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“作为投资者，你永远不知道，下一个微弱但重要的信号会从哪里出现。所以，研究的视野必须足够广，要尽可能广泛地撒网。 但到了真正构建投资组合的时候，我们又必须有所取舍，把资金集中在那些我们认为公司拥有最大竞争优势的领域。” 美国当地时间10月27日，在美国科技节目TBPN的一场最新对话中，Atreides Management创始人加文·贝克（Gavin Baker）这样谈到自己的投资方法。 这场对话来得恰是时候。 就在前一天，10月26日，Anthropic向美国证券交易委员会提交了S-1招股书，让外界得以更完整地了解这家头部AI公司的财务状况、客户结构及商业化进展。 在加文看来，这份招股书带来了超出预期的惊喜。 一家成立不过几年的AI公司，已经获得了大约一半《财富》500强企业的采用，但相关支出在这些企业总费用中的占比仍然很低。而且，Anthropic的收入来源，也没有此前市场传闻的那样高度集中于少数几家大客户。 而就在北京时间今天（10月29日）凌晨，美联储宣布维持3.75%—4%的联邦基金利率目标区间不变。 在AI资本开支持续攀升、融资需求依然庞大的背景下，利率环境必然是影响科技企业投资决策的重要因素。 几小时后，谷歌母公司Alphabet公布第三季度财报。 一方面，谷歌云收入达到307亿美元，同比增长103%，AI基础设施和企业AI需求继续推动业务高速增长；但另一方面，Alphabet整体营收和盈利均低于华尔街预期，第三季度自由现金流为负90.7亿美元。 公司仍然维持全年1950亿—2050亿美元的资本开支指引，并预计2027年资本开支还将显著增加。 AI的商业需求正在快速增长，但为了满足这些需求，科技巨头也在投入越来越庞大的资本。如此巨额的投资，究竟能否创造足够的回报？ 加文的这场对话，恰好提供了一个值得关注的观察视角。 他长期专注科技投资，同时活跃于公开市场和私人

今年三季度的基金持仓中，杨宗昌的调整幅度比较大，不出意料。 上半年，他管理的易方达供给改革混合以138.11%的收益率，在主动权益基金中位列前茅，彼时的前十大重仓股，全部集中在半导体设备、材料、芯片设计等科技领域。 其中，华峰测控、北方华创、神工股份分别占基金净值比分别为9.15%、8.82%、7.21%，寒武纪、芯原股份、中科飞测等也是重要持仓。 除了寒武纪，其余公司全部退出前十大名单。 数据来源：Choice 截至2026年9月30日 药明康德、紫金矿业分别以9.86%、9.29%的净值占比，成为第一、第二大重仓股。此外，西部矿业、兖矿能源、巨星科技、金诚信、三一重工、康龙化成、潞安环能新近前十大重仓股。 另一只由杨宗昌独立管理的易方达产业机遇，也出现了相似的持仓变化。 科技股仓位明显下降，CXO、煤炭、有色、机械等行业的配置大幅提高。 之所以说不出所料，是因为早在7月初，我们就注意到杨宗昌管理的基金净值与此前的科技重仓特征出现背离，判断其可能已经调仓。如今三季报披露，基本印证了此前的观察。 其实他在二季报中就提到，随着市场对人工智能产业预期快速提升，在部分持仓股票估值大幅上行后，逐步进行了减持。 他当时特别提到了两个风险：大模型商业化的节奏，以及AI资本开支的波动。 不过，杨宗昌并没有因此改变对AI产业长期前景的乐观判断。 在最新三季报中，他仍然表示，将继续关注大模型技术和商业化进展，寻找合适的投资机会。 一个上半年深度参与AI行情的基金经理，在科技股大幅上涨后主动降低持仓，这样的投资取舍，挺值得研究。 把杨宗昌过去六七年的持仓翻出来看，类似的变化其实不止发生过一次。 从化工、煤炭、有色，到汽车智能化、半导体设备，杨宗昌管理基金以来，已经完成了多轮行业配置的明显转换。 既有相当成功的产业判断，也经历过2024年汽车产业链集中配置带来的冲击。 更有意思的是，他

