社区

过去两年，生成式AI把半导体产业重新推到舞台中央：算力、先进制程、先进封装与HBM记忆体一路紧俏，企业为了不在下一代平台战争中掉队，只能用资本支出换取「供应保障」。从云端业者到晶圆代工与记忆体厂，大家同时扩产的结果，是短期看似合理、长期却容易形成「供给一起到站」的风险。尤其AI基础设施投资本身也具循环性：例如AI云端供应商在2026年仍大幅提高资本支出，市场却已开始担心成本、交付与需求能否同步消化，这种情绪变化往往就是景气转折的前兆。 半导体最残酷的地方在于「产能是慢变数、需求是快变数」。历史上每次大扩产，都以两到三年后的修正收场：2017–2018年记忆体景气上行、厂商扩产，随后在需求降温与库存压力下出现反转；2020–2021年疫情与供应链失衡造成缺货，产业再度用扩产回应，结果2022年下半年起又进入一波明显下行循环。这一次AI确实带来结构性需求，但结构性需求并不等于「线性成长」：AI伺服器导入节奏、企业IT预算、电力与机房建置、甚至先进封装与EUV设备的瓶颈，都可能让需求呈现阶段性停顿。TSMC执行长曾公开指出先进节点产能仍追不上AI需求、产能缺口仍大；然而，当上游在多地同时扩产、下游云端客户也同步冲资本支出时，只要其中任一环节放缓，供需就可能从「紧」快速转为「松」。 缺货还是过剩? 这一轮扩产还叠加了政策因素。各国以补贴推动在地制造，缩短供应链、强化安全，但补贴本质上会降低企业在景气高点「踩煞车」的动机，放大景气循环振幅。OECD也曾指出半导体价值链中政府支持的规模不小，长期可能带来市场扭曲。同时，研究机构估计产业资本支出在2024回落、2025再回升，代表景气修复后扩产动能又被点燃。在这个背景下，「过剩」不一定会以全面价格崩跌的形式出现，更可能是结构性错配：先进逻辑与HBM仍吃紧、成熟制程或部分记忆体产品却出现供给压力，逼迫企业用减产、延后设备进场或调整产品组合来

美以对伊朗的联合军事打击与冲突升级，冲突的金融传导路径也因此清晰：能源供给—通膨预期—利率路径—风险偏好，再叠加地缘政治不确定性溢价，构成美股短中长期的主要影响框架。 短期（数天到数周）美股通常呈现三种同时发生的现象：第一，能源与避险资产上涨、大盘承压。路透报导提到在美以打击与供应担忧下，油价出现上行，且市场对中东供给链的敏感度显著升高。第二，航运与「霍尔木兹海峡」成为核心变数：若海峡通行受阻，能源与保险成本会迅速外溢到运输、航空、化工与消费端；而若出现缓和讯号（例如谈判风声），风险资产往往也会快速反弹。第三，指数层面的回撤常由「利率敏感板块」放大：成长股、半导体、非必需消费等，通常在不确定性升高时承压较明显；相对地，能源、国防军工与部分原物料更易获得资金轮动。路透亦描述美股因伊朗战事疑虑而回落，属典型的短线风险偏好降温。 短期最容易被忽略的是：市场不只在交易战事本身，而是在交易通膨再起的尾部风险。若油价带动通膨预期上修，利率曲线与联准会（或市场对其政策路径的想像）就可能变得更「鹰派」，这对估值最敏感的科技权重股并不友善。 中期影响视乎能源供给冲击 中期（1–6个月）美股影响的关键，落在冲突是否演化为长期的能源供给冲击。高盛最新的油价假设即明确把「霍尔木兹海峡油流显著下降」纳入推演，并提醒若受阻延长，布兰特油价可能上探更高区间，甚至触发需求破坏机制。 缓和剧本（较有利美股）：冲突维持在可控的空袭/局部交火，海峡通行逐步恢复或以护航、替代航线部分缓解，油价回落至「风险溢价但不失控」的区间。此时美股的压力会从「系统性」回到「结构性」：能源与军工相对强、航空运输相对弱，而大盘可能在几周至两三个月内消化不确定性后重回企业盈利与利率主题。 恶化剧本（对美股更伤）：若海峡长时间接近停摆、或能源基础设施受损，油价可能维持高位并拖累全球需求，企业成本上升、消费被挤压，市场会重新定价「停滞性

