无论是从公司高管表态，还是到实际行动，再到云、大模型的成绩，最后加上市场对阿里在股价上的反馈，经过昨天白天和晚上美股的印证，阿里可以作为未来中国资产AI板块的龙头股了，阿里的股价会跟AI产业的成长深度绑定。我之前在择时笔记里讲过几次AI未来最有竞争力的是阿里和谷歌这样的全栈AI公司，从基本面角度我肯定觉得谷歌更好，但中国这边流动性太好，优质资产又太少，所以阿里的弹性更大。最近市场轮动到国产替代了，我只能说从年初的恒生科技、新消费、创新药，到5月份之后的光模块、PCB，都还是非常有基本面的，行业景气度对EPS有坚实的支撑，但现在轮到国产替代，这个板块情绪对股价的支撑远大于业绩。目前国内半导体的现状是，成熟制程其实是产能过剩的，先进制程的量产和良率比较低，增速很有限。创业板、科创板昨天涨完已经完全是右侧形态，右侧不言顶，因此必须保持科技股的一定仓位。说实话我不敢在这个位置说什么大空头的预测，只能请大家心里清楚大家赚的情绪的钱，做好止盈止损即可。我周围常年做tmt投资和电子行业老基金经理，其实都非常谨慎，反而是原来看别的行业的人，因为踏空了前期的科技，因此在国产替代上都是怕踏空心态，先上车再说，因此在这个位置冲的才会这么猛。情绪很难判断何时发生拐点，只能自己根据自己盈利情况做好止盈止损。催化层面，未来的转折点有可能在英伟达的B30，B30的单位算力成本远低于国产芯片，如果被老美批准可以进入中国市场，可能会对国产替代的情绪有所压制，届时前面进来的钱开始止盈，说不定又临近了中芯国际这样的公司发业绩报告的时候，国产替代最怕看业绩，到时候轮动也就结束了。我们是比较old school的价值派，到了10月份一方面美联储会继续降息有利于美股，另一方面中美业绩好的公司也将陆续发布业绩快报或者3季报，我判断10月份的资金大概率会流入能够交付好的业绩的价值成长股。风险提示：本文发布的所有内容，不构

谷歌最近升级了Chrome浏览器，将自己的大模型Gemini加了进去。目前只开放了北美，我估计肯定是因为用户数量急剧增加，算力中心要适应一段时间才能向全球开放。Chrome在全球拥有数十亿用户，在浏览器市场的总份额（桌面+移动端+平板）高达约 65%，也就说全球每3个上网的用户中，大约就有2个正在使用Chrome浏览器。其实现在agent的新闻很多，但我对gemini进入chrome这个事情更加看重，原因是agent是生产力工具，当工具放在了主要的工作场地时，明年agent在2b和2c的商业场景注定会迎来大爆发。谷歌把gemini接入chrome是特别大的一个进展，相当于开放了一个最重要的工作场景给全球的agent开发团队。事实上现在在办公室里的工作大部分已经实现了数字化，而数字化工作的主要场地主要就在这三个环境下：手机(ios和安卓系统)pc (mac和windows系统)chrome浏览器这里面Chrome浏览器不是系统级别的，但浏览器却是离工作最近的，我们其实在浏览器上花了大部分工作时间。目前只是只是简单的可以一键在chrome右上角启动Gemini的聊天机器人，总结网站之类的问答性质的工作，以及调用谷歌地图、日历等浅个人助理类工作。但谷歌在预告片里也说了，未来会有更多的agent出来，类似于现在的chrome插件商店，未来会有很多开发团队在chrome开发agent，假以时日会看到能够听人指挥，接替人手，看懂网页，自动帮我们去完成搜索、点击、下载、编辑、发送等工作的agent，而且在chrome的agent商店会有各种各样的偷懒工具供人们选择。对应到国内的浏览器市场，其实也是chrome占比比较大，大约46%，其他比较分散，uc、360和qq各有一些。因此从工作场景来找投资机会在哪儿没那么顺，还是从大模型端来看，阿里的通义千问目前是领先的，因此在未来agent的竞争

