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$奇富科技(QFIN)$ $奇富科技-S(03660)$ 2Q26财报简单点评奇富科技Q2股价血惨，但是长期来看也不必花容失色，掉利润有一次性的因素，奇富在上市互金里仍然最能打（或者说最能扛），也是我目前唯一有的互金公司股票。来细细分说：先说最重要的，利润失血，主要来自于一次性税务扰动，并不完全是经营恶化。本季度净利润仅4.01亿元，环比骤降54%（上季8.80亿元），乍看犹悚。但元凶是一笔非经常性税项——“公司于第二季度计提约人民币500百万元的非经常性税项相关开支，此乃根据税务机关对相关税务法规作出的最新诠释，变更了若干实体的税务处理方式所致“。受此拖累本季实际税率飙升至60.3%，远超正常水平。若剔除该一次性因素，经营层面的盈利质量并未崩塌：非公认会计准则经营收益仍达12.14亿元，经营利润率32.6%，非公认会计准则经营利润率34.1%。管理层明确，未来经营性实际税率将回归约20%的常态。这5亿是账面一次性伤口，能止血，而非经营性血小板坏死，市场不应据此线性外推盈利能力。第二个，风险指标回暖，资产质量回升到健康区间。尽管六月下旬遭遇全行业突发流动性冲击，公司核心风险先行指标，逆势变好。首日逾期率降至5.6%（上季5.7%），30天回收率提升至88.1%（环比+2.3个百分点），最能反映真实资产质量的C-M2迁徙率环比大幅下降17%至0.66%，已接近2025年二季度的良好水平。90天以上逾期率2.83%，较上季3.50%明显收窄。这印证了公司自2025年下半年起"优化风险优先"策略的成效。拨备覆盖率高达472%（上季391%），新增拨备计提比率升至历史高位5.36%，显示公司以极审慎姿态提前吸收潜在损失，

以下所有数字都是对的，只有我的精神状态是错的。 《ETF客户投资行为洞察报告（2026）》，报告作者为四家机构，中信证券、国泰海通证券、同花顺、景顺长城基金。我们可以借此一睹ETF行业，在草木蓊郁的盛貌下的一些裂痕，疾行的草蛇，似有若无的灰线，红尘滚滚的罡峦烈河。 行业里，一般诸如此等报告，一发出来，就基本宣告了与读者绝交。但这篇报告还是有些朗读的价值，我首先感觉像是在看体检报告，不忍卒读；但又很像是在吃一个瓜，看完了让我想群发 。 仿佛在观赏一个ETF界的《勇哥说餐饮》。 （如无特殊标注，以下数据均来自于白皮书。） 1.一个盒饭生意，却大成六万亿 人人都爱的ETF，是股市债市里的拼好饭，普通人吃市场贝塔的标准盒饭。ETF的逻辑跟我们在食堂里吃盒饭的逻辑是一样的，因为你不想一顿吃十七块红烧肉，风险大，容易爆血管；所以ETF一下，什么菜都搭配一点，营养均衡，口感醇和，适合你我他，味道很像家。 2004年末上证50ETF发行，这是全市场第一个盒饭；但当时的人们并不知道什么叫做ETF，他们更加认识UFO。笔者就听过有人说，某某UFO基金，蕙质兰心。从2004到2008年，这五年一共只有五个UFO啊不ETF产品，统统都是大盘基。 虽然初始品种非常单一，但那是一个蓬勃创新的年代，是69号技师，明年变成建材店老板娘，后年变成AA娜娜光伏入户（不闲聊），再后年变成 逐梦未来传奇女王·创始人懿妍（招代理）的年代，是五个产品迅速加零的年代，白云苍狗，气象万千，波诡云谲。 于是从2009到2018年，行业、主题、策略、债券、商品全上，如同盛夏里的荷叶铺满了池塘，2018年末最初的5只到198只产品，到2025年已经是1402只。从2013年1月到2025年12月，总规模从1581亿涨到60000亿，13年，30倍出头，CAGR 30.05%。同期场外基金从3.44万亿到34.66万亿，10倍，

