社区

其实，我很早就不需要亲自处理一线的投资任务了，但是我依旧坚持定期出去走一走、看一看。 远一点的话就是出国。但是，此前在金融机构不是很方便，不一定都能成行。即便如此，我也尽量争取在全国不同地区出差，以及和不同金融机构交流的机会。 因为我坚信：要做好投资，不仅要会关起门来看书，还要多出去看看这个世界。 *摄于荷兰阿姆斯特丹王宫。这里曾经是阿姆斯特丹市政厅。 01 公式之前，先读懂题意 很多人认为金融是一道数学题。做得久了，我越来越觉得，它首先是一道语文题。 同一句政策表述，有人读出机会，有人读出风险。不同的理解形成不同的预期，再通过买卖，变成我们看到的市场价格。 对我而言，投资研究有两个重要任务：尽可能找到贴近现实的发展方向，再识别市场在哪些地方理解错了，争取在价格修正时获得收益。方向、价格与时机，都需要判断。 我相信，很多从业者都有类似的体会：从CFA，也就是特许金融分析师考试的概念和公式入门，十年之后才越来越理解“信息差”的分量。公式可以精密，前提却可能错了。 对现实的理解有偏差，计算得再认真，也可能离答案越来越远。 02 信息差，也藏在解释之中 我理解的信息差，也包括同一条公开信息，在不同背景下被赋予了怎样的含义。要读懂它，需要对当地社会形成切身感受，也需要知道当地的信息如何经过选择、加工和解读，最终成为我们读到的新闻。 一件事为什么被报道？标题强调了什么？哪些背景被省略？这些问题，恰好也是语文课教过我们的阅读方法：联系上下文，理解措辞，辨认字面之外的含义。 看懂新闻，还要知道新闻中的人如何理解自己的处境。 比如谈中国国债，我们自然是知道不可能违约的。就其本质，是因为本地投资者可能更看重对本国制度和政府应对能力的理解，而海外评级视角则可能更关注赤字与债务约束。换一个视角，假设你是美国人，会怎么看美国的国债呢？ 另外，加息预期也是如此。9月份加息的消息早已在华尔街

“ 《行万里》是这个公众号的一个和人文相关的合集。此前，我已经写过美国札记。感兴趣的朋友们可以检索历史稿件。 01 在书本与道路之间，理解真实的世界 我基本上每年都会安排一次海外旅行。这既与工作有关，也出于兴趣。以前在金融机构工作，出国不是很方便。现在离开机构之后，多了一些“说走就走”底气。 从专业上来说，我的投资策略方向是 “全球大类资产配置” ，或者叫“Global Multi-Assets”,也就是在不同国家和不同类型的资产之间寻找性价比最高的资产类型和投资策略。 研究这些市场，需要看数据、读政策，也需要走进当地生活，感受抽象数字背后的人如何工作、消费和安排未来。 * 摄于德国法兰克福银行区，也就是德国的“陆家嘴”。 这些感受，是我保持交易敏感性的一种方式。它们未必能直接给出投资答案，却能帮助我发现值得追问的问题。 作为一个人文地理控，我也深知读万卷书与行万里路之间巧妙的互文关系。书本让眼前的风景有了来处，旅途则让书中的知识有了具体模样。回来以后重新翻书，有些曾经一带而过的段落，也会读出不同的意味。 有了这些一手的经历和感受，书本里那些冰冷的公式和原理，也会变得有温度。 * 欧洲央行的总部同样位于法兰克福。 02 德国，值得加入我们的金融参照系 这次行程从荷兰开始，随后大部分时间留给德国。前者承载着我对资本主义发展历史的好奇，后者则是关注这个“默默无问”但是和我国很多地方都相似的金融和文化环境。 * 上图摄于荷兰阿姆斯特丹王宫。阿姆斯特丹人自认为是天神Atlas的后代，并用这座宫殿记录下了他们的野心。 德国的文化影响延伸到欧洲大陆的许多地方。德语在多个邻国的使用，以及德语与荷兰语之间的亲缘关系，都提醒我们：理解一个国家，需要把它放回周边的历史与地理之中。 * 上图摄于柏林墙遗址。东德的社会实验以失败告终，但是这段历史仍然留给我们很多反思。 谈到金融

