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8月14日——全球数字经济领导企业$联想集团(00992)$(00992)（ADR：LNVGY）公布截至2025年6月30日的2025/26财年第一季度业绩：当季营收同比增长22%至1362亿元人民币，创下历史同期新高；非香港财务报告准则下净利润同比增长22%，达28.16亿元人民币，盈利能力显著增强，赢得新财年“开门红”的强劲起势。这一亮眼业绩，正是在特朗普关税战对全球贸易和供应链开始造成巨大扰动期间取得，因此殊为不易。同时也兑现了管理层在上一季的承诺：面对复杂地缘政治环境挑战，联想集团将凭借ODM+端到端运营，以及“全球资源、本地交付”的独特模式，“竞争力不降、市场份额不掉、盈利不减”。不仅如此，在全球AI竞赛正如火如荼的市场环境中，联想集团三大主营业务集团均把握住了AI所带来的结构性增长机遇，加速迈进“价值兑现期”：IDG$智能(5RE.SI)$设备业务集团实现营收973亿元人民币，同比增长17.8%，其中PC业务更是创下15个季度以来最快增速；ISG基础设施方案业务集团营收实现35.8%的强劲增长；SSG方案服务业务集团收入增长19.8%再创新高，运营利润率达22.2%，核心利润引擎地位进一步稳固。得益于多元化增长引擎持续加速，联想集团本财季非PC业务营收占比进一步提升至47%，驱动集团增长结构更趋均衡的同时，也为公司混合式AI的纵深布局提供了坚实的业务基础。这也意味着，联想正加速撬动“AI+终端”这一大飞轮的转动，以PC为支点，带动IDG、ISG、SSG多业务协同增长，形成从个人智能到企业智能的正向飞轮效应。以上种种的背后，不仅来源于联想集团对市场需求的精准把握，更体现了其战略前瞻性与超强执行力。眼下

当大多华尔街预测者在4月的恐慌性抛售中转向悲观时，摩根士丹利的Michael Wilson和前富国证券策略师Christopher Harvey却逆势坚守看涨立场。如今，市场证明他们是对的。自4月抛售潮以来，美国股市几乎无视美国总统唐纳德·特朗普的贸易战所带来的经济风险，反而一路攀升至历史新高。这一涨势得益于对人工智能技术进步的押注以及低于预期的关税税率。最新一轮上涨的动力源于一份通胀报告，该报告巩固了美联储将于下个月恢复降息的预期。标普500指数从4月份的低点上涨了30%，这迫使4月份放弃看涨观点的卖方策略师再次转变立场，上调预测以跟上很少有人预见到的迅猛涨势。Roundhill Investments 首席执行官Dave Mazza表示：“当市场消息转为负面时，人们很容易退缩，但这往往是纪律最为重要的时候。优秀的策略制定者会相信自己的方法，而非市场的变化无常。而现在，对于那些没有退缩的人来说，这种纪律显得非常明智。”华尔街机构反复调整对美股的预测Wilson坚持12个月标普500指数的目标位为6500点，略高于该指数目前的水平，并建议客户逢低买入。Harvey则维持年终预测值为7007点，这是华尔街预测者中最高的预测值之一，因为他预计降息和放松监管将推动股市上涨。Harvey上个月在离开富国银行前表示：“我们已经见识过特朗普1.0版了。我们知道他的行事风格——就是全力以赴，然后再收手。此外，基本面仍然良好。”他补充道，这主要归功于大型科技公司的强大实力。与此同时，Wilson将自己的乐观情绪归因于摩根士丹利的一项情绪指标，该指标在4月7日显示出“明显抛售”的现象，此外，每股收益修正广度大幅回升，该指标衡量上调而非下调每股收益预期的分析师数量。Wilson周三表示：“综合这两个指标来看，市场反弹势头将会相当强劲。我们在最初对2025年的预测中也预料到了这次抛售潮——当时预

