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本期内容偏宏观总结性观点+一些细节的品味、证伪··· 今年Q1、Q2的宏观主线从Trump关税冲击+各大经济体们财政/货币宽松、对冲其影响，则是从MAGA->经济自杀->TACO，到叙事逐渐退温，市场预期转向至FED-FOMC的降息周期。 一些默契但没有完全定价的逻辑—— 一.关税博弈的默契 龙鹰关税博弈的戏码，已经逐渐下方，鹰很急，尤其是从Trump不断发推频频亮“友好关系”，谈进展良好，欲盖弥彰的作秀表演，然后其他经济体属于“该配合你演出的我演视而不见”，历经美股大跌后慌忙找补，于是大伙看穿了Trump不敢硬脱钩的底牌，所以大家都在拖沓，"等待戈多"般地等待FED-FOMC缓步进去降息周期。 PS这里说的降息周期，和需要降息预期，但不需要降息周期类似（参考上一轮千呼万唤始出来的降息，24.9.6《不需要降息，但需要降息预期》）。需要市场相信FED-FOMC对经济前瞻的指引，且相信美国长端经济的可持续。目前市场定价就是美VS非美，不可能有大关税对垒，各自吃点亏，产业链出波血换些人，财政补贴兜底，然后财政”问责“央妈。  二.靠弱美元泄压 美元-美债-美股的全都要的格局（短期内）已经无法持续——美国的债股汇三强（25.5.23《等一场烟火》：以往能通过他国对美国投资，形成美元资本帐的顺差“消化”美债，但伴随着Trump关税政策扰动，重构全球产业链，美国不对外分享他们的需求，同理全球属地投资不再”拥抱“美债），故此面对（各经济体）属地资本的回流，采取了弱美元，毕竟105美指计价的美债、美股无法吸引全球资本去拥抱，那就99的美指··· PS和龙前些年6.5人民币的大A三千点+十年期的2+%，”系统“不稳定（宏观层面持有本币资产的投资回报率，不足以回补风险偏好+波动率久期补偿），那么先用汇率泄压，市场的力量、思路是如出一辙的。  三.各家另起炉灶，

关于年内大A、HSI往期笔记已经谈及过—— 25.2.13《叙事超越周期》：南向资金主导HSI，而构建HK亚洲金融中心的外资们不断后退··· 25.2.27《龙鹰债市的叙事生态》：双方都在试图”管理“自家市场的动物精神，但龙的集中力量办大事，国家队的义不容辞是鹰无法学习的。 25.5.30《降息降准后》：中债的长短端创下新低，但利差收敛，市场的风险偏好有所好转，但期限结构上反应的更多是修复最差预期组合，等待政策扭转··· 但本期内容延续上述，结合Q2的前瞻宏观数据观点，当前不太支撑复苏，市场大概率只能走两个路线—— 一.期待更强的政策兜底，甚至扭转预期的政策，市场进入盘整区间，这个过程中需要不断地依靠政策预期的“望梅止渴”，以及严格的窗口指导。 二.资金恐高，游资、半国家队们落袋为安，高位踩踏，行业出现大幅分化，资金偏好开始缩圈。 图片 图：（中指云的数据）年内百城二手房数据 百城数据的重提，是因为自24年中以来不断重提的“收储房”政策，一时风头无俩，从数据来看，稳定环比、同比下跌，还看不到止跌，显然属于雷声大雨点小。 从政策风向来看，鼓动财政扩张，但似乎并没有朝着“兜底”房地产行业，百城的平均去库存周期依旧维持在25.3个月，部分超一二线城市的卫星城在36个月以上··· 伴随轮番货币、财政政策”忽视“信贷市场，对于经济内循环风险不断加剧。 25.5.2《关于政策的敌不动我不动》：Q1的表现一方面是新经济挖掘AI+机器人方向（叙事概念+产业资本方向），另一方面则是对周期股们的包袱清算（旧抱团的资本成本线逼仓）。管中窥豹不难看出，AH股宏观层面的分子端今年没有多少希望，债务置换并不能刺激经济，继续依赖杠杆型补贴消费也仅仅是饮鸠止渴。政府部门、居民部门、企业部门的资产负债表衰退无法扭转，且伴随着时间窗口，薛定谔的市场在不断坍缩。过往资金跑去估值相对较低的HSI，而如今HSI估值

