一夜未眠，早上起来，终于等到了两个 “地主” 的答案：Meta 和微软还盖不盖 AI 的楼？ 答案并不含糊：都在盖，而且没有停工。 只是市场问的问题，已经从 “还花不花钱”，变成了 “楼越盖越高，租客有没有跟上”。 这正是这轮 AI 硬科技回撤背后，最容易被误解的一点。 不是工地停了。地主原来计划每季再盖三层楼，现在市场担心的，是以后可能只盖一层。楼仍然往上长，但新增的水泥、机器和芯片，会不会不再像过去那样猛？更重要的是，租客能不能付得起越来越高的租金？ 刚刚揭晓的财报，Meta 和微软给出的，是两个不同版本的答案。 一、微软：楼在扩，租客已经开始付租 微软这份财报最重要的，不是营收 900 亿美元、同比增长 18% 这组数字。 而是它把 “AI 工厂有没有人用” 这件事，回答得比市场预想得更直接。 Azure 和其他云服务增长 43%，Microsoft Cloud 收入达到 593 亿美元、同比增长 27%。全年 Azure 收入首次跨过 1000 亿美元；Microsoft 365 Copilot 的付费席位已经超过 3000 万。 这不是说 Azure 增长的 43% 都来自 AI。不是。 但它至少说明，微软的楼不是空的。企业客户已经在为云服务与 Copilot 付费；3000 万以上 Copilot 付费席位和 6780 亿美元、同比增长 84% 的商业 RPO，是最直接的两组证据。 当然，地主也付出了很高的建造成本。 微软本季现金购置物业和设备的支出是 358 亿美元，去年同期只有 171 亿美元；公司在电话会上还明确，下一财季 Capex 将超过 500 亿美元，FY27 仍会同比增长。 所以微软没有给出 “少盖楼” 的信号。 它给市场的是另一种更重要的证明：楼在扩，但租金已经开始进来。 二、Meta：广告还在供电，但自由现金流被楼价挤压 Meta 的答案没有

过去一年，Meta 一直被市场嫌弃 —— 烧钱、模型落后、翻来覆去就靠广告赚钱。 可就在过去这一周，它的股价突然涨了大约 15%，是近一年多来最猛的一周。市场，到底重新看见了它身上的什么？ （顺便一提，这一周 AI 圈有两件大事：一件是韩国海力士在美国上市，我上一篇专门写了它；另一件，就是今天要聊的 Meta。） 真正值得琢磨的，不是 Meta 涨了多少，而是 —— 市场好像换了一把尺子在量它。 先说过去一年，市场是怎么"嫌弃"它的 要看懂这周的反转，得先知道大家之前对 Meta 的印象有多差。 过去一年多，一提起 Meta 的 AI，投资者记住的主要是两件让人皱眉的事： 一是烧钱烧到没有纪律。 为了追 AI，它的资本开支一路狂飙，一年砸下上千亿美元建数据中心、买芯片。可钱花出去了，新的收入却看不到影子 —— 市场最怕的就是这种"只见烧钱、不见回报"。（更早之前，它还在元宇宙上栽过一个大跟头，这份"乱花钱"的印象就更深了。） 二是大模型落后。 它的 Llama 模型，一度被寄予厚望，但后来的版本被普遍认为不及预期，眼看着被 OpenAI、谷歌远远甩在身后。一家这么大的公司，AI 模型却掉队了。 烧钱 + 落后，这两个印象叠在一起，市场就一直不肯高看它。 一个奇怪的错位：最能赚钱，却最便宜 但有意思的是，被这么嫌弃的 Meta，基本盘其实强得离谱。 这里可以拿腾讯来类比，你会更好懂 —— 打个比方：腾讯在中国社交上是什么位置，Meta 在全球就是什么位置。只不过 Meta 的盘子铺在全世界，旗下 Facebook、Instagram、WhatsApp 加起来，每月有超过 30 亿人在用。它俩是一类公司：都靠社交起家、都手握顶级规模的用户、都极其能赚钱，身上都有一种 “你可以嫌它一时不行，但很难想象它会垮” 的底色。 就拿它最新一个季度（今年一季度）的成绩来说：营收约 563

