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房地产政策出现了一次值得重视的结构性变化。 8月28日，中国人民银行、金融监管总局明确： 个人住房贷款最长期限由30年延长至40年。 与此同时，证监会出台房地产资本市场支持政策，明确支持上市房企再融资、并购重组、公司债、CMBS、ABS、REITs以及不动产私募基金等多类工具。 如果只是看到“40年房贷”，很容易把这轮政策理解成又一次需求刺激。 但我认为真正重要的其实是： 房地产正在从“单点救需求”，转向同时修复居民端、项目端和企业融资端。 第一，40年房贷解决的是现金流，而不是房价预期 房贷期限从30年延长到40年，最直接的作用是降低每个月的还款压力，提高部分刚需、改善型购房者的支付能力。 但必须明确： 期限拉长不等于贷款成本下降。 在利率相同的情况下，月供下降，但总利息通常会上升。 所以它解决的是： 月度现金流约束。 而不是自动解决： 收入预期、房价预期和居民加杠杆意愿。 这也是为什么我不会简单把40年房贷理解成“楼市反转信号”。 第二，更大的变化其实发生在开发融资 新规建立了房地产开发贷款主办银行制度。 一个项目对应一家主办银行，开发贷款、项目自有资金、现房销售资金等原则上都进入项目账户封闭管理。 开发贷期限也开始真正匹配项目建设周期： 预售项目最长5年； 现房销售项目最长7年。 这意味着房地产融资逻辑正在从过去更依赖： 房企主体信用 转向： 项目自身现金流和资产质量。 第三，这次还改变了预售融资链条 一个非常关键但容易被忽略的规定是： 如果购买预售新房， 个人住房贷款要严格在项目竣工备案后发放。 央行对此概括得很直白： “能拿房、再还贷”。 这实际上在改变过去的链条： 购房者按揭 → 提前进入项目 → 房企依赖预售现金流建设 未来会更加倾向： 开发资金先解决建设 → 项目完成 → 再释放按揭资金。 长期看，这比降低首付比例更加结构性。 第四，资本市场融资工具箱重新扩

每年Jackson Hole，市场最喜欢问一句： 美联储到底偏鹰还是偏鸽？ 但我认为，今年这个问题已经不够用了。 因为美国金融市场正在出现一个更深层的矛盾： 政策利率由美联储决定，但长期资金价格越来越受到财政、国债供给和债券市场本身影响。 这才是今年Jackson Hole真正值得关注的地方。 先看通胀。 刚公布的7月PCE同比仍然达到 3.7%，核心PCE约 3.3%。 这意味着美国通胀已经连续65个月高于美联储2%的目标。 在Jackson Hole开幕当天，又有多名Fed官员公开强调： 通胀风险仍然没有解除。 所以Warsh现在面对的第一个现实是： 他很难简单转鸽。 如果通胀还在3%以上，美联储直接告诉市场“很快宽松”，很容易损害2%目标的可信度。 但另一个现实更加麻烦： 长期利率已经很高。 过去几周，30年期美债收益率曾升至2007年以来高位。 高长端利率不仅影响科技股估值，还直接提高： 房贷成本、企业融资成本、AI数据中心融资成本，以及美国政府自己的债务利息负担。 而就在这个时候，美国财政部又扩大长期美债回购，希望缓解债券市场流动性和长端收益率压力。 于是一个非常有意思的政策张力出现了： 美联储希望： 金融条件不要太松。 财政部希望： 长期融资成本不要太高。 Reuters甚至把当前Bessent与Warsh之间的分歧概括成一个非常核心的问题： 到底谁来决定“钱的价格”？ 这也是为什么我认为今年Jackson Hole真正重要的不是一句： “9月加息25bp还是不加。” 而是Warsh会不会回答三个更大的问题。 第一： 美联储还会不会继续通过强前瞻指引影响债券市场？ Warsh此前一直倾向减少过度Forward Guidance，让市场自身在长期利率形成中发挥更大作用。 第二： 高长端利率本身，是否已经替Fed完成了一部分紧缩？ 如果30年期收益率长期在5%左右，