1. 消费投资是如今最逆向的投资之一，全身上下，每一根汗毛不易。这两年来重仓消费的哥哥们，财富都非常自由，因为他们的财富甚至都不待在账户里。 我也看消费，但除了倒霉玩意恒科消费指数以外，此时此刻我主要在看二手。二手房，二手电子，二手车，二手黑丝，二手硅胶。相比一手消费，先不谈股价，在企业、行业、作业的基本面、成长面、抗揍面上，二手都要占上风。 例如，就算是最炙手可热的新消费王佬——泡泡玛特都没有信心能在今年包吃住20%的增长。而二手电子行业的爱回收，却是一个持续多年每年逆势增长近30%的生意。诚然利润率不可与拉布布同日而语，但是其持续性、防御性、投资逻辑的完整性，我认为比拉布布更加拼多多。 （爱回收持续业绩增长，来源：公司财报） 而整体上一手消费已经找不到增长点了。下图为全国七月消费数据。一手消费里罕见20%增长，即使是通讯器材，也是更多归咎于上游诸如存储成本的疯狂涨价。 一手消费向二手消费的过渡与迤逦，用博尔赫斯的诗作《蒙得维的亚》里的一句话做概括，让我觉得无比贴切： 我滑下你的暮色如同厌倦滑落一道斜坡的虔诚，年轻的夜晚像你屋顶上的一片翅膀。 2. 收回诗意，掏出硕大的财务语言，来看下财报。Q2叙事，依然是在收入端高增长下借规模效应的东风，持续释放的盈利能力。其利润增速（70%）远高于收入增速（32%）的剪刀差。 总收入达到66.1亿，同比增长32.4%，也超出此前指引区间的高端（一直都能beat自己的guidance，长久是这家公司的亦复如斯）；上半年累计收入127.7亿元，同样保持32.4%的增速。半年增长一般比非单季度增长更有说服力，因为单季度可以冲量。 盈利端规模效应释放盈利（如约而至）。Q2 non-GAAP经营利润2.06亿元，同比增长70.1%，non-GAAP经营利润率从去年同期的2.4%提升至3.1%；GAAP经营利润1.78亿元，同比+95.7%。 G

1. 消费投资是如今最逆向的投资之一，全身上下，每一根汗毛不易。这两年来重仓消费的哥哥们，财富都非常自由，因为他们的财富甚至都不待在账户里。 我也看消费，但除了倒霉玩意恒科消费指数以外，此时此刻我主要在看二手。二手房，二手电子，二手车，二手黑丝，二手硅胶。相比一手消费，先不谈股价，在企业、行业、作业的基本面、成长面、抗揍面上，二手都要占上风。 例如，就算是最炙手可热的新消费王佬——泡泡玛特都没有信心能在今年包吃住20%的增长。而二手电子行业的爱回收，却是一个持续多年每年逆势增长近30%的生意。诚然利润率不可与拉布布同日而语，但是其持续性、防御性、投资逻辑的完整性，我认为比拉布布更加拼多多。 （爱回收持续业绩增长，来源：公司财报） 而整体上一手消费已经找不到增长点了。下图为全国七月消费数据。一手消费里罕见20%增长，即使是通讯器材，也是更多归咎于上游诸如存储成本的疯狂涨价。 一手消费向二手消费的过渡与迤逦，用博尔赫斯的诗作《蒙得维的亚》里的一句话做概括，让我觉得无比贴切： 我滑下你的暮色如同厌倦滑落一道斜坡的虔诚，年轻的夜晚像你屋顶上的一片翅膀。 2. 收回诗意，掏出硕大的财务语言，来看下财报。Q2叙事，依然是在收入端高增长下借规模效应的东风，持续释放的盈利能力。其利润增速（70%）远高于收入增速（32%）的剪刀差。 总收入达到66.1亿，同比增长32.4%，也超出此前指引区间的高端（一直都能beat自己的guidance，长久是这家公司的亦复如斯）；上半年累计收入127.7亿元，同样保持32.4%的增速。半年增长一般比非单季度增长更有说服力，因为单季度可以冲量。 盈利端规模效应释放盈利（如约而至）。Q2 non-GAAP经营利润2.06亿元，同比增长70.1%，non-GAAP经营利润率从去年同期的2.4%提升至3.1%；GAAP经营利润1.78亿元，同比+95.7%。 G

