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2026年，瑞银实地调研中国的第一篇深度研报来了。 今年1月，瑞银在中国展开了一轮深度调研，覆盖科技、工业、医疗健康、消费、公用事业等多个赛道，走访超百家企业与行业专家，同时结合投资者调研热度、市场拥挤度及PMI宏观数据，明确了两大产业主线：自主可控与海外扩张。 在投资者调研热度上，资本品、传媒娱乐、房地产开发与管理位列1月调研占比环比增幅前三，商业专业服务、软件服务紧随其后；与之形成对比的是，半导体及设备、汽车零部件、科技硬件及设备的调研占比环比降幅居前，成为资金暂时兑现的赛道。 从拥挤度来看，地产、医疗设备及服务、必需消费品分销零售板块，在调研热度提升的同时，拥挤度仍处于负值区间，属于“低拥挤+基本面改善”的潜力领域；而半导体、科技硬件虽调研热度下滑，却仍维持较高的多头拥挤度，反映出市场对其长期景气的分歧。 Part.01 自主可控，科技领域实现多维度突破 科技板块是瑞银本次调研的核心重点，通过对北京、上海等地AI、半导体、IDC等领域企业的走访发现，2026年中国科技领域的自主可控攻坚，已从单点突破进入到产业链协同的阶段。 AI资本开支的稳健增长与半导体本土化的持续推进，成为两大核心看点，即便面临H200 GPU进口的不确定性，国内产业链仍通过技术替代与需求升级实现增长对冲。 AI资本开支：需求高增，推理与垂直应用打开增量空间 调研显示，2026年中国AI资本开支将保持稳健增长，这一结论得到了云服务商、IDC厂商、服务器ODM企业的一致验证。 金山云管理层透露，2026年AI需求强劲，小米等外部客户的模型训练需求持续攀升，AI推理需求正成为新的增长极，公司正加大AI资本开支投入以匹配需求，同时严控资金风险与供应链风险。 国内头部IDC企业（万国数据、秦淮数据）及行业专家均表示，即便缺乏H200 GPU，2026年AI需求仍具建设性，头部超算厂商的招标节奏较预期提前，项

美国银行策略师迈克尔・哈特内特表示，美国贸易政策正在创造一个 “新世界秩序”，投资者正从美元和美国股票转向非美资产。这位策略师在一份报告中写道，特朗普政府的 “让经济过热政策意味着新的‘除了美元之外的一切’交易”，美国例外主义正转变为全球再平衡。 哈特内特表示，这将提振非美股票，其中新兴市场的大宗商品生产国有望受益于人工智能需求的增长。他还指出，投资者对中国和印度的配置仍然不足。 资金流向印证了哈特内特的观点。根据美国银行援引 EPFR Global 的数据，今年流入欧洲、日本及其他国际发达市场股票基金的资金合计达 1040 亿美元，远高于流入美国股票基金的 250 亿美元。 自美国总统特朗普去年 4 月宣布具有历史意义的关税措施以来，美国资产一直动荡不安，因为特朗普这一举措引发了人们对美国在全球经济和金融市场主导地位终结的担忧。尽管特朗普此后已撤回多项关税措施，但标普 500 指数的表现仍落后于国际同类股指，而衡量美元表现的指标自 2024 年底以来已下跌 10%。 自 2024 年底以来，哈特内特一直偏好非美股票。这一判断被证明颇具前瞻性 —— 同期标普 500 指数上涨 15%，但落后于 MSCI 全球指数 (除美国外) 39% 的涨幅。 资金的转向在进入 2026 年以来同样有所体现。2026 年以来欧股、日股、韩股、新兴市场指数集体跑赢美股，叠加美元走软提振海外回报，机构纷纷降低美股集中度，转向估值更低的全球市场。基金经理们表示，过去很长一段时间里，美股市场被视为唯一值得参与的主场，如今这种观念正在开始转变。 这一趋势正在加速。晨星公司的数据显示，1 月投资者向国际股票交易所交易基金净流入 516 亿美元；自 2024 年底以来，月度资金流入量大幅跃升。 美元走软是海外市场投资吸引力上升的重要推手。美元较 2022 年高点下跌约 10%，提升了海外企业盈利的相对价

