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今天看到“红果用户数已超豆包”这条消息，我对字节跳动的产品竞争力，又多了一份认可。与此同时，这也进一步强化了我对恒生科技的偏空判断。 先把数据说准确。 $哔哩哔哩(BILI)$ $腾讯控股(00700)$ $阿里巴巴(BABA)$ $美团-W(03690)$ $百度集团-W(09888)$ 11月3日，北京日报援引QuestMobile《中国移动互联网秋季大报告》称，2026年9月，抖音集团内部前三大应用已经变成抖音、红果免费短剧和豆包： 这次比较的是用户规模，不是使用时长。本文保留报道中的“去重总用户量”口径，不改写成DAU或单一客户端MAU；这些应用的用户可能重合，也不能直接相加。 红果超过豆包，并不意味着豆包失速。更值得我关注的是，字节已经同时拥有两个四亿级的新入口：一个承接娱乐内容消费，一个承接AI交互需求。 而报道提到，去年抖音集团内部前三还是抖音、今日头条和抖音极速版。这个变化很有意思：头部产品矩阵正在更新，新增长没有全部停留在旧入口里。 从用户运营的角度，我更看重新入口能不能做大，以及用户愿不愿意持续回来。 免费短剧把内容、情绪和推荐分发结合起来，降低了用户选择和付费的门槛。豆包则在另一类需求里建立入口。

收盘背景：纳指跌1.07%，标普500跌0.51%，道指涨0.41%。 【财报】苹果营收增长12%，假日季毛利率指引承压 苹果11月2日公布2026财年第四季度营收约1145亿美元，同比增长12%，每股收益2.10美元。假日季毛利率指引45%–46%，低于LSEG统计的46.3%预期；CNBC报道其11月2日盘后股价曾跌约3%。[1] $苹果(AAPL)${{ac61b17129164b77842fb38152779180}} 【AI财报】Palantir美国商业收入增148%，首次超过政府业务 Palantir第三季度营收23.13亿美元，同比增长96%；美国商业收入增148%至9.84亿美元，首次超过美国政府业务的9.53亿美元。公司将全年营收指引上调至85.30亿–85.34亿美元，企业AI需求继续推动收入结构变化。[2] $Palantir(PLTR)${{d0d55eb79077484285e23bd7f287ad96}} 【AI融资】甲骨文提交200亿美元股债融资计划，扩张资金受关注 甲骨文11月2日提交文件，拟发行100亿美元普通股及100亿美元高级债券（senior notes）。此次推进上周投资者日已预告的方案，融资总额保持200亿美元；募集资金可用于资本开支、偿债及投资，股权稀释与债务成本受到关注。[3] $甲骨文(ORCL)${{d620a0e5793b484bb3dbd7bdeff61a56}} 【并购】Marvell拟全股票收购Lumentum，隐含企业价值1150亿美元 两家公司11月2日宣布

但斌最新持仓出来了。 谷歌和英伟达加仓，AMD大幅减持，博通几乎卖光，苹果重新出现在持仓里。如果只看这些名字，很容易得出一个结论：继续看好AI，调整了一下结构。 但把仓位摊开，我觉得里面有个更值得聊的问题：同样看好AI，为什么有的公司可以拿到接近三成仓位，有的却连1%都留不住？ 先把数据口径说清楚：这次看的是东方港湾旗下 Oriental Harbor Investment Master Fund 于2026年10月22日提交的13F，持仓截至9月30日。它披露了13项证券，市值合计约14.69亿美元。这是季末的一张持仓快照，不能当成但斌今天的实时持仓，也不代表东方港湾的全部资产。 前五大持仓如下： 谷歌和英伟达合计46.08%，前五大合计80.75%。 数字摆在这里，态度已经很鲜明了：**在这份披露的组合里，AI相关资产依然占据核心位置，而且相当集中。** 我最先注意到的是谷歌。 $谷歌(GOOG)$ 占比接近27%，持股数量还在增加。把它和 $英伟达(NVDA)$ 放在一起看，我会想到AI产业里两种不同的赚钱方式。 英伟达提供算力，卖GPU，也依靠CUDA和整套软硬件生态留住客户。谷歌则有搜索、YouTube、云业务和用户入口，也有自己的模型与TPU。前者要回答的是，客户还会买多少算力；后者要回答的是，算力投入之后，能不能改善产品、留住用户、赚回更多的钱。 一个直接承接AI投入，一个必须把AI投入转化成商业回报。 这也是我觉得谷歌值得单独研究的地方：既有业务给它提供了投入AI的现金来源，但搜索业务本身也面临AI带来的变化。它一边拥有优势，一边也要证明这些优势能延续。 所以，看到谷歌第一重仓，我不会直接把它翻译成“