编者按：2025 年 8 月 10 日，美银证券全球研究部门发布《关于人工智能、黄金和加密货币的全球基金经理调查》报告，核心要点如下： 本次调查未显示明确且显著的拐点，但当前是自 2025 年 2 月以来基金经理最乐观的一次。硬着陆概率降至 2025 年 1 月以来最低水平，现金占资产管理规模（AUM）的比例处于历史低位 3.9%，股票配置持续上升但未达极端水平。 宏观与政策方面： 68% 的受访者预测经济将软着陆，22% 认为不会着陆，仅 5% 为硬着陆做准备。全球增长预期依然疲软，净 - 41%（即认为经济走弱的比例减去走强的比例，下同）；对降息的乐观情绪升至 2024 年 12 月以来最高。当被问及下任美联储主席是否会通过量化宽松（QE）或收益率曲线控制（YCC）缓解美国债务负担时，54% 表示会，36% 表示不会。美国对其他国家的最终关税税率预期为 15%，高于 7 月的 14%。 风险、拥挤交易与人工智能方面： 贸易战 / 衰退引发的尾部风险占比下降至 29%，通胀 / 美联储不降息的尾部风险占 27%，债券收益率无序波动占 20%，人工智能泡沫风险上升至 14%。“做多‘漂亮 7 股’” 再次成为最拥挤的交易（45%），但 52% 的受访者认为不存在人工智能泡沫（41% 认为存在），且 55% 表示人工智能已在提升生产率。 资产配置方面： 全球股票超配比例（净 14%）为 2025 年 2 月以来最高。资金从欧元区（超配 24%）转向新兴市场（超配 37%，为 2023 年 2 月以来最高）、日本（低配 2%）和美国（低配 16%）。91% 的受访者认为美国股票被高估，创历史新高。资金从医疗保健（2018 年 2 月以来最低超配）转向公用事业、能源和金融板块。33% 的投资者希望增加对冲以应对美元走弱（5 月曾达 40% 的近期高点）。 加密货币与黄金

近期，“反内卷” 成为中国经济领域的高频词。从政策层表态到行业实践，这一导向正悄然影响着多个产业的供需格局。美银证券最新发布的多篇研究报告，从宏观数据到具体行业，解析了反内卷政策的初步影响 —— 尽管整体通缩压力仍在，但基础材料（尤其是锂）和水泥行业已出现积极信号，供需重塑的机会正在显现。 宏观：反内卷初发力，通缩压力仍未消 7 月经济数据显示，反内卷政策的效果尚在酝酿中。 从物价看，7 月 CPI 同比持平（前值 0.1%），略好于市场预期的 - 0.1%；PPI 同比则维持 - 3.6% 的通缩水平，与前值持平，但低于预期的 - 3.3%。细分来看，食品价格是拖累 CPI 的主要因素，蔬菜、猪肉价格同比分别下跌 7.6%、9.5%；而服务消费受益于暑期出行，机票、旅游、住宿价格环比分别上涨 17.9%、9.1%、6.9%，带动核心 CPI 升至 0.8%（前值 0.7%），显示消费端有局部回暖。 美银指出，当前 CPI 仍在 0 附近徘徊，反映内需仍弱。尽管 7 月初以来反内卷政策推动煤炭、黑色金属、水泥等少数品种价格小幅回升，但政策效果的持续性存疑。若缺乏明显的需求侧措施，未来数月商品和服务价格全面复苏的可能性较低。 基础材料（锂）：供应收缩撞上旺季，锂价或突破 8 万 / 吨 不过，反内卷政策在锂行业的影响已开始显现，核心逻辑是供应收缩 + 需求旺季的共振。 供应端，8 月 10 日，宁德时代旗下枧下窝锂矿因许可证到期停产，该矿年产能约 10-12 万吨锂盐（占全球供应 6-7%）。尽管精炼产能可通过外购原料维持，但美银测算，此举仍将导致全球锂供应减少 4-6%（年化）。更值得关注的是，江西宜春 7 月要求 8 家锂矿在 9 月 30 日前完成资源核查，除枧下窝外，其余矿山产能占全球 5-6%，若检查收紧，可能进一步加剧供应短缺。 需求端，行业正进入传统旺季。8-1