尽管黄金近期从每盎司5600美元的历史高位回落，但澳新银行的分析师表示，此次回调可能会吸引新的投资，理由是持续的结构性支撑以及几乎没有趋势逆转的迹象，预计到 2026 年第二季度价格将达到每盎司 5800 美元。 澳新银行分析师索尼・库马里和丹尼尔・海因斯在一份报告中称，宽松的美国货币政策、不断升级的地缘政治紧张局势、持续的政策不确定性以及美元走弱表明，当前金价的走势与 1980 年或 2013 年的投机性泡沫顶峰有着本质区别，目前的上涨更多是由深层结构性需求驱动的。尤其是全球范围内对美元信用风险的防御心理，正推动各大央行和机构投资者坚定地进行资产配置多元化，减少对单一储备货币的依赖，黄金作为 “终极避险资产” 的地位在当前宏观环境下无可替代。 此外，美联储的独立性与货币政策的不确定性也为金价提供了长期的风险溢价支持。虽然近期美联储主席的人事提名暂时缓解了市场对于行政干预货币政策的极端担忧，但长期来看，美国主权信用的潜在压力依然令全球投资者感到不安。这种背景下，实物黄金的持有成本虽然受到利率环境的影响，但其作为信用对冲工具的价值正在被重估。 据了解，特朗普提名凯文・沃什担任美联储主席，引发了黄金市场数十年来最剧烈的抛售潮。该行分析师们表示："如果沃什获得参议院确认，这可能意味着美联储将转向 ' 适度鹰派 ' 立场，因为他主张美联储资产负债表应更受约束。他的提名缓解了市场对美联储未来独立性的部分担忧 —— 而这曾是支撑金价的因素。" 同时，澳新银行也提及白银市场因持续的工业供应短缺，预计将与金价保持高度联动，共同推高贵金属板块的整体表现。 澳新银行分析师称："银价仍将锚定于金价涨势。我们预计银价将跑输黄金，这意味着金银比将均值回归至 70:1。" 近期市场波动后，交易所上调了保证金要求，这给市场流动性带来了挑战，从而加剧了价格波动。尽管近期的波动引发了黄金价格是否已见顶的疑问

不知不觉，国产人工大模型已经告别了“百模大战”。 摩根大通在最新发布的一份研究报告中指出，具备持续竞争力的国产大模型开发商，已从超200家缩减至不足10家，形成“科技巨头+独立先锋”的双轨竞争格局。 其中，智谱与MiniMax两大独立大语言模型开发商凭借突出的技术优势、差异化商业化路径及全球化布局脱颖而出，成为把握全球AI下一轮价值创造浪潮的核心标的。 摩根大通首次覆盖这两家上市公司，并给予“增持”投资评级。 Part.01 行业变局：从分散竞争到集中角逐 摩根大通认为，中国AI市场的整合浪潮背后，是行业竞争逻辑的根本性转变——模型性能、商业化效率与全球适配能力取代单纯的参数规模，成为企业生存的关键。 当前行业呈现鲜明的双轨竞争态势：一方面，腾讯、阿里等综合性科技巨头凭借规模效应、海量数据及渠道优势占据生态主导地位；另一方面，以智谱和MiniMax为代表的独立先锋，凭借技术敏捷性与创新力，在特定高价值领域实现突破，形成差异化竞争优势。 在模型性能层面，智谱的GLM-4.7与MiniMax的M2.1已跻身全球领先行列，在编程和智能体任务等核心场景的基准测试中表现突出。随着市场成熟，API定价、使用量及基准测试表现已成为衡量企业可持续能力的核心指标，而这两家企业均展现出强劲的综合竞争力。 Part.02 智谱：技术驱动的行业标杆 成立于2019年的智谱，凭借清华大学深厚的学术背景，已构建起以GLM系列模型为核心的技术壁垒。公司聚焦企业级MaaS（模型即服务）模式，形成“私有化部署+云部署”的双轮驱动业务架构，2025年上半年85%的收入来自本地化部署，毛利率高达59.1%，在国内受监管行业建立了稳固的客户基础。 智谱的发展正迎来关键拐点：GLM-4.5/4.6/4.7系列模型的持续迭代，使其战略重心向智能体化、生产级应用场景倾斜，尤其在编程和多步骤任务执行领域的性能已实现全球对

德意志银行分析师警告，软件与科技行业，正对投机级信贷市场构成前所未有的集中度风险。 由 Steve Caprio 牵头的分析师团队在周一报告中指出，软件与科技行业在投机级信贷市场中的规模分别达到 5970 亿美元和 6810 亿美元，占比约 14% 和 16%。投机级债务涵盖高收益债、杠杆贷款以及美国私募信贷。 分析师表示：“一旦软件行业违约率上升，这一庞大存量债务可能拖累整体市场情绪恶化，其潜在冲击堪比 2016 年能源行业危机。” 他们补充称，与 2016 年不同，本轮压力或将率先出现在私募信贷、商业发展公司 (BDC) 与杠杆贷款领域，高收益市场将随后承压。同时，AI 工具快速普及，可能进一步压制 SaaS (软件即服务) 企业的估值倍数与营收；而美联储自 2022 年以来的鹰派立场已对企业现金流形成压力。 德银数据显示，BDC 投资组合中，软件类实物支付贷款占比已升至 11.3%，较本已偏高的指数平均水平 8.7% 高出 2.5 个百分点以上。这类贷款通常允许借款方以新增债务而非现金支付利息。 “如今的现实环境，已与这些企业最初融资时截然不同，” 分析师写道，“SaaS 的价值创造模式，尚未成熟到能抵御 AI 工具快速普及带来的冲击。”