MRNA $Moderna, Inc.(MRNA)$（Moderna）这次暴跌，核心是：癌症疫苗三期数据提前泄露，触发了高预期下的“利好兑现”与估值回调。试验结果本身仍然是阳性的。 对应的是美东 10 月 22 日、北京时间昨晚至今晨这轮下跌，盘中跌幅一度超过 25%。 主要有三层原因： 直接导火索：最受关注的癌症疫苗数据提前泄露。 Moderna 与默沙东合作的个性化癌症疫苗 intismeran autogene，原计划在周末 ESMO 大会公布详细数据。部分结果提前出现在肿瘤学网站后，股价急跌，两家公司随后提前发布了数据。路透报道 数据有效，但股价已经计入了很大的成功预期。 三期试验中，疫苗联合 Keytruda，相比单用 Keytruda： 复发或死亡的相对风险降低 42%； 远处转移或死亡的相对风险降低 38%； 两年无复发生存率为 82.2% 对 70%，提高约 12.2 个百分点。 发布前，部分分析师给出的市场期待是风险降低 40% 以上，所以不能简单说“数据不达标”。但 MRNA 从 8 月宣布试验成功到本周三，股价已接近涨至原来的 4 倍，进一步上涨需要更强的惊喜。路透详细报道 市场开始重新评估：能否把黑色素瘤的成功复制到其他癌种？ 高估值包含了肺癌、膀胱癌、肾癌等多个市场的潜力，但这些还需要各自的临床数据支持。同时，总生存期（OS）数据尚未成熟，目前还不能确认延长整体寿命的程度。RBC 对跨癌种商业潜力转趋谨慎；UBS、BMO 等则仍认为疗效有临床意义，股价反应主要来自过高预期。 这更像是一次围绕核心管线的估值重定价。 疗效已有积极证据，但“药有效”与“足以支撑此前股价”是两道问题。接下来重点看 10 月 24 日 ESMO 的完整展示、后续审

按李录10月5日哥大交流，对照但斌8月13日直播中的AI投资观点来写。以下是公开内容的概括和我的判断。 李录与但斌：同样讲长期投资，买入前想的事情有什么不同？ 最近看了李录在哥大的交流整理，再对照但斌今年谈AI投资的观点，我觉得很值得放在一起看。 两个人都相信优秀企业能创造长期回报。我的理解是：李录更强调买入时留多少余地，但斌更强调抓住产业变化的机会。 李录这次交流，有四个重点。 第一，先想清楚自己靠什么赚钱。 买股票，就意味着持有一家公司的部分所有权。研究它怎么赚钱、竞争力能持续多久，也要知道自己有哪些问题还没弄懂。能力圈的边界和安全边际，都是长期持有的前提。 第二，AI的账，最终还是要算。 李录认可AI的巨大价值，同时提醒：它需要持续投入，成本、收入和利润之间的关系不会消失。技术向前发展，资本市场仍可能经历多轮繁荣与调整。 这对投资很实际。一个产品很好用，距离股东赚到钱，中间还有定价、竞争和资本开支好几道关。 第三，大家都挤在热门公司里，别处可能出现机会。 李录认为，资金高度集中时，一些优秀企业会被冷落。保持独立判断的人，可以从这种分化中找到价格更有吸引力的生意。 第四，财富要用购买力衡量。 账户数字增长之外，更重要的是它能买到多少东西。他的长期目标，是通过持有优秀企业，保住并提高自己在全球购买力中的份额。 再看但斌，他的关注点更偏向产业趋势。 他把AI视为十年以上的技术浪潮，认为短期回调可能发生在长期增长过程中，过度担心波动也可能让人错过机会。同时，他也明确提到要考虑估值，并跟踪企业季报、供需变化和资本开支。 把两人的侧重点放在一起，我会这样理解： 比较维度 李录 但斌 研究入口 看懂企业，判断价值，留安全边际 判断产业趋势，寻找核心受益企业 看待AI周期 技术进步可能伴随多轮繁荣与调整 看好长期浪潮，接受阶段性回调 对热门资产的态度 留意价格，也寻找被忽视的机会 重