昨天，在“阿里业绩发布会”和“谷歌上调1.6T光模块需求”的双重刺激下，易中天带领算力板块继续向上冲锋，目前卖方已经用26年20倍的估值拍市值了。如果纯看技术，确实易中天一路走来，周线和日线都走的非常强势，从6月份以来一直处于右侧，因此任何时候上车都是对的。在车上的人，就做好止盈纪律即可，且要告诉自己，最后那20%的利润肯定要吐回去的，这样就不用关注短期的涨跌了，好好的享受情绪和报团带来的利润即可。像我这样在车下的，面对立着走的日线和周线，我是不会这选择这个时候上车的，我宁可等筹码整理一段时间，即使价格比现在高也是更舒服的上车的时机。现在市场上很多人在讨论光模块的基本面，按照明年业绩翻番、后面持续增长去估算业绩增长，然后说“明年20倍很便宜呀”，“你看xxx都几十倍、上百倍PE”。但这样去套PE的逻辑是有bug的，因为算力供应链的业绩增速是无法持续太久的，因为有收入和成本的关系，以及资本性开支与成本的关系这两个束缚因素：收入和成本光模块、GPU的收入是AI云服务商（微软、谷歌、亚马逊、阿里等）的成本。现在的实际情况是AI云服务商的收入增速也就是20%、30%多，这已经是今年AI大爆发的增速了，因此云厂的成本就不可能每年翻番的增长下去。一个业务，每年成本翻番，收入30%增长，前几年为了快速做好基础设施还可以，持续太久就变成产能过剩了。一旦看到云厂毛利率下降，市场马上就会yy要削减资本性开支，这故事就讲到头了。资本性开支和成本资本性开支本来就不可能每年都同比大幅度增加，毕竟一个公司的现金是有限的。美国的三大云厂，2025年预计都要投入800-1000亿美金做算力中心，谷歌同比增加了大约60%，微软也有30%左右，但今年是不是资本性开支增速的顶峰呢——真的有可能！首先从做业务的基本逻辑来说，在相关AI云收入并没有增长那么夸张的前提下，算力的资本性开支同比高增本来就是短期的赛跑需求

2018年那次饿了么和美团外卖的决战，阿里被打的溃不成军，但今年阿里用三个月就改写了外卖市场格局，目前日均8000万单，已经差不多接近了美团的一半，也就是说——用三个月的时间，阿里就抢走了美团一半的市场。为什么2018年和2025年两次外卖大战，最后的结果差别这么大？第一个原因是竞争主体变了。从两个创业公司的独立app变成两个超级app之间的竞争。2018年的时候是美团外卖和饿了么两个独立APP在进行竞争，经历了百团大战的美团，确实在线下的运营层面更强，善于打硬仗。局面稳定之后，随着流量红利见顶，独立app的时代结束了，互联网大厂都在积极的打造超级APP。美团把摩拜单车、外卖、猫眼电影、团购、大众点评几个独立的app都整合进了美团的主app，目标是把美团这个主app打造成超级app。从效果来说是不错的。现在无论是小黄车还是电影或者外卖都是使用美团这个超级app了。而7年之后这一场外卖大战，战争从两个创业公司变成两个超级APP之间的竞争。而淘宝这个超级app是明显比美团更强大的多。这次马老师在背后统筹帷幄，阿里集全集团之力投资源，效果也非常的明显。第二点，竞争的目标变了。阿里的目标是流量，且从美团抢走的流量，可以在淘宝集团内部生态里，被多维度转化。淘宝闪购买来的流量，大约5%会转化到电商，也就是买完外卖看到了推荐的商品，接着逛淘宝去了，然后支付环节支付宝也咔了一道油水。淘宝日活跃用户多了将近一个亿，这都是因为外卖是高频需求，一天两三次，而电商相对低频。阿里去抢外卖用户，这个流量对阿里集团是非常优质的流量。因此补贴的效果比表面看起来实质高很多。而美团生态弱于淘宝，且处于防守一方，花钱补贴的流量仅仅在外卖一个环节。我之前看过一个专家会纪要，是业务层面参与外卖大战的人讲的，他反复提到一点，即阿里这次目标是单量，稳态必须在8000万单以上，而不是gmv。说明马老师和蒋凡对这么优质的电