公司概况 亚盛医药-B（06855，Ascentage）是以「细胞凋亡（apoptosis）」为核心主题的创新小分子药企，聚焦血液肿瘤并延伸至部分实体瘤靶点。公司早期即建立蛋白–蛋白相互作用（PPI）等药物设计能力与全球临床开发布局，2019年在港交所上市、其后纳入港股通，研发策略以「凋亡通路关键蛋白抑制」+「下一代激酶抑制」双主线推进，并在中国、海外多地开展临床试验以支撑国际化注册路径。 商业化基础 亚盛的商业化「底座」主要来自第三代BCR-ABL抑制剂奥雷巴替尼（Olverembatinib，亦见商品名「耐立克」）在中国的放量与适应症拓展；同时公司透过与跨国药企的合作强化全球化想像空间，例如奥雷巴替尼曾与武田（Takeda）达成全球授权选择权相关安排，被市场视为里程碑事件，能改善现金流并加速海外临床与商业化节奏。 主要产品管线 1. Olverembatinib（奥雷巴替尼，BCR-ABL TKI）：定位于CML等血液肿瘤领域的关键品种，在公司管线中属「已上市+持续扩适应症/推进全球注册」的现金流与估值支柱。 2. Lisaftoclax（利沙托克拉/APG-2575，BCL-2抑制剂；商品名「利生妥」）：属凋亡通路核心资产。2025年7月该药获中国NMPA附条件批准上市（针对既往接受含BTK抑制剂等系统治疗的成人CLL/SLL人群），显著抬升公司中期商业化天花板；同时，公司持续推进其在AML、MDS、MM等更多血液瘤适应症的全球注册与临床扩展，并在指南/学术端获得能见度提升。 除两大核心品种外，公司亦布局多个创新小分子：如MDM2-p53抑制剂APG-115、BCL-2/BCL-xL双靶点APG-1252、IAP抑制剂APG-1387、FAK/ROS1/ALK抑制剂APG-2449、EED抑制剂APG-5918等，形成「血液瘤打穿+实体瘤探索」的梯队结构，为后续BD或

公司概况 联邦制药（03933.HK，United Laboratories）属「老牌制药+新兴创新」的典型转型样本：一方面以中间体/原料药（API）+制剂的垂直一体化供应链见长，长年在青霉素等抗生素产业链具规模与成本优势；另一方面近年把研发重心逐步向代谢/内分泌（糖尿病、肥胖）与生物药/创新药倾斜，并成功把重磅管线对外授权，让市场重新评估其「从制造走向创新」的估值框架。公司亦是恒生香港生物科技指数（HSBIO）成份股之一（2026年1月指数成份股名单中包含03933）。 从业绩维度看，联邦制药2024年收入约人民币137.6亿元、股东应占溢利约人民币26.6亿元，反映其成熟业务仍提供稳健现金流与分红能力。 在收入结构上，多家券商在研报中强调其「一体化」特征：中间体与原料药仍是基本盘，制剂则提供品牌化与渠道能力的溢价；例如瑞银引述公司2024年收入中，中间体/原料药与制剂分别占比较高与较低的比例（市场转述为约74%与26%）。 主要产品与管线 （一）抗生素与传统制剂：存量业务「稳住」 联邦制药在抗生素领域仍具份额与产能优势，并持续推进多个品种的一致性评价/注册进展，属于「现金牛」板块。 （二）糖尿病/GLP-1生物类似药：增量业务「放大」 公司近年在GLP-1相关产品上动作频密：市场信息显示其利拉鲁肽注射液已获NMPA批准，并被外部研究平台解读为公司在GLP-1赛道的重要卡位。 同时，其旗下联邦生物在司美格鲁肽注射液（对标诺和泰/司美格鲁肽）方面也有Ⅲ期临床信息披露，构成「生物类似药+渠道」的成长选项。 （三）创新减重：UBT251把估值叙事抬上国际舞台 真正让联邦制药被纳入「生物科技指数语境」的，是创新减重管线UBT251（GLP-1/GIP/胰高血糖素三重受体激动剂）：公司与诺和诺德在2025年3月公告达成中国以外地区独家授权，包含2亿美元首付款、最高18亿美元里程碑及

