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黄金珠宝行业谈ESG，最容易流于漂亮报告：节能灯、员工培训、公益捐款、反贪污制度，样样俱备，却未必触及行业最核心问题——金从哪里来、如何追溯、能否循环、品牌是否愿意把ESG变成产品与供应链标准。从这角度看，周大福珠宝近年在ESG上的动作，确实较同业多走了一步。 周大福最值得留意的，是把可持续发展包装成一套长期品牌战略。公司于2024年底推出「周大福珠宝可持续发展2049」，提出三大支柱：环境、人才及行业，并订下2049年达至净零排放、2030年前整体排放减半、推出100%再生金系列、推动黄金及珠宝可追溯标准等目标。尤其是再生金及追溯性，直接切入珠宝业最敏感的原料来源问题，而非停留在办公室减纸、门店节能层面。公司亦表示自2025财年起，新采购T·MARK钻石均可追溯至原产国，并以2029年达至100%可追溯为方向；世界黄金协会亦在其公告中提到，周大福这套蓝图重点在提升贵金属尤其黄金材料的循环性及可追溯性。 相比之下，老舖黄金的ESG叙事更像是「文化奢侈品」的延伸。老舖的核心是古法黄金、非遗工艺、高净值客群与高端商场渠道。其投资者网站形容公司是中国率先推广「古法黄金」概念的品牌，强调非遗文化价值、传承中国经典文化与非遗制金工艺，并以「经典、极致、传世」作为品牌价值。这种ESG的重心明显偏向S，即文化传承、工匠精神、产品责任与高端消费者信任，而非E端的低碳供应链重塑。(hk.lphj.com) 同业多守规，周大福想定规 梦金园则更接近制造型企业的ESG路线。其2025年报披露，ESG重要性议题包括产品质量和安全、客户满意度、知识产权保护、能源管理、气候变化、减少温室气体排放、供应商管理、绿色采购等；同时，公司在产品质量方面强调取得绿色贵金属饰品认证，建有来料检验、生产过程检、成品终检及出货前抽检体系，并通过ISO 9001、ISO 14001、ISO 45001等认证。更具体的是

联想控股公告披露，其附属公司联想集团拟发行20亿美元、2033年到期的零息可换股债券，并同步购回部分现有2029年可换股债券。表面看，这是一宗普通的债务再融资；但放在联想过去一年业绩转强、AI伺服器故事升温、股价重估刚刚展开的背景下，这宗融资其实更像是一场资本结构重塑。 是次融资最值得留意之处，不在于金额大，而在于条款相当「漂亮」。新债本金20亿美元，七年期，零息，初步换股价36.70港元，较公告前收市价24.88港元溢价接近五成。换言之，联想是在股价明显上移后，以较高换股价锁定一批长年期低成本资金。对一家仍被不少投资者视为「PC旧经济股」的公司而言，能以零票息发行大额可换股债，本身已反映市场对其股价上行权的接受程度。 当然联想并非单纯「抽水」。公告列明，所得款项将用于现有债务再融资、股份回购及一般企业用途。其中同步购回2029年可换股债，购回价高达本金293.2%，乍看昂贵，但背后原因是旧债换股价经调整后仅8.67港元，已深度价内。若任由旧债日后转股，对股本摊薄压力不小。因此，以新零息长债替换部分旧可换股债，再配合日后市场回购股份，实质上是在「用较高换股价的新股权期权，回收较低换股价的旧摊薄」。 小金子觉得，呢种安排有两个讯号。第一，管理层认为现时市场愿意给予联想更高估值，应趁窗口期优化资本结构。第二，公司明白投资者最怕可换股债带来摊薄，因此特别强调拟回购股份以抵销潜在稀释。这比一般港股公司只谈融资、不谈摊薄后果，姿态上明显进取。 当然，财技再精巧，仍要有业绩支撑。联想过去一年最大的变化，是市场不再只用PC周期股角度看它。2025/26财年，联想收入创新高，全年收入831亿美元，按年增长两成；调整后净利润约20亿美元，按年增长逾四成。第四季尤其亮眼，收入216亿美元，按年增27%，调整后净利润按年翻倍。这组数字在硬件股中并不常见，亦解释了为何公司有条件在股价强势时做大额可

