社区

最近网上关于恒科的段子很多，身边很多朋友也有问我对恒生科技的观点，其实我在春节发的文章里已经详细讲过（如何在假期跟家人聊投资？）： 2月底的时候又在知识星球回答过一次： 本质就是不看好，这个观点依然没变。如果再展开说的话， 港股现在面临的问题是： 1、企业盈利层面： 1）电商平台间价格战加剧，叠加内需复苏仍显疲弱，拖累了大型平台公司的盈利预期；  2）巨头间激烈的AI价格战推高资本开支，市场正经历从“不计成本增长”向“看重现金流与利润率”的估值重塑； 2、估值/资金面： 1）AI颠覆叙事对部分金融、软件服务及平台经济相关行业造成负面影响，这些板块在港股（尤其港科）占据更大权重； 2）早前税务传闻的扰动；  3）美元走强收紧流动性；若中东局势进一步升级且持续更久，可能加剧全球地缘政治不确定性，避险情绪引发的资金流出将对港股构成更大冲击；  4）南下资金流入明显放缓。2026年迄今，通过南向通道流入港股的日均净额为5.45亿美元，同比下滑45%； 5）而且港股IPO及股权融资活动仍处高位，大幅抵消了南下资金的流入效果。 3、技术面看，日线图已经跌破50日和200日均线，甚至形成50日均线下穿200日均线的“死亡交叉”； 从周线图看，支撑位在4450附近（200日均线），也与去年4月“解放日”创下的低点一致。 所以港股短期压力可能持续，除非出现以下任一情形：  1）国内经济复苏加快，居民消费大幅提升；  2）短期财报季（如3月）释放更积极信号，例如在H200芯片采购恢复后披露更乐观的资本开支计划，或重启股票回购；  3）腾讯、阿里等大型互联网公司实现大模型（LLM）领域的实质性突破，重振市场对其AI能力的信心；  4）美联储降息预期再次提升。  其中，（2）或许会有，但顶多是战术性反弹；（3）和（4）

分享每周看到的研究资料和简单思考；本文累计逾万字，信息量较大，预计阅读时间半小时，建议先收藏再阅读；更多/更及时的每日数据图表分享见文末知识星球。一、今日思考（Insight First）：隔夜美股强的离谱相比全球股市的普跌，周一美股强的离谱，一方面当然是因为美国现在是石油出口国，自身经济对石油的敏感度要小于日欧和大多数新兴市场。但隔夜美债走高更多定价通胀风险而非避险，且美股动量板块领，涨赚钱效应良好，说明市场风险偏好非常乐观。而且乐观偏好主要来自美股投资者。隔夜比特币跟随美股科技板块同步反弹，而黄金冲高后回落、白银甚至收跌，显示美股交易时段资金并未明显流向传统避险资产。然而进入亚洲时段，金银走势反转，目前正双双反弹。这一背离反映出两地市场对地缘风险的定价存在显著分歧：要么美股投资者对冲突缓和过于乐观，低估了潜在风险；要么亚洲投资者反应过度，短期内定价偏于悲观。至少目前预测市场定价美伊四周内停战概率已经升至一半，但周内停战概率仍低。来自华尔街投行的增量信息也有限，因为地缘冲突的持续时间谁都说不准，所以未来市场无法预测，只能“逐日应对”。尤其值得注意的是，隔夜美元指数一举突破长期压力位和200日均线，技术面转向看涨。这意味强势美元可能至少持续一段时间。坏消息是，超配国际市场的持仓未来一段时间可能会跑输美股，但好消息是，地缘冲突大概率仍是短期噪音，可以等国际市场跌幅扩大后选择增加配置。二、中国市场1、美国银行指出，中国在美国最近一次关税结构重组中成为亚洲最大受益者，其加权平均关税率降幅从裁决前的36.8%降至约30%。短期利益主要集中于消费电子、半导体及特定金属等行业，但中长期前景仍因美方持续的贸易调查而面临不确定性。本周更多市场相关研报见文末知识星球：三、美国市场1、美国太阳能产业协会（SEIA）的报告预测，到2030年美国电池储能市场规模将超过110吉瓦时（GWh）。这一预