前两天我写了一篇《Meta 一卖算力，芯片崩了两天》。 事情你大概还记得：Meta 传出要把用不完的算力对外出租，市场吓得以为"资本开支要见顶了"，美光、闪迪这些热门半导体股，连着两天暴跌。我在那篇里的判断是 —— 别慌，资本开支没停，只是开始"挑人"了。而我用来佐证的一条，是 Meta 转头又张罗着砸几十亿，去自研芯片。 文章发完，评论区有位读者拍了桌子： 你凭什么说 Meta 做芯片是"加大投入"？自研 ASIC 本来就比买英伟达便宜，人家分明是为了省钱。你怎么能反过来当成砸钱的证据？ 我盯着这条留言看了很久。 因为他说对了一半 —— 而正是这对的一半，把我拽到一个更大的问题跟前。今天这篇，就想把它掰开。一个观点，讲透。 先认账：自己造芯片，确实省钱 这点读者没说错。 你买英伟达的卡，是在替它那块常年 75% 上下的毛利率买单 —— 也就是说，你花的每一百块里，有七十多块是英伟达的利润。全世界抢它货的人排着队，它当然有底气收这个价。 巨头们算过这笔账。谷歌自己造 TPU、亚马逊造 Trainium、微软造 Maia、Meta 造 MTIA —— 绕开英伟达，自己设计一颗只干自家活的专用芯片，单颗一算，确实便宜得多。亚马逊自己就说，它的芯片跑推理，最多能比英伟达省一半。 所以"自研省钱"，成立。 但接下来这个问题，读者没往下问 —— 那省下来的钱，去哪了？ 打脸：一边自研，一边把钱越花越多 如果自研真是为了省钱，那这几家一边疯狂造芯片，钱应该越花越少才对。 结果恰恰相反。 按各家自己的财报指引加起来，谷歌、亚马逊、微软、Meta 这四家，今年砸在 AI 基建上的钱，合计约七千两百五十亿美元 —— 比去年涨了差不多八成。就说 Meta，去年七百多亿，今年的指引一路上修，奔着一千四百五十亿去 —— 翻了整整一倍。 你看明白这个拧巴没有：它们一边自己造更便宜的芯片，一边把总开支

月亮高高挂在那里才是月亮，如果它跋山涉水穿越星空奔你而来，那就是取你性命的陨石，如果有些波动，顶不住的话，那有些心动，看看就好。 二季度行情太极端，微观地说，笔者有些朋友财富突然自由了，也有财富自由的朋友被Call Margin了。宏观地说，A股看消费做白酒的基金经理越来越多追光了，美股基金经理扎堆在 $iShares费城交易所半导体ETF(SOXX)$ ，韩股散户更是集中火力冲杠杆三星，杠杆海力士。但上周，画风突然有点变了。先是医药ETF，IBB，证券ETF，甚至消费ETF，白酒在月底涨了一波。听到的说法是有些偏离主题太多的，临时整回来，月底拍个持仓“良民照”，月初继续漂移。 但月初，轮动还没停。科创50在跌，红利ETF/ $安硕恒生科技(03067)$ /恒生生科在涨。QQQ/美光/闪迪/MRVL在跌，VOO横盘，而道指，STOXX600，STOXX50却在创历史新高。涨的竟是泛消费，高分红股，及生物医药，如耐克、波音，苹果，高盛，爱马仕，诺和诺德等。一鲸落，万物生？AI硬件的需求辩论又被小扎推到风口浪尖。 先岔开一个话题，聊聊东西方艺术的区别。西方的艺术作品，有唯一的开始，而且开始了也就不变了。达芬奇的《蒙娜丽莎》画成那样，我们能上去添两笔吗？不行，后人只有瞻仰和保护的份儿。但中国艺术就博大精深了。一幅名作越是受人推崇，它外观的变化就越多。鉴赏家和收藏者通常会将题跋和印章覆盖在原作上，以求在大师作品上留下自己的印记。比如《千里江山图》，上面有39个印章与题字。作品本身就是一个不断变化的过程，不停地被转录。所以中国艺术品不说“原作”，说“真迹”。那意思，原作者只是留下了一道痕迹，他没有办法排除这个痕迹在时间的流