法国巴黎银行大宗商品策略总监 David Wilson 表示，到今年年底，黄金价格可能会攀升至每盎司 6000 美元，随着宏观经济和地缘政治风险的持续存在，金银比价也将上升。Wilson 表示，虽然金银比价仍低于 80 年代的两年平均水平，但已经反弹。 他表示：“我认为两者之间仍然存在进一步脱节的空间。对我来说，黄金的优势在于它能提供白银无法提供的那种风险保护。” 黄金前景也受到各大央行持续购金的支撑，包括波兰上月宣布将再购入 150 吨黄金，波兰是去年最大的黄金买家。他还补充说，黄金 ETF 的资金流入也保持稳定，仅在上周的调整期间出现短暂下降后便回升。 包括德意志银行和高盛在内的许多银行和资产管理公司都看好黄金价格，认为其将因这些长期需求驱动因素而复苏。为了凸显官方需求的强劲势头，中国央行在 1 月份将黄金购买计划延长至第 15 个月。 与此同时，受亚洲地区强劲的实物白银买盘推动，白银价格在过去几个月经历了剧烈波动。然而，随着金属供应流入欧洲和亚洲，实物白银市场目前已出现疲软迹象。Wilson 认为，即将到来的农历新年假期可能会进一步抑制中国对白银的需求。

美国银策略师迈克尔・哈特内特 (Michael Hartnett) 在最新的研报中指出，当前美元走势及美国金融市场的压力表现，正与美国总统特朗普的民意支持率呈现出显著的同步性特征。自特朗普就职以来，美元指数已下滑约 10%，其支持率亦同步走低。 哈特内特在其广受关注的《流动报告》中指出，理论上弱势美元政策本应通过提振宾夕法尼亚州、密歇根州、威斯康星州等 "铁锈地带" 摇摆州的制造业来增强经济活力。然而现实呈现戏剧性反差 —— 在特朗普的两个总统任期内，其支持率与美元指数走势却呈现出 "高度正相关" 特征。 华尔街目前面临的下行压力与风险资产的波动，在特朗普的支持率出现实质性回升之前，恐怕难以获得有效的支撑与缓解。这一观点将地缘政治民调数据直接挂钩于市场风险偏好，反映出投资者对于美国政策执行力以及未来经济确定性的极度依赖。 市场逻辑转向，特朗普支持率成美元关键变量 回顾近期市场的演变逻辑可以发现，这种关联性根植于市场对 “特朗普政策溢价” 的重新评估。 在 2024 年大选结束后的一段时间内，市场由于预期新政府将实施激进的减税、财政扩张以及促增长政策，驱动美元指数大幅走强并推升美股资产价值，当时的基金经理对美国经济增长的预期一度攀升至近四年来的高点。 然而进入 2026 年以来，由于主要经济体政策环境的变化及美联储降息预期的博弈，美元指数在 1 月末出现了明显的技术性调整。此时，支持率的波动被市场解读为民众对现有经济治理成效的反馈，进而直接影响了此前过度拥挤的 “强美元交易” 进行获利回吐。 美国银行进一步分析认为，市场目前正处于哈特内特所描述的 “巅峰头寸与巅峰政策” 的调整阵痛期。 一方面，投资者正在密切观察特朗普政府如何平衡强势美元政策与其推行的关税及工业重振计划之间的矛盾，特别是财政部长贝森特对美元价值的立场与白宫贸易保护倾向之间的微妙关系，使得政治支持率成为了衡量市