注：昨天发布的文章因包含敏感内容被系统删除，我修改后（去掉中国数据的部分）重发于今日推送的第二条。若尚未阅读的朋友，欢迎移步查看。今天这篇文章，我想分享对昨日市场大跌的一些思考，并结合投行的研究数据，为大家在面对短期地缘或流动性冲击时提供参考。更多深度内容详见文末知识星球。昨天晚上美股发生了什么，相信大家已有所了解，但我想补充几个关键细节：昨晚市场出现了除原油期货外，几乎所有资产同步下跌的罕见局面——包括黄金、美国国债和能源板块ETF。这并非典型的风险规避行为，而是一次典型的流动性冲击。标普500指数一度下跌超过2%，黄金跌幅超过4%，而美元指数则上涨逾1%。这三类资产上一次出现如此同步的走势还是在2008年10月——即全球金融危机最深重的时期。但当时美债因为避险资金还是上涨的。所以昨天的市场，我们可以说是见证历史了。其中，美元站稳了长期压力位以上，正如昨天文章里强调的，只要伊朗冲击持续，国际市场就会继续跑输美股。最新预测显示，市场对月内停战的概率相比昨天有所下降。至于隔夜华尔街的投行评论，增量信息仍然不多。很多朋友问我该怎么应对这种下跌，我昨晚在美股开盘后也在知识星球内做了一些即时反思，现整理如下，供参考：1、其实在这种时候，不要信任何人给你的短期投资建议，本质都是赌。2、虽然现在抄底长期胜率很高，但短期反映在净值上可能是更大幅度的回撤，所以如何操作还是取决于每个人的风险偏好。3、下跌的时候最差的选择是恐慌性斩仓。此类由流动性驱动的急跌往往来得快、去得也快。只要相信基本面未恶化，就不必恐慌。此时更应思考：调仓是否能提升胜率与赔率？即使判断有误，优质资产终将修复，区别只在于“少赚”还是“多赚”。4、从我个人而言，会偏向现在做个短线抄底。并不是因为今天资产跌幅足够大，其实仅凭恐慌情绪资产完全可能比合理价格跌更多；而是因为下跌的方式——全资产无差别抛售，极可能是被动去杠杆所致，

分享每周看到的研究资料和简单思考；本文累计逾万字，信息量较大，预计阅读时间半小时，建议先收藏再阅读；更多/更及时的每日数据图表分享见文末知识星球。一、今日思考（Insight First）：隔夜美股强的离谱相比全球股市的普跌，隔夜美股强的离谱，一方面当然是因为美国现在是石油出口国，自身经济对石油的敏感度要小于日欧和大多数新兴市场。但隔夜美债走高更多定价通胀风险而非避险，且美股动量板块领涨，赚钱效应良好，说明市场风险偏好非常乐观。而且乐观偏好主要来自美股投资者。隔夜比特币跟随美股科技板块同步反弹，而黄金冲高后回落、白银甚至收跌，显示美股交易时段资金并未明显流向传统避险资产。然而进入亚洲时段，金银走势反转，目前正双双反弹。这一背离反映出两地市场对地缘风险的定价存在显著分歧：要么美股投资者对冲突缓和过于乐观，低估了潜在风险；要么亚洲投资者反应过度，短期内定价偏于悲观。至少目前预测市场定价美伊四周内停战概率已经升至一半，但周内停战概率仍低。来自华尔街投行的增量信息也有限，因为地缘冲突的持续时间谁都说不准，所以未来市场无法预测，只能“逐日应对”。尤其值得注意的是，隔夜美元指数一举突破长期压力位和200日均线，技术面转向看涨。这意味强势美元可能至少持续一段时间。坏消息是，超配国际市场的持仓未来一段时间可能会跑输美股，但好消息是，地缘冲突大概率仍是短期噪音，可以等国际市场跌幅扩大后选择增加配置。归根结底，既然短期形势无法看清，我们可以基于地缘冲突之后的长期确定。二、中国市场1、美国银行指出，中国在美国最近一次关税结构重组中成为亚洲最大受益者，其加权平均关税率降幅从裁决前的36.8%降至约30%。短期利益主要集中于消费电子、半导体及特定金属等行业，这些原需缴纳10%芬太尼相关关税的产品，因在新规下被豁免征税，其有效关税负担实际降低了10个百分点，但中长期前景仍因美方持续的贸易调查而面临不确

最近有不少朋友在后台咨询我的知识星球都会分享什么内容，我觉得这是一个很有意义的问题，我也需要系统梳理下，改天专门写篇文章。不过今天这篇文章，我想先分享一些本周发在星球里的一些有趣研报，以及我自己的延伸思考，算是作为简单参考。研报原文、图表和更多评论，欢迎到文末的知识星球查看/讨论。如果你觉得这些内容有所帮助，也欢迎文末点赞/评论。本文累计逾万字，信息量较大，预计阅读时间半小时，建议先收藏再阅读。一、我们需要对AI的颠覆风险担忧吗？1、德银：对Citrini热传文章的评论总结：德银对近期疯传的两篇AI末日论文章——Citrini的《2028全球智能危机》和Shumer的《大事正在发生》——进行了AI文本分析。结果显示，两文均高度情绪化：Citrini报告负面词汇是正面词汇的3.4倍，充斥主观修辞；Shumer文章则被判定为以紧迫感取代事实陈述。德银认为，此类内容可能放大市场对AI风险的非理性恐慌。与此同时，真正值得聚焦的是英伟达——全球市值最高公司，其年净利润已从ChatGPT发布时的50亿美元飙升至约1,130亿美元，市场甚至预期2035年可达4,000亿美元。尽管当前增长强劲，但如此高增速能否持续存疑。若未来几个季度盈利预期出现放缓，可能引发远超AI叙事本身的宏观市场冲击。因此，真正的风险不在末日预言，而在现实增长曲线是否突然趋平。评论：AI的总结相当到位。初读那两篇热传文章时，第一感觉也是缺乏增量信息与扎实数据，通篇充斥主观推测与情绪渲染，本质上是精准切中了当前市场的集体焦虑。正如“AI将颠覆软件行业”的叙事——在业内人士看来，其影响被显著夸大，但问题在于信的人太多；而技术进步的边界又极难证伪，使得这类叙事具备强大的传播力。 更关键的是，市场逻辑已发生微妙转变：即便企业仍在交出强劲业绩，投资者也倾向于认为“高增长不可持续”，于是提前下调估值。这就形成了一个自我