“今天的市场在某些方面，让我想起了2000年。” 这是比尔·尼格伦（Bill Nygren）近日与Capital Thesis的弗兰科交流时，谈到AI投资热潮的一句话。 25年前，互联网股票几乎吸引了所有人的目光。尼格伦和他的团队却在研究那些只有6倍市盈率的银行、8倍市盈率的食品公司。 当时的客户并不关心这些股票为什么便宜，只想知道，他们为什么没有买入那些不断上涨的互联网公司。 今天相似的一幕又出现了。 尼格伦观察到，过去18个月，美股绝大部分涨幅集中在大约70只股票上。AI基础设施公司的股价一路攀升，而大量其他公司，却几乎无人关注。 不过，经历过互联网泡沫的尼格伦，并没有轻易把今天的AI行情与2000年画上等号。 他指出了一个重要区别：当年的互联网公司大多还处于发展早期，几乎没有利润，问题主要在于估值过高；而今天，一些经营多年的科技公司，利润突然增长了10倍，利润率从个位数跃升至70%—80%。 今天的问题，不是这些公司有没有赚到钱，而是已经达到的盈利水平能否持续。 尼格伦之所以值得认真听，不只是因为他经历过2000年，更因为他有着足够长的投资业绩来支撑自己的判断。 1983年，尼格伦加入哈里斯联合（Harris Associates），从研究员一路成长为美国股票业务的联席首席投资官。1996年，他开始管理Oakmark精选基金；2000年，又开始管理规模更大、持股更分散的Oakmark基金。 截至2026年9月30日，这两只基金的管理规模分别达到约93亿美元和233亿美元，合计约326亿美元。 长期业绩同样值得关注。截至2026年第三季度末，Oakmark精选基金自1996年成立以来的年化回报为12.08%，同期标普500指数为10.27%。 当然，这并不意味着尼格伦在每一个阶段都能跑赢市场。 身为“典型价值投资者”，他并不回避过去10年价值投资者面临的困境。 过去，价

“投资是不断学习、不断迭代的过程。环境已经变化了，不能还用过去的经验机械地判断现在。否则，就会出现刻舟求剑的问题。” “我这几年反复强调，对于普通投资者来说，错失时代的风险，可能比担心泡沫的风险更大。" “核心仍然是选择最好、最伟大的公司，简单来说就是改变时代的公司和时代改变不了的公司，关注它们能否创造真正的长期价值。” “过去我们更习惯关注轻资产、高盈利的商业模式。但在AI时代，重资产投入也可能成为竞争优势。台积电就是一个例子，它通过大规模资本投入建立了竞争优势。关键在于，不是所有企业都能承担这样的投资规模。” “坚持底层资产，并不意味着忽视系统性风险。经过多次市场波动之后，我们逐渐认识到，既要判断企业的长期价值，也要考虑市场整体风险可能带来的影响。” 以上是东方港湾创始人但斌，在最近的一场播客中分享的最新观点。 就在这场播客发布的同时，他管理的海外基金最新美股持仓也披露了。 10月22日，美国证券交易委员会（SEC）公布了东方港湾海外基金截至2026年三季度末的13F报告。 数据显示，三季度末，该基金持有13只美股标的，披露持仓市值约14.69亿美元，折合人民币约98亿元。 谷歌-C仍是第一大重仓股， 三季度持仓占比为27%，持仓市值达到3.95亿美元，占比从二季度的22.5%升至26.9%。 英伟达重新升至第二大重仓股，持仓市值约2.81亿美元，占比由13.1%升至19.2%。 英特尔降至第三大重仓股，持仓市值约2.11亿美元，占比约14.4%，值得注意的是，英特尔股价三季度下跌13.82%，截至10月23日10月以来下跌27.67%。 美光、闪迪分别位列第四、第五大重仓股，持仓占比约10.9%和9.3%。 三季度还有两笔新建仓值得关注。 其中，苹果在二季度清仓后重新进入组合；SpaceX则是首次出现在13F持仓中，期末持股10.55万股，市值约1591万美

