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投资阿里与投资阿里云，是同一枚硬币的两面，如胶似漆，水交乳融。最近我花了不少时间研究阿里云，研究其技术但更研究商业模式演化，以及其在整个竞争视野（competitive landscape）下的拓扑脉络。我想用我的时间，换投资不再疯癫。

本文旨在对阿里云计算业务进行一次系统性梳理，做一次深度探索；并在AI这个elephant in the room 激荡的第二场技术浪潮里，重估阿里云的价值——这是进一步推动阿里股价的关键催化剂之一。这里有个思想叫做“两个就是”：

重估阿里云就是重估阿里，重估阿里就是重估中概股。

阿里未来三年在AI 上的CapEx是国内史无前例的3800亿人民币（缩小与MAG7数量级上的差距，亚马逊2025年计划capex1000亿美元）；而阿里云从基础设施、大模型、以及更垂类的AI应用——通义大模型家族，这些都在全球第一梯队，布局比较全面，我看到一块风樯阵马的大饼正在我的眼前徐徐摊开。

（中美AI模型性能差距的可视化图谱，随岁月流淌下的大渠延绵。数据来源：斯坦福大学 2025 AI指数报告，制图：Visual Capitalist）

一、state-of-the-art：千问3

关于阿里云乃至于是任何云，AI大模型显然是全村的希望，是房间里的大象，是新时代的金矿。最近进展是阿里开源模型里最新一代迭代，通义千问Qwen3（千问3），这个模型有两个重要的“边际拱点”，一是成本大幅下降，二是性能大幅提升：

1、千问3是混合专家（MoE）架构，旗舰版千问3模型总参数235B激活22B，大致需要4张H20或同等性能的GPU，就能部署满血版，所以大幅降低了成本与费用。其显存占用为性能相近模型的1/3。比如对比满血版DeepSeek-R1总参数671B激活37B，1台8卡H20可跑但跑得很紧（100w左右），一般推荐16卡H20总价约200万左右。从部署成本看，千问3是满血版R1的25%～35%。

2、千问3预训练数据量达36T tokens，并在后训练阶段多轮强化学习，非思考模式嵌入思考模型。在推理、指令遵循、工具调用、多语言能力测试里表现不错，一些关键表现得分在目前全球开源模型性能里领先。

混合模式的好处其实很显然，就是对简单需求可低算力秒回，对复杂问题可多步骤进行深度思考，有点类似于卡尼曼的人类决策的系统1和系统2的切换能省脑力与提高决策效率——而模型也是一样的，思考，快与慢，能大幅节省算力消耗。

二、AI大模型：远与近

千问3表现很惊艳，但我还是想先务务虚，先聊几句AI和大模型的潜力，AI最后到底要干什么？有人会问这是不是又在画饼，其实思考逻辑不复杂，如果将数据蒸馏、极简化，那么你可以理解成，全球GDP超过一半就是人力劳动力，是human capital（根据世行数据是2/3）；AI终局要实现什么？—— 就是取代这个三分之二的GDP里的大多数，这是符合逻辑的纸面潜力。硬币残酷的一面是没人希望自己被取代，硬币温柔的一面是祥子失去了黄包车但过上了新生活。我相信过程会很漫长，不可能朝发夕至，会让这个世界有充分的准备时间。

务虚完了来务实，目前实打实AI能在阿里云上落地，大概这么几个方面：

1） laaS：AI升级算力租赁服务。阿里云部署大量GPU 服务器集群，然后通过虚拟化技术封装，再租给客户（包括AI 公司、互联网企业、传统企业客户）。客户用这些算力来训练大模型，比如做自动驾驶等垂类模型训练与推理。目前阿里云AI 收入中大部分来自算力租赁。

2） PaaS：这个是主增长引擎之一，下文会分析PaaS的成长性。AI眼下之于PaaS，是帮助开发者接入大模型 API 的PaaS平台——诸如百炼平台等——开发、测试、部署由AI驱动的应用程序，按服务使用量/时长来收费。

3） SaaS：通义系列产品，姓通义的那些四字哥哥——通义千问、通义万相、通义灵码，以及垂直解决方案，比如法律行业的通义法睿、医疗行业的通义仁心、客服行业的通义晓蜜，目前为免费+订阅收费模式。Paas 和Saas 服务占 Al 收入比重较低，但增速高。

开源大模型对于云计算需求的重塑，应该是这个行业目前最大的变量。开源大模型带给阿里云的可能是一个比较明确的to be——下一步要做什么，类比2C的Apple Store，阿里云可能要去做一个 AI Agent Store，通过AI Agent Store向外开放并货币化AI Agent以及大模型能力。