按：伊朗冲突终于落地，很多人感叹下周又要A股买单，当然持有美股科技板块的朋友也会感到无奈。其实老读者都知道，我们的观点一直没变，不论外交还是地缘冲突，特朗普的谈判习惯决定了他大概率是先“TOFT（说到做到）”再“TACO（临阵退缩）”。这点在此前文章中也有详述： 长期的原油供应过剩基于各种假设，很难证伪。但短期来看，如果你认为特朗普对伊朗和古巴的外交政策将“TOFT（说到做到）”，从对冲地缘风险角度，原油仍然是值得配置的资产，尤其在黄金也有可能丧失避险属性的时候。 DionysusG，公众号：卫斯李的投研笔记解答本周市场的几个关键问题-20260208 在知识星球里也有讨论： 至于未来市场怎么看？依然认为地缘冲突属于短期噪音，风险资产仍是上半年的主线。问题只是在于，做好对冲的朋友，下周可能有了难得的抄底股市机会；重仓美股的，忽略噪音就行。更详细的解读留到明天的文章。 今天这篇文章是接着昨天文章留下的坑（桥水瑞达利欧最新万字长文：大周期下的投资生存指南），用一些具体数据，从长期视角审视全球金融市场的历史表现。 其实身边很多做宏观的朋友都很喜欢前瑞信的分析师Zoltan Pozsar，他几年前的研报哪怕今天看依然能收获满满（因为他给出的很多都是框架性的观点，尤其在货币和大宗商品领域），相较而言，目前华尔街这群分析师的研报就无聊很多，阅后即忘。不过美银的Michael Hartnett其实在宏大叙事上跟Zoltan很类似（都在讲全球秩序在变），虽然叙事深度和框架性上不如前者，但擅长用历史周期解释大类资产，可交易性反而更强（但有时过于反向），很多图表数据也总让人印象深刻。 一直很好奇他的历史视角都是怎么来的，直到看到今天这篇准备分享给大家的研报。本文来自美银第七版《最长周期图鉴》（The Longest Pictures），这是一本通过图表展现近几十年乃至数百年来全球经济与金融市场

按：你是否相信今天的股票、债券和现金能永远保值？如果你只参考过去几十年的美国市场数据，答案或许是肯定的。但若将视野拉长至500年，横跨全球数十个帝国兴衰，真相令人警醒：绝大多数国家的投资者都曾经历过财富近乎归零的灾难——不是因为选错股票，而是因为战争、革命、货币崩溃、资本没收与极端税收。在此前文章中（桥水瑞达利欧最新万字长文：金钱、内战与秩序崩塌的前夜），桥水基金创始人瑞·达利欧曾提到我们正处于从大周期第5阶段（现有秩序濒临崩溃前夜）迈向第6阶段（秩序彻底崩溃）的临界点。在这篇文章中，他通过进一步研究1350年以来的“大周期”发现，金融财富本质上只是“支付承诺”，而当债务膨胀到无法兑现时，整个体系就会重置。因此现代投资组合在历史长河中其实极其脆弱。当然，理解这一周期并非为了制造恐慌，而是在理解“大周期”运行规律的基础上，主动将投资组合从过度依赖金融索取权（未来支付承诺），转向包含足够比例的真实财富和抗通胀资产，以抵御系统性重置风险。而这套“防范措施”的核心，就是在危机临近时，让组合拥有不依赖政府信用也能保值的底层资产（即实物资产）。当然，你是否采纳达利欧的投资指南，取决于你是否认同他对当前经济与政治周期所处阶段的判断——尤其是“重大重组危机”是否可能在我们有生之年上演。但值得注意的是，当越来越多投资者开始相信这一叙事（正如当下正在发生的趋势），实物资产——尤其是黄金——正逐渐演变为一种新的避险信仰。最后，达利欧对金融周期的判断，我这刚好也收藏了很多有趣的数据可以相互验证，但内容太长，留到下一篇文章再发。以下为正文，全文8000字，预计阅读时间半小时：上周，我分享了我2021年出版的《应对世界秩序变迁的原则》（Principles for Dealing with the Changing World Order）一书中的一章，详细阐述了世界地缘政治秩序在经典演进过程中崩溃时