9月29日，潘兴广场创始人比尔·阿克曼（Bill Ackman）做客肖恩·帕里什（Shane Parrish）的The Knowledge Project Podcast。 节目给这期对话起了一个很抓眼球的标题：“People are Going to Lose a Lot of Money”——很多人会损失惨重。 这句话说的是今天AI风险投资里的泡沫。 但有意思的是，整场一个多小时的对话，最开始将近20分钟，阿克曼几乎没有谈投资，而是在讲自己的女儿露西。 比尔·阿克曼经历过不少低谷。 康宝莱做空战、瓦利安特制药的巨额亏损、离婚、诉讼……2024年，我们刊发过一篇3.2万字的阿克曼深度访谈。那一次，他花了很长时间回忆人生最困难的几年。多年以后再谈起那段日子，他仍然用一句很简单的话形容：“我曾经在那么低的地方。”（点击阅读：3.2万字｜潘兴广场比尔·阿克曼最有价值的一场对话，深谈价值投资、核心战役以及如何从人生谷底“爬坑”……） 但如果把这些放到今年发生在女儿身上的事情相比，事业上的输赢似乎又没有那么重要了。 露西因为脑部先天存在的动静脉畸形突发严重脑出血，而且很长时间没有被人发现，后来虽然被抢救回来，一度无法走路、说话，也失去了视力。 这部分在原访谈里很长，我们在正文中删去了大部分病情和救治细节。 但有几个瞬间，还是让人动容的。 女儿住院以后，阿克曼直接把办公室搬进了医院。当时潘兴广场恰好有两个IPO项目正在推进，他就在病房里开45分钟Zoom会议，然后陪女儿15分钟，再回来参加下一场会议。 后来他说，回头看自己过去几十年积累的一切——能力、经验、人脉和资源，好像都让他恰好有能力在这一刻帮助自己的女儿。 再后来，这件事又从帮助露西，变成了帮助更多和她有类似遭遇的人。他买下一栋生物科技大楼，准备筹建一所专注脑部康复、身体恢复和长寿的研究机构，并把它视作自己接下来人生中非常重要

当地时间10月14日，美股先给AI泼了一盆冷水。 美国9月通胀数据高于预期，市场重新提高对美联储继续加息的押注，纳斯达克和半导体板块明显承压。 更值得注意的是，压力已经不只停留在股价上：AI云计算服务商CoreWeave股价大跌，其高收益债券同步走弱，Meta、Oracle等AI相关债券近期也明显承压。 AI的压力，正在从股票估值进一步传导到融资成本和信用市场。 这股压力很快传到了A股，今日上证指数盘中一度失守3700点，科技成长方向继续大跌，截至今日收盘，沪指跌1.59%，堪堪守住3700点。 过去两年，市场习惯讨论的是算力还缺不缺、资本开支还能涨多少；现在越来越多人开始追问另一笔账： 这么庞大的AI投入到底需要多少钱？高利率环境下谁来提供这些钱？最后创造出来的收入和现金流，又能不能覆盖越来越高的资本成本？ 这种担忧其实已经持续了一段时间。 10月13日，传奇宏观交易员保罗·都铎·琼斯在最新的CNBC访谈中就提到了一个很现实的问题： “如果SpaceX以2万亿美元的估值进入资本市场，接下来还有Anthropic和OpenAI。这些公司所带来的新增股票供给，会显著改变整个市场的资金供需关系，让股市更难维持原来的上涨趋势。 ……2027年对美股来说，可能会是非常、非常艰难的一年。” （点此查看：2027年美股艰难！传奇交易员保罗·都铎·琼斯最新访谈：我甚至可能全年做空，市场资金流向正在发生重大变化……） 这也是最近市场最有意思的地方。 一边是AI拥挤、估值、资本开支和融资压力被反复讨论；另一边，真正的机构资金和研究重心并没有就此离开科技。 9月共有62家百亿私募参与A股调研，合计调研309次，电子仍然是调研最密集的方向。 高毅、聚鸣、盘京等都保持了较高的调研活跃度。 邓晓峰9月18日调研了藏格矿业，同场还有景林、聚鸣、源乐晟；勤辰崔莹调研潍柴动力，拾贝胡建平去了京东方，高毅邱