英伟达又交出了一份几乎很难用传统半导体公司标准衡量的财报。 Q2营收达到 962.2亿美元，高于市场预期约921.7亿美元；调整后每股收益2.22美元，同样超过市场预期。 其中最重要的数据中心业务收入达到： 890亿美元，同比增长117%。 更关键的是，公司给出的Q3收入指引达到： 1080亿美元±2%。 市场此前平均预期约1042亿美元。 如果只看这几个数字，一个结论已经比较明确： 至少现在，AI算力需求还没有见顶。 黄仁勋甚至给出了一个英伟达过去很少提供的长期预测： 截至2028年1月结束的下一财年，公司收入预计仍可能增长约 70%。 此前华尔街平均预期只有约44%。 Vera Rubin也已经开始出货，英伟达预计本季度它就可能贡献数据中心收入的约20%。 这意味着Blackwell尚未真正结束，下一代架构已经开始进入收入曲线。 但我认为，这次财报真正值得研究的并不是： “AI还能不能增长？” 这个问题基本已经得到回答。 下一个问题变成了： 这么高的增长，利润率还能不能跟得上？ Q2调整后毛利率约75%。 Q3预计回落到约74%。 英伟达同时警告，由于内存和其他关键零部件供应紧张，成本压力还将持续，并预计毛利率可能在Q4进一步降至71%—72%左右。 这就意味着AI产业开始进入一个新的阶段。 过去我们关注： GPU缺不缺。 现在需要进一步关注： HBM多少钱？ 服务器整体成本涨多少？ 数据中心电力多少钱？ 客户融资成本是多少？ 最终这些都会进入AI经济学最核心的公式： 收入增长 − 资本成本 − 供应链成本 = 真正能够留下来的利润。 而这恰恰也是整个AI产业当前最大的争议。 今年微软、Meta等大型科技公司预计AI基础设施投入超过7300亿美元。 英伟达还联合金融机构推动超过5000亿美元第三方AI基础设施融资。 巨额资本投入当然证明需求很强。 但资本市场接下来一定会

今晚开始，美股将迎来本周最关键的一轮定价。 第一场考试是： 7月PCE通胀。 第二场考试是： 英伟达Q2财报。 表面看，一个是宏观数据，一个是科技公司业绩。 但如果从资产定价角度看，它们实际上分别控制着美股估值公式最重要的两个变量： PCE决定折现率，英伟达决定盈利增长。 这也是为什么8月26日如此重要。 第一场：核心PCE，美联储到底还要不要继续收紧？ 最新FOMC纪要已经明确显示，美联储内部的通胀担忧并没有消失。 波士顿联储主席Collins甚至在8月25日再次表示，如果接下来的数据不能证明通胀持续下降，美联储可能需要“很快”再次提高利率。 目前核心PCE年率仍被估计在约3.3%，距离2%的长期目标明显不近。 所以今晚PCE真正决定的不是： “美国通胀高不高？” 而是： 通胀下降速度，够不够让美联储继续按兵不动。 如果核心PCE明显偏热： 市场可能重新提高9月加息概率； 2年期美债首先承压； 长端收益率可能重新走高； 高估值成长股再次面对折现率压力。 如果数据明显降温： 美债收益率和美元可能回落， 科技成长股会得到一个更友好的估值环境， 黄金的实际利率压力也会下降。 目前黄金仍在4650美元附近，正等待PCE和Jackson Hole给出下一步方向。 第二场：英伟达，AI到底还能增长多快？ 英伟达面对的门槛已经不是： “能不能增长？” 而是： 能不能继续大幅超预期。 市场预计公司Q2收入接近 922亿美元，同比几乎翻倍；Q3市场预期约 1042亿美元。 真正要看的却不是历史数字，而是三个问题： 第一，Rubin能否顺利接棒Blackwell。 第二，云厂商AI资本开支是否继续加速。 第三，AI基础设施需求到底有多少来自真实商业需求，又有多少依赖融资推动。 后一个问题尤其重要。 英伟达目前已经参与推动超过5000亿美元AI基础设施融资，并为部分大型项目提供融资支持。 这让