摩根士丹利策略师表示，由于人工智能的热潮支撑了强劲的销售前景，美国科技股还有进一步上涨的空间。 由 Michael Wilson 领导的团队表示，大型科技股的营收增长预期已达到 “数十年来的最高水平”，而近期市场波动后，其估值有所下降。与此同时，软件股的暴跌也为微软和财捷等一些股票创造了 “极具吸引力的买入机会”。 Wilson 在一份报告中写道：“像上周那样的时期在重大投资周期中并不罕见。尽管如此，人工智能赋能者行业的基本面依然强劲，我们认为人工智能采用者市场的价值仍然被低估了。” Wilson 的观点或许能让那些开始质疑人工智能领域巨额投资回报的投资者感到安心。上周，纳斯达克 100 指数遭遇了自去年 12 月以来最大的单周跌幅，那些被认为可能受到人工智能冲击的股票在 Anthropic 新工具发布后纷纷下跌。 “七大科技巨头” 指数目前的市盈率约为 29 倍，略低于五年平均水平。上周五有一些逢低买入者入场，但市场走势表明这种情况可能只是暂时的，纳斯达克 100 指数期货周一下跌 0.7%。 Wilson 团队的分析显示，投资者尚未以更具结构性的方式加强对资本支出的约束。这位策略师表示，资本支出与销售额比率较高的股票持续跑赢大盘。 他还认为，那些将人工智能应用于核心业务的公司，而非那些开发技术和基础设施的公司，拥有更多机遇。Wilson 表示，前者在发布财报后的第二天，其业绩通常比大盘表现高出 1%。 他的团队还指出，美元走软也提振了纳斯达克 100 指数成分股，因为这些公司约有一半的收入来自国际市场。他们还预计，在半导体、软件、科技硬件以及 “七大科技巨头” 的盈利预期上调的情况下，将出现更广泛的反弹。

铀也有涨价预期。 近日，瑞银发布一份研究报告，称全球铀矿行业迎来政策、产业、供需三重共振的景气周期，尤其是多国核电战略重启，将成为需求端的核心驱动力。 目前，铀现货价格已达85美元/磅，同比上涨25%。瑞银在报告中大幅上调铀价预测，预计2026-2028年铀价平均将达95美元/磅。 对应到铀矿核心上市公司，瑞银全面上调盈利及目标价，建议投资者重点关注卡梅科、圣骑士能源与博斯能源。报告中重点提及的卡梅科，与哈萨克斯坦哈原工、中国铀业并称全球三大天然铀核心供应商，是第一梯队核心铀矿企业。圣骑士能源（PDN.ASX）>博斯能源（BOE.ASX）。后续需重点关注核电企业合约签订节奏、铀矿项目产能爬坡进度及地缘政治对供应端的影响。"},"attribs":{"0":"*0+81*0*1+1e*0+16"}},"apool":{"numToAttrib":{"0":["author","759077620170023"],"1":["bold","true"]},"nextNum":2}},"type":"text","referenceRecordMap":{},"extra":{"channel":"saas","pasteRandomId":"bcb21f93-5243-47c7-bd0e-31d42ad19768","mention_page_title":{},"external_mention_url":{}},"isKeepQuoteContainer":false,"isFromCode":false,"selection":[{"id":3,"type":"text","selection":{"start":5,"end":386},"recordId":"LV6mfusPBdhA1lcyeHvvtbXbUFB"}],"payloadMap":{},"isCu

在标普 500 指数迈向自 10 月以来表现最差的一周之际，美国股票投资者仍有一个值得欢呼的理由：公布季度利润增长的公司占比创下了四年多以来的新高。 数据显示，在已公布业绩的标普 500 指数成份股公司中，超过 75% 的企业实现利润同比录得增长。这是自 2021 年第三季度以来的最高比例。 这些数据可能会缓解市场对于美国企业利润增长仅由少数几家科技巨头驱动的担忧。所谓“科技股七巨头”自 2022 年底以来惊人的 310% 涨幅，引发了人们对美国股市可能正走向泡沫的忧虑。 image.png 标普500指数成分股公司中利润增长的比例为2021年以来最高 本周，随着投资者质疑人工智能领域巨额投资的回报，科技股领跌，这些担忧随之加剧。由于对包括被认为易受 AI 冲击的行业以及波动巨大的贵金属价格的担忧，标普 500 指数下跌了 2%，预计将创下自 10 月 10 日以来最大的单周跌幅。 与此同时，市场对更广泛领域的信心正在增强。标普 500 等权重指数(削弱了科技权重的波动影响)今年上涨了 3.5%，表现优于市值加权基准指数。 最新的财报季表明，包括工业、消费品和医疗保健在内的领域现在已开始发挥自身作用，驱动指数回报。投资者表示，这一趋势预计还将进一步延伸。 苏黎世保险首席策略师盖伊·米勒表示：“增长正变得更加充沛，这意味着盈利也变得更加广泛。我们看到的情况是，你并非必须投资科技公司不可。” 在非科技阵营中，表现突出的包括通用汽车公司，该公司在公布强劲的盈利前景后股价大涨 9%。生产从卫生纸、洗衣粉到护肤品等各种产品的宝洁公司，也因美国销售复苏的迹象而获利。 image.png 大型科技公司与标普500指数其他成分股的利润差距预计将缩小 包括摩根大通和高盛集团在内的策略师预计，在强劲经济增长前景的支撑下，这种盈利面扩大的趋势将在未来几个月持续，并继续推动公司利润增长。 高盛策略