股票是预期，而AI云业务对于阿里有多重要？——阿里曾经巅峰电商年收入差一点达到1000亿美元，EBITA利润率29%；阿里云五年目标商业化收入，也是1000亿美元，目标EBITA利润率的中性预期是20%。等于用五年再造一个阿里。 ----题记 ————————— 1.逻辑 从赚钱的角度，同时能拥有前沿开源模型、芯片与云计算，底层算力+中层模型+上层应用，组成所谓全栈AI，真就不是虚头巴脑的噱头： 这里有一个云厂定价权的逻辑。 众所周知，开源模型追所谓的闭源frontier model（O和A），就有点像我小时候玩《生化危机》，明明一顿狂奔以为已经把怪甩得老远，转个场，阿怪就贴臀出现。毛骨悚然，童年阴影。这种卡帧式地贴臀开大，很可怕，我们可以大胆推演，最终大量开源模型，都会接近前沿大模型水平。那终局就是，千模一面，大家都很标准，像一条条挂在洗脚房的浴袍。那在企业级的经济角度（也就是从有限资源的角度），当然不必再让每个任务，都去调用最贵的SOTA模型。 所以需要一个调度员，就是模型路由。 而市面上有很多独立的专门做路由生意的玩家，比如刚被Stripe 75亿美元豪购的OpenRouter。估值不低，我觉得Stripe被宰了，因为这种第三方大模型路由器，长期来看模式不是太scalable。因为其变现能力堪比卖破纸盒。独立路由的标准收费，是在模型标价上，抽个百分之小几的服务费，很薄，很稀，很苦逼，没什么差异化，非常容易被强行拉入价格战。 但云厂不需要通过模型路由来赚钱，路由可以只是一个入口，而赚钱的是请求里消耗的算力（IaaS）和模型token（MaaS），这才是云+模型的赚钱逻辑。当然如果你有SOTA模型肯定是最棒棒，因为分层路由里最难的那部分任务，还是要用到SOTA模型。 按照这个推演，模型路由请进来，云和模型服务起来，阿里云+模型可以吃两道钱，最赚钱的也是最理想的，理论上是Q

过一下百度的新财报。 某些传统互联网的东西到了AI语境里，就像是北京烤鸭挂上了旋转烤架，逻辑说翻转就翻转。 比如与Coreweave 强行双骄的Nebius，其前身Yandex搞搜索发家致富，号称俄罗斯小百度，主宰斯拉夫语的国度。后来业务剥离到低地国家，转型为性感饽饽neocloud（新云）——买NVDA的卡，建AI数据中心，算力出租，AI第一批的sell water people，市值冲千亿美元，这烤鸭不就涅槃了么。类似故事还有Oracle，也还有硬件还有一批诸如戴尔、思科、联想的科技老登。 百度也转型（比如收缩传统搜索业务；AI云保持高增长，优化收入结构；昆仑芯对标寒武纪），股价虽尚未翻转，但在资本市场里老度一直有热度。13F披露下的全球对冲基金，截止6/30的动向，除了传奇老头德鲁肯米勒（Druckenmiller） 在多年来第一次建仓中概股，买入百度以外，城堡Citadel也做多仓位加了五十多万股。 另外两家以智力密集与量化技术著称的头部自营做市商，Jane Street和Susquehanna ，上个季度都加仓不少百度。不过这两家是做市商不是long only，他们持有是因为百度是美股市场上期权流动性最好、最能做市赚钱的中概股之一。能吸引到顶级做市商，也说明百度在北美的交易活跃度与机构关注度。 简单看一下百度Q2财报，仍然是业务转型的逻辑。收入结构里的AI业务（Baidu Core AI-powered Business）连续两季占比过半，是核心看点之一。AI收入125亿，同比+25%，AI连续两个季度占百度通用业务50%以上。AI应用增长一般，但能持续贡献收入——诸如AI办公的，百度搭子、库库AI、秒哒等产品；而另一部分强势业务，AI云、萝卜快跑、昆仑芯，能得到客户、市场、交付验证。 与AI业务相比对照的日落业务——在线营销收入 131 亿，同比 -19%；旧口

