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埃隆·马斯克在11月14日的巴伦资本年度会议上，做了一场连线交流。与一般路演不同，他与创始人罗恩·巴伦（Ron Baron）的对谈更像老友复盘：三年前收购Twitter（X）最艰难的时刻，巴伦主动致电出资力挺；估值当日下调七成，他仍选择“站在身边”。正因这种逆风里的相互成就，马斯克在这场交流中真情流露：真正的朋友，是身处低谷、四面楚歌时依然支持你的人。罗恩·巴伦对中国投资人而言是一个低调但传奇的名字。他在1982年创立巴伦资本，如今管理资产约452亿美元（截至2025年10月），以“耐心持有、与卓越企业家共成长”著称。旗舰产品Baron Partners Fund自1992年以来年化约15%，显著跑赢基准，这种跨周期的稳定超额，本质是对企业家与技术路径的深度研究与长期陪伴。罗恩最知名的一笔，是2014到2016年期间在特斯拉大手笔加仓约4亿美元；此后波动剧烈，他个人一股未卖，账面收益累计约80亿美元。即便今年他披露为客户账户适度减持，他仍对马斯克的股票给出10年2500美元的长期目标，并坦言自己净资产中约四成与特斯拉绑定。他在接受CNBC贝姬采访时说，“我这辈子都不打算卖掉特斯拉或SpaceX的股票。”因为“别人投资的是科技产业，我们投资的是科技人才——这个世界上最顶级的工程师！”也因此，本场对话中，罗恩的提问与追问格外“懂马斯克”：不仅谈Grok 5、xAI与“银河百科全书”的开源愿景，也问到最“硬”的地方——AI5推理芯片、是否自建巨型晶圆厂、以及FSD在真实世界的安全性数据与推广策略。马斯克谈到AI的竞争，还说到，“关键在于，我们怎么才能做得比别人好？我认为主要看三件事：我们能不能吸引到最顶级的人才；我们能不能部署最多的AI硬件；我们能不能在GPU运算资源的上线速度上遥遥领先。”看过马斯克面对媒体、公众的很多访谈对话，各种状态都有，这一场是非常让人沉浸的交流，松弛、真

为落实《推动公募基金高质量发展行动方案》，10月底，公募基金业绩比较基准征求意见稿公布，11月4日，改革加速落地，业绩比较基准要素一类库、二类库名录已经下发。业内期待已久的业绩“尺”与“锚”有了标准。当产品的“人设”被基准牢牢锁定后，对于投资者而言，更关键问题或许是回答：自身投资目标应该选择怎样的锚点？如果是主动权益产品的投资，一个朴素的准则，或许应该是跟上，或者跑赢平均水平。跑赢不难，难的是持续跑赢首先，怎么定义市场平均？如果自身目标只是跑赢沪深300或者中证A500之类的宽基指数，选择相应的指数增强产品，大概率可以满足目标。但是如果投资主动权益基金，所谓“平均”水平，目前使用较多的是Wind偏股混合基金指数（885001），这是Wind根据市场上所有成立时间超过3个月的偏股混合型基金等权编制的，大体上反映国内偏股混合型基金的整体表现。从近十年的表现来看，偏股混基金指数能持续稳定跑赢市场主流宽基指数。某种程度上，这种“超额”，也是主动权益基金这类群体的阿尔法体现。数据来源：wind，截至2025/9/30从单一年度来看，虽然过去两年大家体感很明显，似乎主动权益类产品“不行”了，但是在今年以来，或者在过去的几年，偏股混合型基金指数的表现还是比较不错的。数据来源：wind，截至2025/9/30值得注意的是，虽然它表征的是全市场偏股基金的平均业绩，但是对一只主动权益基金产品来讲，想要长期、持续跑赢它，并非易事。申万宏源研究有过一个统计，自2016年以来，在连续的5年里面，能够每一年都跑赢偏股基金指数的主动权益产品，占比在个位数，5%以下，非常稀缺。大部分可能是其中两到三年能够跑赢，另外几年跑输。当然，连续每一年跑输的，也很少。稀缺性，意味着价值。以量化方式开辟全新可能对于主动权益而言，优秀者很多，但难点在于事前精准识别那些能够持续战胜市场的产品。但是，对标一个基准，力争跑赢，