01 A股放量修复，市场情绪先给答案 9月18日，A股用放量普涨回应了前一日的犹豫：沪深两市成交增加2540亿元至2.08万亿元；沪指涨0.94%，深成指涨1.72%，创业板指涨2.25%，超过4200股上涨，涨停78家。半导体板块上涨约4.3%，房地产午后走强，大消费、机器人与次新股也有表现。我的判断是，市场确实升级为强修复，但一天放量只能确认资金回来了，还不能确认上升趋势已经接棒。 02 增量资金与产业验证，比普涨更重要 真正变化的是风险偏好的证据变厚了，不再只靠情绪推涨。第一，科技反弹有中期资金铺垫。过去一个月硬科技主题ETF合计吸金约406亿元；摩根士丹利预计2029年国内先进封装市场规模达到千亿元级，中金公司提到部分高速光芯片企业订单排期延伸至2028年及以后，产业景气与资金承接相互验证。第二，汇率和政策没有拖后腿。在岸、离岸人民币兑美元双双升破6.7，创2023年以来新高；医药工业“十五五”规划提出到2030年创新药产业规模年均增速超过20%。住建部明确房地产进入存量时代，今年前8个月二手房交易占比达到52%。 港股缺少今日可引用的指数行情，研究信息更偏政策结构：香港首份五年计划聚焦土地开发与人力流动，港交所多资产战略获得支持。我不把政策文本直接折算成指数利好，港股仍要等流动性与盈利验证。A股的短板也清楚：主线轮动偏快，汽车走弱，北向资金与今日完整股票ETF净申赎缺失，日本央行加息至1.25%后，全球资金再配置仍是外部变量。所以，这不是普涨掩盖一切的牛市信号，而是结构性修复。 03 持有不追高，用三个条件确认接力 接下来依旧是三段观点总结。第一，已持仓者持有核心仓，不在普涨日追加进攻仓位；验证条件是成交继续站稳2万亿元附近、科技主线不出现放量滞涨。第二，空仓者等待分歧后的承接，重点看半导体调整时是否缩量、资金是否继续回流。第三，降低对单一主线的依赖；若成交重新萎

01 外部加息落地，A股没有失控 9月17日凌晨，美联储把联邦基金利率目标区间上调25个基点至3.75%—4.00%。A股没有出现恐慌式下跌：上证指数、深成指、创业板指分别回落0.41%、0.33%、0.40%，沪深两市成交1.82万亿元，只比前一日缩量约160亿元，但超过2700只个股下跌。港股恒生指数约跌1%。我的判断是，外部加息正在变成结构筛选器，而不是A股的系统性利空；真正决定反弹能否延续的，是国内增量资金和企业盈利。 02 国内流动性没失守，缺的是主线连续性 真正重要的，不是中美政策方向短暂相反，而是A股仍有一层国内流动性缓冲。第一，央行没有跟随收紧。人民银行今日开展1620亿元7天期逆回购和6000亿元隔夜逆回购，净投放约1590亿元；潘功胜强调货币政策框架转型与价格型调控。第二，市场资金没有离场，但追高意愿下降。截至9月16日，沪深北三市两融余额26368.01亿元，单日增加93.30亿元；今日成交仍站在1.8万亿元上方，医药、汽车、农业与半导体设备轮动，说明资金在换座位。第三，基本面仍不平衡。8月工业增加值同比从4.5%升至5.2%，固定资产投资单月同比下降10.8%，消费增速放缓，供给修复快于内需。港股还叠加中国AI和科技企业融资供给增加。券商共识转向盈利兑现、供需改善与国产替代。所以，A股还能修复，但趋势确认要看资金接力，而非美联储脸色。 03 持有不追高，用资金接力做确认 接下来依旧是三段观点总结。第一，已持仓者持有核心仓，不因一天回落推翻仓位；1.8万亿元附近成交若能守住，修复逻辑就未破坏。第二，空仓者观望，不抢轮动第一枪；至少要看科技重新获得资金回流，或医药、汽车连续两到三个交易日形成承接。第三，压低单一主线暴露；若成交快速跌回1.6万亿元附近、科技与高景气板块同步走弱，先降低进攻仓位。港股短期仍受利率和融资供给约束，不宜外推为反转。 A股今天没有