高盛于 8 月 9 日参与了 2025 年世界机器人大会（WRC，展会时间为 8 月 8 - 11 日），并与 9 家主要类人机器人公司（Astribot、Booster Robotics、Galbot、Kepler、LimX、Paxini、RobotEra、Spirt.ai 及优必选，均为未覆盖的私营公司，按字母顺序排列）进行了交流。高盛与这些公司的首席执行官、首席财务官、首席运营官、研究主管、产品副总裁及资本市场经理展开对话，并现场观看了产品演示。 展会新动态及关键要点 与 2025 年上海世界人工智能大会（WAIC）相比，本次展会的家庭 / 消费者访客流量显著更高。后者更聚焦于广泛的人工智能学术及产业发展话题，类人机器人仅为其中一部分，因此专业观众较多；而世界机器人大会则完全专注于机器人技术及产品演示。 高盛认为，这表明短期内教育、陪伴及娱乐领域的需求潜力可能较强（此外还有科学研究、人工智能模型训练、政府、开发者及舞台表演等需求）。长期来看，这是一个早期信号：只要机器人产品足够实用、价格合理且安全，除制造业需求外，消费者需求潜力可能非常可观。 近期，宇树发布了新产品 R1，定价 39,900 元（身高 121 厘米 / 体重 25 公斤 / 26 自由度）；Engine.ai 也宣布计划即将推出 SA02（身高 125 厘米 / 体重 25 公斤 / 26 + 2 自由度），定价 38,500 元。这两款产品均针对上述需求，且产品规格更为简化。 关于技术拐点，高盛听到的最积极观点是，要扩大数据规模、优化强化学习（RL）模型，或在基于规则的操作模式运行 1 - 2 年后过渡到端到端操作模式，至少还需要 1 - 2 年时间。部分观点认为，这主要是因为行业仍在努力获取足够多的高质量真实世界训练数据。 高盛还了解到，人类多模态远程操作是一种过渡解决方案，但需确保低延迟（已有两

编者按：高盛全球投资研究部宏观分析师最新表示，尽管市场出现各种波动，但这几点仍然成立：做多美国股票（偏向科技股）；做多价值储存资产（黄金 / 白银 / 比特币）； 做空美元（规模适中）； 收益率曲线陡峭化交易（全球适用）。 一、美股市场叙事 上周一走进办公室时，我原以为市场的主导话题会是美国劳动力市场新出现的疲软迹象。 但到周末时，情况已很明显，市场并未受到明显影响，非农就业报告也没有改变风险偏好。 我并不是说市场走势平稳，实际上，这更像是一场拉锯战，每天都有各自的故事 —— 但数据说明了一切。 也就是说：标普 500 指数收复了上周的全部失地，纳斯达克 100 指数再创历史新高。 事后看来，对于这种韧性，我提出三个假设： i. 本周（指截至8月10日这周，下同）又有新的人工智能刺激因素（例如，Palantir 全程走高，再涨 21%）。 ii. 尽管投机性需求在减弱，但更广泛的资本流动仍然健康…… 实际经济和企业的买盘活动都很活跃。 iii. 本周再次提醒我们一个永恒的真理：经济周期固然重要，但股市并非经济本身。 二、市场框架 从技术面来看，整体仍呈积极态势，但在交易界大幅增持风险资产之后，接下来的操作会更加困难。 从基本面来看，当前的紧张态势可以这样描述：人工智能支出超出了最高预期 —— 然而自第一季度以来，就业增长大幅下滑。 由此可见，市场走势正如所见：波动不定，每周都像是一个独立的生态系统，风险回报无疑变化无常，但多头仍占据优势。 综合考虑所有这些因素后，我很难对短期风险平衡抱有很大信心，但我的预期是：8 月将出现更多盘整，9 月的技术面情况会比较棘手，但我认为 2025 年下半年的主要趋势仍是向上的。 所以，我的观点和两周前一样：做多，并进行对冲（ Gamma 成本再次下降；可以把它看作是 8 月安睡的成本）。 此外，要密切关注最重要的领域 —— 美国科技股。 最