时隔多期回归大A，其实从经济体数据、表现和学界研判、媒体宣传、大众认识——“通缩周期”已经不是什么遮羞布，本期内容就是做一些总结&未来观察期看的轮动倾向。 从时间尺度观察，准确来说自从去年Q4初开始的政策逆周期调节，财政+货币的双积极，市场走出了“超级逼空”行情，但从政策能动性逆推阶段来看，目前进入了政策药效过后的观察期··· PS央妈还是太爱惜政策工具箱的子弹了，Q3可能又是政策空窗期。 而眼下Q2则是这份药方总结—— 图片 图：政策转向后股债表现 典型的水牛表现：市值、规模越小的涨得越多（科创50、中证2000），反之则然（沪深300、A50）。 货币政策敢为人先+推动国家队入局，对于权重股指的拉抬，这属于算政治账，对照往期笔记—— 24.10.11《问君能有几多愁，恰似满仓中字头》：所以本轮牛市已经结束，版块的轮动结构隐隐若现，自从央妈下场督战，那么化债就化出了新高度，以信仰社会主义的高度，拔高国有资产的高度。（原文笔记） 24.10.4《若问大A牛疯，尚有几层楼高？》：推断国家队们偷看了央妈底牌（最起码是部分底牌，知道即将出台逆周期调节政策）。（原文笔记） 财政部分做的事情就很多，虽然都是旧瓶装新酒，简略过几句值得放入宏观框架谈的： 1.银行->国企->城投->地方政府，维持土地财政，土地财政三十年成瘾性，不是短短几年，几个政策指导文件可以扭转的，前些年中央抛出了“破刚兑”的狼来了呼唤，但胳膊终究拧不过大腿，毕竟央地联盟是基石，也只能睁一只眼闭一只眼地放纵··· 2.地方政府拿到钱，继续国补的杠杆型财政政策刺激消费，所以两三季度内科技股、电商们业绩相当不错，市场非常乐于定价（当要注意最新一季度PDD财报暴雷或许暗示着不过是饮鸠止渴）。 3.所以反馈最后，压力到了银行体系，所以2024年全年一共有184家银行“倒逼”潮，涉及资金万亿规模（政策

如果对全球宏观场景有所了解的读者，都知道行业在渲染鬼故事，各种美债、日债危机，一时烟尘喧嚣，其实大多都在和本期标题一般，等待一场盛大烟火。 为什么是盛大的烟火？且听笔者缓缓道来。 近期美债、日债长端债务的发行遭受市场“白眼”，收益率创出近年新高··· 图片 图：美日中长债&MOVE波动率 一切的一切都要从后疫情时代，（绝大数经济体）政府部门通过财政刺激补贴居民部门的资产负债表后，需求-通胀的内循环引发的全球高通胀，叠加地缘政治带来的产业链重构，通胀韧性倒逼FED在内全球央妈采取加息紧缩的举措··· 市场围观央妈-通胀的多轮博弈后，确信通胀韧性不再是狼来了。但五月末FED-FOMC上表明的态度是“拒绝加息“，试图控制美债中长端预期，但从流动性管理上偏向短端（字母汤），意味着只能是通胀驱动+期现溢价补偿，随着Trump不断作妖，市场很快倒向熊陡定价预期。 所以这一轮扳机事件是Trump的关税政策+减税组合拳··· 尽管说过去两三年间，全球金融机构在面临高利率（短期预期延续至长期）+高通胀（通胀韧性不断被证实），所以他们都很自觉地没有增持长债，就连巴菲特都仅在短债徘徊（草蛇灰线伏脉千里）。 整体来说伴随着市场”发现“，财政纪律的失衡，叠加Trump关税、减税政策对外部、内部的负面影响，对全球供应链混乱预期、通胀的恶化，会导致公共财政的进一步恶化。 上述几个关键的节点对标市场当前表现—— 美债长端的十年期突破4.5%、三十年期突破5%；美股的情绪指标创下近半年新高··· 图片 图：SPX&情绪指标 高利率对分母端的挤压、债券抛售，什么时候这些风险再度聚集，EM经济体们缓解本币压力，抛售美债获取现金流··· 任何时点、任何机构的集体抛售行为都将成为压死骆驼最后一根稻草，都不足为奇，大概率会再度掀起美债、美元、美股三杀，甚至全球性金融恐慌··· 当然剧本上和机构、市场、