01 一根大阳线，改变了什么 昨天A股还是地量普跌，今天已是放量反攻：沪深京三市成交额约1.85万亿元，较昨日放大约2272亿元；接近4200只股票上涨，逾90股涨停。上证指数涨0.71%报3891.60点，科创50大涨4.14%，创业板指涨1.96%。表面看是情绪全面转暖，结构却更诚实：资金不是平均推升所有资产，而是集中回到半导体、光通信、PCB等科技成长方向。我的判断是，这是一次调整期中的强修复，还不宜直接升级为上升期。需要验证的不是今天涨幅，而是量能和市场广度能否连续留下。 02 修复的源头，是科技重新获得资金定价权 真正发生变化的，不是宏观景气全面反转，而是风险偏好从防守资产重新切回高景气科技链。第一，量价结构改善。昨日约1.61万亿元的地量说明资金观望，今日成交放大且上涨家数占优，说明悲观交易被快速修复；午后成长指数自高位回落，也提示追涨资金仍有分歧。第二，产业逻辑在配合。半导体、光通信、PCB形成联动，通信板块早盘一度净流入超过76亿元；中信证券认为PCB/CCL景气周期有持续性，浙商证券关注上游材料涨价向下传导。第三，流动性与事件环境友好。央行今日开展1100亿元7天逆回购和6000亿元隔夜逆回购，7天逆回购利率1.40%；中金秋季策略会在香港开幕，港股科技同步修复。但宏观数据并不完全一致：8月工业增加值同比增长5.2%，高技术制造偏强；新增社融1.66万亿元、新增贷款600亿元，私人部门融资需求仍弱。高盛在策略中也强调从AI硬科技转向组合分散。所以这不是全面牛市叙事，而是资金重新给科技制造定价。 03 持有不追高，用连续量能做验证 接下来依旧是三段观点总结。第一，已持仓者选择持有，不因单日大涨追加进攻仓位；重点观察半导体、光通信、PCB在指数震荡时能否保持相对强势。第二，空仓者观望，不抢第一根大阳线；明后两天若成交维持在1.7万至1.8万亿元以上、上涨家数继

01｜普跌比跌幅更刺眼 9月15日，A股三大指数全线收跌：沪指跌0.54%，深成指跌0.72%，创业板指跌1.15%。真正让人警惕的不是单日跌幅，而是市场内部：沪深两市成交额1.61万亿元，较上一交易日再缩165亿元，创年内新低；超过4300只个股下跌，高位股连续释放跌停负反馈。同日港股只是小幅上涨，没有形成跨市场共振。我的判断是，A股已从高位震荡进入弱势调整窗口，风电与半导体的活跃更像存量资金高低切换，不是新一轮全面进攻。 02｜为什么热点救不起指数 真正约束市场的，是宏观修复弱于产业叙事，增量资金也还没有回来。 宏观上，8月数据呈现“生产强、需求弱”：工业增加值同比增长5.2%，较7月加快；但社会消费品零售总额只增长0.4%，固定资产投资当月同比下降10.8%，8月新增人民币贷款600亿元、社会融资增量1.66万亿元，均低于市场预期。这说明供给端可以制造局部景气，却还不能自动转化为全面的盈利与收入改善。 政策端并非没有支持。电子信息制造业“十五五”规划强化电子元器件、电子材料高端化，与半导体国产替代逻辑呼应，所以风电、半导体、PCB、网络安全仍有局部赚钱效应。但产业政策改善的是方向，资金面决定扩散速度。在1.61万亿元的年内最低成交额下，资金只能在低位方向与拥挤方向之间迁移，难以同时抬升指数、权重和题材。 外部约束也在加重。美国10年期国债收益率升至5.02%，创2007年以来新高，高估值成长资产面对的折现率压力上升。这里最容易误解的是，把政策催化当成全面牛市信号；但我的判断是，国内产业逻辑必须先通过盈利、订单和成交量确认，才能从主题修复升级为主线。 03｜所以，现在怎么配置 我在整体上选择观望，暂不因单日热点反弹加仓。已有仓位不必机械清仓：若持仓方向能在指数弱势中保持相对强度，且盈利逻辑没有破坏，可以继续持有；高位题材一旦出现连续跌停、核心标的破位并放量下跌，应优先降

