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3月31日，红星美凯龙发布2025年年报。报告期内，公司实现营收65.82亿元，归母净利润亏损237.22亿元。主要原因依然来自投资性房地产公允价值调整及相关资产减值。 这一点和此前业绩预告的逻辑一致，但年报给出了更清晰的结构拆分：其中约234.42亿元为投资性房地产公允价值变动损失，属于典型的非现金项目。 如果把这部分因素剔除，可以看到公司经营端持续向好。2025年全年经营性现金流净额达到8.16亿元，较2024年的2.16亿元大幅提升277.34%，核心的家居商业服务板块毛利率增长2个百分点至61.9%。 主业“造血能力”已经明显修复。且建发入主以来，公司财务结构和债务结构都在逐步改善。随着公司资产端集中出清，经营端显著企稳，财务弹性不断增强。 $美凯龙(601828)$ $红星美凯龙(01528)$ 夯实资产，更显主业成色 投资性房产的估值逻辑，本质是“未来租金现金流”的折现。对美凯龙来说，过去几年地产走下行周期，楼市不景气，自家商场估值得跟着降一降。 在过去几年地产下行周期中，商业物业估值整体承压，美凯龙选择在这一轮周期中一次性进行较为充分的重估。从结果来看，这一轮“挤水分”虽然让报表短期承压，但也让资产负债表更贴近现实。 美凯龙持有的物业大多位于一二线城市核心地段，属于典型的重资产运营平台，核心资产本身并没有发生结构性变化，账面价值下调更多是受周期影响。 从本次年报来看，美凯龙主业已显著企稳。截至2025年12月31日，公司旗下74家自营商场和218家委管商场平均出租率均较2024年有所提升。其中，自营商场平均出租率增长2个百分点，达到85.0%。 让利/扶持商户及新业态 过去两年，家居消费和商户经营

艾美疫苗3月30日发布公告，批准增发内资股不超过40,000,000股，不超过本次发行前公司已发行股份总数的约3.2611%，不超过本次发行后公司已发行股份总数的约3.1582%。并且，公司拟向北京证券交易所申请A股上市。 根据北京证券交易所A股上市相关规定，公司的内资股股份需于全国中小企业股份转让系统申请挂牌。若计划成行，艾美疫苗 $艾美疫苗(06660)$ 将成为继康希诺 $康希诺(688185)$ $康希诺生物(06185)$ 后第二家“H +A”两地上市的生物疫苗企业，其经营稳健性、抗风险能力乃至品牌力均将增强。 国家多次强调了生物技术“自主可控”的必要性，发布了多份支持生物疫苗发展的政策利好。今年两会政府工作报告，生物医药被首次定位为“新兴支柱产业”。包括疫苗在内的生物医药企业，必将迎来政策发展的黄金机遇期。 艾美疫苗拥有细菌疫苗技术平台、病毒疫苗技术平台、基因工程疫苗技术平台、联合疫苗技术平台、mRNA疫苗技术平台五大技术平台，拥有四家持证生产企业和三家研究院，是国内行业里基础设置最完善的企业。艾美疫苗生产车间满足多项国内、国际标准，可实现疫苗上市后快速放量生产的及时响应，效率与成本优势兼具！ 截至目前，艾美疫苗有20款在研疫苗产品，24个临床批件，开展了24项临床试验，覆盖全球前十大疫苗品种。值得注意的是，与一些疫苗企业跟随研发“卷价格”不同，艾美疫苗在研管线中1类创新疫苗多达7款。艾美疫苗主攻市场上未被满足的需求，为接种者提供安全性、有效性双优的产品，是高层鼓励的“高质量发展”方式。本次艾美疫苗回A上市资金也将用于

