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本期内容为星球老板点名，主要是笔者罕见地持续一季度：大A满仓+美股不足四成仓位观点。 诚然，对比过去四五年间，类似的仓位操作谈得上“异常”。 但如果用反身性解释就不意外了——仓位管理的本质：多头是潜在的空头，空头是潜在的多头。 当然更深层的原因可以通过往期笔记倒推，在25.12.26《2026年的商品&通胀展望》：龙在内的全球资本怼商品多头——1.FED-FOMC持续性降息的预期&Trump的创世纪基建计划，兜底宏观需求···2.龙利用产能供给侧优势，对飞龙制造业的拉锯反击。前者的共识很强，在创世纪计划还没彻底拍下桌前都会继续被市场”遐想“，其次Trump为了中期选举，会继续推动更大规模的赤字，与更强的政策驱动力干涉FED-FOMC的降息节奏。后者则是更隐晦的全球产业链定价权和利润分配的博弈...（原文笔记） 但你只要看明白了近期大宗商品的暴涨从宏观去看就是，龙在进攻，而非美系在防守的回合，那么你的仓位也该同理。 谈几点笔者在看最近龙鹰年报+微观经济感受+其他经济体的综合表现—— （我们以龙为镜子）龙的宏观层、政策支撑结构下的（韧性）产业链还是很强，不仅没有伴随着地产、消费的通缩周期下行而下行，反而是伴随着全球化配置，以及承受上一轮关税贸易战，而变得强更具韧性和侵略性，这一点大概率是超乎所有人预期的。 PS这就是超人主义：“杀不死我的，只会让我更强”。 根据卡尔达肖夫指数，科技革命的底层逻辑就是能源（能级）使用的上升，龙自从新能源产业链的胜利革命中（制造业的产业链优势等于物理世界的铲子），走向了另一个胜利，即通过反向产业链管理，进入大宗商品管理层。 过去十年的主张的碳中和、碳达峰的绿色革命，新能源革命轰轰烈烈，但龙还做了一件事就是做原油、有色金属内的战略储备——当视野都聚焦在AI新时代，却没有人注意到龙已经完成了底层能源、材料的半壁江山，甚至能小范围坐庄，大

本期内容延续26.1.29《没有树能长到天上去的》急跌、暴跌后，不少问起能否抄底的读者··· 结合百度热度指数（门户网）、小红书指数（小登辈）、微信搜索指数（熟人圈层）、雪球社群（中老登）的话题表现··· 其实不难看出最近市场仍然心浮气躁，用赌徒-赌桌-赌场类比的话（参考24.2.4《救了，但没有完全救》）：就是赌场永远能及时计算出散户们的成本持仓线+把握市场杠杆情况，从而制造足够的波动率去出清筹码··· 如果我说赌徒的气急败坏也是赌场的之中呢？ 随后急于回本从而继续冒进也是赌徒的坏习惯呢？ 所以从笔者长期观察的市场节奏来看，波动率高位+筹码的出清还在持续，日线级别的筹码区扫荡是必须的。 PS年轻的赌徒犹甚，年轻的好处是投骰子时劲能大些··· 所以最近一周的行情表现回踩的点位都和26.1.9《大鱼吃小鱼，小鱼小虾看水位》一致：那么上一轮波动率飙升，多空对绞其实就是巨鳄吃大鱼的行情，定价了大鱼们的骸骨，铸造对应价格的景观——就是白银70、黄金4200左右。（原文笔记） 那么真正的时机是什么？ 不知道，但从市场脆弱性、近些年宏观叙事的环境表现来看，只有金银铜的暴跌是不够的，详细原因篇幅的问题无法在公号谈（星球会另开一期） 图片 图：波动率联动 续大宗商品市场波动率（GVZ）大幅飙升，美股市场的波动率（VIX）飙升也开始··· 什么时候是债券市场波动率飙升（MOVE），那么应该是共振底部的机会了，当然对应时限的观察因子也受限于篇幅/时效问题，无法在本期内容更新··· 回到当前市场，美股/大A的权益为例，不难看出（长期博弈）来看有几个叙事是相互矛盾的—— 1.美股的AI泡沫论与巨头在内的软件公司们大幅杀跌，杀预期EPS/实际估值环境是不存在的（详细观点，参考见下方星球笔记） 2.国内的大宗商品牛市-科技股牛市：上游涨价的供给侧与中游的科技树升级长期存在不可调和的问题，即利润分配问题

