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一、港股已进入技术性牛市，now what… 划重点的重复讲——今年不买港股先输一半。做投资万万不能对“均值回归”的力量一无所知，此乃投资世界的万有引力定律。在我的职业生涯里，一次一次又一次，“均值回归”宛如瓢泼而下的天幕，在风云变色之间，降临在你我的面前。 均值回归，让我谦卑。 许多人说：“我已经在港股炒了四年股票，我的心已经比我的账户还要冰冷” 。fair enough，那就牢记这种冰冷，并充分利用。Mr.Market 这个bipolar躁郁症患者，不是过冷就是过热，很少有心态端正的时候。你碰到交易对手是这么一个bipolar，那就要草船借箭呀。（使用比喻一定会损失逻辑与严密，但”市场先生“这个隐喻有实战价值，能衍生出务实策略。） 港股科技、新消费、创新药三箭齐发，在2025年已经是个小牛峥嵘的状态。现在的问题是接下去怎么走，是不是有可持续性，是慢牛还是蛮牛？是full-blown risk-on的全面牛市，还是仅仅是一个超跌反弹？前者利用厚生，后者后生挨套。 我更倾向于认为是前者。从各方面来看港股这次是长期资产配置调整下的risk-on（但当然还是要提醒，贸易战风险没过去）。基本面足够支持一次中型规模以上的牛市，对中国新经济里的互联网、科技、消费、医药的信心——无论是基于基本面与盈利能力，AI技术与货币化的突破，或仅仅是对千疮百孔的估值修复。港股迎来一个多点开花，此起彼伏，波澜渐宽的牛市。这样的市场，容易吸引的不仅是炮友，更能吸引长跑之友。 资金面上，北水就是救赎。我们经常喊价格发现（price discovery) ，但如果没有流动性和资金的关照——就仿佛一个无人出价的古董拍卖会——就永远不会有价格发现。在南下粮多草广的流动性冲击下，港股正在经历的，也就是价格发现的过程。截止目前，今年南向资金累计净买入额6500亿港元，是去年同期的近三倍，也是港股通有史以来前五个月

我更倾向于认为是前者。从各方面来看，这是一次全面的长期资产配置调整下的risk-on（但当然还是要提醒，贸易战风险没过去）。基本面足够支持一次中型规模以上的港股牛市，对中国互联网、科技、消费、医药的信心——无论基于基本面的盈利能力，AI技术与货币化的突破，或仅仅是估值的修复而非泡沫化。港股正迎来一个多点开花，此起彼伏，波澜渐宽的牛市。这样的市场，容易吸引的不是炮友，而是长跑之友。 资金面上，北水就是救赎。我们经常喊价格发现（price discovery) ，但如果没有流动性，没有资金的关照——就仿佛一个无人出价的古董拍卖会——就永远不会有价格发现。在南下的粮多草广的流动性冲击下，港股正在经历的也就是价格发现的过程。截止目前，今年南向资金累计净买入额6500亿港元，是去年同期的近三倍，也是港股通有史以来最高的前五个月。 科网龙头被重点关注并增仓，比如阿里巴巴，前四个月港股通净买入阿里将近1000亿港元。国内公募也是功不可没，我查了一些数据，2025年Q1，公募基金重点提高了港股的布局，目前主动偏股型基金港股配置占比，已经超过30%，也达到近五年新高。by the way，目前公募头号重仓股是腾讯。 2.  港股融资全球最热，IPO Pipeline Is VERY STRONG （港股历年IPO募资两）