我昨天在会员专属择时笔记中写道：“ 市场恐慌的时候，请好好的回忆一下之前有多贪婪，然后带着止损纪律趁着回调越跌越买之前心仪的好公司”我的会员们如果看到了并有执行的话，昨天应该过的都还挺舒服。（想加入会员的朋友们，可以去本文结尾处购买我的新书，附赠一个会员名额）昨天大涨并非牛市但我发现昨天大涨之后，市场上又开始说什么“大牛市刚刚开始”，这种话听听就好。我昨天笔记的标题就是《高位震荡趋势已经确立了》，昨天大涨之后我也还是这么认为的。所谓震荡形态，并不是一条横线，咱们拿上一波牛市龙头，19年的宁德时代举例：在2020年的7月到9月，宁德时代在7月10日放量上涨至之后进入了高位震荡形态，时间大约3个月，12根周线里面有3根阳线，9根阴线。但其实震荡期间有4周都突破了7月10日的高点，比7月10日的高点还涨了10%以上，只不过后来又都跌回来了，直到2020年10月5日那周才突破箱体进入下一个右侧区间。震荡并不代表不能再涨了，震荡的意思是：单边低回撤的形态转变为高波震荡形态，这就需要有更多的耐心，向下一定要敢拿，向上一定要谨慎不要追。震荡的原因也挺简单的，流动性盛宴是靠不断堆积情绪才能一直上涨的，但是韭菜其实是恐高的，越涨心理越害怕。这就像吸毒一样，涨到后半段就需要比前半段更高的斜率、更大的量能，需要大下影这样的走势，来诱惑那些谨慎小心的韭菜上车。周一的放量大跌至少说明报团获利的人里，已经有人“叛变革命”了。虽然昨天放量反包，但只要有第一个人“叛变”，就会有第二个，第三个，因为大家都知道到后面没啥基本面的支撑。如果是像19年的行情，新能源基本面很好，那涨多了横盘整理一下，之后宁德出了业绩利好（业绩同比几倍增长，并且披露资本性开支也是几倍增长），且新能源行业蒸蒸日上，宁德股价就突破继续一波右侧行情。但如今的基本面跟19年没法比，半导体的基本面是向下走的，先进制程确实供不应求，但

本轮行情主力资金和先行指标 从六月以来持续了两个多月的大A水牛行情，主力资金为机构的债券市场资金和散户的ETF认购以及股票账户续费和两融杠杆资金。因此先行指标是国债指数和两融资金环比增速。 中证1000从22年8月见底以来涨了70%，从今年4月初贸易战崩盘以来涨了40%，率先突破10月8日顶部，距离2021年的顶部8082点还差10%。中证1000从6月底以来的9周主升浪里，连续涨了8周，只有一周微跌。 国债市场的节奏与A股是匹配的，今年的国债顶部出现在2月14日，底部出现在3月21日，对应是股票市场的底部（2月）和顶部（3月）。上面中证1000从6月底连涨了8周，这边国债也是从7月11日开始，连续跌了7周（中间有2周微弱反弹）。 今年国债的趋势和A股非常匹配，但2024年却不是一样的，这背后的原因是主力资金构成不一样 2024年A股是1月份杀跌，2月到5月底涨了一波，6、7、8跌的亲妈都不认识，924high到11月中旬，12月继续杀跌。但24年的国债指数却是一直持续上涨的，不像是25年的走势，与大A是完全镜像的。 原因是2024年的中国资产，边际资金变化来自于外资，内资则是一直从股票市场抽血到长债市场的，主要是交易通缩。只有24年2月和8月两次外资流入，构成了中国资产的底部，然后内资火上浇油搞一波，最后外资见好就收，收钱走人，市场崩掉。 而2025年的中国资产，外资除了在2月份大比例流入中国资产以外，其他时间进出不是特别剧烈和明显。25年的中国资产边际资金变化的主力来自于固定收益（债市）资金和两融资金。 2025年的两融资金年初到春节前下降，2月14到3月底融资余额上涨，4月中旬到5月中旬下降，然后从5月下旬开始融资余额起飞（与债券资金比翼齐飞），一直到现在，上一周还呈现了加速趋势。 预计9月份A股将结束单边上行，进入高位震荡 高波动、高回撤、震荡向上是24年启动的水牛