美国对伊朗所谓的“经济D-Day”终于落地。 但市场等来的，并不是一次简单的“全面封杀中国买家”。 美国财政部长贝森特宣布，将对伊朗发动一场更广泛的“经济攻势”，试图切断伊朗在全球范围内的经济和金融联系。 第一阶段新增制裁约60个个人、实体和船只，重点覆盖： 数字资产、黄金、科技、航空和航运。 同时，美国明确威胁将扩大对继续与伊朗进行贸易的第三国实施二级制裁。 但最值得关注的恰恰是： 美国暂时没有公布中国大型金融机构的具体处罚。 贝森特也没有明确宣布： 哪些国家会被制裁， 哪些银行会被处罚， 以及二级制裁何时正式生效。 所以今天市场真正得到的信息不是： “美国已经把中国纳入全面制裁。” 而是： 威胁升级了，但最重的一张金融牌仍然留在桌上。 为什么中国如此关键？ 因为中国目前仍然是伊朗最大的石油买家。 Kpler数据显示，随着美国封锁和制裁加强，伊朗对华原油运输已经从7月约82.3万桶/日下降到8月约53.4万桶/日。 但中国独立炼厂仍然是伊朗石油最重要的终端买家之一。 这意味着，如果美国真的想进一步压缩伊朗石油收入，下一阶段真正有效的手段很可能不只是制裁伊朗油轮。 而是继续向交易链条外围扩张： 炼厂 → 航运 → 保险 → 银行 → 支付结算。 其中最敏感的就是金融体系。 如果只是制裁一家独立炼厂，影响仍然相对局部。 但如果开始针对承担人民币结算、贸易融资或者跨境支付功能的重要机构采取措施，那么问题就会从： 美国—伊朗能源战 升级成： 中美金融基础设施博弈。 这也是美国目前非常谨慎的原因之一。 Reuters报道称，美国此次暂未直接处罚大型中国机构，其中一个考虑正是避免对全球金融体系造成过大冲击。 另一条必须同步观察的主线是： 霍尔木兹。 伊朗已经将45艘油轮列入违反新通航规则的名单，并警告可能实施罚款、扣押甚至没收货物。 而战前，霍尔木兹承担了全球约五分之一的原油和LNG

北京时间8月25日凌晨2点，全球市场将迎来一个重要的地缘政治节点。 美国财政部长贝森特预计公布新一轮对伊朗制裁细节，并将其形容为针对伊朗的“史上最严厉”金融制裁。 如果这只是继续冻结伊朗企业资产、限制伊朗银行和能源公司的美元交易，影响虽然不小，但并不超出过去制裁框架。 真正可能改变市场定价的，是另一个问题： 美国会不会把制裁大规模扩大到仍然与伊朗进行贸易的第三国企业？ 这就是所谓： Secondary Sanctions——二级制裁。 它的逻辑不是只惩罚伊朗，而是告诉全球企业： 继续和伊朗做生意，就可能失去与美国金融体系做生意的资格。 而这里最敏感的国家，无疑是中国。 Reuters援引Kpler数据称，中国目前购买了伊朗海运原油的80%以上。由于美国封锁和此前制裁持续加码，伊朗对中国原油运输已经从7月约82.3万桶/日降至8月约53.4万桶/日。 所以今晚最值得看的并不是制裁名单有多少家公司，而是四个层级。 第一，会不会继续打中国独立炼厂？ 过去伊朗原油的重要买家逐渐从大型国企转向独立炼厂。 原因很简单： 伊朗原油存在制裁折价，价格具有吸引力。 美国此前已经针对部分参与相关贸易的中国炼厂和企业实施限制。如果这一轮进一步扩大范围，中国炼厂就必须重新计算： 低价伊朗油带来的利润，能不能覆盖制裁风险。 第二，会不会触及金融和人民币结算？ 这可能比炼厂名单更加重要。 伊朗石油贸易长期通过非美元支付、人民币结算以及复杂贸易网络降低美元体系制裁影响。 如果美国开始针对提供融资、结算或支付服务的机构实施二级制裁，那么这次经济战就会从： 能源贸易 升级到： 金融基础设施。 这也是中美之间真正敏感的边界。 中国已经公开表示反对单边制裁，并称将维护自身合法权益。 第三，霍尔木兹会不会成为伊朗的反制工具？ 伊朗已经明显提高霍尔木兹海峡的管控强度。 最新消息显示，伊朗已经将45艘油轮列入违反其新