北京海光芯正近日正进行公开招股，其全球发售1,343.15万股H股，其中香港公开发售占134.315万股，即一成；国际发售占1,208.835万股，即九成，并设15%超额配股权。发售价为每股114港元，股份代号1191，预期6月29日挂牌。以发售价计，集资总额约15.31亿港元，未计超额配股权，上市后H股总数为8,954.2045万股，隐含市值约102亿港元。 海光芯正前身于2011年成立，早年由40G、100G产品起步，后来逐步建立高速光模块垂直一体化平台。公司近年最重要的转折，是由较成熟的低速产品，转向400G、800G以至更高速的硅光子产品。招股书披露，公司2023年成为中国首批可持续批量交付400G QSFP112光模块的企业之一，2024年又成为中国首批量产及交付800G光模块的企业之一。 其业务特色在于，公司强调「Wafer-In, Module-Out」平台，即由晶圆至模块的端到端能力，并将硅光子技术放在核心位置。硅光子好处，是有望在高速传输中降低功耗、提升集成度及改善成本结构。公司产品覆盖100G、200G、400G及800G，并研发1.6T、3.2T、PCIe AEC、PCIe AOC、近封装光学及共封装光学等下一代方案。资本市场看重的，正是这种由400G、800G向1.6T升级的产品节奏。 不过，这个故事仍有现实边界。按招股书资料，公司2025年按收入计在全球光模块供应商中排名第十七，全球份额0.8%；按AI光模块收入计，在中国光模块供应商中排名第八，全球份额1.6%。换言之，它已在赛道内，但尚非主导者。投资者买入的并非已经「稳坐龙头」的市场领军企业，而是未来能否在AI扩产周期中取得更多份额。 增长快但盈利未稳 财务数字反映这种矛盾。2023年至2025年，公司收入由1.75亿元人民币增至8.62亿元，再增至12.21亿元，增长速度可观；毛利亦由2023

近月资本市场最耐人寻味之处，是一边厢宏观数据提醒投资者「冬天未过」，另一边厢一级市场与新股市场却已抢先进入盛夏。美股有SpaceX上市后成为市场焦点，OpenAI、Anthropic亦被视为接踵而来的超级IPO候选；A股方面，长鑫科技、宇树科技等硬科技企业加快冲刺科创板，市场甚至把DeepSeek一类大模型企业也纳入想像；港股则在18C及AI产业链带动下，形成从AI基础设施、模型应用到智能终端的上市潮。表面看，这是一场科技资产重新定价；深一层看，却更像一场与时间竞赛的融资窗口抢夺战。 SpaceX的上市最具象征性。其IPO规模被报道为历史级别，上市后亦迅速引发散户及机构追捧，成为检验全球风险偏好的风向标。Reuters Breakingviews早前形容，SpaceX若能以极高估值完成上市，将为OpenAI、Anthropic等AI公司提供参考蓝图，但同时亦可能挤压其他新股的资金空间。这句话颇值得玩味：市场不是没有钱，而是钱正在向极少数「故事最大、叙事最强、稀缺性最高」的公司集中。 新股窗口重开　也是估值焦虑的出口 OpenAI及Anthropic的潜在上市，核心不只是融资，而是把私募市场近年堆高的估值，转移到公开市场接受考验。Reuters曾报道，OpenAI正为最高可达1万亿美元估值的IPO铺路，而Anthropic亦已朝上市方向推进。这些公司固然代表AI时代最前沿的算力、模型与应用能力，但问题在于，市场对其估值往往不是按当下盈利，而是按未来十年技术垄断、入口控制、企业服务渗透率去贴现。当利率仍高、通胀未降、终端需求不稳时，这种贴现本身就带有很高杠杆。 中国市场亦有相似气氛。监管层近日明确支持「未来产业」及大模型企业上市，科创板第五套标准重新受到重视，长鑫科技、宇树科技等企业被视为中国硬科技资本化的重要样本。这反映中国资本市场正尝试把半导体、机器人、AI大模型等产业留在

