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作为港股市场最大的科技出行平台，2025上半年，曹操出行日订单量、平均月活跃用户、GTV等经营数据均保持高速增长。但从其近期的举动看，公司仍在探索长期可持续增长通道。 12月30日， $曹操出行(02643)$ 宣布收购蔚星科技有限公司（耀出行）100%股权及拟收购浙江吉利商务服务有限公司（吉利商旅）100%股权。若收购案顺利落地，耀出行、吉利商旅将成为曹操出行全资子公司，曹操的企业侧服务深度和广度将增强。 01 收购吉利商旅，曹操出行杀入万亿级企业商旅服务赛道 与C端网约车服务相比，企业客户在成本控制之余，也极其重视时效性与服务质量，且企业用户粘性更强。对于曹操出行等出行平台而言，商旅赛道是亟待渗透的蓝海。 此前，国内企业出行市场基本由各地运营商主导，其运力分散且难形成品牌规模效应。除少数高端定制车型外，在运营的都是低配车、库存车和二手车。长此以往企业客户体验相对一般，利润也难实现有效增长。 截至2024年底，曹操出行已累计服务超1.35万家企业客户。本次曹操出行拟收购的吉利商旅涵盖飞机、汽车、火车、地铁、住宿等跨城、市内出行等场景。曹操收购吉利商旅后，将获得成熟的日常通勤、商务接待、差旅管理等全场景服务能力，商旅服务能力得以闭环。 《2024-2025中国商旅管理白皮书》显示，2024年我国商旅市场总规模达3725亿美元，2025年预计将突破4062亿美元。 《2025 Q3中国商旅市场趋势洞察》显示，46%企业直接使用现成的TMC差旅管理系统，33%的企业系外购+自建，完全自建的仅占17%。TMC的市场渗透率也由2024年的25%提升至2025年的30%左右。然而，外购+自建及完全自建的企业也面临用车、酒旅资源不够丰富、成本控制效果不及预期以及员工使用繁琐等问题。随着企业愈发重视控制成本

周一财政部、国家税务总局发布了《关于广告费和业务宣传费支出税前扣除有关事项的公告》，宣布“未来2年化妆品制造/销售、医药制造和饮料制造（不含酒类制造）企业发生的广告费和业务宣传费支出不超过当年营业收入30%的部分，准予扣除；超过部分，准予在以后纳税年度结转扣除”。此后上述行业公司将节省些税费支出，对相关公司净利润构成利好，但并不是十分显著。愚以为更多的利好在于给几个行业做公关的公司，可市场上几乎没有这样的标的。 偶然间我发现港股刚上市的新股中有家叫做“轻松健康”的公司。 （轻松健康招股书） 今年上半年 $轻松健康(02661)$ 67.7%的收入来自于数字营销（简而言之就是为药企“种草”），算是非常受益药企广告费支出税前扣除的企业。消息出现后首个交易日（30日），轻松健康便上涨7.2%。 其余业务方面，轻松健康有点像 $平安好医生(01833)$ 和 $水滴(WDH)$ 的结合体。既有健康服务套餐、疾病早筛推广咨询等偏医疗服务的业务，也有保险经纪和保险科技方面的收入。 我国已进入老龄化社会，健康险占总保费收入的比例由2013年的7%上下飙升至2025年的17%。随之而来的是稀缺医疗卫生服务的短缺，轻松健康的医疗服务业务将受益于宏观环境变化。 （弗若斯特沙利文） 弗若斯特沙利文统计显示“数字综合健康服务及健康保险服务市场”未来还有25.9%，增速不可谓不高。 轻松健康保险经纪/保险科技收入近几年持平。在“报行合一”后，轻松健康仍能取得这样的成绩实属难能可贵！ 身处优质赛道，轻松健康机会不少。但需注意的是行业竞争也异常激烈。轻松健康同行业的

周一财政部、国家税务总局发布了《关于广告费和业务宣传费支出税前扣除有关事项的公告》，宣布“未来2年化妆品制造/销售、医药制造和饮料制造（不含酒类制造）企业发生的广告费和业务宣传费支出不超过当年营业收入30%的部分，准予扣除；超过部分，准予在以后纳税年度结转扣除”。此后上述行业公司将节省些税费支出，对相关公司净利润构成利好，但并不是十分显著。愚以为更多的利好在于给几个行业做公关的公司，可市场上几乎没有这样的标的。 偶然间我发现港股刚上市的新股中有家叫做“轻松健康”的公司。 （轻松健康招股书） 今年上半年 $轻松健康(02661)$ 67.7%的收入来自于数字营销（简而言之就是为药企“种草”），算是非常受益药企广告费支出税前扣除的企业。消息出现后首个交易日（30日），轻松健康便上涨7.2%。 其余业务方面，轻松健康有点像 $平安好医生(01833)$ 和 $水滴(WDH)$ 的结合体。既有健康服务套餐、疾病早筛推广咨询等偏医疗服务的业务，也有保险经纪和保险科技方面的收入。 我国已进入老龄化社会，健康险占总保费收入的比例由2013年的7%上下飙升至2025年的17%。随之而来的是稀缺医疗卫生服务的短缺，轻松健康的医疗服务业务将受益于宏观环境变化。 （弗若斯特沙利文） 弗若斯特沙利文统计显示“数字综合健康服务及健康保险服务市场”未来还有25.9%，增速不可谓不高。 轻松健康保险经纪/保险科技收入近几年持平。在“报行合一”后，轻松健康仍能取得这样的成绩实属难能可贵！ 身处优质赛道，轻松健康机会不少。但需注意的是行业竞争也异常激烈。轻松健康同行业的