本期内容其实就那么一句，该减仓了。 PS也没想到这么快就要干收益率的季度，甚至半年度的总结。 标题取自于一句德国谚语，没有一棵树能长到天上去——其寓意为： 凡事皆有极限； 成长、繁荣或成功不可能无限持续； 自然、经济、人生都有其边界和规律。 关于金银铜的“暴涨上天“叙事，敬请回看往期笔记： 25.12.26《2026年的商品&通胀展望》：左增长&右债务+左通胀&右货币的组合，从政府财政的最小阻力角度去结词...必然会洗一轮大宗商品的高斜率-高杠杆，节奏把握就是关键了。（原文笔记） 26.1.9《大鱼吃小鱼，小鱼小虾看水位》：那么上一轮波动率飙升，多空对绞其实就是巨鳄吃大鱼的行情，定价了大鱼们的骸骨，铸造对应价格的景观——就是白银70、黄金4200左右...显然这是一轮新的先信资本拉斜率，行情加速的猛攻节奏点，至于看资金结构垮下来，出景观再说···（原文笔记） 当然我们也在星球、公号谈及过这一轮龙占据全球大宗商品炼化产能的半壁江山，金银铜暴涨上天的本质并非航空航天，而是做一轮全球供给侧改革··· PS至于结合日债&美债、日元&美元的各种信用风险阴谋论从大宗表现+债市表现来看没有显著共振···这部分内容有机会可单开一期。 所以要看金银铜基本面外，要看国家资本的另一只大手，其次你要明白身在大A搞钱，可谓是寄人篱下，要看大东家脸色行事。 26.1.23《看监管“驱”牛》：第三问题以一系列反问结束，即你觉得4100点的大A基本面比3000-4000点的基本面要更好吗？风险是更高还是更低了？信心是更足了还是更少了···然后把我们的吴主席调整它的网格策略不在4500点，而在4100点开始？（原文笔记） 所以从指数层面，需要空间来消化2025年宏观经济数据的结果，毕竟GDP可以吹牛，财报也能似是而非地编，但放在公司账户上的钱、交给投资者的分红必须是现

从宏观经济基本面去看大A的三座（新）大山，从而组合成为宏观层级的风险偏好因子的话，以下数据均来自官方统计，但甚少被”市场关注“—— 1.固定资产投资2025年下降了3.8%，这是1998年以来的首次下跌。 2.私营企业投资暴跌6.9%，意味着过去吸收80%以上就业的民营企业们继续加速出清··· 3.出生率下降至5.63‰（千分之 5.63），全年出生人口 792 万人，人口自然增长率为 - 2.41‰，人口连续第三年负增长··· 还是延续26.1.23《看监管“驱”牛》：第三问题以一系列反问结束，即你觉得4100点的大A基本面比3000-4000点的基本面要更好吗？风险是更高还是更低了？信心是更足了还是更少了···然后把我们的吴主席调整它的网格策略不在4500点，而在4100点开始？（原文笔记） 爆论：外资+存款资金在这个点位上是不太敢接盘的，前者是交易纪律决定的，后者则是老登资金。 PS当然从日本历史经验，随是老登资金风险偏好很低，但并非完全不为所动，比如社保基金、险资、中登还是会出来寻求更高的收益率，约莫乐观些约莫占比10-20%。 唯一敢大幅推动股市上涨的，一定是杠杆资金，所以依旧是不做全面牛市的梦，而是做踩实资金结构的配置配置盘口。 所以对于监管层而言，4100的起步价，更多的是控资金结构——只要不出现2015下半年的"融资牛“，就是及格线。 图片 PS我们宏观研究者也一定会关注场内外资金结构的场景，参考往期笔记25.7.6《跟踪“牛市”盛宴的指标们》。 但就没有资金面的利好了吗？ 有的，其中之一就是，庙堂之高们代持的国企们还是有利好，12月银行代客结售汇顺差创下历史新高的999eUSD，尤其是人民币汇率不断走高，中间价突破7后。 图片 图-过去18个月的结售汇数据 尽管说代持人们的美元更加“汹涌”，但相对应的是万科展期方案，对于海外美元信用的违约也不远了··· 图