周末照例盘了盘长期跟踪的一些国内外机构美股持仓情况。根据美国证券交易委员会（SEC）网站显示，截至2025年三季度末的美股持仓数据11月15日已经公布完毕。关于段永平的持仓（H&H International Investment），昨天已经详细写了：段永平美股市值147亿美元！三季度大笔增持伯克希尔，新入阿斯麦，最新对话细谈持仓……今天再说说伯克希尔哈撒韦、喜马拉雅、高瓴HHLR、景林、高毅、桥水、橡树、Baillie Gifford、ARK等等大资金的持仓情况。说些有意思的点：1、伯克希尔在三季度，果然再次减持了苹果4000多万股。前一个季度是减了2000万股。虽然减持了近15%的股票数量，但完全不影响苹果在伯克希尔普通股持仓第一名的位置。甚至，因为股价大涨，苹果在组合中的市值占比还增加了，从22.31%增加到了22.69%。就是这么给力！对苹果，李录持股没变，段永平减少一丢丢，应该是被call走了，可以忽略不计。2、重点是谷歌！在巴菲特谢幕之前，伯克希尔竟然大手笔建仓谷歌，一买就买到第十大重仓，9月底持仓市值43亿美元。以伯克希尔一贯的风格，嗯，这笔投资只是起点。关于谷歌的投资，我们之前有篇比尔·阿克曼的文章，是2024年做的一个3个半小时的访谈，他当时就重仓谷歌，也深度地分析了谷歌的价值，今天看，依然很有启发。（点击阅读：3.2万字｜潘兴广场比尔·阿克曼最有价值的一场对话，深谈价值投资、核心战役以及如何从人生谷底“爬坑”……）3、谷歌是李录的第一大重仓股，谷歌A和谷歌C的市值加起来有12亿美元左右，占到整个组合的38%左右。李录买谷歌最早的时间可以追溯到2020年2季度，当时买的谷歌C，价格在90美元附近。谷歌A则是2022年2季度买进，成本价约106美元。在今年一季度的时候将谷歌C减持了19.47%，然后就持股不动了。景林资产在谷歌上增持不少，三季度加了8

H&H International Investment（段永平美股持仓主体）披露的最新13F文件显示，截至2025年3季末，组合整体持仓市值大约147亿美元，较6月底的115亿美元增加了28%左右。去年底的时候，这个组合市值大约是145亿美元。持股结构上也发生了一些变化，如下表所示：数据来源：Whalewisdom，截至2025年9月30日自今年1季度，段永平的持仓个数从8家增加到11家之后，就保持在10家以上的持股数。只有2季度将仓位最小的莫德纳清仓了。3季度，段永平新进光刻机巨头阿斯麦，大幅增持伯克希尔。而阿里巴巴和英伟达持仓下降比较多，超过25%以上。有了阿斯麦的加入，加上英伟达、微软和台积电，组合中“AI四件套”齐活了。延伸阅读：“打孔机”只打了不到10个孔！段永平与方三文最新对话，详解“投资中如何真正算看懂”……承认第一大重仓苹果不便宜了苹果依然是段永平的第一大重仓，目前持仓股数为3483万股，减少一丢丢，但市值大涨了不少，达到89亿美元，在组合中占到6成。相比而言，巴菲特这一季对苹果则减持了15%的份额。段永平说，选择公司要符合企业文化和商业模式这两个过滤器。第一大重仓苹果就长在这个审美点上，他曾经一度将苹果拿到八九成的仓位。在录播于2025年10月16日的《方略》访谈节目中，主持人方三文问到苹果股价（当时大约250美元）时，段永平则坦诚表示，不便宜了。但在他看来，要不要持有，关键看每个人自己的机会成本是多少。“如果把钱存在银行里拿一个多点的利息的话，那你还真不如买苹果。苹果最后有没有发展，其实我也不知道。当然它一直是很强的，它有那么多的用户，AI最后落地在哪，不还是要在手机上吗？苹果将来再翻一倍两倍三倍都是有可能的，但是我不知道，不是说它就一定不行，但是它不便宜。”3季度大手笔增持伯克希尔虽然巴菲特3季度依旧没有回购伯克希尔，而且离他隐身幕后的日子越