现在机器人、商业航天标的炒作热度疯狂，同事持有的 $神剑股份(002361)$ 已经8连板了。但教主在这里不得不为投资者泼一盆凉水。科技/题材炒作在强流动性阶段能够维持（截止12月26日，全年98.8%的交易日成交额突破万亿；23.8%的交易日成交额突破2万亿），一旦流动性式微呢？ 流动性四溢对上市公司市值增益十分明显。机构统计数据显示，今年20亿以下标的上涨比例高达95.95%，年内平均高达65.6%；另市值20亿至50亿的标的上涨比例有85.95%，年内平均涨幅41.13%，小盘风格再度领涨。当然，流动性的恢复也让“炒小炒差”再度滋生。不过因炒概念上涨的相关标的如业绩迟迟不能兑现，那么随着流动性的“熄火”其估值也将一地鸡毛。 在机器人之前相对火爆的是AI。投资者可发现除部分AI硬件、少数AI应用标的外，其余AI题材股大多只有概念，甚至有些业绩不增反减，陷入了短期亏损。机器人主题大抵也是如此。 不可否认现在正处于具身智能的订单拐点期，行业内能跑出一些标志性大公司是大概率事件。但现在一窝蜂上涨风险亦值得重视。 从收益率角度看，至12月29日，某机器人指数近1年收益率22.82%，近三年年化收益率12.17%。但其上市以来/基日以来年化收益率还不及沪深300。同时机器人指数近1年/3年/5年波动率在30%上下。30%的波动率一般散户是难以承受的，即使板块中期趋势向上，但散户也很可能会在强波动期间“出局”，从而导致亏损而非盈利。 该指数的PE（TTM）历史百分位值为74.8%的偏高位水平。倒不是说高百分位的情况不好，当年的锂电、光伏就是在高估值百分位的情况下延续上涨势头，背后反映了业绩改善的预期。现在机器人行业部分领域因成本下行，订单大幅放量，但我料其中大多标的短期业绩难兑现。如果业绩无法兑现，

今年投资的创新药标的整体贡献了130%+的收益，整体表现尚可，最近几个月回撤比较大； $阿里巴巴(BABA)$ 涨幅也超出我之预期； $中国平安(02318)$ 右侧继续验证，鉴于其“大蓝筹”的定位，这个涨幅很可以了；AI应用标的有道的“AI订阅业务”持续高增长，但是在线学习、智能硬件ALL in 利润，经营利润确实趋势性转好了，营收数据还得继续夯实。 至于 $阅文集团(00772)$ ，有些投资者可能觉得港股不少标的都大涨，阅文年涨幅不及预期，个人觉得阅文经营成绩还是大差不差的。2024年阅文集团爆款剧扎堆，IP改编收入历史新高。年内阅文的IP倒是继续闪耀，但其中不少是阅文集团授权出去的IP，自发行的只有《大奉打更人》等少数爆剧，影视剧收入自然不及去年。而在现在阅文的收入结构中，影视剧还是大头，公司收入下滑本就是预期之内。 当然需要注意的是，阅文集团“谷子经济”收入仍在以指数级速度增长，上半年阅文集团衍生品GMV高达4.8亿，和去年全年差不多。这还只是在阅文加强渠道覆盖的前提下取得的。随着阅文IP多模态联动赋能，叠加线下活动等运营能力提升，这块“弱周期”的业务占比会增加，从而熨平阅文集团业绩表现的波动性。 另外就是短剧、漫剧业务的崛起。之前阅文影视剧都是长篇网文改编，有大量中短篇网文闲置资源。今年阅文短剧发布数量不少，且爆款率高于行业平均水准。且阅文在漫剧本身就有天然优势，预计后续将对阅文影视剧收入形成“补位”。明年阅文影视剧收入已经没有下滑空间，而衍生品、短剧/漫剧、出海的收入增长的概率是极大的，阅文股价业绩-股价“共振”只

