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上证指数再次站上3800点，创十年新高，投资者们既兴奋又忐忑。历史不会简单重复，但总是压着相似的韵脚。 2007年，A股创下6124点的历史高峰，仿佛就在昨日。那时，银行网点人山人海，大爷大妈们排队开户，甚至有人辞去工作专职炒股。 十八年过去了，2025年8月，A股再次成为全民关注的焦点，上证指数突破3800点，创十年新高，兵临3900点城下。  01 历史轮回，五轮牛市的激情岁月 中国股市三十余年发展史，大体经历了五轮典型的牛市行情。 A股前两轮牛市出现在更早的历史中：1999年的“5·19行情”和2001年的牛市（2245点），主要由全球互联网泡沫外溢和国内科技产业政策刺激驱动。 第三轮典型牛市是2005-2007年的“全面牛”。股权分置改革释放制度红利，人民币汇率机制调整，中国经济处于“高增长+低通胀”的黄金时期，GDP连续两位数增长。 在“储蓄搬家”的效应下，居民资金大举入市。上证指数从1000点附近一路飙升至6092.06点，至今仍是A股的历史最高点。 当时，券商、银行等非银金融板块累计上涨1357.81%，成为“牛市旗手”，随后有色、煤炭、房地产等顺周期板块全面爆发，形成“煤飞色舞”的盛景。 第四轮大牛市是2014-2015年的“杠杆牛”。央行连续降息降准释放流动性，政府提出“互联网+”战略。 两融余额从2014年8月的3800亿元飙升至2015年6月的2.13万亿，杠杆资金大举入市。计算机板块整体上涨292%，成为这轮牛市的最强主线。 第五轮是2019-2021年的“结构牛”。全球货币宽松，国内资管新规推动居民资金转向权益市场。 公募基金规模从2019年初的13.76万亿跃升至2021年末的26.27万亿，权益类产品成为居民资产配置的新宠。消费、医药和新能源板块轮番领跑，核心资产迎来价值重估。 02 当下行情，存款搬家与政策呵护共舞 2024年9月至

照例写在前面：这个系列是我自己阅读公司然后顺便记录用的。“浅读”就是字面意思，基本上都是公开信息，没什么深度分析或深刻见解，不作为对任何人的投资建议。我浅读的主要是上市公司的定期报告，甚至就是业绩发布会的PPT，所以可想而知信息是偏正面的，或者说过度美化的。实际情况多半还得打折，打几折得看公司品行了。 我投资药明康德时间并不长，研究不深，但是中报出来也得稍微看下。 一、业绩概览 按公司自己的话说，“2025年第二季度及上半年收入和利润均实现强劲增长”。 多强劲呢？ - 上半年收入同比+20.6%，若看持续经营业务收入则同比+24.9%。 - 上半年经调整Non-IFRS归母净利润同比+44.4% - 上半年经调整Non-IFRS净利率30.4%，同比提升5.0pp 增速着实很快了。 收入和利润的增长，概因为业务和产能的扩张。图上可以看出，药明康德的持续经营业务在手订单从2024Q1开始就持续攀升。 2025Q2的在手订单同比增幅高达37.2%。 收入贡献最大的还是美国，占比69%，同比+38.4%。 其次是中国，占比15%，同比-5.2%。 再次是欧洲，占比11%，同比+9.2%。 最后日本、韩国及其他，占比4%，同比+7.6%。 可见，主要贡献来源和增长来源都还是美国。 二、分板块经营情况 化学业务板块： 上半年收入同比+33.5%，毛利率从43.8%进一步提升到49.0%。 CRDMO商业模式驱动业务持续增长。CRDMO就是“Contract Research, Development, and Manufacturing Organization”，合同研究、开发与生产组织，简单说就是整合药物研发的全生命周期服务，覆盖从早期药物发现到商业化生产的全链条。 至于后面说的小分子和新分子（TIDES）……之前也尝试去了解过，但还是作罢吧，实在很难深入研究这个。 不过简单来说