“有时候你能发挥出100%的状态，有时候可能只有50%，甚至更低。但哪怕你那天只能打出50%，你也必须交出那50%，不能因为状态不好就随便应付一下，打个30%就放弃。当你把这种心态变成日常习惯，在比赛遇到困难的时候，大脑就自然能进入那个“对抗模式”。你会接受困难、包容挫折，而不是直接放弃。”在研究、走访基金经理时，说到佩服、喜欢的球员，常常有拉斐尔·纳达尔的名字。2024年11月退役的纳达尔，跟很多荣耀的数字相伴：22座大满贯、14座法网、史上第二位男子金满贯得主、“红土之王”的头衔……上周在迈阿密举行美国商业论坛上，他讲述了一个更接地气的纳达尔，一个从小与伤病为伴、始终在极限边缘与命运博弈的人。2001年，15岁的纳达尔正式亮相职业赛场，2005年夺得首座法网冠军，向上的势头刚刚打开，就遭遇了被医生诊断为“可能无法继续打职业网球”的退行性脚疾。从此，“我整个职业生涯都带着那个脚部的问题在打球。这就是一个镣铐。”要在那些“没有人看到的时刻”里扛住、调整、重新上路。也正因为经历过那些困境时刻，纳达尔在2024年退役前已完成身份转型。十年来，他构建起稳健的商业版图：包括家乡马洛卡的拉斐尔·纳达尔网球学院（现已扩展至科威特）、与美利亚集团联合创办的Zel酒店、与C罗合伙经营的Tatel餐厅、与法国香水品牌Henry Jacques的联名产品，以及投资于球类运动预订平台 Playtomic。他也创立了自己的家族控股公司 Aspemir与经纪公司，涉足品牌管理、运动经纪、赛事运营等多条赛道。退役后的他，正在将那些年在比赛中打磨出来的耐心、决断、协作、抗压……带入真正属于自己的事业里。在这场商业论坛上，云集了杰夫·贝索斯、杰米·戴蒙，肯·格兰芬这样企业家和金融家，来自体育界的明星则有梅西和纳达尔，而纳达尔正是兼具两重身份。在这次对话中，纳达尔还谈到了另一个核心话题：

上个月21日，我们在首批A500ETF成立一周年之际，深入分析了A500指数这个投资组合“稳定期”的一些意料之中和预期之外的表现（点击阅读：中证A500一周年回检：投资组合的“稳定器”）。彼时，大盘还未突破4000点。而就在短短一周后，大盘伴随着波动站上了4000点，随后持续在高位震荡。沿着这轮4000点冲击战的脉络来看，A500指数这一轮牛市当中的表现着实可圈可点，尤其是相较于“对手”跑出来的显著超额收益，或是其未来持续鲜明的一大标签。本篇继续来讲中证A500指数。不缺席牛市，更不畏高其实包括A500在内的一众宽基用实际行动表明了——宽基不缺席牛市。我们以市场表征性最强的沪深300和中证A500为宽基代表，与31个申万一级行业做了个涨跌幅对比。数据来源：Wind，时间区间为2025/01/01-2025/11/10在今年这么一个整体走牛的市场中，截至11月10日，仅食品饮料行业录得负收益，最高的有色金属已实现近80%的超高收益。中证A500和沪深300两只宽基的上涨幅度在20%上下，其中中证A500表现战胜21个申万一级行业，处在前1/3分位水平；而沪深300表现战胜16个申万一级行业，处在前1/2分位水平，确实未缺席牛市。需要强调的是，与在31个行业中做配置或轮动相比，不管是难度还是最终收益，一键配置宽基显然更具投资性价比。再看过往几轮牛市：据Wind的数据显示，在2014/07/22-2015/06/12这轮改革牛与杠杆牛中，中证A500上涨155.36%；在2019/01/04-2021/02/18这轮结构性牛市中，中证A500上涨101.06%。可以看出，不管市场是全面性的机会还是结构性的机会，牛市中的主线板块往往都会进入到宽基指数中，所以虽然不会像一些行业赛道锐度那么高，但宽基完全能跟得上牛市的节奏。其实在上个月A500一周年之际还做了一组非常有意思的数据，即将