这两天在看爱回收的财报，是我中国梦组合第四大仓位之单票出奇制胜。一言以蔽之，从Q1来看，爱回收这个平台化、标准化、规模化、聚散为整、化旧为新二手生意，成长性仍然非常不错。但股价相对有点温吞水。这让我什么感觉？——二手回收是一个徐徐图之的“慢行业”，先摊大饼，而利润上是需要一点工匠精神，精雕细琢抠出来；投资这门生意，想要有个好回报，周期或许会比较长。 在讲财报数字前，先聊个五毛钱的二手生意。行业格局上，除了C2C的佛系闲鱼，C2B2C老大无疑是有京东和苹果两条大粗腿的爱回收，而其身后跟着许多名字如丫鬟的公司：什么转转啊、换换啊，云云。这个行业很大也很散，二手回收、翻新售卖本身就有琐碎、细落、分散的特点；这也是互联网与数字技术整合最能提供价值增量的地方——最琐碎的、分散的、难整合的非标生意，比如传统家装、婚介、房产经纪、二手车，等等。 传统的二手车、二手房、任何二手商品的市场，经济学上称为柠檬市场（lemon market），特点是信息极度不对称，卖家比买家知道的多得多。而在传统的柠檬市场里，真诚就是最大的短板。你很真诚地标个价，买家必然觉得有诈；而隔壁把泡水车演成“99新仅拆吊牌”，反而趋之若鹜。柠檬市场里最后只剩下两种人：影帝级卖家和赌徒型买家。经济学称其为“逆向选择”，其实本质上就是极高的交易成本。 为了降低交易成本，建立信任就是这个生意的关键。如何把柠檬市场变成一个您不用蒙的市场，让买家对商品有信心，不再处于不利的交易地位，就需要平台提供一系列服务。比如爱回收的模式就解决了信任的问题，如下： （爱回收的商业模式，来源：公司财报） 另外我所谓的琐碎之一，就是遇到爱讲价的人。爱讲价就事儿多，而二手市场，人们又天生爱讲价。回收时候也是如此，如果平台提供的是丝滑体验、严格隐私清除、一系列降低你交易风险和成本的服务，那给出的价格自然就包括了这些成本，主打省心省力。一个人不能既要又

Replying to @利灯真芯好灯:天地良心啊，我无货可出。我想能跌下来，进货！//@利灯真芯好灯:卖在一致，这出货的新闻太一致了

从零到壹看技术，从壹到佰看销路。 ——古谚语 投资自动驾驶整个逻辑在变迁中——过去主要看技术，现在看商业化能力，未来看盈利。 —— 某买方基金经理观点 硬件降本、技术成熟、政策扶持，2025年将是Robotaxi大规模商业化元年。 —— 某卖方券商观点 ————————— 一、雪球调研团出击、试乘体验以及ID叫ACRush的编程第一人 五月春深，人间何处不纷纷，与雪球调研团同行，去往亦庄一考小马智行。 小马智行（Pony AI）是一家以L4以上自动驾驶为技术目标与商业化前景的公司。关于自动驾驶几个L分级，这些年广泛传播，大家可能比电影分级都要耳熟能详： 根据国际汽车工程师学会定义，L0-L3是“需驾驶员”，L4-L5是“无人驾驶”。目前商业化实现程度最深的是L2，但仅仅是辅助驾驶；而L4、L5都是纯无人驾驶，其方向盘就像人类尾骨一般可有可无。L4与L5的唯一区别，L4有运行范围限制，比如港口矿区、特定范围Robotaxi；而L5就是终极形态，直到世界的尽头。 这次调研的试乘体验在北京亦庄。第六代自动驾驶车辆，无安全员，一车乘客四个阳刚猛男，而主副驾都坐着空气。这次感受颇深的是自动驾驶终于开进了深水区——路线经过了街巷市井，人流如织，车水马龙，花腿闲汉，算是局面最复杂的城市道路之一。而小马智行的Robotaxi在穿梭、避让、通行上整体很丝滑，无怒起急刹，不晕车，乘坐体验挺佳。 也顺便介绍一下小马智行即将量产投入车队的七代车的桀骜的硬件装备，在公司的陈列与展厅也能看到——多传感器冗余，包括9颗激光雷达、14个摄像头、4 颗毫米波雷达。核心感知标配4颗AT128激光雷达，200米内可实现360度天人感应。第七代的感知方案最远可覆盖650米范围，远距激光雷达能实现500米长距探测。 当然最重要的是，与团队特别是两位创始人交流，吹亮对小马智行的认知的火焰。创始人一位是CEO彭军博士，

（乐信股价走势） 聊一下鄙人的中国梦组合第三大仓位乐信，的财报。 这两年如果你投资互金行业的颈部公司，收益会高到有点难为情，我摸了摸大脉，这里或许有一个显著的行业结构演变导致股价前驱的逻辑。这在投资其他行业的时候或许偶尔也可以利用，或者至少给一个不同视角的思路： 互金行业这几年，最头部的微众银行（微信）、网上银行（支付宝）、京东金融等因为监管的约束限制，以至于行业大头向下发育，大脑袋变成了粗脖子。这从数据就可看出，2020年互金放款规模 CR5（前五）的集中度是71.7%，而区区三年之后，2023年就下降到了54.3%。过去几年肩颈部明显强壮，一批二梯队玩家股价如虹，过早下车的投资人又猛拍大腿。 一、乐信 1Q25 业绩，风险逐季下降、净利润13个季度以来最高 乐信 1Q25 营收同比下降6%到31.04亿人民币，拆一下收入结构，其中分期电商平台/信用撮合服务/科技赋能服务三块，收入分别同比+24.4%/-17.3%/+72.8%，到 2.88亿/21.9亿/6.25亿，信用撮合收入下降原因是这一年来一直的“降风险、控规模、提盈利”主要趋势，导致定价降低、较高提前还款率以及整个GMV向轻资产漂移（reduced pricing, higher early repayments, and a shift in GMV toward the capital-light model）。提盈利的结果是，净利润同比+113%到4.3亿，翻倍，non-GAAP调整后净利润也是翻倍到4.72亿。 利润提升的主要原因，是关键风险指标连续多个季度改善，以及（与风险指标改善也有莫大关系的）资金成本环比下降2.3%，资金成本（就是金融机构给到乐信的钱的成本，或者ABS化的资金成本）连续7个季度下降。 过去五个季度（1Q24、2Q24、3Q24、4Q24、1Q25），乐信Non-GAAP EBIT