总结下关税战至今的表现—— 四月初，Trump+纳瓦罗（时任贸易顾问）组合，以美元帝国占全球半壁需求为挟持，号令产业链上各路诸侯，随后磨刀霍霍向猪羊们··· 对龙的54%毁灭性关税，秉持着“宁为玉碎不为瓦全”的态度，龙以报复性关税对轰，全球G2硬脱钩风险，其他经济体见”大哥“带头冲锋也撂下狠话···，激发了近半年来波动率最高的场景，市场衰退预期走高（25.4.4《系统性熊年2.0》）。 图片 图：UST结构&VIX 来自美国深层政府的制衡终于出手，挤走了激进派的纳瓦罗（纳瓦罗可是从Trump上一个任期就在身旁恭敬的”肱骨之臣“），同时通过DOGE的失利顺其自然地拆开“马斯克-川普”，贝森特摇身一变成为白宫的“无冕之王”，收拾Trump的烂摊子。 PS过去三十年全球性WTO为代表的多边贸易框架时代结束，回归冷战前后点对点的协议贸易框架。 随后鹰的关税战博弈拉锯从分而治之，逐个击破、大棒甜枣···与日本、印度、加拿大、墨西哥、英国搓出“基础框架”，随后远交近攻地和龙达成90天“关税停火协议”··· 图片 图：关税综合税率预期在43.8% 市场大为振奋军心的30%=10%基础税率+20%芬太尼税（指的是Trump2.0的这一段），过期两三年拜登为首的民主党采取文火慢炖的手法，不断收窄龙腾挪的空间，积少成多地增加10%综合关税，博弈结果上龙以本币贬值5%+增加出口退税+继续绞出口商的血，让美国经济没有显著通胀，进口商们也乐于见成。 而Trump试图明火收汁的烈火烹油，自然迎来鱼肉的”反抗“。 故此继续回归软脱钩+文火慢炖的渐进式路线···不以硬脱钩的经济自杀方式重创”敌人“，选择继续维护美国、美元在新时代的统治力。 这里的新时代有两重含义，一是以AI+智能化制造新时代重写全球产业链版图（参考24.8.24《AI生态与未来》），另一个则是全球债务高企，需求不再的末法时代，如何

阔别三年，本期内容续写往期笔记——那是后疫情时代的开篇。 22.3.4《不稳定世界的求存指南》：在全球大放水资产价格、通胀预期拔高的场景，长期通胀周期的归来，央妈忙着用高利率压制远期通胀预期···兼之政府债务的高企、货币信用力场的崩坏··· 而有意思的是自25.4.4《系统性熊年2.0》截至本期内容，已经有两次“杠杆小坍塌”，来自全球金融体系的某处。 成因和1.0笔记类似——全球货币政策迎来两难期，公共债务的高企+中长期通胀预期韧性，叠加一个“Trump总统“信用力场崩坏。 当然最最最核心一点，使用了高杠杆，一如巴菲特所言，如驾驶时方向盘上挂着的尖刀··· 四月初，Trump一通乱砸，高波动率首先崩碎了日本农林中央金库旗下的一家对冲基金——60倍杠杆（这个杠杆倍率必然是大金融机构”金牌客户“，坚信大而不倒），对美日债利差的carrytrading、或者美债期限结构套利··· 500 而关税战的惊涛骇浪，美债收益率飙升，套利交易面临大幅亏损之余，交易机构面对极端行情，纷纷要求追加保证金，压死骆驼的最后一根稻草。 只能认赔平仓离场，抛售美债+购入日债——美元暴跌，日元暴涨。 无独有偶，最近的台湾-台币也有类似的场景（据统计，台湾保险公司有约7000亿境外美元资产，至少2000亿美元资产没有做任何汇率对冲，而新台币兑美元一旦持续升值，台湾保险公司持有的美债等资产将面临大量亏损的境地），而保险业对外投资约7000e美元，其中2000亿美元没有做任何汇率对冲··· 图片 图-外汇市场日均成交量 根据2022年新台币日均成交量为8e美元左右，月均估算250亿，而2000亿敞口需求，几乎是“铁证”了为何近期新台币两三天之内暴涨7-8%。 这就是当前全球贸易体系&金融体系所面临的——全球高利率+高通胀组合挤出的实体经济的利润、金融体系的流动性，而对于债务、杠杆等金融环境，好比氧气浓