每逢大型盛事落户，一座城市往往立刻进入「欢呼模式」：酒店满房、餐厅排队、社交媒体刷屏，政府与主办方也会趁势发布亮眼的「经济效益」数字，仿佛只要有活动，就等于有增长。然而，盛事对本地经济的贡献，究竟是实实在在的动力，还是一种被精心包装的神话？要回答这个问题，必须把热闹和帐目分开看，从「钱到底从哪里来、又流到哪里去」开始盘点。 盛事带来的直接效益最容易理解：外地旅客的交通、住宿、餐饮、购物，会在短时间内推高消费，令某些行业「一夜回春」。尤其是旅游与零售比重较高的城市，遇上演唱会、体育赛事或大型展览，确实可能出现可观的短期收益。但这类收益的关键在于「新增」而非「搬移」。如果本地居民只是把原本会在其他周末花掉的钱，改在盛事期间消费，那对整体经济只是「时点重排」，数字看似增加，实际上只是把原来的消费提前或集中。 更具争议的是盛事常被引用的「乘数效应」。理论上，旅客在酒店花的一笔钱会变成员工薪金、供应商订单，再被二次消费放大，形成连锁增长。但现实往往被「漏水效应」削弱：大型活动涉及海外艺人、国际主办、跨国赞助与外地供应，收入可能被迅速汇出；即使本地企业赚到钱，也未必会把利润在本地再投资。当漏水比例高，乘数就被压缩，原先宣称的效益自然打折。 盛事的成本同样不应被忽略。城市为了吸引活动，可能提供场地补贴、税务优惠、宣传资源，甚至投入基建与保安人手。这些支出本质上是公共资源的再分配：钱不是从天上掉下来，而是来自纳税人或其他公共服务的取舍。若盛事收益主要落在少数行业、少数大型企业，成本却由整个社会承担，就会产生「得益集中、代价分散」的结构性不公平。更何况，交通挤塞、噪音、租金上涨等外部成本，也会让部分市民对盛事的热情逐渐转冷。 然而，把盛事一概视为神话也并不公道。某些活动的真正价值，并非短期的零售增长，而是中长期的城市品牌与产业培育。当一个城市能稳定承办高水平赛事或展会，累积的是国际能见度、专

电动车行业表面上拼的是续航、加速和智驾，但当产品迭代进入「年款化」、价格战把毛利压到极限时，真正决定胜负的往往不是某一颗电池或某一套算法，而是能否用同一套平台化架构，持续推出多款车型、快速适配不同市场，并把研发与制造成本摊薄到每一台车上。平台化不再是工程师的术语，而是车企穿越周期、建立规模优势的核心竞争力。 所谓平台化，最初被理解为「同一套底盘、衍生多个车型」，但在电动车时代，它更像一个可复用的「产品—供应链—制造」联合体：电池包尺寸、电驱总成、热管理、线束与软件接口都被标准化，让新车开发从「重新设计」变成「搭积木」。这种复用的价值，直接体现在成本曲线上。以大众为例，其公开的电动化平台与电池策略就明确指向规模化降本：集团计划推行统一电芯，并宣称可在入门段把电芯成本最多降低50%、在主流段降低约30%。 平台化也改变了车企的产品节奏。以前一个全新平台往往要背负一代车型的寿命，如今平台迭代更像「持续交付」：同平台上可以先上量走中端，再用同一套架构下放或上探，并透过软件和局部硬件升级延长平台生命周期。当市场从「拼首发」走向「拼持久」，平台化让研发投入更像长期资产，而不是一次性费用。 制造平台化：从零件到工序 平台化的第二层含义，是把可复用性推进到制造端，让工厂也能「一套方法做多款车」。电动车的滑板底盘天然利于模块化装配，而更激进的做法，是用结构集成和大型一体化压铸把零件与工序一起做减法。特斯拉在Model Y上的一体化压铸就被行业反复研究：多个外部报导指出，采用集成压铸后，后底板等结构的制造成本可下降约40%。成本下降只是表象，更深层的收益在于工序缩短、装配点减少、工装与品质控制更简化，最终转化为更快的爬坡速度与更高的产能效率。 这也是为什么「平台化」常常和「制造革命」捆绑出现：当车企能用更少的零件、更少的工站、更少的设备切换去覆盖更多车型，固定资产投入的回收周期就会显著缩短。反