8月23日，阿里巴巴宣布在香港启动约 800亿港元的新股配售。 这是阿里2019年港股上市以来首次启动新股配售。 更值得关注的是用途： 100%净募集资金投入全栈AI能力，包括AI芯片、基础设施和模型能力建设。 配售价为每股112.70港元，较上一交易日收盘价折让约3.6%。Reuters称，该交易将成为香港上市公司历史上规模最大的一级后续发行之一；强劲的机构需求和主权财富基金参与，还推动了交易规模扩大。 这件事真正值得研究的，不是“阿里为什么要融资”。 而是： AI已经贵到什么程度了？ 三天前阿里刚公布最新季度业绩。 集团收入同比增长9%，阿里云外部商业化收入增长 45%，创22个季度最快增速；AI相关产品收入连续第12个季度实现三位数增长。 换句话说，AI需求并不是故事。 它已经开始进入收入端。 但另一面同样明显。 阿里当季资本开支达到约 676.8亿元人民币，同比增长75%；净利润同比下降约75%。 公司此前规划未来三年投入 3800亿元人民币建设AI和云基础设施，目前已经投入大约一半。 所以现在阿里面临的，其实是所有全球AI巨头共同面对的问题： AI增长很快，但AI也非常烧钱。 过去互联网公司的典型商业模式是： 软件平台建好以后， 新增一个用户的边际成本很低。 但今天AI完全不同。 用户越多， 推理需求越大； 模型越强， 训练成本越高； AI Agent越普及， Token消耗越大； 最终都要变成： GPU、芯片、电力、机房和数据中心。 这就是为什么AI正在从： Software Economics 逐渐进入： Infrastructure Economics。 阿里这次通过股权融资，而不是全部依靠经营现金流去覆盖AI资本开支，也说明整个行业的资金需求已经进入新的量级。 不过，这并不意味着资本市场会无限接受AI投入。 接下来投资者一定会越来越关注三个指标。 第一，A

最近人民币可能是全球汇率市场最值得研究的资产之一。 8月21日，在岸人民币兑美元盘中最高升至 6.7192，离岸人民币一度达到 6.7179，双双创下近三年半新高。 2026年以来，在岸人民币累计升值已经接近 3.85%。 如果只看教科书逻辑，这一轮走势其实有些反常。 目前中国长期利率明显低于美国，中美10年期国债利差仍接近300个基点。 正常情况下： 美国利率更高 → 美元资产收益更高 → 人民币承压。 但人民币不仅没有持续贬值，反而一路突破6.8、6.75，现在进一步来到6.72附近。 这意味着： 利差已经不是当前人民币最强的主导因子。 第一股力量：美元确实在走弱 美国经济数据近期出现降温，美联储进一步加息的预期下降，美元指数已经从此前高位明显回落。 这是人民币升值最直接的外部环境。 但如果只是美元弱，其他亚洲货币理论上也应该同步大幅升值。 人民币近期表现更强，说明还有内部因素。 第二股力量：真实的外汇供给正在改善 国家外汇管理局最新数据显示： 2026年7月银行结汇 2663亿美元，售汇 2480亿美元，单月形成183亿美元顺差。 1—7月银行累计结汇 1.8316万亿美元，累计售汇 1.5422万亿美元。 也就是说，今年前7个月结汇规模明显高于售汇规模。 同时，7月企业、个人等非银行部门跨境资金净流入达到 598亿美元，货物贸易项下资金净流入继续保持高位。 这说明人民币背后不仅是金融交易。 还有真实贸易和跨境资金流。 第三股力量：人民币升值正在改变企业行为 这可能是现在最值得关注的机制。 过去人民币在7以上甚至更弱的时候，一些出口企业并不急于把美元收入换成人民币。 原因很简单： 如果预期美元还能上涨，就有动力继续持有美元。 但当人民币连续升破： 6.9 → 6.8 → 6.75 → 6.72 企业的预期会发生改变。 原来的： “再等等美元反弹。” 可能变成： “再不