过去二十多年，Google 搜寻几乎等同互联网入口。用户输入关键字，Google 排列网页，广告商围绕关键字竞价，内容网站则靠流量变现。这套模式简单、庞大而高效，也构成了 Alphabet 最厚的护城河。然而生成式 AI 出现后，市场突然开始质疑：当用户可以直接向 ChatGPT、Perplexity 或 Gemini 提问，还有多少人需要打开搜寻页、逐条点击连结？Google 的核心问题，不是有没有 AI，而是 AI 到底会把搜寻变成过去式，还是把搜寻推向下一个更集中的入口形态。 表面看，AI 对 Google 搜寻是一种破坏。传统搜寻的商业模式建立在「问题—结果—点击—广告」的链条上，Google 提供的是排序与导流，而不是最终答案。但 AI Overviews 将答案直接放在搜寻页顶部，用户不必再点击多个网站比较资讯。这对出版商、内容网站和中小型商户而言，是一场结构性压缩：内容仍被引用，流量却可能留在 Google 页面内。若大量查询变成「零点击搜寻」，网站生态的反馈机制会被削弱，Google 过去依靠全网内容滋养搜寻结果的模式，也可能反过来伤害内容供应。 更深一层的威胁在于用户习惯。年轻用户未必再把搜寻框视为唯一入口。查资料可以问聊天机械人，找产品可以问 AI 助手，写报告可以直接要求生成摘要。这些行为表面仍是资讯搜寻，本质却由「找网页」变成「要答案」。一旦入口从搜寻引擎转移到对话式 AI，Google 最珍贵的，不只是搜寻流量，而是用户意图资料、广告定位能力和商业查询场景，都可能被新平台分走。这正是市场一度担心 Alphabet 估值被重估的核心原因。 从被颠覆者到自我颠覆者 但若从另一角度看，AI 也可能强化 Google 的护城河。原因很简单：搜寻的本质从来不是蓝色连结，而是理解用户意图并提供最有价值的资讯。过去 Google 用 PageRank、关键字和广

人工智能投资进入第二阶段后，市场不再只问谁有模型、谁有GPU、谁能讲出最宏大的AI故事，而是开始追问一个更现实的问题：巨额资本开支到底能否转化为足够收入？放在Microsoft身上，这个问题尤其尖锐。它既是企业软件之王，也是全球第二大云平台的重要玩家，更是OpenAI商业化路线中最核心的基础设施伙伴。表面看，Microsoft似乎站在AI浪潮最有利的位置；但从财务角度看，Office Copilot是否能覆盖Azure AI capex，才是决定估值能否持续重估的关键。 过去二十年，Microsoft最成功的商业模式，是把软件变成高毛利、可续费、可加价的企业订阅。Office从一次性授权转为Microsoft 365，已经证明了其平台定价能力。Copilot的诱惑正在于此：如果能在原有Office订阅上增加AI助手收费，理论上几乎是一次对存量用户群的再货币化。Word、Excel、PowerPoint、Outlook、Teams，本来就是全球企业知识工作者每天使用的入口，只要Copilot能提升写作、汇报、数据整理、会议记录和内部搜索效率，企业就有理由为每名员工增加一笔AI预算。 问题是，Copilot不是传统软件功能。传统Office增加一个新功能，边际成本很低；Copilot每一次回答、总结、生成内容，背后都要消耗算力、模型推理和资料调用。这意味著它虽然继承了Office的分销优势，却未必完全继承Office过去那种接近纯软件的高毛利特征。Microsoft要把Copilot做成新的利润池，不能只靠卖得出去，还要确保每个座席的使用强度、推理成本、企业折扣和基建折旧之间仍然留下足够利润空间。 Copilot 是增量收入，Azure capex 是先行成本 Microsoft AI投资的财务压力，首先来自时间错配。Azure数据中心、GPU、网络、电力和土地要先投入，Cop