照例写在前面：这个系列是我自己阅读公司然后顺便记录用的。“浅读”就是字面意思，基本上都是公开信息，没什么深度分析或深刻见解，不作为对任何人的投资建议。我浅读的主要是上市公司的定期报告，甚至就是业绩发布会的PPT，所以可想而知信息是偏正面的，或者说过度美化的。实际情况多半还得打折，打几折得看公司品行了。 1、财务亮点 2025年Q2： - 总收入同比+15%，环比+2%  - 增值服务同比+16%（社交网络同比+6%、国内游戏同比+17%、国际游戏同比+35%），环比-0.8%（社交网络环比-1%、国内游戏环比-6%、国际游戏环比+13%）  - 营销服务同比+20%，环比+12%  - 金融科技及企业服务同比+10%，环比+1%  - 其他同比-7%，环比+63% - 毛利同比+22%，环比+4% 非国际财务报告准则（Non-IFRS）： - 经营盈利同比+18%，环比-0.1% - 经营利润率37.5%，同比+1.2pp，环比-1.0pp - 公司权益持有人应占盈利同比+10%，环比+3% 二季度整体在一季度基础上，好上加好。 2、总收入 这几年腾讯的收入增长实在太稳健了。 看下收入结构： - 社交网络占收比18% - 国内游戏占收比22% - 国际游戏占收比10% - 营销服务占收比19% - 金融科技及企业服务占收比30% - 其他占收比1% 应该说这几年腾讯的收入结构相对都比较稳定，没有特别大的变化。 3、毛利 毛利的增速保持快于收入，真的是很赚钱。 再看下毛利结构： - 增值服务占收比从60%附近下降至50%出头 - 营销服务占收比从13%一路攀升至20%左右 - 金融科技及企业服务占收比从25%左右提升至接近30% 所以腾讯的毛利结构现在大致就是三大板块5:2:3这样。 4

做投资是不是需要一点“无为之治”？ 一、投资成绩 1月先跌后涨，2月持续攀升，3月冲高回落。 4月先跌后涨，5月平稳上升，6月波段升高。 截至上半年收盘，个人业绩+8.8%，沪深300刚刚转正目前+0.0%，上证综指+2.8%，深证成指+0.5%。挺好的，大家都红了。 恒生指数+20.0%，国企指数+19.1%。这应该就是我今年赢A股大盘的主要原因，毕竟配置港股较多，但有点盈亏同源吧，毕竟前几年港股表现堪忧。 顺便说下，恒生AH股溢价指数已经回落到129.94点，意味着A股比H股溢价30%左右，至于这个溢价是多是少就各位自行判断了。我个人认为还是挺高的，但又确实是近五年比较低的位置，所以…… 拉长时间看，还是比较像一个触底回升的形态，隐约酝酿一波牛市。 看近3年，输大盘，负收益。 看近5年，赢大盘，负收益。 看10年，赢大盘，正收益。 按投资生涯19年来看，就差距挺明显了。 但难的是这几年确实不太行，所以还需小心谨慎，步步为营。 二、持仓情况 大类资产配置方面：权益类资产占89.9%↘，其中个股大概占80.0%↘，指数基金9.9%↗；债券类5.8%↗；现金类0.1%↘。（REITs搞不太懂，暂时放弃。） A股持仓32.8%↘，港股57.2%↗，美股2.1%↗，日股2.0%↗。 6月最大的变化是清仓了REITs，实在看不懂国内的REITs。按季度来看，整体是减持港股，增持债券类资产。 重仓股Top5合计占33.8%，Top10占54.6%，较上个季度略微提升一点，跟上月差不太多。 个股分行业板块跟上个季度比：地产物业占21.2%↗，科技传媒10.6%→，泛医药医疗10.4%，银行6.5%↘，保险4.7%↘。 如果跟上个月比：地产物业↘，科技传媒↘，泛医药医疗→，银行↘，保险→。 Q1主要增持：环球医疗、新奥能源、杭州银行、中国金茂、天能动力、招商双债LOF、日经ETF、标普5