（来源：财报） 鲜衣怒马抢个快，谈谈我个人认为的本次财报关键点。 乙巳蛇年第一季度，买百度的知名buy side比较雀跃，也显示buy side预期边际改善。木头姐（Cathie Wood）增持百度，她的ARKQ和ARKW一共持仓30万股；但第一季度买百度买得最多的老外不是木头，桥水基金买了190万股，另外富达国际买了220万股（根据Q1基金13F的数据）。 相比buy side基金经理的乐观，sell side的分析师这次就有点过于压抑自己了。1Q25百度的总收入同比上升3%到325亿，这是个beat，超出了大多数分析师预期。百度核心（总收入刨除爱奇艺）收入同比增长7% 到255亿（beat，vs. 分析师预期1.5%-2%左右），核心净利润同比增48%至76.3亿（注意这里剔除了爱奇艺的影响，大beat, 核心净利润大超分析师预期，而预期在50亿左右）。 从income statement损益表的角度而言，我认为无疑Q1财报乃是个beat。财报发布后百度盘前涨超2%。我不管开盘后怎么样不知道，反正盘前赢了:) 而我认为财报最炸裂的是智能云在基数不算低的情况下持续强劲增长，收入同比大涨42%。在post-ChatGPT时代，大模型与AI已是各家云增长主要驱动，谈云必谈AI，而AI在B端的货币化初夜就是嵌入云计算服务。从hyperscalers—— 谷歌、微软、亚马逊、阿里的财报数据，就非常显山露水。而这个季度，百度智能云增长42%，小基数下远超美云。相比而言谷歌GCP是28%、微软Azure是20%。 云增长引擎主要还是依靠技术能力和项目落地能力，Q1百度智能云的中标金额和数量，这两项是通用大模型大厂第一（中标数19个，中标金额4.5亿元），这些项目集中在央国企客户，能源金融行业。新增招商局、天工等大客户；另外一些大客户，比如苹果除了阿里以外仍选择与百度合作AI。而如果本

AI投资大热，我最近穿梭于不同机场，过检会不断响起红温警报，原因是满脑子都在想AI投资。AI正在全面进攻金融领域，比如在投资上，量化可以说是一种先驱性的尝试；而在信贷领域这个传统银行业务的大老巢，大模型已火树银花。就像智能手机的出现搞垮了相机行业——很多人想不到此时此刻，整个金融业无论是传统投资，还是信贷业务老祖宗，最受AI颠覆首当其冲。 1. 关于行业展望：互金网贷行业AI化，奇富与美国龙头Upstart怎么玩 Upstart最近在暮春阑珊的纽约，搞了个投资人日（inaugural AI Day），是其创立十四载的头一次。这次开大会，Upstart系统性讲了一个他们关于AI+金融信贷的故事，而这个商业逻辑或者说资本故事与奇富等国内互金公司很有同构性，属于他山之石。 传统银行的信贷模型，局限性之逼仄，终局性之荒诞，可以编三百个段子： 月薪三千块的公务员 → 秒批给你五十万 年入三百万的脱口秀演员 → 秒拒无业流浪汉 而互金平台的AI解决方案，在贷款的风控与运营上，先要说到大家熟悉的Foundation Model（基础模型）。Foundation Model是指大规模、多样化、无标注数据上，进行预训练的人工智能模型，最大特点是其通用性，花掉一个非洲小国的GDP，来训练弥漫赛博空间的巨量数据，得到诸如GPT-n这样的模型，这就是基础模型。 然后在基础模型向信贷风控领域延伸，就叫Credit Foundation Model（信用基础模型），类似于量化投资，它其实也是个预测模型。Upstart通过这个Credit Foundation Model取得非常不错的运营成果，六年里CAC获客成本降低50%；三年内流程成本、人力成本降低66%；在同等 approval rates的基础上APR利率降低36%，等等。Credit Foundation Model具体特征如下： 1). S