新能源产业最容易被误解的一点，是把氢能与锂电池视为非此即彼的竞争。事实上，两者确实在部分场景上有替代关系，例如交通运输、储能、工业能源供应等，但它们更像是能源转型中的两种不同工具：锂电池擅长高效率、短周期、可反复充放电的电力储存；氢能则更适合长距离、长时间、难电气化以及需要分子燃料的场景。若单纯问「谁更好」，答案容易流于口号；若问「谁在什么场景更便宜、更可靠、更易商业化」，投资答案才会清晰。 从当前经济性看，锂电池明显占优。锂电池的优势不是概念，而是已被乘用车、储能电站、消费电子和工商业储能大规模验证。近年磷酸铁锂技术成熟、产能扩张、上游碳酸锂价格回落，加上中国电池产业链高度集中，使电池成本快速下降。根据国际能源署资料，2024年全球锂离子电池包价格出现2017年以来最大跌幅，反映产能竞争与材料成本下降正在直接转化为终端经济性。对乘用车而言，这意味著纯电车与燃油车的总拥有成本差距正在收窄；对电网而言，两小时至四小时储能的商业模式也变得更容易计算。 氢能则不同。氢气不是一次能源，而是能源载体。若用可再生电力电解水制氢，首先要把电变成氢，再经压缩、液化或管道运输，最后可能再通过燃料电池或燃烧转回动力或热能。每一步都有能量损耗和资本开支。这也是为何在乘用车领域，氢燃料电池汽车一直难以挑战纯电车。纯电车直接充电，链条简单，效率高，充电基础设施也更易铺开；氢车则需要制氢、储氢、运氢、加氢站和燃料电池系统全链条同步成熟。只要绿氢成本仍高、加氢站不足、车型规模有限，氢能在乘用车市场便难以取得成本优势。 场景决定胜负，而非单一技术信仰 真正值得讨论的是重卡、船舶、航空、钢铁、化工和长时储能。这些领域正是锂电池未必轻松胜出的地方。以重型长途运输为例，锂电池若要提供足够续航，需要大容量电池包，带来车重增加、充电时间较长、有效载重下降等问题。若车队每天固定路线、夜间可集中慢充，电动重卡仍有竞争力

大型能源公司过去最重要的资产，是油气资源、炼厂、管道、油站和批发网络；但在电动车、可再生能源和分布式电力快速发展下，能源消费入口正在改写。未来车主不一定到油站加油，工厂不一定只向电网买电，企业也不一定只用传统电力合约管理能源成本。对Shell、bp、TotalEnergies、Equinor这类大型能源企业而言，布局充电与储能，不只是做环保形象，而是在保住下一代能源零售和电力交易的入口。 充电业务最容易理解，因为它直接承接传统油站逻辑。过去油站卖汽油、柴油，同时卖便利店、咖啡和洗车服务；未来快充站则卖电、卖停留时间、卖会员和数据。大型能源公司在这方面有天然优势：它们拥有交通节点、品牌信任、支付系统、企业车队客户和零售管理能力。Shell收购Volta，取得美国大量商场、超市、药房等目的地充电点，正是看中充电不只在高速公路，也在消费场景之中。bp pulse则明确聚焦快速及超快速充电，反映能源公司更偏好高周转、高功率、可与既有站点协同的业务。 但充电站不是简单把油枪换成充电桩。油站的核心是物流和库存，充电站的核心是电网容量、峰谷电价和设备利用率。快充桩投资高、占用电力容量大，若车流不足，资产回报很差；若车流太集中，又会带来需量电费和电网接入瓶颈。这正是储能开始变得重要的原因。电池储能可以在电价低时充电，在高峰时释放，降低需量费，平滑电网冲击，也可与光伏、风电和充电站组合成局部微电网。对能源公司而言，充电与储能本来就不应分开看，而是同一套「新电力零售」基础设施。 这亦解释了为何TotalEnergies不只谈充电，也把电池储能放在战略核心。该公司提出到2030年发展5至7GW电池储能容量，并透过Saft及Kyon Energy等平台推进欧洲和美国项目。储能的角色，是为可再生能源和终端用电之间建立缓冲层。当风电、光伏装机愈来愈多，电力价格波动加大，谁能控制储能，谁便能在电力市场中