2026年的第一次监管重申“慢牛、长牛”，比以往来得更早一些··· 2025年的大A，一共有三次来自监管层的“亲切关怀”分别是—— Frist:1.23的3000伊始，首秀国新办发布会：推动中长期资金入市，构建长线长投的环境··· Second:5.1的3500一带，同样国新办发布会：巩固市场回稳向好的态势，推动并购重组，引长线等政策稳定和活跃资本市场。 Third:11月底的4000关口，中新网的署名文章：促进资金入牛市，壮大耐心资本，改善资本市场生态隐含对长期稳定行情的引导··· PS以上皆为证监会主席（“戏称”大明辽督，参考19.11.8《中国货币政策史（后篇）》），在去年能公开的“驱”牛管理。 观察上述规律不难“发现”，去年他们在做网格监管策略，大约300-500点做一次口头勒令（看似单纯地有点像玩笑，实则有些许值得玩味）。 但今年的勒令来得更早一些，26.1.16系统工作会议中重申：巩固市场稳中向好势头，严打过度炒作与操纵市场，营造 “长钱长投” 生态，防止大起大落。 当然其实和宏观界近期发声少都在埋头猛干有前置（星球读者就知道笔者超额满仓），当然也和低调的量化界有关，用最简单且扎实的哲学三问去看本质（您是谁，从哪里来，要到哪里去）—— 1.牛市从哪里来=>什么历史任务、什么政策出发点？ 2.是什么牛=>如何完成任务，配套政策和对应行业/企业是什么？ 3.要到哪里去=>终局是怎样的？ PS由于公域流量与公号篇幅所束，只展开且笼统地探讨前两个问题，第三问题以一系列反问结束，即你觉得4100点的大A基本面比3000-4000点的基本面要更好吗？风险是更高还是更低了？信心是更足了还是更少了···然后把我们的吴主席调整它的网格策略不在4500点，而在4100点开始？ 我们不妨先从往期一期笔记开始25.11.13《财政周期的对手盘》：从宏观基本面来看，国内

本期延续这一期26.1.1《逼仓游戏》：有赢家吗？有的，交易所收租之余将仓位/盘口数据卖给其他人、而资金雄厚能绕过传统marginCall的游戏规则，获得廉价信用资本，并能遥控现货的巨鳄们…属于球员是我的，裁判也是我的，你拿什么来赢我…（原文笔记） 能理解标题+原文笔记那两句话的读者，投资/交易的功底已经不浅了···可以直接跳过第一部分关于资金结构&游戏规则，直接进入第二部分的流动性场景观察。  关于巨鳄吃大鱼，大鱼吃小鱼 常有人用Brige(桥牌)、Texas（德扑）来作为投资交易的DemoGame，其中最传神的就是”装“的游戏，猜你资金量，猜你底牌··· 那么上一轮波动率飙升，多空对绞其实就是巨鳄吃大鱼的行情，定价了大鱼们的骸骨，铸造对应价格的景观——就是白银70、黄金4200左右。 这个价位就是巨鳄们捕食后的真空带——（相对）大资金叫牌（相对）小资金，然后看似中立的游戏规则员下场开牌的阶段，随后一片狼藉。 PS当然这里不是说去研究巨鳄生态，因为对于我们（一般投资者）而言，无疑于浮游仰叹日月，徒增伤春悲秋。而是明白谁是制定规则的巨鳄，用他们的视野看游戏本身。 而是理解规则和叫牌的技巧—— 1.加入杠杆游戏就是在行驶时把利刃放在方向盘对准心脏（巴菲特的说法） 2.大吃小是并不是靠体量，而是靠信息&策略的分布加权概率 第一点我们无需多讲，老巴旧谈。 第二点则是一种自身策略-系统（上一级对手）策略的反身性理解—— 1.加仓的本质是通过逐层丢失自由度+风险偏好来对冲确定性成本的手段。 2.仓位是线性的，经验/信心是加权，但战略/策略是模糊（假设是正确的，错了就该探讨其他问题而不是关注仓位策略），市场却是非线性的——意味着你要用模糊的正确去做概率加权，试图用线性的试错机会去测试非线性的深度。 PS了解期权就知道这里说的就是Gamma··· 3.真正市场稀

