自于对未来的押注，亦是前一阶段业务和资本配置优化后的结果，这也是资本市场所期待的； 其三，全站推广让淘天找到增长新抓手，扩张要依托于效率的改善速度。 扩张的前提条件：ROIC重回双位数 2023新财年开启时，蔡崇信曾表示：阿里的运营 ROIC（投资资本回报率，用于评估公司是否通过其投资创造价值）为一位数，集团的目标是将其提升到两位数。 在财务分析中，ROIC是非常重要的一项指标，其所对应的指标便是WACC（加权平均资本成本），当企业经营良好之时，其投入资本的回报率（ROIC）是应该大于成本的（WACC）。 图片 根据valueinvesting.io测算，阿里的WACC大概在8%上下，结合上图很容易发现，2022财年之后阿里的WACC就开始低于ROIC，此时企业投入资本产生的回报率要低于成本，考虑到彼时特殊的外部环境，一方面企业需要提高对商家的让利和补贴力度以渡过难关，另一方面在追求“生态战略“时也需要提高资本的投入规模（资产负债表随之进入膨胀），双重因素叠加严重制约了资本回报率的表现。 资本投入与产出开始出现倒挂

图片 随着创始人的高调回归，京东近期颇有点“中兴”的味道。公司在业务方面上马了企图心十分之大的外卖业务，总营收增速也出现了上扬的势头，一切又好像回到了先前热火朝天的场面。 舆论场中京东大有重回C位的势头，但反观资本市场表现则又是另外一番场景，截至撰稿时企业市盈率仍然在10倍以下徘徊，这显然又不是一家高成长性公司该有的定价。 舆论和资本市场的割裂和拧巴，究竟是市场错看了京东，还是企业还有什么隐藏的秘密不曾被发现呢？这让我们十分好奇。 本文核心观点： 其一，京东“中兴”不仅有“国补”红利因素，亦有自营采销对供应链的议价能力，双重利好之下，京东营收和利润双双回暖； 其二，京东高调布局外卖，实为被动保护自己的护城河； 其三，出口转内销红利不好消化。 “中兴”二件套：国补和采销 2025年Q1京东总营收同比增长15.8%，达3011亿元，较之上年同期77亿元的经营利润，该期增至105亿元。无论是规模还是利润，京东在本季度均斩获颇丰，实现了量价齐飞的大好局面。 对上述现象的解读，市场多将 “国补”视为主要变量，京东特有的优势（3C占比大和企业架构）能快速吃到国补和地方的家电补贴红利，2024下半年至此开启了京东的一段美好时光。 此类观点已经成为市场一大共识，我们也不再赘述，在此为大家提供一个新的视角：京东自营业务对供应链的议价能力。 图片 在2020-2022年这一特殊周期内，京东自营占比和毛利率呈现了双双下降的势头（开放平台成长迅速)，一方面彼时主流零售平台都在努力为商家纾困，进行了流量补贴工作，另一方面也是最重要的，京东在降价甩库存，这很大程度上稀释了平台的盈利能力，出于对未来风险的警醒，企业去库存以降低经营负担。 2023年之后上述路径开始被打破，自营占比和毛利率开始同步，直至2025年Q1自营占比已经回到了近两年高点（自营增长速度大于开放平台)，这显然是反直觉的：理论上自营毛利