三、阿里云的竞争咖位

我们作为阿里巴巴股东（不少人免不了还是重仓），肯定想知道阿里云作为云计算，放在蓝星背景板上到底是个什么咖位？

这个问题有两个维度：1）商业层面市场份额markest share；2）产品策略与产品力 strategy&capabilities。这里请注意我们讲的云计算，虽然广义云计算可以包括各种 XaaS，但这里云计算我们主要是讲IaaS和PaaS。

1）商业层面市场份额

根据咨询公司frost & sullivan，全球IaaS和PaaS云计算市场，本质上是寡头垄断市场，集中度非常高，前五玩家吃下70%-80%的市场份额，这五个有个响亮的名号，叫hyperscalers（超大规模云服务商）。以2025年前瞻来看，IaaS + PaaS加起来3500亿美元，蓝星一哥亚马逊AWS占大约33% （2025E 预期110-120个bn），微软第二 20%，Google第三10%，很好记阶梯次第；而阿里云占5.5%（2025E预期19.4个bn，这个数字的推导请详见文章最后估值的一部分），是目前第一的非美云，当然也是东边最大的云朵。而整个市场的CAGR年化增速目前在15-18%之间。排名如下

1. AWS （34%）

2. Microsoft Azure （20%）

3. Google Cloud Platform （10%）

4. 阿里云 （5.5%）

5 IBM Cloud （2%）

——Hyperscalers分界线———

6. Oracle Cloud Infrastructure

7. 腾讯云

8. 华为云

2）产品策略与产品力

产品策略与产品力，可供参考的研报很多，比如咨询公司Forrester季更的The Forrester Wave: Public Cloud Platforms, Q4 2024（这个报告买来看要花3000美元，我帮你省大钱了快谢谢我）。The Wave从“产品端”（current offering）和“策略端”（strategy）两个坐标轴，切分三十个细分维度（诸如“产品”包括数据库服务、数据分析服务、AI应用服务云云；而“策略”包括创新能力、合作深态云云）给上述几个大厂尤其是hyperscalers做测评、打分、数据互殴。就国内竞争而言，阿里云在23个维度上是国内的最高分；而全球竞争上30个维度里有17个最高分（或并列最高分，见下图）。将不同维度加权计算最后得分，也让阿里云能出现在current offering和strategy这两个坐标值都比较高，所谓“领导者象限”。

（数据来源：The Forrester Wave: Public Cloud Platforms, Q4 2024）

（阿里云处于领导者象限。The Forrester Wave: Public Cloud Platforms, Q4 2024）

Gartner的魔力象限大家应该是看吐了，比自己的右手还要熟悉，不过Gartner大多以报告本身做细分研究，每个研报有自己的维度，比如容器管理、云数据库管理系统、云安全能力blah blah。你整体读下来，基本上阿里云也都落在领导者的那个象限内，综合能力而其中比较亮点的安全能力上仅次于亚马逊。比如以“云数据库管理系统”：

阿里云就是全村的希望。另外The Forrester Wave的报告，有几个关于云计算的基本结论：第一，Cloud strategy is now inextricable from AI strategy——云策略与AI策略一刻也不能分割。基本上对于同时精于云计算与AI的科技双头，谈云就是谈AI，谈AI就是谈云。第二，Public cloud options are broader than ever——公有云的选项更广更多，各有专长，有提供专业行业能力、有提供专业AI能力，等等。第三，Multi-cloud and hybrid capabilities are the norm——用户主动降低风险，降低对单一云厂依赖，选择多元化用云、混合用云的策略，几成常态。而这几个趋势，我觉得在特朗普2.0还要加上一条，基本上云计算服务的圈地就是国境线或势力范围，如水油分层般明晰，美云有美云的蒙罗主义，而中云有中云的一带一路，在某些区域后续或还有些竞争，但各自领地上绝不会出现兑子的现象。

四、 我关于国内云市场的六个基本观察

业务结构上大家需要知道，阿里云以 laaS 为主，而PaaS及 SaaS 占比不断提升；部署模式以公有云为主，收入占比七成。至于IaaS（基础架构即服务）、PaaS（平台即服务）和SaaS（软件即服务）这些云计算行业的ABCD知识，这里基本概念就不多赘述。

关于国内云计算市场我有如下基本观察：

第一个观察，国内公有云，阿里云在IaaS和PaaS市占率一直第一，不过这几年由于某些大家都知道但又不可描述的原因，运营商分走了不少份额，尤其是通过一些不可描述的天然纽带在IaaS侧做了不少政企客户。实际上三巨头——阿里云、华为云、腾讯云，这几年份额都不增长。不过运营商的基数高了后自然增速也在2024年急剧放缓，另外其CapEx上是持续削减的——因为面临降本增效的压力；最后运营商主要还是卷IaaS，而向壁垒更高的PaaS、SaaS与AI能力的转型下，低价换市场不可持续，运营商再想爆发式窜高也很困难。