本月领先大盘的优势似乎扩大了点。 一、投资成绩 2025年截至4月涨幅： - 个人业绩+4.0% - 沪深300-4.2% - 上证综指-2.2% - 深证成指-4.9% - 恒生指数+10.3% - 国企指数+10.8% 汇率影响懒得查。 今年这么一看，似乎还行。 拉长时间来看，今年前4个月的波动，甚至有点像随机噪声。 近3年还没跑赢沪深300，但近5年、近10年、19年等均是跑赢的。 二、持仓情况 先看大类资产：权益类资产占95.3%↗，其中个股大概占81.1%↘，指数基金7.1%↗；债券类4.4%↘；货币类0.4%↘。 A股持仓36.2%↗，港股57.7%↗，美股0.6%↘，日股0.7%→。 4月总体还是加仓了股票配置的。 但我在4月11日左右就给自己定了近期操作的思路： 最近形势变化太快、幅度太剧烈，我对A股和港股近期的交易打算，是涨了就卖点，跌了就买点，大涨大卖，大跌大买。当然我总体的换手率还是会偏低的。 换言之，我认为当前的环境和局势下不会有单边行情。 重仓股Top5合计占33.5%，Top10占54.7%，基本较上月略有提升。 个股分行业板块跟上个季度比：地产物业占21.4%↗，科技传媒11.3%↗，泛医药医疗10.2%，银行9.3%→，保险7.0%↘。 4月主要增持：新奥能源、环球医疗、杭州银行、港股红利指数ETF。 4月主要减持：中国人民保险集团H、江苏银行（清仓）、石药集团（清仓）、海底捞、中国平安H。 美的集团A、药明康德A和分众传媒，是考虑作为长期持仓的，但对这几只股票的认识，有点反反复复。可能主要还是因为估值的吸引力不算非常大，所以才犹豫。福耀玻璃A也是。 盘点下（计划）长期持仓的股票的今年表现： - 腾讯控股：目标仓位8%，今年涨幅+14.4% - 迈瑞医疗：目标仓位5%，今年涨幅-13.9% - 福耀玻璃A：目标仓位5%，今

高ROE是我投资海底捞看重的一大原因。有多高呢？45%左右。茅台都才36%左右啊。当然，茅台的杠杆低得多。但是像海底捞这么高的，想必还是挺罕见的。 于是我决定用AI研究下：海底捞的ROE为什么这么高？关联交易影响多少？未来是否能保持？ 注：以下的ROE数据跟我算的不太一样，一方面算法有差异（我直接用期末净资产，不严谨），另一方面也可能AI有点幻觉——而且我看它引用了一些自媒体的数据——但是我让它自查了下，它说没错，那反正大差不差吧，它的数据跟雪球上的好像也相符。 一、ROE水平与历史波动 1. 当前ROE水平    截至2024年，海底捞的ROE为42%（2023年为47%），显著高于餐饮行业平均水平（普遍低于20%）。2024年其总资产周转率恢复至1.78次，权益乘数2.23倍，净利率11%，三者共同支撑高ROE。 2. 历史波动 - 上市前（2015-2017年）：ROE高达71%-126%，主要依赖轻资产模式（供应链外包）和高资产周转率（3次/年以上）。   - 疫情冲击期（2020-2021年）：因过度扩张和闭店，2021年ROE跌至-46.6%。   - 恢复期（2022-2024年）：通过木鸟计划”优化门店，ROE回升至40%+。 二、高ROE的驱动因素拆解（杜邦分析法） 1. 净利率（2024年11%）  - 供应链成本控制：原材料成本占比降至37.9%，关联交易（蜀海供应链、颐海国际）占食材成本的81%，内部定价优化拉高毛利率约6个百分点。   - 租金议价能力：租金率仅1%（行业平均14%-20%），商场提供免租期或低租金吸引海底捞入驻。 2. 资产周转率（2024年1.78次） - 高翻台率：2024年翻台率4.1次/天（一线城市4.7次，三线及以下城市4.0次行业盈亏线（3次/天）。 &nbs