“2027年的某个阶段，我会选择做空。我几乎可以确信，甚至可能全年都保持空头仓位。” 在美东时间10月13日接受CNBC最新采访时，传奇宏观交易员保罗·都铎·琼斯（Paul Tudor Jones）再次把今天的美股与1999年互联网泡沫时期相提并论。 他的判断比几个月前更加明确了。 保罗1980年创立都铎投资公司（Tudor Investment Corporation），是全球宏观对冲基金领域最具代表性的人物之一。他最著名的一笔交易，是提前预判1987年美国股市崩盘，并在“黑色星期一”中获得巨额收益。 此后数十年，他始终活跃在宏观交易的一线。 对于今天的市场，这位经历过多轮牛熊周期的交易员，似乎又看到了某些熟悉的迹象。 事实上，保罗早在2025年10月就提醒投资者，美股当时的表现让他想起1999年。但他也指出，在互联网泡沫最终破裂之前，股市仍然有过一段非常可观的上涨。 今年5月7日，他在CNBC再次谈到这一历史类比，并透露自己刚刚参加了一场汇聚顶尖AI开发者的闭门会议。 会议上，越来越多AI开发者开始担忧技术失控的风险。但当主持人问他，参加完会议后做了什么投资决定，他却回答：“我买了更多AI股票。” 这种对长期风险保持警惕、同时积极参与短期行情的态度，颇能体现保罗作为宏观交易员的风格。 而在最新的10月13日访谈中，当主持人再次追问他是否还持有5月买入的AI相关股票时，他回答：“目前没有了。” 当然，这并不意味着他已经全面看空。 保罗认为，美国中期选举之后，股市可能迎来一个强劲的第四季度。但如果把目光放到2027年，情况就完全不同了。 他最担心的，是过去十多年持续支撑美股上涨的资金供需关系，正在发生重大变化。 自2009年以来，上市公司回购、并购等一直为美股提供重要的买盘支持。但随着大型科技公司不断增加融资，特别是SpaceX、Anthropic、OpenAI等企业可能带

“这一轮（以人工智能为代表的）周期可能会持续50年左右，从经济周期理论来讲，可以把它看成一个康波周期，我们现在还处在早期阶段。” “如果看得更长，未来投AI应该更多看应用。现在是‘卖铲子’的赚钱，产值足够大以后，就要看谁真正能淘到金矿。” “对中国来说，真正能够从AI中大规模受益，还是要看应用端。” “如果2027年外需回落，内需就要发力，但发力的重心应该在消费。” “展望明年，降准降息的空间不会太大，一方面流动性本身比较宽裕，另一方面还要考虑银行净息差和金融机构的安全。” 以上是中泰国际首席经济学家李迅雷，在10月12日一场线下主题演讲中分享的最新观点。 在李迅雷看来，理解今天很多问题，不能只看一两年的经济周期，而是要把时间拉长。 过去几十年，中国依靠人口红利、投资和出口实现了高速增长，但这些曾经的优势正在发生变化。 以AI为代表的新一轮科技革命正在加速，能力、普及率、资本开支和应用同时扩张，并开始改变全球经济增长、贸易和产业利润分配的结构。 李迅雷判断，这一轮以人工智能为代表的科技革命可能持续50年左右，目前仍处在康波周期的早期。 但变化发生得很快。 过去两年，中国Token调用量增长超过千倍；AI正在往制造业、物流、能源、交通等物理世界渗透。 但与此同时，大量资本仍然集中在芯片、设备和云网络等上产业链中游环节，下游平台与应用在美股AI产业链中的市值占比只有3%。 当“卖铲子”已经创造了足够大的产业规模，李迅雷表示，未来谁能“淘到金矿”会变得更重要，应用端才是下一阶段更值得看的方向。 此外，AI对经济的影响也开始显现。以美国为例，AI每年大约可以带来1个百分点的劳动生产率提升，对GDP增长贡献约0.5个百分点，假设美国的GDP增速为2.5%，其中0.5%的贡献来自于AI。 中国也正处在经济转型的过程中。 今年1-8月，中国经济呈现出鲜明的“外需超强、内需偏弱”。 AI资