最近走访很多投资管理人，谈到明年的投资关注点，经济如何起来、以及何时起来……都是投资中的重要变量。10月29日，在毕盛投资（APS）三十周年庆典论坛的第二天，两位经济学界重磅嘉宾——陈光炎和朱天的“双贤论道：宏观大势与地缘新局”，让现场参会者直呼过瘾。一位是毕盛投资(上海)主席，也是新加坡政府前首席经济学家；一位是中欧国际工商学院副院长兼中方教务长，最受学生欢迎的经济学教授之一。两位学者从不同角度把脉当下经济，并将最大的症结指向了同一处——房地产。陈光炎认为房地产下滑问题更像经济的“抽筋”而不是“心脏病”。他讲得很形象：房价下跌后，消费者信心跟着滑落，原本会花出去的钱变成了银行里的存款，整个社会的情绪因此冷下来。这些现象并不神秘，也不是外界想象的“全面失速”，只是一个曾经过热的领域在快速降温，它带来的连锁反应压住了需求，拖慢了节奏。在他看来，中国过去的产业政策、竞争环境和大市场，形成了一种独特的“生态系统效应”。承压的背面，是力量的积累。朱天的切口更直接。他试图回答一个很多投资者心里的疑问：经济下行的核心原因究竟是什么？是结构性问题？周期性问题？还是其他因素？他的答案很朴素，是其他，即政策诱发的房地产行业下滑。一个高度依赖杠杆的行业被按下暂停键，它的下行在各个环节扩散开来，投资收缩、利润下滑、价格下跌，进而拖累消费。这不是长期结构问题的突然爆发，而是一项明确的政策变量。也正因此，两位学者在“怎么办”上非常有共识：要让需求重新动起来。朱天提出发放大规模、无条件的全民消费券，作为短期提振消费的最有效方式；陈光炎则强调确保房地产软着陆，避免把“抽筋”拖成真的“伤筋动骨”。背后是非常明晰的“双支柱思路”：稳住地产、刺激需求。演讲非常精彩！聪明投资者（ID: Capital-nature）现场聆听并精译整理出主要内容，分享给大家。陈光炎：房地产下滑问题更像经济的“抽筋”而不是“心脏病

在《三体Ⅲ》里有一句话“弱小和无知不是生存的障碍，傲慢才是。”书中，彼时人类在经历了三体危机后依然未彻底摒弃傲慢，在得知更高维度的打击方式后制定了“掩体计划”，误将技术改良当作实力飞跃。白艾思等少数清醒者虽察觉到危机，却难以撼动主流社会的盲目自信，最终导致人类错失生机，太阳系遭二维化毁灭。从Chat GPT到如今各种眼花缭乱的科技产品，大家对最尖端的科技畅想，已然超出了小说的范畴。而当这种炙热的畅想进入资本市场，带来的就是今年极致的科技行情。在这份“畅想”与现实世界之间，是否“傲慢”成为挑选真正享受科技红利投资人之间的分水岭。对于易方达蔡荣成而言，在科技行业做投资最不该就是“傲慢”的去赌概念，而是：“回归本源，去真正理解科技创新，去思考真正创造这些东西的价值是从何而来。科技行业每一轮的变化都非常大，要在这个行业中做好投资，最重要的是如何在比较久的时间里去进行资产配置。”所以，在蔡荣成的资管生涯中，始终在反复思考一个问题，“有没有一些可持续的或可以总结的投资策略，能够去描述科技创新对现实生活所产生的这些变化背后的动力、逻辑”。如今，他有了一个较为成熟的答案：“寻找大的行业趋势中，价值创造能力强或者价值重估空间大的企业进行投资，获取中长期稳健的超额收益。”蔡荣成是易方达自主培养的基金经理，金融硕士出身，2015年加入易方达基金，2019年开始担任基金经理。在研究员期间，主要覆盖于TMT行业的研究，这让他对科技行业的产业链、商业模式、技术迭代规律有了深刻地了解。据Choice数据统计，蔡荣成目前在管基金五只，截至2025年11月7日，总规模66.73亿。其代表产品易方达科技创新，自2022年4月21日管理以来，任职回报为111.07%，年化回报23.54%，今年以来收益74.46%。值得一提的是，同期沪深300收益17.94%，电子（申万）收益47.96%，相较大盘与行业指数蔡荣