$晶泰控股(02228)$  港股风云变幻时，晶泰控股引深思。 开盘九块四毛六，盘中震荡显英姿。 最高触及九四七，最低探至九一一。 收盘定格九二九，跌幅三点二三厘。 昔日AI领头羊，今朝财报显锋芒。 营收翻倍超八亿，首次盈利谱新章。 全球药企齐合作，创新管线绽光芒。 机器人舞AI梦，跨界布局展宏纲。 市场情绪多波动，利好频出变寻常。 技术调整需耐心，价值投资待时光。 莫道一时涨跌事，且看长远发展方。 晶泰控股未来路，AI赋能再启航。

百奥赛图审计版财报很快就出来了，总体财务情况： 百奥赛图2025年全年实现收入13.79亿元（同比+40.6%），年度利润1.73亿元（同比+416.4%），经营活动现金净流入3.70亿元；科创板上市募集资金到位后，资本结构得到明显改善，期末账上现金达到15.85亿元，较上期约4.04亿元明显提升，整体增长质量和现金流都比较扎实。 结构上看，增长最扎实的来源集中在两条主线：临床前产品及服务，其中，模式动物销售收入6.22亿元（同比+59.9%），毛利率约80%；临床前药理药效评估收入3.52亿元（同比+75.2%），毛利约61%；抗体开发业务收入3.32亿元，23年到25年复合增长率约37%，毛利达到约86%，2025年抗体序列新增协议超150项。 双业务线并进，不断抬高整体盈利能力的上限。 其中以靶点人源化小鼠为核心的模式动物这块，一直是公司非常拿的出手的王牌，它卡在全球新药研发链条的底层环节。 这个赛道本身就是稀缺资源。技术难度高、周期长、供应商少，过去行业长期以定制为主。百奥赛图做的事情，是把原本按需定制的模型，提前做成“货架”。 通过全球领先的基因编辑技术平台，从ESC/HR到CRISPR/EGE，再到自研SUPCE技术，覆盖从常规编辑到Mb级大片段改造。公司披露，目前已经构建约5,000个基因编辑动物与细胞模型产品，累计完成约5,500个定制基因编辑项目，同时拥有2,000余种靶点人源化小鼠品系，并且每年持续推出新模型。 这种规模，本质是在做研发前置，把供给提前铺好。一旦模型供给转向“现货逻辑”，行业使用**惯就会发生变化。 传统模式下，一个模型交付周期12–24个月，现在压缩到数周，研发节奏被明显提速。这门生意，本质上是在卖研发效率。 而且这个能力会自然延伸到药效评估。客户拿到模型之后，往往会把药效一起交给同一家公司完成，减少流程切换和数据断点，业务之间的协同开

美团2025年公司营收3649亿元，同比+8.1%，但经营利润转为亏损，全年经营亏损约250亿元、全年净亏损约233亿元；经调整EBITDA与经调整净利也同步转负。与2024年的强劲业绩形成鲜明反差。 现金流层面，2025年经营活动现金流由2024年的净流入571亿元转为净流出138亿元；公司年末现金及现金等价物约1068亿元，并持有短期理财投资约601亿元。 分业务看，2025年核心本地商业收入2608亿元，同比+4.2%，但经营亏损约69亿元；新业务收入1040亿元，同比+19.1%，经营亏损约101亿元。 费用结构也解释了这种转向。2025年销售及营销开支增至1029亿元，同比+60.9%，研发费用增至260亿元，同比+23.5%。管理层在2025年业绩公告里进一步点明两条主线：其一，行业竞争加剧导致核心本地商业经营利润“显著下降并转负”；其二，新业务亏损扩大“主要由于海外业务投资增加”。 美团2025年增长的边际利润塌陷，并且发生在最该赚钱的核心本地商业，当前美团面临一个单选题，要市场份额还是要现金流。 $美团-W(03690)$ 海外扩张：从第二曲线到出血点的风险评估 海外业务财报口径叫做新业务，2025年经营亏损扩大至约101亿元，“主要由于海外业务投资增加”。海外扩张已不再是远期叙事，但给当期利润表压力也不小，几个问题： 1.投入规模与披露结构 美团目前并未在财报中拆分披露海外各国家/城市的收入与亏损，海外更多被归入“新业务”大口径。这会带来两层不确定：第一，海外到底在烧多少钱，无法像互联网出海常见的“地区分部损益”那样被精确跟踪；第二，海外与其他新业务（如零售等）的投入产出难以解耦，外界只能从经营亏损的变化去“反推”。 一个可用的“下限推断”是：新业务经营亏损从2024年的约7