之前长鑫隆重上市，箪食壶浆，以迎王师，业内普遍拍IPO当天干到5-6万亿，年底前干到10万亿。何等荣光。然而在一片锣鼓喧天之中，中光却与美光同时昏天黑地。之后科技回调如丧考妣，影响了无数家庭。有的人被老婆打，也有的埋怨他夫人追了光。但我反正建议在家庭里不宜苛责。女人这辈子只有一件事会承认做错，那就是嫁错了人。 虽然资金的交易结构是水性杨花的，但产业的核心逻辑却坚若磐石，仅仅一两个月之间，基本面能有什么变化？两个月甚至不够房奴还掉0.6% 的房贷。无论是德国基金男孩Leopold Aschenbrenner还是韩国夏天女孩无名氏，他们加了四倍杠杆把市场弄崩了，被城堡或韩式炸鸡堡给收割了，但这跟他们梭哈买的公司和产业有什么关系？三海美会因为股市的交易杠杆崩了而在HBM上少赚一分钱吗。 美联储态度暧昧,晦暗不明，或许是一个不确定因素。但这个事情，你我不能左右，所谓巴菲特嘴里“宏观就是我们必须要去接受的东西”。而且我一直认为加息是一个过度计价因子，像是市场的testicles，某些蠢蠢欲动可以经常就来捏一捏，听市场尖叫一下。也正是借刀了这个因子，毒蛇一般的城堡基金完成了对德国男孩的斩杀。 但除了“必须要去接受的东西”，在我们可预期的东西里，我的观点这几个月来都是一样的，市场只奖励未来二到三年自由现金流增长确定性高的公司。不会太长，不会十年二十年；也不会太短，不会半年三个月。美股一样，港股一样，A股也一样。 这几个月也一直在说同样的话，我也一点都不介意重复说很多遍。 首先无论如何我无法说出“科技硬件不是周期股”这种话，因为只要是制造业，以我国之卷功，很容易卷成大宗商品，十几年后回头看，某些股票几乎注定抛物线着陆，非常可能反向十倍股，这是市场经济的规律。我对此不怀疑：十几年后许多公司在大浪淘沙之下，变成了仅存在于风中的名字。 但AI时代里，大家节奏都快，捧出你的真心，用卸妆水好好擦拭一

1.下一个灭谁？ 羞答答的玫瑰，轰隆隆地开。AI模型，从往昔襁褓宝宝的谦抑，到此刻全面夺权的暴戾，商业模式迅速外溢，逼得智人直喊麻痹。因为大模型的商业模式能力，目前几乎——sadly for cow-horse们——就等同于替代掉那些最贵人工的能力。 比如我们看到某某科技公司R&D研发成本，不深究的人，还以为这是购买原子对撞机的费用。但其实一家披萨店买原子对撞机，这是标准的CapEx，而公司真实的研发支出60%-80%，是给码农发的那些含住了股权的工资。我看药神有个词概括得挺好，这叫做AI的工资池叙事。Anthropic ARR那么猛、估值那么巍峨，是因为coding的工资池叙事讲得如一把热刀切黄油一般丝滑。 于是我们自然会想去找找，许多可以发生工资池叙事的地方。比如做视频也挺吃人工。比如一家游戏公司做视频的频农，如果耕耘在游戏本身，工资计入R&D；如果是工作在巨制预告片，计入销售费用；如果是社区运营，则计入运营成本或管理费用；或者有些是外包费用。总之频农产生的费用很多。 再比如一家电影公司，从概念设计、分镜 、预演，到背景环境、 数字场景，到复杂动作、大型特效，甚至群演（是的背景板里讨生活的群演将不存在了），但凡不是核心IP比如编剧、导演、爱豆，其他都可以被视频模型给叙事掉。编导爱差不多占内容生产成本的30%-50%，那么至少有50%的制作成本，直接被AI吞食支配。 McKinsey给的数字是未来五年 AI 能影响大约20% 的原创内容支出，而这些还仅仅是传统内容视频消费。还有那么多的UP主呢，他们一天就能生成你从雍正十三年开始看到现在也看不完的内容。而谁是内容行业的主流？其实后者才是主流。诸如用Adobe做后期这件事，完全可以像“你呼我我回电“这件事一样被扫进历史的垃圾堆，也难怪，软件股估值崩得跟泥石流一样。 单单仅说成本一件事情，趋势似乎就毋庸置疑：影