资本市场最喜欢讲主角。AI讲Nvidia，电动车讲Tesla、比亚迪，半导体讲台积电，手机讲苹果，新能源讲宁德时代。问题是，每一轮产业革命走到中段，最先被市场看见的往往是整机和平台，真正利润逐步扩散时，才轮到供应链深处的零部件和材料公司登场。这些公司平日没有消费品牌，公告也不性感，但一旦行业规格升级、产能瓶颈出现、客户开始锁长约，它们便可能由「代工配角」变成「资本黑马」。 AI伺服器正是最好的例子。过去两年市场只盯着GPU，但当算力集群愈建愈大，瓶颈已不止在晶片，而是扩散到光模组、连接器、散热、电源、PCB、ABF载板、玻璃纤维布、液冷材料及机柜系统。TrendForce预计，全球AI光收发模组市场将由2025年的165亿美元增至2026年的260亿美元，按年增长逾57%，而零部件短缺已成为产能扩张的重要限制。这说明AI产业链的投资逻辑，已由「谁有最强晶片」进入「谁能让整座数据中心稳定运转」的新阶段。 同样道理也出现在电动车和新能源。早期市场集中追逐整车品牌和电池龙头，后来才发现，真正决定性能、成本和安全性的，往往是热管理、功率半导体、电解液、隔膜、铜箔、铝塑膜、磁材、结构件和高压连接系统。整车厂面对价格战，毛利被压缩；但若某些上游材料具有认证周期长、配方壁垒高、扩产难度大、客户黏性强的特征，反而能在产业洗牌中保持较高议价能力。资本市场过去习惯把供应商视为「低毛利制造」，但在新经济下，某些供应商其实更接近「规格升级的卖水人」。 从规格升级中找黑马 判断供应链黑马，第一个标准不是收入增长，而是它是否站在规格升级的关键节点。AI伺服器由400G走向800G、1.6T，光模组、DSP、连接器及高速PCB的要求便同步提高；GPU功耗由数百瓦升至千瓦级，液冷板、泵、冷却液、电源管理及配电系统的重要性便上升。Reuters近日报道，Schneider Electric与鸿海合作开发下一

美东时间2026年6月12日，SpaceX正式登陆纳斯达克全球精选市场，股票代码为「SPCX」。此次IPO发行价锁定为每股135美元，对应整体估值约1.77万亿美元。基础发行股份5.556亿股，基础募资总额750亿美元，承销商拥有超额配售权可额外追加112亿美元。750亿美元的募资规模超越沙特阿美2019年的约294亿美元纪录，SpaceX正式加冕全球史上最大规模IPO。 彭博社此前报导，SpaceX的IPO已吸引了超过700亿美元的散户投资者订单，预计散户投资者将获得至少20%的可用股份分配。以750亿美元的IPO规模计算，这一分配比例意味著大部分个人投资者的需求将无法满足。 从一开始，SpaceX及其承销商就决定将高达30%的公开发售股份留给零售投资者。这意味著激发这个群体的兴趣和购买订单至关重要。获得股票分配是竞争激烈的，一些零售投资者直接进入市场购买。 上市首日，SPCX开盘价150美元较发行价涨11.11%，盘中最高触及176.52美元，涨幅达30.76%。截至收盘报160.95美元，较发行价上涨19.22%，收盘总市值约2.11万亿美元。 马斯克在德克萨斯州星际基地以「云敲钟」方式庆祝上市。其个人持股合计约50%，拥有84.4%投票权，牢牢把控公司决策。随著SPCX市值突破2万亿美元，马斯克成为人类史上首位身家过万亿美元富豪。受上市消息带动，特斯拉当天股价亦上涨1.8%。 星链输血火箭与AI，高估值逻辑何在？ SPCX仅靠一项盈利业务便撑起超过90倍市销率，这背后是一场依赖未来想像的估值叙事。招股书显示，2023—2025年收入分别为103.87亿、140.15亿、186.74亿美元，但同期净利润分别为-46.28亿、7.91亿、-49.37亿美元。2026年一季度营收46.9亿美元（同比增15%），但净亏损高达42.76亿美元。 SpaceX三大业务板块中，星