锂电产业的技术路线之争，过去十年像一场摆荡。从三元（NCM/NCA）凭借高能量密度在乘用车市场一度占上风，到近年磷酸铁锂（LFP）在中国与海外重新攻城略地，正式「回归」技术路线舞台的中央。 LFP最早被贴上的标签，是能量密度不如三元。但在补贴退坡、价格战加剧、车企追求大众化的背景下，消费者买车越来越像买耐用消费品：先问总价，再问维保，再问残值。此时，电池化学体系的「材料成本结构」变得关键。LFP不含镍、钴等高波动金属，原材料供应相对稳定，对价格周期的敏感度也更低。这一点在近年镍、钴等商品价格波动时尤其突出：当上游波动会迅速传导到电池包成本，车企更倾向押注可控性更高的方案。 同时，LFP的回归并非靠「便宜」单一因素，制造端的规模化与工艺迭亦令到LFP更便宜也更好用。中国电池产业链的集群效应，把正极材料、电解液、隔膜、铜铝箔与PACK集成的效率推向新高度，并透过结构创新（例如高集成度设计）对冲能量密度短板。国际市场的采用也在加速：例如特斯拉公开表示其标准续航车型采用LFP电池，并指出LFP在循环寿命与成本方面具优势。 「续航焦虑」与「全周期成本」 在价格战下，车企追求更低的电池成本以换取定价空间，电池厂则以更高的产能利用率与更稳定的订单去摊薄制造成本，双方形成「成本—规模—渗透率」的正循环。LFP的回归因此更像一个产业组合拳：既有材料端的天生优势，也有制造端的后天努力。 如果说成本决定了LFP能否被更大规模采用，那寿命则决定了它能否从「入门之选」升级为「主流之选」。在日常使用中，电池不是一次性商品，而是随著充放电次数累积而衰减的核心资产。LFP在循环寿命方面的口碑由来已久，对于高频用车、网约车、共享出行、城市物流等场景尤其友好：这些场景不追求极限续航，反而更在意能否「多跑几年、少掉容量」。 更重要的是，随著充电基础设施改善与快充普及，消费者的效用函数也变了。过去「一口气跑得远」

再鼎医药（09688.HK／ZLAB.US）是少数同时具备「license-in（引进成熟或临近上市资产）+ 本土注册推进 + 直营商业化放量」能力的港股生物医药公司之一。从联交所对公司业务的概述看，再鼎以肿瘤、免疫、神经科学、感染性疾病等未满足需求领域为重点，涵盖产品的发现、开发与商业化。 指数层面，再鼎亦被纳入恒生香港上市生物科技指数（Hang Seng Biotech Index, HSBIO）成份股名单（2026年1月factsheet显示：9688.HK权重约1.37%）。 现金牛+创新梯队 再鼎的市场定位，常被投资人概括为「商业化平台型biopharma」：一端靠已上市产品提供现金流与渠道壁垒，另一端以创新管线（含授权引进与自研）寻求中长期增长。这一模型在业绩端的体现是：收入增长相对清晰、亏损逐步收窄。公司披露2025年第四季/全年：全年总收入约4.602亿美元，同比增长15%。同时，美银证券在覆盖中亦引用其2025年收入增长符合公司指引，并提到2025年净亏损约1.755亿美元（按年收窄），反映「规模扩张+费用控制」仍是市场观察主线。 免疫与肿瘤新适应症为重点催化剂 集团目前已商业化核心产品包括： 则乐（ZEJULA，尼拉帕利）：PARP抑制剂，是再鼎最核心、最成熟的收入来源之一。公司在美国披露的年度业绩材料指出，2024年ZEJULA全年销售1.871亿美元，并强调其在中国内地卵巢癌院内销售中的领先地位。 纽再乐（Nuzyra，奥马环素）：抗感染领域产品。公司在2025年业绩新闻中提及，2025年产品收入增长的重要驱动之一正是纽再乐放量。 卫伟迦（艾加莫德α注射液，efgartigimod）：自免领域重磅品种，也是市场评估再鼎「商业化能力」的重要标尺。高盛在研报摘要中甚至以「2025为里程碑年」定调，并给出对该品种收入的激进假设（例如提及2025财年收入或达