（数据来源：IDC）

第二个观察，PaaS是目前特洛伊的海伦，是抢夺的焦点。云计算的主战场公有云里，IaaS 规模最大，而PaaS增速最快。终局看成长，成长看PaaS，PaaS供标准化API和开发环境，以及加速企业生产定制化应用，最俗套的比喻，PaaS是开发加速器。IaaS，PaaS，SaaS是一个彼此贴贴的三明治结构——PaaS向下可整合 IaaS 资源，向上可加速SaaS 创新。此时此刻尤其是AI 的语境下，PaaS的需求特别爆，增速也远领先其他细分。

第三个观察，跟美云相比，国内云计算行业毛利偏低。主要原因有俩：1是产品结构差异，都卷低毛利的IaaS，高毛利的PaaS、SaaS还属于含苞待放的花朵，SaaS占比低有部分原因是工程师红利成本低，以至于企业偏好自己干而不去购买标准化服务——类似于司机价格太低就可以雇个专职，但司机价格太贵则出门坐滴滴；2是美云可以随便绕开运营商自建网络，都是private to private，而国内很难绕开运营商，支付网络专线费、数据传输费，都是雪花银。比如我们看金山云成本结构剖面，成本里面一半是向运营商和 IDC 支付的互联网数据中心费用（带宽及架构成本）。

导致的利润率的落差，横向比较，国云毛利率大概30%，而美云毛利率通常为 60-70%。毛利不够，传导到经营利润率侧自然差异也大，2024Q4，AWS 运营利润率 37%，微软42%，而国云基本10%左右甚至更低。利润差异还是比较大的。

第四个观察，阿里云先发优势下规模效应强，市场份额稳固。不同于许多其他行业追随者策略能奏效，目前来看，云计算仍然是一个先发者优势非常明显的赛道， 先发厂商早期投入建立更为成熟的技术体系和基础设施，且早期积累的客户基于 一定的迁移成本通常倾向于维持原有云服务。阿里云先发优势下规模效应强，市场第一份额稳固。

第五个观察，AI是一个在所有XaaS之上的高屋建瓴，对未来云计算的业务，属于大王带小王。因为云业务本身是个to B的业务，而to B业务的经典操作就是cross-selling（既然你已经买我家的可乐，你也试试我家的汉堡？）和upselling（再试试我家的帝王蟹汉堡？），如此阿里云这样广泛覆盖 IaaS、 PaaS 及 SaaS 垂类应用的云产品，AI销售就是带动云上其他产品的关联销售——卖AI就是为了卖云，卖云就是为了卖AI——从而形成阿里 AI 云业务商业模式的销售竞争力。而这些本身也是阿里云的销售们最擅长的。AI能力拉高整体毛利。

把第三、第四、第五观察拼在一起有个推论：就是如果国云的利润率通过（在AI的加持下）向高毛利业务的迁移，而阿里云的市场份额，那这一块或许未来的利润增长很可以期待。

第六个观察，阿里的CapEx基本上就等于阿里云的CapEx，而3800亿这个素质是大超预期的。CapEx等于是下注，下注未必赢，但不下注一定赢不到。而一个人一般都是觉得自己有赢面，才会下注，不然你就应该弃牌。所以当你看到有的厂CapEx猛而有的厂很收，下注的尺寸，大致能看出个彼此认为的赢面大小，这都是常识性线索。

最后说一句，许多人会担心华为云势头压过阿里云，但其实阿里云与华为云，提供的产品和服务的客户与项目，都大相迥异，不在同一个竞争的狭路相逢上。华为云主要做政企项目，定制化服务政府客户；阿里云主要做公有云，更侧重的是规模化、标准化的产品。阿里云服务政企客户，就算做一般也是通过专有云——一个“小版本的飞天”。

五、阿里云估值四阶段（技术浪潮理论）

我将阿里云的发展大概分为四个阶段，正好是弱估值——强估值——弱估值——（或者正在走向）强估值。我在做这些研究时也深感王坚的”技术浪潮“概念有助于我理解这个循环，技术浪潮一环接一环，新的技术接新模式接渗透率打穿，然后进入休整蛰伏，等待下一波新的技术重新打穿一遍。资本运行其间。就像炒股看线的1浪2浪3浪，在这里相似得如此恰如其分。

阿里云第一阶段，是创业期，2009年-2011年左右。是从0到1，电商做云就像开店要租房一样自然，当时吉祥双宝——淘宝支付宝自己就需要自研可控的底层数据基建，需要集群调度、弹性计算、数据存储，于是就有了飞天系统，是阿里云的底子。这个逻辑与AWS之于亚马逊一样。当然当时是一个内部自用的创业项目，外部认知不多，自然是弱估值。