都说乱世投黄金，前有俄乌战争、巴以冲突，现有对面川普王八拳打得全球贸易形势动荡，按说黄金的走势是明显看涨。 但话说回来，这些事情大家也是提前预判了，前阵子黄金价格已经历史性突破3000美元，国内金价达到900元/克。 我看了下黄金ETF，前年上涨+16.6%，去年上涨+27.5%，今年到清明节已经+19.7%了。 那么这个时间点，黄金还能投资配置吗？已经持有的，要不要卖？没买的朋友，还能不能买？ 刚好前几天在得到APP的《政经参考》听了一期节目，马江博提供了一个黄金分析的三维时间框架，在这里也分享下。 要分析价格，首先就是供需关系。 黄金每年的总供给十分稳定，近五年每年的供应量增速大致在0~3%，价格上涨也基本不会刺激采矿产量扩大，价格下跌采矿也不会停工。供给稳定，那影响主要就在需求。 结论1：黄金是一种完完全全的需求主导型产品，也就是在固定供应没波动的情况下，需求的高低，最终决定了黄金的价格是涨还是跌。 而黄金的需求端，主要两部分：第一部分消费性需求，也就是金首饰嘛；第二部分投资性需求，包括避险需求、投机需求、储备需求、对抗通胀需求等。 一般来说，全球形势平和的时期，是消费性需求主导金价；而混乱时期，主要就是投资性需求主导了。这几年反正消费性需求一直相对稳定，有时候甚至还萎缩，所以对进价影响最显著的就是高涨的投资性需求。 结论2：当前是投资性需求在主导黄金价格。 马江博给出分析黄金价格的三维时间框架，指的是以下短、中、长期三个关注点—— 第一，短期看地缘动荡局势。 每逢重大战争爆发、重大地缘风险、重大经济危机，比如海湾战争、两伊战争、次贷危机等，都是推动黄金价格飙升的巨大动力。全球投资者处于避险情绪，疯狂买入黄金。 当前全球局势显然是紧张的。短期来看，中东此起彼伏，俄乌缠斗不休。特朗普上台，虽然号称要结束那几个乱局，但自己到处找茬，全球贸易宣战，这会儿已经出现明显的衰退和

照例写在前面：这个系列是我自己阅读公司然后顺便记录用的。“浅读”就是字面意思，基本上都是公开信息，没什么深度分析或深刻见解，不作为对任何人的投资建议。我浅读的主要是上市公司的定期报告，甚至就是业绩发布会的PPT，所以可想而知信息是偏正面的，或者说过度美化的。实际情况多半还得打折，打几折得看公司品行了。 我算是药明康德的新投资者，一来以前觉得CXO这个行业看不懂，二来当时股价有点居高不下也懒得研究。 但如今的药明康德，起码外表看着基本面挺好，股价估值也合适，我甚至已经很快把它列入长期配置仓位之一了。 尽管深度研究非我所长，但年报业绩出来总还是得多看几眼。 1、收入和利润逐季度稳步提升 分季度的收入和利润发展态势，排着台阶拾级而上，简直稳得一批。 2024年第四季度收入同比+6.9%，但经调整Non-IFRS归母净利润同比+20.4%。 概因为净利率从24.9%到28.1%，显著提升。 药明康德自己算了个剔除去年新冠商业化项目的影响，全年收入是同比+5.2%。 而全年的归母净利润还是同比负的，-2.5%。 2、经营亮点 随着全球患者对新药好药的需求不断增长，客户对公司一体化服务的需求持续增长： - 2024年底整体活跃客户~6000。其中，持续经营业务截至年底活跃客户~5500，持续经营业务全年新增客户~1000 - 小分子D&M管线持续扩张，2024年新增分子1187个，目前管线分子总计3377个 持续做好行业的高效赋能者、值得信赖的合作伙伴，驱动业绩增长： - 截至年底，持续经营业务在手订单493.1亿，同比+47.0% - 全球前20大制药企业客户收入166.4亿，剔除新冠商业化项目同比+24.1% 公司不断建能力、扩规模，为行业及客户创造价值： - 2024年泰兴原料药生产基地投入运营，常州及泰兴产能稳步提升，预计2025年底小分子原料药反应釜总体积将 >