这月延续了上个月的正收益，我们又从游乐场里抢了14的收益，最后一天也只回退了1，其中宏观择时和对冲工具功不可没。关于宏观择时在之前的文章里写过很多了，最近我又思考的更深了一些，先讲一下宏观择时胜率最重要的三点：第一，要能抓住主要矛盾。宏观经济就是研究分子和分母，基本面和流动性其实包括很多事情、信息、数据和预期，但每个时段的主要矛盾是不一样的。有的时候是基本面主导交易，比如最近的美股，有的时候是流动性主导交易，比如去年降息前坏消息就是好消息，老美经济数据越差，市场对降息的预期就越高。去年的中国资产底部和顶部的拐点都是美元流动性，如果把重点放在分析基本面那全年数据都不好，自然就会错过2月到5月以及8月之后的两波行情。今年春节后这波行情，AI商业化是底层原因，而美元持续流入和贸易战缓和是两个基石，也是主要矛盾。我们周一和周五两天都采取了对冲策略，原因就是我们觉得川普之前的对华投资备忘录和昨晚说的再加10%的关税，精准打击了这波行情的两个基石，主要矛盾受到了影响，虽然我也不认为最后能落地，可能都是瞎忽悠，但对于一个单月指数涨了20%的市场来说，任何不确定性都有可能构成一波获利回吐的趋势，甚至是一波10%的指数级别，周线级别的回调。但我们对调整之后的市场还是充满了信仰，因为底层逻辑AI商业化并没有出现任何动摇，任何大牛市启动的时候都要有回踩，洗洗更健康嘛。第二，要技术面和基本面交叉印证光有基本面分析是不够的，因为逻辑都是拍脑袋，必须要跟大盘指数、海外中国资产指数、商品指数、利率曲线等技术信号和走势双重确认才行。甚至当基本面看多，技术面看空，我们也会更偏向于仔细考虑技术信号的结果，毕竟市场永远都是对的，走出来的趋势肯定是有原因的，如果要错也只能是我们把宏观基本面分析错了，或者把投资人对宏观事件的预期和反馈估计错了。当然大多数时候是我们在宏观基本面层面发现了机会或者风险，等待技术确认后在

昨晚美股连带中概一起跳水，起因是12月的大非农就业为25万人，大幅超预期，同时12月份失业率4.1%低于预期和前值的4.2%，市场越来越觉得通胀要反弹了，20年美债收益率已经突破了5%，分母恶化导致权益市场集体滑滑梯。纳指和标普500分别向下滑1.63%和1.54%，中概股走的比美股更差，中概股板块中位数向下滑3%，MSCI新兴市场指数下降1.78%，说明目前资金在全球权益市场中整体是流出的，而且从天朝资产中流出的更多一些，因此大概率还没到底。我们的核心股票池25年菜价的中位数在20倍左右，虽然有个别几只很便宜被低估，但整体还是偏贵的，比2024年贵很多，因此从印钞机菜价的角度，也存在下调的空间。不过这都是在我们一月份的策略报告里讲过的，相信我的会员们对市场的这种走势应该并不感到很意外。我们在会员交流群里也不断地提醒，这个滑梯可能有1公里长，向下滑可以慢慢买，但春节后水位整体不要超过20%，要等到宏观上出现新的变化，市场才会企稳。今天我来讲几个乐观的点，以及可能导致资金流回天朝资产的几个前提条件。如果把天朝看成一个公司，先对比25和24年年初的基本面，去年924之后对于刺激消费，补贴老百姓肯定是放到了靠前的位置上，因此也提出了“超常规”的财政刺激的说法，这个比24年上半年强很多。从数据结果来看，12月的核心CPI环比0.2%，大幅超过2015年以来同期水平，同比增长0.4%，较11月上行0.1%，延续了从9月份开始的反弹趋势，25年有没有可能核心通胀涨回1%以上，要看消费补贴的力度了。另一方面，从2025年1月1日起，房贷利率降至3.3%，降低了大约0.3%。我国一共有25.2万亿存量房贷，一年能够为老百姓剩下近万亿现金。再对比25和24年初分母层（流动性）层面。首先比较郁闷的是，美元流动性不如24年初，无论是从流动性边际改善预期（24年初市场在等待美联储降息）还是从20年