第二阶段，是甩开膀子的腾飞期，2011年-2021年左右。主因是移动互联网+消费互联网红利的彻底释放，以及商业模式在货币化端与出海化端的指数级上证。这一阶段阿里云IaaS+PaaS的市占率一度超过Google，市场也报之以鲜花和掌声，这一段对阿里云也是强估值，P/S过10X，阿里的股价冲顶。

第三阶段，调整期，时间是2021年-2023年， 技术浪潮进入平台期，首批上云的用户基本都上了云，渗透率增长放缓。另外某些大客户自己比如字节自己作云，这是收入构成的一块很大落差。这一阶段，增长放缓，进入弱估值。

第四次增长期 （2023- ？） 这一段时间比较近大家最熟悉，OpenAI moment，DeepSeek moment，然后阿里的Qwen大模型被簇拥着托举到赛道最前。最近也迎来千问3的开源。这一阶段是AI战略驱动，是“AI+公有云优先”开启了新一波增长的逻辑 ——— 迎来（或正在迎来）第二波强估值阶段。最近我聊很多业内上云的公司，如果他们本身在阿里云上，那么就有意愿和偏好接入AI大模型，“花点钱先试试”，这在我上面upselling和cross-selling的逻辑里已讲到。

结语：财务数字边际改善与CapEx，阿里云估值几何？

市场观察到到阿里云季度的边际变化——

阿里云Topline是从2024年Q2重拾增速的（就是阿里财年的1Q25，下文会全部这换成自然年）而去年Q4的收入同比增速为 13%，出现提速，提速趋势是否会延续，综合考虑我认为是大概率的，当然也要看2025年上半年来佐证。信心主要来自于上面我说的所有，比如AI比如竞争优势等等，不赘述。

云业务经调整 EBITA margin 也在逐季度提升。财报没有透露更具体数字，但阿里云 AI 相关产品收入连续六个季度三位数增长，而公有云收入双位数增长，这一趋势在这一波AI浪潮下在2025年-2026年，大概率可得保证。

Q4财报最大亮点是CapEx bazooka——资本开支大放水。Q4 318 亿 vs. 环比前季度175 亿元，而同比vs. 3Q23 更加是增长了259%，阿里的CapEx基本上就是给阿里云的，是云基础设施相关投入增加。而预期更加强劲，阿里未来三年在云和 AI 基础设施投入将超越过去十年总和，或超 3800 亿元，并且将在 AI 基础设施、基础模型平台及 AI 原生应用、现有业务的 AI 转型等三方面加大投入。这一转变有望带动 互联网科技大厂整体的支出水平，云+AI 资产的重估趋势确立。

我给的预期是阿里云，云增长重拾新技术浪潮，AI 产品商业化加速，未来三年（2025-2027）年化增速在18%-20%。基数是2024年 1135亿，这样2025年（注意不是2025财年，2025财年已经结束了）收入1400亿左右，2026年收入1600亿左右，2027年1800左右（毛估估，模糊的正确好过精确的错误）。

估值模型，基本就是PS来估值，给2025年5X PS ，略高于金山云但低于美云，考虑到利润率、可持续性、盈利质量等等原因，我认为这个区间是合适的，差不多5X是合理的。 那如果以2025年的基数做一个PS估值，阿里云估值 5X1400亿= 7000亿。

当然在强估值的scenario里，PS超过5倍有何不可？主要还是取决于——阿里云的估值重塑逻辑是否进一步得验证，取决于其云业务 AI占比提升，取决于想高毛利业务的迁移，取决于upselling和crssselling能否超出预期，取决于收入提速及利润率优化，取决于AI 产品是否能带来应用场景升级——乃至整个ecosystem的抱团跳高（比如开头说的AI Agent Store)。

美云和国云在资本市场的一个巨大区别，投资美云的资金团结、抱团牢固、坚定长期持有，估值并不大起大落，基本随季报逐级抬高；而国云这几年受到各种因素扰动，持股资金结构性调整，前景破朔迷离，定价屡现困境，估值弹性比云服务器计算资源的弹性都要大。但是，这一切随着大模型的落地，赚钱能力的提升，或许会水落石出。

我说过市场是两个东西的融合：折现装置（discounting mechanism）与情绪表达（sentiment thermometer），前者约等于公司基本面，而后者是基本面上超强弹力的估值倍数，咻咻地反射市场情绪。

而我要做的事情，或者正在做的事情，看起来总是符合直觉的简单——就是始终将基本面作为棱镜，来等待最乐观甚至最狂热的情绪反射过来，折射成整个市场喧腾的洛阳纸贵与怀黄握白。

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本文较长，感谢阅读。利益披露：作者持有 $阿里巴巴(BABA)$ $阿里巴巴-W(09988)$ 的多头仓位；

本文仅做观点、信息分享之用，不构成任何投资建议。