早上醒来，看了一眼消息。 Meta 传出要卖算力，市场当场炸了 —— 存储、芯片、设备连着跌了两天。美光一天跌掉一成，闪迪、康宁、应用材料，一个比一个惨。 所有人盯着两个字：过剩。 Meta 都开始往外卖算力了，是不是说明算力建太多了？是不是资本开支见顶了？是不是 AI 这场盛宴，快散了？ 我把这两天的消息一条条摊开看。看到第三条的时候，发现不对劲 —— 真正在变的，根本不是"过剩"。 下面一步步说。 先说市场慌的那件事 7 月 1 号，彭博报出 Meta 要搭一个云业务，把自己数据中心里用不完的算力，卖给外面的公司 —— 直接跟亚马逊、微软、谷歌云抢生意。 "用不完""富余"，这几个词一出来，买 AI 铲子的人就腿软了。 道理很直白：过去两年 AI 这波涨，靠的就是一个信念 —— 算力永远不够、大家会拼命建、建就得买芯片、买存储。现在最能建的玩家之一站出来说"我有富余要往外卖"，这个信念，第一次被戳了个洞。 于是芯片、存储、设备，凡是沾"卖铲子"的，集体挨砸。CoreWeave、Nebius 这些专门出租算力的新云，一天跌掉一成多。 到这儿，剧本很顺：算力过剩 → 资本开支见顶 → 卖铲子的完蛋。 但同一周，还有两件事，跟"过剩"这个解读，怎么都对不上。 两件对不上的事 第一件，就在 Meta"卖算力"上头条后的几天，又冒出一条消息：据韩媒 Sedaily 报道，Meta 正在找三星的代工厂，做自己的下一代自研 AI 芯片（代号 MTIA 三代），用最先进的 2nm 工艺，规模超过 10 万亿韩元 —— 六十多亿美元。 你品品这个画面。 一个"算力都用不完、要往外卖"的公司，转头就张罗着要砸六十多亿，去做最新一代的定制芯片。 这像"资本开支见顶"吗？更像"钱还在往里砸，而且砸得更深了"。 第二件，是这套"卖算力"的打法，其实一点都不新 —— 马斯克半年前就演过一遍。 今年

美光上周出了财报，数字炸裂，盘后一度涨超 10%。热闹早过去了，可这几天，我一直在反复想同一件事 —— 而且越想越觉得，大家可能都盯错了重点。 先说那个"炸裂"的数字：一个季度营收 414.6 亿美元，去年同期才 93 亿，翻了四倍多。满屏都在刷同一句话 —— 美光赚翻了。 但我盯着这份财报琢磨了好几天，真正让我坐直的，从来不是它这季赚了多少。 是它顺手做的另一件事 —— 它签了 16 份五年长约，给自己焊了一块"沉不了的舱"。 这件事，比赚多少重要得多。因为它可能是"存储从周期股变成长股"的那一刀。我慢慢讲给你听。 一、先泼一盆冷水：这波钱,很大一块是"涨价"赚来的 先别急着高兴。我们把美光这季的钱，拆开看。 一家公司收入暴涨，钱无非从四个地方来 —— 分清是哪几块，你就知道这好，是"运气"还是"真本事"： ① 东西卖贵了 （涨价）：同样的货，单价涨了。 ② 东西卖多了 （出货量）：真卖出去了更多。 ③ 卖的东西更高级了 （产品结构）：同样的产能，多造 HBM、高端 DDR5 这些贵货。 ④ 造得更便宜了 （成本）：自己把成本降下来。 这四块里，哪块最像"周期"？是①涨价。 涨得快，也可能跌得快 —— 存储三十年，每一次崩盘都是从"涨价停了"开始的。而哪块最"硬"、最像"成长"？是④成本和③结构，因为那是真本事，对手一时抄不走。 那美光这季，主要靠哪块？ 我诚实告诉你：主要靠①涨价。 这一季，DRAM 均价环比涨了约 60%，NAND 涨了约 85% —— 它并没有"卖出多很多片"，利润的大头，是价格蹿上来的。 甚至有个反直觉的细节：美光普通内存（非 HBM）的利润率，在某些时候甚至超过了 AI 用的 HBM（这是美光管理层自己在上一季电话会上说的，他们用了"异常强劲"这个词） —— 因为普通内存现货价蹿得太快了。这更说明：这波超额利润里，周