$MOMENTA-W(06880)$ 物理AI、智驾公司Momenta，主营业务是为汽车主机厂，提供量产级高级辅助驾驶（ADAS）和自动驾驶解决方案，核心产品为城市NOA等智驾系统，通过飞轮式数据驱动方法实现技术迭代。 Momenta将于2026年7月8日在港股挂牌（06880.HK），发行价295.6港元，这个价格下，市值约695亿港元。 财务上，2023-2025年营收从7.43亿增至24.13亿，三年3倍多，复合增速超80%。毛利率从17.5%上升至71.6%。原因是高毛利的“许可收入”（按量产车收取的软件授权费）三年暴增42倍，占比从3%升至40%。软件授权边际成本趋近于零，典型规模效应释放。 中国第三方城市NOA市占率65%，搭载车辆超90万辆，获170多款车型定点，全球前十车企中，有九家是Momenta客户。另外，海外智驾市场启动滞后于中国，Momenta有望率先抢到市场份额。 这次全球发售约2293万股，募集资金总额约68亿港元。市场认购非常踊跃，其中公开发售部分获得413.6倍超额认购；国际发售部分获得超过1000亿港元的机构订单，其中覆盖了来自15个国家和地区的主权与长线基金，总计认购超额（剔除基石后，绿鞋前）达到约44倍。可谓全球长线的共同选择，如下： 锚定阵容（打新机构投资者）里有新加坡政府投资公司（GIC）、富达国际（Fidelity）、贝莱德集团（BlackRock）、富兰克林邓普顿基金集团（Franklin Templeton）、中投公司（CIC）、阿布扎比投资局（ADIA）、加拿大养老金计划投资委员会（CPPIB）、威灵顿（Wellington）、施罗德（Schroders）、淡马锡（Temasek）、摩根大通资管（JPMAM）等。 基石阵容

上个礼拜，我在秦川之地西安，和几个买方卖方分析师参加了优信2026年的投资者日，与CEO戴琨、CFO林峰学习交流。对国内购车消费，一手车与二手车行业，有了些新看法新启发，记录如下。 ——— 1. 为什么此时此刻二手车模式比新车好 掌管消费的老登股们近来如坐针毡，而个人消费上的大头，无非是房和车。曾经新车消费的繁荣期与我们自己的人类黄金时代，水**融。 一般人也容易低估自己在车上的消费。但只要你愿意拿出一张餐巾纸，稍加演算，就大概可以知道，国内中位数有车家庭，家庭全周期收入的15%到20%，要用来买车与用车。 这个比例有点反直觉，看起来很高，也与爱无关，因为大多数人并没有豪车病。不同于我那爱 保时捷某款 到不能自拔的兄弟，我对于车一直很淡，好开就行，我现在开的就是Model Y这种淡车。也可能从小就是个淡人，干什么都淡淡的，我妈带我去看医生，这庸医说我是个聋子。 但即使我有点车冷淡，我自己的LTV用户前半生价值，从美国到中国，前前后后也买过六辆车，我消费也咸。而我们国内的车市，2000年到现在，保有量从0.2亿台爆爆爆增到3.7亿。仅仅因为中国这个超级增量市场的存在，强行给欧美日传统车企续命不少年。 但这几年进入存量市场，新车价格战就变成斗殴现场，同行互害式的消费环境让我为之胆寒。因为销量太惨烈，没人买油车，价格上基本就是“本司老板与小姨子私奔清仓大甩卖”，于是你们看到20万清库存的路虎极光、20来万的奔驰C。所以现在大可不必怕兄弟开路虎，因为他开的很有可能是极光。 就像任何XX大战一样，我无比厌恶价格战。所以消费我为什么看二手车？因为二手车很难打价格战。 推演一下，二手车如果打价格战，会发生什么。二手车商之间如果价格互害，无非是1. 拉高旧车的收货价；或2. 降低库存卖出价。但二手车行业的特殊在于，如果你拉高接货价，但凡拉得够高，那你友商们的车就直接卖拐给你了；同理你降低卖