10月12日（周一） IMF与世界银行年会在曼谷开幕，持续至10月18日，各国财长、央行官员围绕全球经济、通胀与金融稳定讨论； 14:00欧盟各国外长在卢森堡会议，讨论俄乌冲突、中东局势及欧盟扩大安全影响； 美国股市及CME国债期货正常交易，现券债券市场全天休市。 10月13日（周二） 15:45美联储理事沃勒在彭博新经济论坛讲话，克利夫兰联储主席哈玛克同日发言； 20:15公布至9月26日当周ADP就业人数周度变动，22:00公布9月成屋销售总数年化； 摩根大通、高盛、花旗集团、富国银行公布三季度业绩，联合健康、强生、达美乐比萨盘前发布财报； 21:00苹果在纽约举行智能家居新品发布会，欧佩克公布月度原油市场报告。 10月14日（周三） ★★★★★北京时间20:30美国公布9月CPI及核心CPI，为10月及12月加息预期关键变量，当前10月加息概率约19%、12月完全定价； 4:00波士顿联储主席柯林斯讲话，17:40美联储理事鲍曼发言，IEA公布月度原油市场报告； ★★★★★美国银行、摩根士丹利、贝莱德及阿斯麦公布三季度业绩； Anthropic或举行上市前Pre-IPO投资者日活动。 10月15日（周四） 北京时间2:00美联储公布经济状况褐皮书； 20:30集中公布至10月10日当周初请失业金人数、9月零售销售、9月PPI及核心PPI、纽约联储及费城联储制造业指数，22:00公布8月商业库存月率； ★★★★★台积电公布三季度业绩，美国铝业公司盘后发布业绩； G20财长和央行行长会议举行，特斯拉举行Roadster活动。 10月16日（周五） 11:30美联储主席沃什在曼谷出席IMF年会，并与IMF总裁格奥尔基耶娃举行炉边谈话，关注其对CPI、PPI及零售销售的解读及12月加息表态； 4:30克利夫兰联储主席哈玛克讲话，20:30公布9月进口物价指数月率，21

川普又交“交易作业”了。 平时他一句话，就能让市场上蹿下跳。这次终于轮到我们看看，他名下账户到底买了些什么。 美国当地时间10月8日公开的财务文件显示，川普账户在8月进行了517笔证券交易。据CNBC统计，买卖总金额约为7430万—2.733亿美元，其中买入至少4420万美元，卖出至少3010万美元。披露只给金额区间，所以只能看个大概，不能当成精确账单。 最抢眼的一笔，是8月21日买入500万—2500万美元的Meta $Meta Platforms, Inc.(META)$。 其他百万美元级别的交易也不少：买入 $微软(MSFT)$、 $麦当劳(MCD)$、$康卡斯特(CMCSA)$、AT&T $Atlas Trinity Tech Ltd(ATTT)$、 $康菲石油(COP)$、 $雅培(ABT)$和

$SpaceX(SPCX)$ 先说结论：我长期看好SpaceX，但在目前这个位置，我短期偏空。 原因很简单：好消息基本交易完了，钱的问题才刚开始。 Starship第14次试飞首次进入轨道并成功部署卫星，大行随后喊出300美元目标价。股价连续上涨，目前市值约2.27万亿美元，较IPO时已经上涨接近29%。 问题在于，这个估值已经把未来很多年的成功提前算进去了。 SpaceX第二季度收入78亿美元，同比增长92%，增长确实非常猛。但公司仍然亏损5.41亿美元。上半年经营现金流只有34.7亿美元，投资支出却达到344.9亿美元，其中资本开支284.8亿美元。 更值得注意的是，SpaceX今天又传出准备发行300亿美元债券，再借100亿美元银行贷款购买英伟达芯片。它6月份刚通过IPO融资约860亿美元，之后又发了250亿美元债券。连公司的信用违约掉期价格都升到了纪录高位。 这说明SpaceX已经不只是火箭公司，也变成了一台巨大的“烧钱机器”。火箭、星链、AI算力，三个项目同时吞资本。一旦增长稍微低于预期，估值压缩会非常快。 而且10月9日最多有3.284亿股解禁，相当于总股本约2.5%；10月24日还有一批同等规模的解禁。解禁不代表一定卖，但股价刚涨完，市场供应马上增加，这不是一个舒服的短期位置。 技术面上，我会关注175—176美元附近。如果冲不过去，先看160美元，再看150美元；150美元失守，IPO价格135美元就可能重新进入视野。 当然，如果股价放量站稳176美元，同时下一份财报证明现金流能够跟上资本开支，我会承认短空逻辑失效。 所以，我并不是看空马斯克造火箭，也不是否认SpaceX的技术壁垒。 我看空的是：市场把2030年的成功，提前全部贴到了2026