止损，一般是跌破前期多次筹码密集成交区低点构成的平台底部，这时一定要止损。如果估值比较高，同时跌破20周线这样的牛熊分界线，也要适时止损。很多人对于垃圾股止损很坚决，但对于所谓的价值股、好公司总是不舍得止损，觉得越跌估值越便宜，不应该止损，应该一直拿着）——死在这种想法上的人非常多。首先，左侧下跌是没有底的。公司估值其实是流动性或者说是市场情绪，当宏观大市转熊，尤其是那种连续12个月、24个月的大熊市，市场的情绪可以变得很差，你无法判断估值会下杀到多低。你觉得30倍跌倒20倍就很便宜了，但20倍PE也能跌到15倍甚至10倍。如果不止损，很容易在漫长的滑滑梯中，心态逐渐崩溃。而且每一个公司都是优点和缺点共存的，当进入左侧之后，媒体和卖方结构会不断放大公司的缺点，让你的心态会越来越崩溃，最后大概率会割肉割在地板上。第二，止损其实是两个动作，破位止损和涨回止损位把仓位拿回来很多人觉得止损就是认输不玩了，其实是错的。止损的意思是，我对我的持仓有认知有信仰，但现在的下跌超出了我的认知，因此我不参与这条线以下的博弈。如果有一天涨回我的止损线，我愿意把这里平掉的仓位全部买回来。从赔率的角度来说，跌破平台止损，后续反弹会平台再把仓位买回来，这个策略赔率是非常高的。我举个例子，比如下面这个股票，很明显之前的大下影是一个支撑位，图片上可以很清晰的看到前期在41.32左右，有一个筹码密集成交区形成的横线支撑位。在红线以上去买，肯定是觉得未来有50%以上的空间，但6月18日我看它跌破位了。在这个位置就应该止损，因为如果你真的特别喜欢这个票，你的信仰和认知不应该被股价波动所影响，如果你还是认为它能在红线以上涨50%，那就先在红线下止损，避免极端风险。之后如果涨回这个41这个平台，再把仓位买回来，不影响你赚自己认知的钱。所以止损这个动作，如果按照之后股价的走势来看，可以避免10%的损失。但有人可能会说

昨晚美股有点崩，纳指跌了1.89%，把前一天的上涨完全阴包阳了，特斯拉跌了4%，英伟达从涨1.6%最后跌了6.22%，转折点就在美国11点发布的12月服务业PMI，54.1，超出市场预期的53，也超出上个月的前值52。这个PMI叫做采购经理人指数，通过服务业公司采购部分的抽样调查，给下个月的行业景气程度打分，超过50的就是所有采购经理看好下个月业务规模继续扩张，低于50就是不看好下个月，也就是说下个月公司从采购部门的角度，业务要收缩。资本市场喜欢用这个数据预测未来经济走势，毕竟库存周期是先行指标，一旦销售端有压力了，公司先是要控制库存，所以PMI一般用来判断经济扩张还是收缩有效率，也比较准确。美国的制造业从2022年10月开始就陷入收缩了，已经连续25个月低于50。但与之相反，服务业PMI却一直高于50，处于扩张趋势中。昨晚出来的12月服务业PMI超前值，超预期，导致了包括美股、美债、加密资产全部下跌。但，仅仅是因为服务业生意很好就要跌么？从上图可以看到，左边是制造业PMI，从2022年10月跌破50之后，一直趴在地板上，右图是服务业pmt，确实昨天出来的54超预期，超过上月前值，但还没10月份的56高，其实也就是，也没有特别的夸张对吧？我们的观点是，昨晚的美元资产大跌，连带中国资产，加密资产齐跌的原因是对于分子（宏观经济基本面）和分母（美元流动性）预期共同变差的结果。先说分母，其实市场担心的不是服务业的问题，而是可能上半年都看不到降息了。昨晚根据利率市场的交易情况，市场现在已经预期下一次降息时点拖到下半年了。降息预期走弱的原因是市场担心通胀反弹，看一下下图核心CPI（作图）和降低通胀功劳最大的房租走势（右图）：核心CPI（左图），已经横盘了6个月，甚至最近还有小幅反弹的趋势。而CPI中占比最大同时也是从22年开始让通胀下降的主要力量来源就是房租。但房租的跌幅已经变换了，下