昨日美股、美债、美元市场暴涨，源于当届Trump政府救火将军——财长贝森特，他的一句话与一系列政策主张——其中这一句让市场态度瞬间翻转：美国优先并不代表美国独行（America First does not mean America alone） 再度证明了什么叫信心比黄金更重要。这句话隐含的意思有二—— 1.盟友还是盟友，美国不会把自己陷入孤立主义的限制中（24.11.21《孤立主义的还魂》），而如何彰显盟友的定位，显然需要一个切实敌人。 2.美国贸易帐、资本帐关系维持，但全球体系下（25.1.25《关于最底层宏观框架因素——分工、分配》）分工-分配急需调整。 当然市场如此埋单的行为，大抵是基于Trump这头“蛮兽”，横冲直撞，被多方势力钳制的结果，这也是现代国家的基石，分权制衡而不是所谓的民主，呈现的结果就是民粹Trump可能破坏力很强，但中长期”可控“。 经此一乱，场内Trump所代表的共和党几乎是断绝了中期选举连任、占据两院多数席位的可能性，场外投资人（马斯克）花费重金数亿推上白宫却也因此损失数千亿市值——大家都清晰看清了亲近“蛮兽”的后果。 25.4.18《全球无法摆脱的制造业黑洞》：Trump票仓则是锈带地区的“无辜躺枪”白领，硅谷技术精英阶层出身的马斯克、华尔街出身的贝森特，被极端民粹色彩的Trump裹挟，其破坏欲望之强，除了DEI卓有成效外，DOGE对联邦的伤害（25.3.21《系统性熊年》预言其失败），对持有美元、美债的老钱们的伤害··· 当前宏观市场不确定性仍有2.5—— 1.以美日代表的美国-盟友之间的谈判协议进程如何？ 以三个维度出发，美国财政支出角度（大前提）、前车之鉴的欧美北约军费拉扯一事（辅证）、以及日本首相石破茂以强化日本军务而闻名——显然代码就是美国基于盟友的”信任“基石，让其强化军务，与之交换的是关税税率、购买美国石油、天然气··· PS

本期的灵感来自同行和财经段子。 历经了关税一周，Trump的前后反复，顽孩赌气般乱砸一通，试图通过一纸号令”重置“全球产业链，暴露了Trump2.0班底，远离了马斯克、贝森特后，内阁剩下的都是马屁精们，成事不足败事有余。 PS当时在24.11.29《非美市场都在低估Trump2.0》谈及新班底比1.0时期可靠，新成员底色来自科技中立的硅谷、交易员出身的华尔街新贵，或许碰撞出不一样的烟火··· 图片 图-来自巴菲特的评价 过去的两周Trump行情，用一个词概括Trump对美国经济的影响，大概率不会是MAGA而是经济自杀。 这种自杀并非单纯地关税博弈，自损八百杀敌一千，准确来说是平等地得罪全球每一个阶级。 宏观过程在25.1.25《关于最底层宏观框架因素——分工、分配》谈及过全球如果只有两个经济部门的话，实际上产业链分工、分配，而不是金融业、资本帐本身。 一世纪以来全球化的进程，看似资本寻求生产要素的最佳组合，实则是老钱与新钱的共舞——从半世纪前日本制造如日中天，全球跨国资本通过日本的广场协议，“打开”了日本国门，再到三十年前的亚洲四小龙，东亚金融危机··· 新钱有资格和老钱共舞，那么就能从“打工人”入股，摇身一变成为资本家，参与全球产业链分配，进而成为“发达经济体”。 上述过程中，以欧美传统资本主义，尤其是产业资本迅速放弃他们的”工人“们，出海寻求更便宜的生产要素组合，锈带地区由此诞生。 如果用刘强东的十节甘蔗理论看待整个分配过程—— 老钱们把认知入口的品牌、设计、营销、品控、定价、供应链反向管理最大溢价部分（剩余价值）都放在本土，而将成本颇高、利润稀薄、环境污染的部分放给其他发展中经济体。 PS以移动端制造为例，24.3.10《看好中国经济，但不看好中国资产》：苹果公司净利润年年递增，很大的原因在于资本开支的逐年削减，苹果通过制定全球手机（移动互联网入口）的产业链标准，顺手