“我一般跟大家讲，我就三只股票：苹果、腾讯、茅台，差不多真是这样。”“安全边际指的是你对公司有多懂，这是我的理解。”“到处问人家的人肯定是不懂的。”“人们关心的是我们做过什么，其实我们之所以成为我们，很大的原因是因为我们不做的那些事情。”“没有安全感，人很难理性。”今天（11月11日）下午，在《方略》第三季第一期节目中，雪球创始人、董事长方三文对话知名投资者段永平，围绕其个人经历、投资理念、对公司的理解、对持仓股的分析、对教育的看法等话题展开深入探讨。这是继今年初，段永平回母校浙江大学与师生交流90分钟之后，再度出现在公众视野。也是段永平自步步高“退休”后的20多年来，难能一见的视频对话。而且是在美国加州进行的、更多围绕投资的一场深度交流，面对的是一贯犀利的方三文，比如直接上手问，“你觉得抄作业是可行的吗？”在清晰度极高的镜头下，交流的颗粒度也很清晰……本分，通透，真诚，“剑气合一”的段永平，栩栩如生。就是，比在年初浙大交流时似乎瘦了不少。关于投资理念方三文 一个用户叫“一根白”问，你第一次接触股票投资是什么契机？段永平 我退休了以后，搬到这里（加州）来生活了，我也不能天天24小时打球，我也不会去找份工作。后来就想着，投资好像跟生意有关，跟企业有关系，我就来研究研究，也买了很多书，包括看图看线，看不懂。我这一工科出来的人，怎么这图我就看不懂，他们就能得出这样的结论、那样的结论？后来直到我看了老巴的东西，其实啥也没看，就看“买股票就是买公司”，我就看到那一句话，突然就明白了，这句话就够了。因为剩下的就是你怎么看公司，那不是老巴能够教的，你不懂企业，跟你讲多少理论也是白讲。但是我毕竟是做企业出来的，看懂别人的生意也相对来讲比较容易，但是我也懂不了太多的生意，这些年就那么几个。我觉得懂生意很重要，不懂生意投资是很难做的。方三文 如果用一句话来概括你的投资理念的话，是不是买股票就是

“我一般跟大家讲，我就三只股票：苹果、腾讯、茅台，差不多真是这样。”“安全边际指的是你对公司有多懂，这是我的理解。”“到处问人家的人肯定是不懂的。”“人们关心的是我们做过什么，其实我们之所以成为我们，很大的原因是因为我们不做的那些事情。”“没有安全感，人很难理性。”今天（11月11日）下午，在《方略》第三季第一期节目中，雪球创始人、董事长方三文对话知名投资者段永平，围绕其个人经历、投资理念、对公司的理解、对持仓股的分析、对教育的看法等话题展开深入探讨。这是继今年初，段永平回母校浙江大学与师生交流90分钟之后，再度出现在公众视野。也是段永平自步步高“退休”后的20多年来，难能一见的视频对话。点击阅读：段永平罕见露面，谈及巴菲特黄峥轶事，强调最重要的是“做对的事情和把事情做对”……而且是在美国加州进行的、更多围绕投资的一场深度交流，面对的是一贯犀利的方三文，比如直接上手问，“你觉得抄作业是可行的吗？”在清晰度极高的镜头下，交流的颗粒度也很清晰……本分，通透，真诚，“剑气合一”的段永平，栩栩如生。就是，比在年初浙大交流时似乎瘦了不少。对话近两个小时，聪明投资者（ID: Capital-nature）摘选部分内容分享。关于投资理念 方三文  一个用户叫“一根白”问，你第一次接触股票投资是什么契机？ 段永平  我退休了以后，搬到这里（加州）来生活了，我也不能天天24小时打球，我也不会去找份工作。后来就想着，投资好像跟生意有关，跟企业有关系，我就来研究研究，也买了很多书，包括看图看线，看不懂。我这一工科出来的人，怎么这图我就看不懂，他们就能得出这样的结论、那样的结论？后来直到我看了老巴的东西，其实啥也没看，就看“买股票就是买公司”，我就看到那一句话，突然就明白了，这句话就够了。因为剩下的就是你怎么看公司，那不是老巴能够教的，你