编者按：摩根大通最新亚太市场分析出炉，本周这三大领域值得重点关注，或许会影响你的投资决策哦～ 一、中国互联网：财报季开启，或迎来重新评级？ 中国互联网行业正站在新的增长节点上。过去，在线游戏、广告和电商是三大引擎，而现在，投资者紧盯下一个驱动力 —— 参考美国科技巨头的路径，云服务和广告技术成了关键方向。 从历史来看，中国互联网企业虽非首创者，却总能快速规模化超越全球水平，比如线上零售、移动支付等领域。这次，它们能否在云服务和广告技术上复制成功？即将到来的财报将给出线索。 两大观察点： 云服务加速：摩根大通预测，阿里云、百度智能云、腾讯云等增速有望提升，若连续两季度保持 20% 以上增长，将标志中国云业务 “成熟期” 到来。 图 1：阿里云与亚马逊 AWS 增长对比图 广告技术发力：腾讯当前广告密度仅 4-5%，远低于全球龙头 Meta 的 30%+。借助 AI 广告技术，腾讯或提高广告加载量，实现 “低基数 + 高点击” 的双重增长，潜力巨大。 二、美元前景：持续走弱，新兴市场迎机遇 小摩认为，看空美元的逻辑依然坚挺！美元指数（DXY）已跌破 100，未来或继续下行，背后有四大原因： 美国经济增长放缓，消费、就业均显疲软； 全球财政趋同，其他地区 GDP 增长更具优势； 美联储可能在 9 月开启降息（政治压力下），而通胀仍高； 美元估值仍被高估 10-15%。 与此同时，日元有望升值。日本央行或于 10 月加息 25 个基点，而美联储正步入降息周期，日元兑美元甚至可能触及 130 关口。 图 2：美元兑日元汇率趋势图 对投资者来说，美元走弱历来利好新兴市场。今年以来，新兴市场股市已跑赢发达市场 6.5 个百分点，且仍有 “补涨” 空间，值得关注。 三、特朗普与普京会面：亚洲国防股该止盈了？ 特朗普与普京的会面预期升温，若达成停火，亚洲国防股可能承压。原因如下： 欧洲国防股

编者按：贝莱德在最新《周度评论》中指出，关税对经济的拖累与人工智能推动的美国企业收益增长之间存在拉锯战。在贝莱德看来，后者目前占据上风，但随着企业和消费者各自承担关税成本，进行细致分析至关重要。核心观点如下。 随着关税影响愈发清晰，美国企业收益的韧性持续显现。在评估关税带来的后果时，贝莱德依然增持美国股票，但会进行细致分析。 美国股市下跌，债券收益率下滑，原因是疲软的美国就业数据显示经济活动放缓。贝莱德认为多种宏观因素相互交织，使得前景不明朗。 美国贸易数据将显示关税对进口的影响程度。英国央行预计将下调政策利率。 贝莱德认为风险资产正处于拉锯战之中： 一方面是由人工智能（AI）主题推动的强劲美国企业收益，另一方面是关税对经济增长的损害以及对通胀的推升。第二季度收益结果表明，人工智能主题目前占据上风，但关于谁将为关税买单的问题仍未解决。简单来说，最终的买单者可能是消费者和企业。贝莱德认为美国企业的实力可能会缓解这一冲击，因此依然增持人工智能主题相关股票和美国股票。在关注关税带来的冲击时，贝莱德会进行细致分析。 图-美国企业的实力：美国和欧洲企业利润率比较，2005-2025 年 （这些线条显示了标普 500 指数和摩根士丹利资本国际欧洲指数的 12 个月远期利润率，备注：前瞻性估计可能无法实现。指数由专业机构管理，投资者不能直接投资于指数。数据来源：贝莱德投资研究所，数据来自伦敦证券交易所集团数据流，2025 年 7 月。） 4 月 2 日美国宣布的 “互惠” 关税引发了历史性的市场波动，如今随着美国达成协议或征收更高关税，其影响逐渐显现。 美国财政部数据显示，美国进口关税的实际有效税率目前约为 15%-20%，高于贝莱德今年早些时候的预期，6 月产生的收入达 270 亿美元。这意味着有人正在为关税买单，而关税对经济增长的损害程度和对通胀的推升程度将取决于买单者是谁。 最终，