本期内容延续25.3.21《系统性熊年》，谈及的系统性风险之一——Trump及其关税25.3.27《Trump的关税政策才是最强的通胀粘性》。 4.3号的Trump关税政策最终出台，超越市场共识，成为掀翻牌桌的小丑，参考往期笔记25.1.16《JOKER的概率》··· 图片 图-关税重灾 对等关税计划，欧盟20%，英国10%，瑞士31%，印度26%，韩国25%，日本24%（日本通过半导体、车企行业在美投资才换来了1%的优惠），对东南亚开始“死亡性关税”——柬埔寨49%，越南46%，泰国36%，对中关税34%。 看似对龙老四，实则围点打援式“围歼”，过去中国通过企业出海东南亚，国企掌管经济命脉+股权的形式，以躲避关税制裁。 而本轮Trump对东南亚加征高额关税，就是全面封堵中国制造业出海转口的路径，要么来美国（比如福耀玻璃的曹），要么就去赚其他国家的钱。 赚美元这件事不再中立，具有意识形态&阶级身份了。 事实上当中国拥有了全球近30%的工业产值，而美国拥有50%的全球需求，二者因为周期、意识形态错位造成的经济扰动，可以说不亚于一场全球热战的开幕词。 PS当笔者看到Trump幕僚们在公布我们美国对所有贸易的经济体都提高关税且没有豁免时，便知道这就是产业链分配终局之战。 自此笔者开始准备全球经济长周期衰退，与美国强滞胀的到来。 多提一些未来的区域性经济可能—— 1欧洲、东亚经济不可能不温不火地把气咽下去，即使当届政府可以但也埋下了未来政客们裹挟国家主义、民族大义清算旧账，故此可期的未来里关税博弈成为常态··· PS美股的EPS或许已经计价了来自美->其他国家的关税制裁，但还没有计价非美->美的关税反击。 2实际上制造业回流并不会带来MAGA（Make American Great Again），这是源于西方工会成为大众政治的载体后，对制造业的伤害（见文末星球笔

Trump的关税政策不确定性&政治工具化，未来在Q2、Q3带动全球大宗商品走高··· 而这种走高引发的通胀，并非如FED-FOMC所谈及的一次性，而是通胀预期的自我增强和反馈，预言的自我实现。 PS本期内容主要是探讨关税->“通胀预期”的正负反馈。投资决策按下不表，对应观点文末有一期关于黄金三千点的笔记。 在24年Q4-25年Q1，市场普遍认为Trump的关税政策是以惩代谈，范围可控，参考往期笔记25.1.16《JOKER的概率》··· 而实际上关税大棒演绎至今，已经成为多层次政治博弈筹码的工具，无论是船舶+港口，还是加墨的关税高地同盟。 历史上美国关税对外博弈，都是基于产业链纵深调整生产关系，并没有形成政治化工具，大多（注意这里是大多）体现的是一世纪前大英通过国际地缘政治配套的利益关系，从而形成合众连横，最终达成利益交换、贸易互惠的结果。 这里举一个最典型的例子——工业的血液，原油。 2015、16年第一轮的油价，俄美中东的三国杀博弈，参考20.3.30《回顾那场15-16年的减产》，美国带着页岩油革命冲击原油市场，此后成为全球最大的原油出口经济体；2021年后疫情时代，全球财政大撒币->通胀飙升，原油市场的供需平衡过程，21.3.6《预期的半径与逻辑的轨迹》··· 都是通过一踩一捧，筹码交换的方式来解决矛盾，“原油市场博弈”的问题，比如中东制裁XX，扶持沙特/以色列···沙特阿美上市，政策推动页岩油产业整合限制产量··· 但Trump没有这般的操作，抄了大秦的“连坐”罪，比如针对委内瑞拉的原油进口方征税（暗指龙），所以龙这边拍政策很快出台”反击“，直接隔日出台文件《实施〈中华人民共和国反外国制裁法〉的规定》，可谓君子报仇隔日不晚··· 图片 图-关税政策工具化对抗 反关税制裁博弈，直接允许查封、扣押、冻结的“其他各类财产”，包括但不限于···股权、知