$Meta Platforms, Inc.(META)$ Meta这次大涨，表面催化是Muse上线两周冲到美国App Store第一。更重要的是，市场终于看到AI从数据中心走到了普通用户手里：它可以帮用户发邮件、订行程、购物，还有明确的付费方案。此前让市场担心的巨额AI投入，开始有了变成收入的可能。 这也解释了今天阿里的动作。 阿里发布了新一代AI芯片振武V900，同时计划继续扩大数据中心规模，目标是在2032年让全球数据中心容量超过20GW。大白话讲，阿里想建一座规模巨大的“AI发电厂”：自己做芯片、训练模型、建设数据中心，再通过阿里云把算力卖给企业。 这条路已经出现收入验证。阿里最新季度AI云与计算收入增长45%至484亿元，但同期资本开支达到677亿元，自由现金流流出447亿元。云业务确实在赚钱，数据中心也真的有人用，只是目前投入速度明显快于现金回收速度。 腾讯走的是另一条路。它没有阿里这么完整的“芯片—模型—云—数据中心”链条，但微信拥有14.39亿月活，后面连接支付、小程序、视频号和商户。未来“小微”如果能在微信里替用户找商品、订餐、预约并直接付款，商业化路径会更短。 简单理解，阿里在建AI工厂，腾讯守着AI商店。阿里要证明工厂里的算力能够持续卖出去，腾讯则要拿出一个像Muse一样真正被用户使用的爆款智能体。 Meta这次大涨还说明了一件事：市场愿意为“用户入口+真实使用+付费路径”给出更高估值。只有模型、芯片和数据中心，市场还会追问资本开支什么时候收回来；产品一旦爆发，原本被视为烧钱的投入就可能被重新解释成增长资产。 所以我的判断很直接：腾讯胜率更高，阿里弹性更大。

最近 $SK海力士(SKHY)$ 又新高了。我对海力士和整个存储方向目前还是继续看涨，而且越到现在，越觉得它的走势很强。 现在的宏观环境其实一点都不好。 油价重新来到高位，通胀预期起来，美债收益率也在高位，市场甚至重新开始讨论美联储加息。正常情况下，这一套组合对科技股肯定不算友好，尤其是前期已经涨了很多的科技股。 海力士偏偏就在这种环境下继续涨。 宏观这么差，它都能涨成这样，我真的不敢想如果后面宏观转好，它还能涨多少。 我之前一直比较看好存储这一轮的持续性。 以前存储的周期很好理解，涨价、盈利改善、扩产，供给重新上来以后再进入下一轮下行。这一轮多了AI这个变量。 HBM大量占用先进DRAM产能，AI服务器本身又需要更多DRAM和企业级SSD。云厂商资本开支继续往上，整个存储行业的供需都被拉得很紧。 所以我现在更关心的是，这轮存储的高景气到底还能持续多久。 下面这张是SK海力士韩国本股和摩根士丹利目标价的变化。这里是韩国本股价格，和美股ADR $SKHY 不能直接对比，不过卖方预期变化还是很明显。 2024年到2025年，摩根士丹利一度对海力士非常谨慎，评级从Overweight下调到Underweight，目标价也压得很低。 到了2025年下半年以后，态度开始明显转变。 评级重新上调到Overweight，目标价也一轮轮往上修。 这个过程其实挺能说明问题。 海力士这一轮不是单纯靠情绪把股价拉起来，HBM和存储景气不断超预期以后，卖方对盈利的判断也一直在往上改。 再看未来资产证券这张图会更明显。 从2025年开始，目标价从二十多万韩元一路往上调，后面最高阶段给出的目标价已经非常激进。 后面随着股价大涨，目标价也有过下调，这都很正常。 我看这两张图最大的感受就是，过去