最新一期的大摩闭门会，主要围绕当前市场态势、经济走向及政策影响等展开分析，核心内容包括： 近期市场呈现牛市态势，源于国内长期利率低位、资金面宽松、反内卷政策深化及叙事方式等因素共振；大类资产配置和居民存款向权益类资产转移的趋势存在，但可持续性需结合基本面和政策观察；预计下半年 GDP 增速，任务反内卷政策短期效果有限，长期利于经济转型；分析了A 股与港股表现差异显著，A 股因估值溢价降低、政策反应迅速更受青睐，港股受中美谈判等因素拖累；投资方面，金融、互联网等板块表现亮眼，外资虽短期净流入规模有限，但长期配置空间仍存；同时，需关注金融政策调整、社保新规实施、出口放缓及中美谈判不确定性等风险点。主要内容如下：

香港时间8月6日下午，高盛发布亚洲宏观经济研究指出，鉴于今年迄今为止出口增长强于预期，以及当前 “被动应对式”（而非 “先发制人式”）的宽松模式，中国的政策宽松一直是适度、有针对性且具有耐心的。 7 月政治局会议表明，刺激的紧迫性有所下降，但高盛认为，若增长阻力加大，政策制定者仍为进一步的宽松举措留有空间。 在这份报告中，高盛回顾了中国上半年的财政状况，评估了下半年可用的财政空间，重新审视今年剩余时间的财政政策展望，并更新高盛对固定资产投资（FAI）的预测。 与去年相比，上半年财政状况有所改善 得益于去年年底推出的 10 万亿元地方政府债务化解计划以及今年的扩张性预算，中国的财政状况显著改善。上半年，预算内财政支出同比增长 3.4%，持续高于财政收入（上半年同比下降 0.3%）。受土地出让收入下滑的拖累，政府性基金收入依然低迷，今年上半年同比进一步下降 2.4%，尽管近期部分大城市土地市场出现 “回暖迹象”。相比之下，2025 年上半年政府性基金支出增速从 2024 年的 0.2% 跃升至 30.0%，这得益于中央和地方政府专项债券发行提供的稳定资金支持。 综合官方财政预算和政府性基金预算，高盛估计，2025 年上半年政府总收入和总支出的同比增速分别从 2024 年的 - 2.0% 和 2.7% 改善至 - 0.6% 和 8.9%（见图 1）。 截至 6 月，高盛 proprietary 的广义财政赤字（AFD）指标按 12 个月移动平均计算为 GDP 的 11.3%（2024 年为 10.6%），这表明今年以来财政政策已成为温和的增长推动力，而去年则是增长拖累。 部分预算外融资渠道持续疲软 尽管官方政府债务扩张加快，但部分预算外融资渠道仍持续疲软，特别是通过土地出让、地方政府融资平台（LGFVs）和中国人民银行的抵押补充贷款（PSL）发行等渠道。 由于房地产市场长期低迷以