不确定性似乎在加剧，风险中蕴含着机会。 一、投资成绩 1月先跌后涨，2月持续攀升，3月冲高回落。 截至Q1收盘，个人业绩+3.7%，沪深300是又转负了目前-1.2%，上证综指-0.5%，深证成指+0.9%。倒还是明显赢大盘的。 恒生指数+15.3%，国企指数+16.8%。这是我赢A股大盘的主要原因，毕竟配置了一大半的港股。但这也没啥，毕竟过去三年港股都是拖累的。 拉长时间看，似乎确实像是触底回升的状态，说是酝酿一波牛市也完全可能。但感觉更像会继续波动。 看近3年，输大盘，负收益。 看近5年，赢大盘，负收益。 看10年，赢大盘，正收益。 再多看几年，就拉开差距了。 但历史经验确实也不代表未来，还是得边走边看。复利这玩意儿，一不小心就很难了。 二、持仓情况 先看大类资产：权益类资产占93.7%↗，其中个股大概占87.8%↗，指数基金5.9%↗；债券类4.6%↘；REITs类0↓；现金类1.7%↘。 A股持仓35.5%↗，港股56.5%↘，美股1.0%↗，日股0.7%→。 3月最大的变化是清仓了REITs，实在看不懂国内的REITs。按季度来看，整体是减持港股，增持债券类资产。 重仓股Top5合计占31.6%，Top10占52.9%，跟上月差不太多。比上个季度的话，是明显更分散了一点。 个股分行业板块跟上个季度比：地产物业占20.7%↘，保险10.8%↘，科技传媒10.8%↘，银行9.5%↘。 如果跟上个月比：地产物业↗，保险→，科技传媒↘，银行↗。 Q1主要增持：福耀玻璃A、中国金茂、药明康德A、易方达新综债LOF、招商双债LOF、成都银行、新奥能源、中国铁建H、中国中铁H、江苏银行、美的集团A、石药集团、长和、现金流ETF、雅生活服务。 Q1主要减持：颐海国际、招商银行A、宝龙地产、中国人民保险集团H、环球医疗、荣晟环保、日经ETF、新城发展、分众传媒、中国太保H、红利低波

春秋航空作为中国低成本航空的领军企业，其核心竞争力与护城河主要体现在以下几方面： 一、极致的成本控制体系：低成本运营的典范 1. 单一机型策略    春秋航空全机队采用空客A320系列机型（包括A320neo、A321neo等燃油经济型），通过集中采购和标准化维护降低成本。例如，其单机维护成本仅为南航的45%，而单一机型还简化了飞行员培训和零部件储备，显著降低运营复杂度。 2. 全经济舱布局    取消头等舱并拆除厨房，使单机座位数增加15%-20%（180-186座 vs 传统航司150-160座），摊薄单位成本。相比之下，传统航司（如国航、东航）需兼顾高端舱位服务，难以实现同等效率。 3. 高飞机利用率    飞机日均飞行时间达11小时，比行业平均水平多2小时，通过红眼航班和二线机场的高周转策略填补时刻空白，单机单日最高执飞8趟。而吉祥航空等竞争对手因机型多样化或服务定位差异，难以实现同等利用率。 二、精细化运营效率：提升盈利能力的核心 1. 高客座率与直销渠道    春秋航空客座率长期稳定在90%左右（远超传统航司7-9个百分点），同时97%的机票通过自有渠道销售（如官网、App），销售费用率仅1.23%，仅为传统航司的1/3。而传统航司依赖代理分销，佣金成本更高。 2. 人力成本优化    通过“一岗多能”模式（如空乘兼清洁和销售职能），人机比降至80.8（国内最低），但员工年均薪酬29.92万元仍高于行业。吉祥航空等其他民营航司在人员效率和成本压缩上未能达到同等水平。 3. 燃油与航线成本控制    通过优化飞行高度、精准剩余油量计算和临时航线申请，年省燃油费超3000万元。同时，优先布局二线机场（如石家庄、扬州）以降低起降费用，与传统航司争夺一