本期内容延续上一期内容《2026年的商品&通胀展望》：如果看商业持仓就不难发现商业空头持仓量在2025年初就已经开始转负（多空期限对冲头寸>净空），非商的空头就是要被血洗一轮的阶段···当然谁也不清楚远近月头寸分布情况，但从整体远端contango曲线来看，逼仓还在路上，多空缠斗还没结束···（原文笔记） 图片 图：伦敦银 没想到本周就直接来上下10%的天地针。 所以谈一谈资金结构&市场的大鱼吃小鱼… 实际上在投资交易节奏上，有几个著名半真半假，且进且退的观点—— 比如： 1人尽皆知的事情，你怎么能赚到钱（比如过去一两年的黄金 一直限购的海外ETF等 2交易机会就在市场分歧处…（这种情况就很多了不多记录实证… 其实上述都是对的，也或许都是错的，因为这个层级观点，其投资交易的作用对象看的仅仅是人，半对半错的是资金结构，全错的是宏观市场结构… PS假设有三层楼高（从业经验来看应该有四五楼），上述话语就是站在一楼阳台道风凉的水位…但最核心矛盾的是你要看清楚哪层楼挤满人。 诚然过去二十年的全球宏观市场FICC，真正涉及宏观市场结构的投资交易机会十指时值可数…次贷、欧债、英脱欧、供给侧改革、龙鹰关税战、疫情、全球大放水、龙鹰关税2.0… 而2026年的交易节奏，（先立flag）大概率是个宏观年+中观年，且风格延续2025年不停切换。 PS笔者在2025年初写宏观笔记时认为是弱宏观强中观…没想到踏入2025Q4后降息预期打满+证实降息小周期，在全球资金结构很差的情况下，英伟达+币圈+美债来过一轮共振的暴跌，FED-FOMC为首的央妈们降息操作属于爬山切档，排水渠过弯… 这类投资交易场景，比得就是资金结构与个人风格，和宏观市场结构判断关系不大… 实际上“市场”在制造波动率轰炸袭击的时候，从来不看叙事讲的多完美、多无懈可击，共识强烈的环境，比得只有血槽和防守能力（本质

如果说2026年有明确的主线观察对象，那么就是大宗商品与通胀路线—— 为什么会成为公号的首期2026年宏观的笔记，则是源于宏观的金字塔模型结构—— 1.底座是左增长、右债务 2.中层是左通胀、右货币 再往上就是各种意义上的分配，全球性产业链、各国资本帐&分配等··· 而在2025年年末Trump已经通过电力、算力的基建进度，推进美国制造业回归的计划表，明白一两年内仍旧无法摆脱龙的产业链依赖度。所以推进了对**片关税豁免期，继续展90天··· 这就是国内光模组等产业链估值&预期都吃得明明白白的底层逻辑之一。 2026年的市场共识：美股依赖AI获得估值，经济韧性继续依赖龙的产业链，所以关税战的主战场龙鹰已经敲定，差异就是其他产业链博弈的情况，比如龙VS印越墨。 好巧不巧，印越墨在12月都对龙大幅增加关税。 而龙的反击在哪里？在大宗商品里，在汇率里··· PS汇率会另开一期，话放这里当作2026年的宏观预期的一环。2026年的汇率高点就7-6.9一带，央妈再抬意义不大了。 所以而本来打算放到明年的超级大宗周期（见下方25.9月的星球笔记，讲述了铜的逻辑，私域流量早早布局，但公域流量就顺一波大流）。 所以本期内容就是大宗商品“大挤仓”对全球通胀中枢的抬升—— 在全球产业链去龙化的中盘时段，龙利用自身对大宗商品产能的垄断能力，大幅怼大宗商品，当然抬升价格的目的有很多，比如挤兑AI市场预期空间，挤兑全球产业链的去龙化进程··· PS龙对全球大宗的“垄断”能力的论证放到星球里，公域就不额外论证这一点，举一个例子：大家不妨可以直接去问AI铝行业中国的全球产能占比。 回到最近的白银、铜等有色系的陡峭斜率暴涨——显然是逼仓行情，多头都在挤压空头，持着大仓现货等着空头无法交割··· 图片 图：白银非商持仓 如果看商业持仓就不难发现商业空头持仓量在2025年初就已经开始转负（多空期