01｜跌不动，但还没有涨确认 9月14日，A股出现一个容易被看错的组合：上证指数收报3885.33点，跌0.07%；深成指跌0.64%，创业板指跌1.10%。指数偏弱，但全市场超过3100只股票上涨，成交约1.63万亿元，缩量3427亿元。市场已经不是恐慌普跌，而是缩量后的第一轮修复。难点是宽度回来了，资金确认没回来。 02｜资金在做切换，而不是全面回场 真正变化是资金从高位拥挤题材撤出，转向低位和政策线索方向。PCB、CRO医药、MLCC、网络安全及电力活跃，高位农业、军工和人气股退潮。早盘主力资金净流入医药、通用设备和机械设备，净流出通信、半导体、国防军工，通信净流出超过47亿元。资金没有抛弃成长，只是在AI硬件内部换位置。 第一，宽度修复是真的。超过3100只股票上涨，好于上周五近4900只下跌；55只涨停、11只连板，连板晋级率超过五成，短线情绪修复。 第二，量能不足也是真的。成交额缩量超过3400亿元，创业板和深成指仍弱于沪指，权重成长未止稳。ETF和融资完整数据未披露，不能把缩量反弹说成趋势反转。 政策端要分两层看。人民银行9月14日至17日每日最多开展6000亿元隔夜逆回购，主要是熨平税期等短期资金波动，不是权益市场强刺激。国务院此前部署算力基础设施、算电协同和算网融合，线索落在PCB、电力和液冷服务器，但最终要靠订单与业绩兑现。 港股也在同一约束下。美联储9月加息定价约87%、美债收益率逼近5%，高估值成长资产难以只靠产业叙事扩张。 我的判断是，A股进入筑底修复期，但右侧信号仍缺量能和权重确认。 03｜持有核心仓，先别急着加 已持仓者更适合持有核心仓位，不因跌幅变小就加仓，也不因单日修复就追新热点。重点看强势板块能否连续两日扩散、成交额回升、创业板和深成指是否止稳。若上涨家数快速收缩，优先降低高波动仓位。空仓者等待量能与宽度同时确认；港股不单独追高，等海外利

01｜指数被托住，多数股票还在跌 9月11日，A股早盘的抛压并不轻：沪指午盘跌1.82%，创业板指跌2.04%，全市场一度超过5100只个股下跌。午后指数明显回拉，但收盘仍有近4900只个股下跌。 这说明修复先发生在指数层面，而不是市场宽度，也就是多数股票的涨跌分布。港股同日同样承压，恒生指数跌约0.7%。我的判断是，宽基ETF的午后异动更像稳定指数的力量，而不是新一轮上升的确认。 02｜真正的问题是宽度，不是红盘 第一，今天的关键不是跌了多少，而是谁在接。上午，贵金属、部分有色和互联网金融承压，电力、军工以及局部PCB、光纤铜缆相对活跃。午后宽基ETF承接增强，指数被拉回，但近4900只个股下跌说明多数持仓并未同步修复。 昨日两市成交约1.66万亿元，今日较昨日放量，但精确成交额在当日资料中缺失。如果放量只是配合指数回拉，而上涨家数没有回升，说明更像结构性托底，不是主动风险资金全面回流。 第二，政策线索支持中期产业方向，却不能替代短线风险偏好。2026中国算力大会9月11日至13日在廊坊举行，聚焦全国一体化算力网；工信部电子信息司9月10日晚召开电子元器件产业发展座谈会，部署“十五五”产业工作。国产算力和核心电子元器件的中期景气没有被否定。 但当日盘面恰恰提醒我们，产业趋势与交易节奏要分开。高位成长资产在海外通胀、利率与油价扰动下先释放风险，政策催化未必立刻转化为普涨。另一点也容易被忽视：*ST清越连续20个交易日收盘价低于1元，触及交易类强制退市并停牌。壳价值继续弱化，低价绩差股的尾部风险定价正在变严。 03｜观望，等待宽度接力 我的态度是观望。已持仓者不因午后回拉主动加仓，先检查持仓是否明显弱于所属行业；若指数再破日内低点、个股普跌扩大，应把控制回撤放在第一位。 空仓者等待两个确认：上涨家数重新占优，且成交放大时核心板块具有连续性。指数被托住只是第一步，修复从宽基ET