一般是下午三点天刚蒙蒙亮，我家里的扫地机器人，就会跟我一起画个龙。多年一直用科沃斯，产品迭代快过iPhone，此时此刻已经迭到T30。我的总体感觉——还不错，这货对除尘没有边界感，墙角死角覆盖率约等于我家wifi覆盖率，也很能处理字面意义上的corner case（边角案例）。或许人类所谓的边界，不过是懒人一块褴褛的遮羞布而已。而石头的产品没有亲身使用体验，但看大家反馈，好像也不错。 由是想从投资的角度，聊聊科沃斯与石头科技的财务表现，这两家市值都是300多亿的上市公司。扫地机器人虽小，但就像一个小型自动驾驶场景，原理相似，也直接涉及到芯片、传感器、智能算法、再是迭这两年AI能力Sputnik moment，（可能）是迭代最快的家用机器人产品没有之一。 而对沃石两家而言，扫地机只是一个引子产品，这两家的产品线都极为丰富，比如石头卷洗衣机（器人），科沃斯卷炒菜机（器人），这个赛道姑且叫智能家居也可以叫懒人赛道；但如果洗衣机、空调这些大型白电上去卷，那也就开始触碰格力、美的的赛道。 我认为投这个赛道没问题，而问题是如果要投资，这两家投哪家？ 本文从成长能力、盈利能力、盈利质量等维度，拆解石头科技和科沃斯两家公司最新的财报，窥探沃石机器人、懒人经济背后的模式与财务逻辑，不过我刚开始研究这个行业，如果有理解偏差，还请神工鬼斧正。本文也不涉及技术细节，但会涉及大量财务细节。 1. 成长能力（亚马逊的增长史里有两个巨关键词，第一个叫“长期”，第二个叫“痴迷用户”，算是给所有死磕产品力的高成长公司的一点启示） 2025年Q1，科沃斯收入是38.58亿元（同比增长11%）；石头科技收入34.28亿元，同比增长86%。石头最新季度增长要高不少。（不过这个行业海外业务占比挺高，终端市场份额的增加，也可能是关税影响下经销商抢出口的因素造成，增长稳定性情况有待Q2数据检验，甚至Q3，这个要注意一下

名词解释：港股三大件是指，恒生科技、消费、创新药，这三块港股核心资产。本文思考此类资产与人民币强度之间，那些百转千回、藤纠蔓葛、因果缠绕的靡靡之线，潮起潮落，惯看股海翻起爱恨。 ———— 不过事先说好，这些想法完全是我原创，不一定对，仅供参考。 内地公司占了港股八成以上，所以有个逻辑显而易见，但大家很少提起。如果你狐疑人民币的币值或汇率长期被人为压低，那一个合理的推论就是，绝大多数的港股资产价格也长期被不自然地压低，因为其估值模型里的货币是港元而非财报里的人民币；用美元计价的中概资产，也如是。我们假设人民币升值30%，那即便公司躺得比铁子还要平，什么都不干，其估值就自动降低了——举例，原来估值是1，现在变成了 1/（1+0.3）= 0.77；如果要保持原估值，股价就要上涨30%，且无需公司付出一毛钱的业绩上努力。 在这个逻辑下，如果同样的公司在A股上市，就等于把“人为压低”这个因素咔嚓一刀去掉了，股价就像个压抑的弹簧要膨胀（但这里可并不是控制单一变量）。这或许是广泛存在且难以愈合的A/H溢价（或称为港股折价）的一个原因。当然港股折价这个系统很复杂，有说是流动性折价，有说是因为股息税，也有人说其他各种——比如被做空的风险，无法套利的窘迫——或者说白了就是供需导致，A股场子就是要热，股价就容易炒高。这些我认为都对，复杂系统，归因四溅；同时我认为汇率大概率同时也扮演了很重的戏份。 同样的公司，人民币估值贵，港币估值便宜，在汇率测的影响，这里有两种解释： 1.）或许与人民币被低估正相反，人民币被高估了，应该贬值，并且这种“应该贬值”已充分计入定价，也就是说市场非常粗暴地用非官方汇率，来计算对应股票市值。我暂且将这种解释命名为H0。 这是最直觉化的一种解释，如果一家公司在A股卖100人民币，在港股卖50港币，那如果人民币贬值到兑港币为2:1，不就平价了吗？但我认为这种直觉的解释是有问