8月26日，美股将迎来一组非常关键的数据。 北京时间20:30，美国将公布7月个人收入与支出报告，其中最重要的就是： PCE物价指数和核心PCE。 这并不是又一份普通的通胀报告。 在最新FOMC会议纪要公布之后，这组数据的重要性已经明显上升。 7月会议上，美联储最终维持联邦基金利率在3.50%—3.75%不变，但三名委员直接投票支持加息25bp；最新纪要进一步显示，政策制定者对于通胀粘性的担忧明显升温，如果通胀无法继续向2%目标回落，进一步收紧仍然在讨论范围内。 这意味着市场现在已经不能再简单交易： “下一步什么时候降息？” 而需要重新回答： “9月会不会重新加息？” 目前利率市场仍然给9月加息大约三成左右的概率。 为什么PCE比CPI更重要？ 因为美联储2%的通胀目标，真正对应的就是PCE，而不是CPI。 尤其是核心PCE，剔除了波动更大的食品和能源，更接近美联储判断基础通胀压力时关注的指标。 前一份5月数据中，核心PCE同比仍达到3.4%，环比上涨0.3%，距离2%的目标明显还有距离。 近期CPI虽然出现一定降温，但问题并没有彻底解决。 一方面，美国消费和就业出现放缓信号； 另一方面，中东局势又把原油和能源价格重新推高。 这意味着美联储面对的并不是一个简单的“通胀下降”。 而可能是： 需求降温 + 能源通胀仍高。 这是央行最难处理的环境之一。 所以8月26日的核心PCE，市场至少会看三个层面。 第一，月度环比有没有继续下降。 如果核心价格仍然保持较快增长，美联储内部鹰派会得到更多证据。 第二，服务通胀有没有真正降温。 商品价格可以因为供应链快速变化，但住房、医疗、服务价格通常具有更强粘性。 第三，个人消费支出是否继续放缓。 PCE报告不仅有物价，还会同时告诉市场： 美国消费者到底还愿不愿意花钱。 这直接关系到“软着陆”能否继续成立。 对资产而言，我认为可以提前建立三种情

8月21日，小猫量化实盘当日盈亏： +$1,809.03。 相比单日盈利，我今天更关注的是这笔收益发生在怎样的市场环境中。 港股今天表现明显偏强。 恒生指数收涨 1.21%至26,009点，恒生科技指数上涨 1.40%至4,766点。但内部并不是简单的“科技普涨”：MiniMax上涨11.86%、智谱上涨10.36%，与此同时黄金、有色和航运同样表现突出，赤峰黄金涨12.4%，山东黄金涨8.7%左右，航运板块也明显走强。 这其实非常值得研究。 一边是AI和国产科技的成长逻辑； 另一边是黄金、资源和航运的宏观避险逻辑。 两个完全不同的风险因子正在同时获得资金。 美股截至美东11:47也出现明显修复。 道指上涨0.89%，标普500上涨0.66%，纳指上涨0.65%。但今天领涨的不是典型的AI单边行情，而是医疗和金融，分别上涨约1.6%和1%；微软、Alphabet上涨约1%，但英伟达和亚马逊仍小幅下跌。与此同时，标普和纳指本周仍有可能结束连续三周上涨，美债长端冲击依然压制科技板块周度表现。 所以我认为今天最重要的变化是： 市场开始从“买科技Beta”，转向“重新分配风险”。 真正的核心变量还是利率。 最新FOMC纪要显示，7月会议并不是简单的“按兵不动”。除了3名正式投票支持加息的委员外，“数位”与会者倾向加息25bp，“许多”委员认为，如果通胀不能继续回到2%，未来仍可能需要进一步收紧政策。 目前利率期货对9月加息仍给出大约三分之一概率。 也就是说： 加息风险已经下降，但远没有消失。 而地缘问题又让美联储更加难受。 Brent原油今天约 93.86美元/桶，已经连续第六个交易日走强；美国威胁进一步升级对伊朗制裁，而霍尔木兹海峡周四只有7艘商品船通过，远低于战前水平。 这意味着： 经济正在降温， 但能源通胀却可能重新抬头。 这恰恰是美联储最难处理的组合。 而今天表现最强的宏观