看了下卧安机器人年报，先说结论，IPO后第一份年报，业绩亮眼。业务基本盘继续维持高毛利，公司主动把利润重新投回了研发、渠道和新品。 $卧安机器人(06600)$ 先看数据 硬指标收入和毛利情况。2025年公司收入9.01亿元，同比增47.7%，超出预期。 按区域划分，增长主要来自日本、欧洲和北美三大核心市场。其中欧洲同比+57.9%，对技术与品质要求极高的德国市场增长+108.9%；北美增速为+21.7%；日本为+54.9%。 值得一提的是，以上这三大区域基本都是全球高人力成本、高消费能力市场，全年收入占比超过95%，卧安在核心市场持续保持较高增速。 毛利4.87亿元，同比增长54.2%，毛利率54.0%，同比提高了2.3个百分点。对一家还在快速扩张期的机器人公司来说，做到了收入规模放量同时，毛利率持续上升。最近3年收入CAGR约48.5%，说明公司产品结构比较好，商业化质量没有因为扩张而变形。 利润端，2025年年内亏损2730万元，经调整口径是盈利1277万元。归母口径下亏损主要是一次性的上市开支2735万元，外加对具身智能和新产品线的持续加码。 公司底层经营年报数据看就已经跑出正数了，报告期包含上市前的股权激励和上市费用，这个确实属于一次性支出，可以接受。 费用结构，销售及分销开支同比增81.3%，一方面是收入上来后正常配套投入，另一方面也和北美扩张、运动与陪伴新品推进有关。 研发开支达到1.37亿元，同比增21.8%，重点砸向VLA/VLM、灵巧操作和具身智能大脑。 这几项合在一起看，公司属于典型的为下一轮产品矩阵和能力平台提前卡位。年报里面公司提出战略上讲“一脑多形”，要打造通用家庭机器人大脑，路径上是从高增长硬件逻辑向家庭机器人系统逻辑走。 家庭具身智能系统 如果用家庭具身智能系统

3月25日晶泰控股发了2025年财报。扭亏为盈利不算意外，毕竟月初发过预告。不过AI for Science这条过去偏概念化的路线，第一次比较完整地落到了一家上市公司的财务报表、客户交付和研发闭环上，还是值得一看的。 现在看AI公司，最怕两件事：一是只有故事，没有报表；二是只有技术，没有商业化。晶泰给出这份报告，算是消除了市场这两个担心，而且年报里面提到，公司现有智能体体系，已经可以每周独立自主推进上万次化合物合成实验。这不是PPT里的概念，而是已经在运转的生产力。 $晶泰控股(02228)$ 先总体看下财务情况 2025年公司实现收入8.026亿元，同比增长201.2%，高于此前市场预期的7.8亿元；其中药物发现解决方案收入5.379亿元，同比增长418.9%，AI for Science智慧解决方案收入2.647亿元，同比增长62.6%。两条业务线同时增长，整体商业化能力在抬升。 利润端，公司年内利润1.346亿元，高于此前1亿元左右的预期；经调整净利润加回股份支付等非现金项目为2.582亿元；从经营利润口径看，从2024年的亏损，改善到2025年的盈利5520万元。 结合研发开支来看，2025年同比增长36.1%，达到5.692亿元。一边加大投入，一边扭亏为盈，说明公司已经跨过了平台建设期，开始进入“投入—产出—再投入”的正循环。平台飞轮开始转起来了。 资产负债情况。截止2025年末，现金余额合计约70.686亿元，另外2026年1月又完成可转债发行，净额约25.368亿元。对于一家还在持续投入AI模型、机器人实验室和Agent体系的平台型公司来说，弹药充足得有些“奢侈”。 值得一提的是，2025年来自美国的收入约4.583亿元，占比57.1%；中国内地约2.261亿元；其他地区约1.1