太好了，最近读者数目减少后，笔者可以谈一些较重的宏观话题， 本期内容源于读者的提问，道2026年的中央经济工作会报告中“促进消费”的议题···顺带帮读者获得一个宏观政策前瞻的工具框架。 当然总结过去经验，提振消费的方式有很多，比如海外的直接发钱；也有中国特色杠杆型消费补贴，国补政策等··· 那么为什么最近又开始谈”刺激消费“？ PS其实国内宏观顶层一直有高人，2025年墨西哥、印度、越南、泰国等第三经济体都开始对龙上关税，对龙产业链的产品倾销开始打“反击”战，未来两三年外贸对经济的支撑力度会进一步下降··· 源于后疫情时代，龙直临关税大棒，国企为表的顶层资本谋划产业链转移至中转站的思路，主动深耕第三发展中经济体的产业链，并纵深其中，于是一鲸落万物生，从原材料、初级制造、再到产线··· 全球产业链逐步削减对大陆产业链的依赖，这就是过去数年宏观谈及的逆全球化的本质，是去龙化。 图片 图：”以旧换新“的国补政策透支潜在需求的反噬 所以回到近期政策风口为什么依旧是老三样，房车贷款贴息、消费贷审批放宽、国补依旧？ 而不是直接发钱等政策？实在不行，来点V全国人民50的”小红包“也很好啊？！ 24.6.7《面向”蜗牛“的友好型经济》：21.1.21《从人口移民到经济移民》：“穷人的负债是富人的资产，所以财富的本质是劳动力的支配权。”...维持人民币对“劳动价值”的购买力，是作为生产国最大的经济红利。(原文笔记) 要切记，作为政府部门的刺激经济的行为，从上世纪五十年代的（货币供应理论的诞生、完善）弗里德曼为代表的芝加哥学派荣登政坛后，一直都在探索和发展··· 时至今日已经到直升机撒钱的阶段——但执政之人不可能做不利己的事，这是主导游戏规则者的铁律，不会做让自己吃亏的事（这是看宏观政策工具最核心的理念，也是底层逻辑人性，趋利避害）。 刺激政策的制定，长远来看一定不是以损害“游戏规则制定者”的

贴近年末零碎拎些年内笔记，对照谈些观点，主要是最近的行情偏向寡淡，没有相对明确的宏观主逻辑··· PS：十二月唯一加息的央妈：BOJ，逆着全球央妈的降息周期，悄悄给全球流动性高压锅加热升温···当然在星球谈了，公号就不展开。 第一个是近期的美股新高，对照的笔记是25.11.22《市场调整胁迫财政下场···》，市场的暴跌只不过在”诱骗“财政下场。 果不然美国财政代号为“创世纪计划"的AI基建工程后，第一周之美股距离新高不到20点收盘，且有意思的是头部FAAMG们开始的AI战阵的分化，苹果、英伟达的微跌收盘。 其实是定调一级市场的技术路线分化，目前来看就是Google系的TPU>NVDA的GPU系列联军，是从技术成本+落地应用的双重考虑，叠加阵营中苹果系、META都处于AI梯队的尾部。 PS从业内观察，通用模型的风口已经在往专用模型实践出发，以及面相A工程化的生态也在逐渐往娱乐化体验落地，文本生成尤其是AI编程也就把程序员的门槛砸个稀烂··· 当然最后还要附上25.11.22《市场调整胁迫财政下场···》：反正未来各种AI算力中心的投资债务，都会被塞入美股、各种抵押担保的债务之中，供大众资产投资/消费。（原文笔记） 图片 图：来自彭博社AI总结的算力中心（杠杆）债务投资 还是那句当AI基建、算力中心等投资债务，被塞入各种资产组合卖向全球消费者时，就是差不多就是泡沫时间了。 参考次贷的游戏时限，掐指一算，大约就两三年··· 把观察时限放近些，近期数据其实对于12月FED-FOMC的降息预期是有提振作用的，但对于市场而言，其实不care，因为这是鲍威尔任期内最后一个FED-FOMC··· 图片 图：周末数据强化降息叙事 市场顺着Trump的指引，继续走但凡通胀不成问题就是降息的指引，所以周内继续USDX↓+美股↑的组合。 图片 图：过去三年新失业申请救济数 实际上新失业救济申