独家专访查尔斯·埃利斯（Charles Ellis），是今年特别期待和愉快的体验。 正式采访开始之前，埃利斯先向我们提了一个小请求。 他有一对正在耶鲁读书的双胞胎孙子，今年夏天刚刚到北京学中文。听说《长线制胜》（Capital）出了新的中文版，他问我们，能不能寄两本给他。 “我想送给他们。” 访谈结束时，他又惦记起这件事，说等两个孙子读完，他要问问他们喜不喜欢这个翻译。 [美]查尔斯·埃利斯著｜范恩洁译 出版时间：2026年7月 出版社：湛庐文化/中国财政经济出版社 这是一次从“中国文化”开始，也最终又回到中国的对话。 年近90岁的埃利斯，依然思路清晰，记忆惊人。很多几十年前亲历的细节，讲起来绘声绘色，很有代入感。 他在投资行业已经工作超过60年。 1972年创办格林威治联合公司（Greenwich Associates），并担任管理合伙人30年，长期为全球最重要的一批金融机构提供战略咨询；他曾担任耶鲁大学投资委员会主席，与大卫·斯文森（David Swensen）长期共事，也担任过先锋领航集团董事，并在哈佛商学院和耶鲁管理学院教授投资课程。 几十年下来，他几乎像一个美国优秀投资管理人和优秀投资机构的“收集器”：资本集团、高盛、先锋领航、耶鲁捐赠基金，以及一代又一代最出色的专业投资人，都持续在他的观察半径。 1975年，他发表后来影响深远的《输家的游戏》（后来，这篇文章发展成了投资经典《赢得输家的游戏》）一文，提出一个在当时颇具挑战性的判断：随着越来越多聪明、训练有素的专业投资者进入市场，持续战胜市场反而越来越难。投资正在从一场靠“打出好球”获胜的赢家游戏，变成一场靠“少犯错误”取胜的输家游戏。 这个观点影响了很多优秀投资人，尤其是橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks），他反复引用《输家的游戏》，并称这是“对我作为投资者的发展具有奠基意义”的文章之一。

在一个由算法、人工智能与量化模型主宰的时代，我们几乎已经相信——市场是完全有效的。但仍有一个人，相信不确定，相信人性，相信那些被忽略、被误读、被快速时代遗忘的“低效”。 “我其实相当乐观地认为，即使电脑取代人类成为资金管理人，低效市场仍会存在。 因为导致市场低效的本质是人，电脑被训练去模仿人类的所作所为。” 他是巴菲特之后，被公认为“最像格雷厄姆的人”，被称为“最后的格雷厄姆派”。 四十年投资生涯里，几乎没有犯过致命的错误。 他重新定义了安全边际：真正的安全边际，不在价格里，而在心智里。 他就是——赛斯·卡拉曼（Seth Klarman）。 同系列延伸阅读： 霍华德·马克斯：在不确定的世界，把赔率握在自己手里｜大师经典系列 彼得·林奇：投资，考验的是常识、耐心以及对世界真实运作的理解｜大师经典系列 第一幕｜少年的第一笔投资 1957年5月21日，赛斯·卡拉曼出生在纽约一个犹太家庭。父亲是公共卫生经济学家，母亲是英语教师。 六岁时，全家搬到巴尔的摩，不久父母离婚，他在并不富裕的环境里长大。 我从小就对商业感兴趣，总是喜欢折腾点小生意。 送报、铲雪、修草坪、摆甜筒摊位，甚至在自家院子里办过小型嘉年华。10岁那年，他用零花钱买下人生第一支股票——强生（JNJ），理由是家里常用它家的创可贴。 我也很清楚当年买那只股票时，我其实完全不知道自己在做什么。 上高中后，他每天坐公交，那时是投币乘车。 某天，他注意到：投币口里混着早已退出流通的银币——10美分、25美分，甚至是“水星币”。 这些硬币看似普通，但金属价值远高于面值。 很快，他和公交车司机成了朋友。两人达成一项简单的协议：司机每天收车时将那些罕见的银币挑出来，第二天再按面值卖给他。 于是，卡拉曼花 3美元就能买下真正价值远高于3美元的银币。 这是他人生第一次套利。 那一年，他明白了一个朴素的真理：世界充满错误定价，只要你愿意多看