介绍上市的基本局面就是，无新股、无基石投资融资、无绿鞋护盘。因为转股，老股东又获得了岚图汽车$岚图汽车(07489)$  的股票，岚图汽车又不在港股里。面临的局面就是获得股票的港股通散户只有卖出的权利，且部分基金也有卖出不在通内股票的操作纪律。 本来以为这般局面，岚图汽车的流动性会很差，且砸盘的幅度会比较深，这两天盘面观察下来，交易额并不小，且跌幅不是太大，猜测可能还是有些资金在主动承接。 我个人是把岚图汽车放在新势力的梯队里作为比较，小鹏$小鹏汽车(XPEV)$  当前PS是1.66x，理想$理想汽车(LI)$  当前PS是1.15x，而岚图汽车PS是0.53x。而且从SUV和MPV的车型市场看来，岚图2026年大概率能打的。 个人观点就是，短期岚图汽车震荡后会慢慢企稳，中长期是具有投资价值的。一个是PS过低，另一个是8月底港股通评选大概率还是能进的。

3月18日，多点数智发布2025年财报。整体看下来，比较清晰的感觉是，公司这两年反复强调的“AI战略”，开始从叙事层面，逐步落到经营结果上。‌$多点数智(02586)$  ‌ 先看几个核心数据。 收入端，2025年实现收入22.27亿元，同比增长19.8%；同期毛利8.50亿元，同比增长13.9%。当前零售行业整体偏弱的环境下，这个增速虽然不能算激进，但胜在结构更扎实，主要增长更多来自更贴近运营现场、交付更深的业务形态。 利润端，报表口径年内利润1.27亿元，实现首次转正；同时持续经营业务经调整利润2.03亿元，同比增长582.6%，开始进入盈利阶段。 资产负债情况，截至2025年末，公司现金及现金等价物约8.60亿元，流动负债下降、流动资产净额提升，整体财务安全性在增强。 比较有意思的是合约负债，从0.89亿元增长到1.39亿元，未履约合同金额（RPO）约11.16亿元，接近25年收入一半了。 相当于有客户开始为未来服务“提前付费”，属于典型的交付类、订阅类业务开始沉淀。结合公司以往以GMV抽成为主的商业模式来看，现在更像AI业务。从进展看，后续AI业务也会以效果付费的收费模式为主，客户的合作意愿显然会更强。 另外一个细节是，本次年报在收入分部上做了明显调整：从过去的“零售核心服务云、电子商务服务云”，转为“AI零售核心解决方案+AI零售增值服务”，重新定义业务边界。 如果说过去两年AI更多停留在产品层面，这一份财报开始体现的是，AI正在进入公司的收入结构与盈利能力，现在的多点更像一家AI Agent公司了。 技术路径与商业模式跃迁 如果把多点过去几年的发展拉长来看，其实是一条非常典型、但又走得相对完整的模式跃迁路径。 早期公司做的事情很纯粹，2015年切入零售市场，主要是把线下

$阅文集团(00772)$ 下午择机加一点阅文，到击球区了，就交易之前的计划。 营收略有下降，核心是因为新丽没有产出。这也对应了2025年阅文年报把新丽出清的时间逻辑，后续新丽有院线新作品更好，没有的话，新的业态也顶上来了。 仔细看财报！仔细看阅文财报！如果每年都剔除新丽的话，漫剧、短剧、衍生品的规模和工业化，都在上升路径。部分IP开发进度还不错，有些IP期待能深度开发吧。 月底阅文还有IP盛典，值得持续关注。至少IP的工业化产业化商业化之路，阅文还可以走很久。