01｜指数失守，宽度和成交同时走弱 9月10日，A股从“指数稳、个股弱”进一步变成指数与赚钱效应同步回落：沪指跌0.43%，深成指跌0.77%，创业板跌0.49%；全市场成交约1.66万亿元，较昨日减少约2107亿元，超过4500只个股下跌。 港股同日也偏弱，没有给A股提供外部情绪支撑。下午金融管理部门举行“十五五”金融主题发布会，但截至信息可核验时点，完整实录尚未更新，不能把会议预期直接当成政策利好。我的判断是，A股仍在缩量调整期，银行等防御资产的强势不是新一轮普涨的起点。 02｜银行的强，不是市场的强 第一，真正收紧的是主动风险偏好。成交降至约16623亿元，说明愿意追价的资金在减少；超过4500只个股下跌、北证50跌2.81%，又说明小盘和高波动方向承受更大压力。这不像放量出逃，更像存量资金退回防御。 资金也确实没有完全离场。截至9月8日，两市融资余额26142.17亿元，单日增加19.14亿元；部分沪深300、科创50相关ETF此前仍有净申购。杠杆资金没有全面撤退，逢低配置资金也在，但现货成交收缩说明主动交易资金仍谨慎。 第二，强势板块暴露的是防御属性。银行、玻璃玻纤、部分电子元件及航海装备相对强势；农林牧渔、白酒、医疗服务、生物制品走弱。银行的含义是资金向低波动、高股息集中，而不是市场重新进攻。电子材料和PCB虽有产业景气，但在成交与宽度修复前，只能算局部修复。 外部约束还在。美股三大指数连续第三日下跌，美国长端收益率上行，Brent重新站上100美元附近。这个组合利好上游资源，却抬升中下游成本，并压制高估值成长。 03｜观望，不追防御抱团 我的态度是观望。已持仓者维持均衡，减少单一高波动成长的集中暴露；银行可以作为稳定器，但连续走强后不宜追高。 空仓者等确认比猜底更重要：上涨家数重新超过3000只、成交恢复2万亿元附近，且创业板与科创方向同步止跌。若缩量后跌势收

01｜指数稳住，不等于市场稳住 9月9日A股的核心矛盾非常清楚：沪指涨0.28%至3951.51点，深成指涨0.15%，但创业板跌0.14%、科创50跌0.69%；全市场3580只股票下跌，成交约1.87万亿元，较昨日缩量约1050亿元。 同一天公布的8月价格数据也在升温：CPI同比上涨0.8%，核心CPI升至1.0%，PPI同比上涨3.8%，环比由7月的-0.7%转为+0.4%。我的判断是，A股正处在调整期中的结构轮动，指数红盘掩盖了宽度退潮。 02｜资金不是离场，而是不愿追高 第一，价格修复更偏上游，而不是全面通胀。PPI回升由原油、有色、煤炭和部分电子制造带动；CPI上行也受能源与交通服务影响。于是煤炭、航运、贵金属走强，不是单纯情绪，而是价格信号与产业利润预期的一次重估。传媒、游戏、房地产退潮，则说明资金仍在快速换座。 第二，增量资金没有跟上轮动速度。成交缩至1.87万亿元，下跌家数超过3600只，说明存量资金在低位与资源方向找避风港，但没有形成全面进攻。最新可核验的融资数据截至9月7日，两市融资余额26123.03亿元、单日增加115.28亿元；9月8日数据缺失，北向旧口径也不再适用。 第三，外部油价提高了估值的折算难度。布伦特原油隔夜结算价97.92美元/桶，盘中再逼近100美元。上游资源受益，消费与制造业成本却会承压；高估值成长还要面对全球通胀与利率不确定性。港股偏弱，说明外部利率与地缘风险仍在压制风险偏好。 容易误解的是，科技回调不代表产业逻辑消失。科创50高开低走，更像是资金对估值与筹码的谨慎。缺的是宽度、量能与赚钱效应的同时确认。 03｜观望，等资金承接回来 我的态度是观望。已持仓者维持均衡，降低单一高估值成长的集中暴露；资源与红利可以承担稳定器，但不建议在连续走强后追价。 空仓者不要被沪指红盘催促入场。更有效的确认信号是：上涨家数重新超过3000只、成