康哲药业（0867.HK，China Medical System Holdings，以下简称CMS）是一家以「药品商业化平台」起家、近年加速向「专科+创新」转型的港股医药公司。公司同时被纳入恒生香港上市生物科技指数的成份股名单（恒生指数公司研究文件列示0867.HK为成份股之一），亦常被市场视作「传统商业化能力+创新产品导入」的混合型标的。 CMS的核心能力在于：引进海外成熟产品（License-in/合作）+本土注册推进+学术推广与渠道覆盖，并把产品做长生命周期管理。路透与多家金融数据平台的公司介绍均指出，其主营涵盖药品的生产（部分）、市场推广与销售，已形成心脑血管、消化、眼科、皮肤、医美等多条产品线。 在战略层面，公司在年报/中期报告中反复强调以专科突破与创新产品商业化重塑增长动能：一方面，传统大品种在集采与竞争下承压；另一方面，公司把资源更多投向皮肤、眼科、自身免疫等「更重服务、更高壁垒」的专科领域，同时扩大创新管线储备。年报披露截至2024年底公司已累计近40个短中长期创新管线（公司公告口径亦多次提及「约40个」）。 五款创新药 就「已商业化的创新药/专科重点品种」而言，CMS在2025年中期报告明确列出五款创新药：ILUMETRI、VELPHORO、METOJECT、VALTOCO、LUMEBLUE（公司口径为已实现商业化的创新药矩阵）。 这些产品的共同特征是：要么定位于专科或慢病管理、具一定支付与学术壁垒；要么能依托CMS成熟的医院端与渠道推广能力放量。市场也更关注其「新品梯队」能否逐步对冲传统产品受集采影响的波动。 此外，公司在皮肤与医美等消费医疗方向持续加码。2026年2月中金研报提及公司旗下德镁医药的磷酸芦可替尼乳膏（ruxolitinib cream）获NMPA批准，用于特定白癜风适应症。 自研平台+合作补强 在研发端，CMS一方面透过合作/授权补齐短

过去谈云端资本支出（CapEx），市场多半把它理解成资料中心的例行扩容；生成式AI出现后，CapEx 的语气变了——它更像一场争夺算力与电力的军备竞赛。Bridgewater 估算，Alphabet、Amazon、Meta、Microsoft 等巨头在 AI 基础设施上的投入，2026 年可能合计达 约 6,500 亿美元，高于 2025 年的 约 4,100 亿美元。([Reuters][1]) 这不是「多买几台伺服器」的量级，而是把公司从轻资产云服务商推向更重资产的基建型企业：更高的折旧、更长的回收期、更明显的自由现金流压力，与更敏感的投资人问责。 单家公司层面也能看到同样的斜率。Reuters 报导，Alphabet 对 2026 年的资本支出指引为 1,750 亿到 1,850 亿美元，市场第一反应不是鼓掌，而是担心「花得太快、回得太慢」。([Reuters][2]) Amazon 方面，Reuters 提到其 2026 年资本支出预算规模达 2,000 亿美元，亦显著高于 2025 年的 1,310 亿美元。([Reuters][3]) 这些数字放在同一张图上，你会理解为什么投资人一边说「AI 是未来」，一边开始紧张：当 CapEx 变成常态性的巨额支出，它就不再只是成长故事的配角，而是估值的主角。 ROI模型：回报不是「会不会来」，而是「多久才来、以什么形式来」 硬体投资的回报周期，决定了云端AI叙事能不能穿越景气循环。若把 ROI 拆成最粗的模型：（单位算力可计费收入 × 利用率 × 毛利），能否在折旧期内覆盖 （CapEx + 电力与运维Opex + 融资成本），就是核心。问题在于，生成式AI的收入端往往「先小后大」，而成本端是「先大后更大」：前期需要先把训练集群与高速网路铺好，客户的付费行为才会逐步形成稳定曲线。 更现实的约束在折旧。研究资料中心专案融资的