上海证券交易所12月23日发布公告，百奥赛图自下一个交易日（24日）起被正式纳入港股通标的。 我特地查询了下港股“入通”政策，一般来说纳入恒生综合指数的标的要在检讨期内日均市值保持在50亿港币以上，但受益于“A+H股公司在H股价格稳定期结束后且对应A股上市满10个交易日后自动调入港股通”政策，百奥赛图港股得以快速“入通”。 参照既往行业内公司调入港股通后的变化，百奥赛图本次纳入港股通有望迎来流动性改善，其估值中枢或也较此前有所提高。24日， $百奥赛图-B(02315)$ 纳入港股通第一个交易日，仅半天成交额超4.8亿港币，股价涨幅超22%。“入通”的益处显而易见。 01 百奥赛图港股将迎来南向“活水” 流动性匮乏历来都是港股的“老大难”问题。除了几个指数标志性成分股外，大多港股上市公司都因流动性匮乏导致估值水平偏低。加之港股买盘资金多以长期价投风格为主，又间接导致了交投清淡。 $映恩生物-B(09606)$ 纳入港股通前平均每周换手率在1%-2%之间，纳入港股通后平均周换手率升至3%-10%。 经查询，映恩生物在纳入港股通后的三个月时间里，北向资金持有公司股权比例已来到30%+。北向资金以短期博弈风格为主，北向资金持股比例升高也有助于提高流动性。 百奥赛图今年3月之前日均换手率仅0.1%，这个流动性水平无法给到公司较为公允的估值。年内创新药板块活跃度起来后，百奥赛图日换手率升至0.5%左右。24日，百奥赛图仅半个交易日换手率就有12.91%！流动性提升的预期对百奥赛图港股估值修复必然有益。 两地上市的医药/医疗公司AH溢价率介于-4.7%至227.27%之间，不同个股差异较大。百奥赛图A股较H股溢价66.19%

资产、负债是中国平安的基本盘，如资负皆向好，大多时间都能牵引股价向上。但我更关心的是保险+医养战略的进展。若此事成，中国平安既不必和小公司拼产品收益率；也能加大对中高净值人群的吸引，优化客户结构；还能实现多元化转型，避免受金融市场波动导致的业绩、股价宽幅波动！ 本周一， $中国平安(02318)$ 在深圳福田颐年城组织了一场投资者开放日活动，由于我当天要搬砖，于是委托一位身在深圳且从事金融行业的好友代我参加。期间 $中国平安(601318)$ 包括董秘盛瑞生在内的多位高管回答了投资者关于集团经营的若干问题，其中不乏我最关心的医疗、养老业务进展，在此我给大家简单分享一下。 一、北大医疗集团首年利润转正，商保目录有望促进平安健康险保费延续增长。 保险集团有大量的权益持仓，素来有牛市“副旗手”之称。至今年中报期，仅中国平安一家，金融盘子就有13万亿的资产。不过权益资产过高是把“双刃剑”。权益市场上行还好，一旦出现2018、2022年的下行走势，对险企利润负向影响也十分明显。本次开放日中，中国平安高管表示集团的初衷是“提供差异化服务的同时，创造稳定的/不让投资者担心的低风险利润”。 参考世界同行们的成熟经验，险企取得“低风险利润”大致有两种方式： 一是投资收益覆盖负债成本。该种情形大多身处长牛市场，险企需配置比例适中的风险资产，择时和操作难度较低； 二是扩大保险+医养服务覆盖，让客户赔付和治疗都留在自有体系内，扩大死差益的同时再凭借AI+数字化管理手段提升医养业务利润。中国平安的选择是······全都要！ 投资端，中国平安因负债成本的优势，没有像一些同行一样配置较多的FVPTL资产，而是选择了能取得“低风险利润”的FV

AI应用在国内最吃得开的场景是广告营销。 $腾讯控股(00700)$ 、 $快手-W(01024)$ 等互联网平台在最新季报中均有“AI驱动广告业务保持增长”的表述，但广告对于平台型公司只是副业，即使有益，其对净利润的贡献度也相对有限。不过 $有道(DAO)$ 则不同，固有思维里有道是做翻译起家的教育类公司，可现在AI广告却是有道最大的收入来源。 今年三季度，网易有道广告收入7.4亿广告收入，同比高增51.1%。与2022年Q3  1.57亿广告收入相比，三年增长近3.7倍！而同期国内互联网广告规模仅增长16%，有道广告业务显然已经“跑出来”了。 “有道小智AI优化师”可7X24小时自动优化广告，精准找寻客户，自动诊断投后效果，此外“有道小智AI优化师”还具备持续学习能力，在不断投放和交互过程中，系统会自动调整和优化策略，越用越贴合广告主的需求。粗略估计，“有道小智AI优化师”可替代70%-80%的人工优化师工作。 KOL营销平台InfunEase，可依据数据和算法高效连接广告主和合适的KOL，实现精准匹配。 iMagicBox则可以通过AI化、模板化、场景化的AI应用，让素材生成成为每个客户触手可及的能力。上述AI应用有道已通过API形式无缝衔接到各大平台中，素材制作成本较人工下降约70%。网易有道在有了这一套AI“自动化生产线”后，不仅获客范围更广泛，能接到更多行业客户的单子，其对广告成本的效用也会非常明显。从成长持续性和增速看，网易有道俨然是AI营销最正宗的标的！

创新药具有高风险偏好+强现金流需求特征，管线研发从化合物筛选到最终上市的成功率不足5%，行业本身又晦涩难懂，其高风险、高波动的属性让诸多投资者望而却步。而我持有的一家名为百奥赛图的公司业务多元，风险较传统管线研发型Biotech低， 加之公司经营区域遍布全球，不受单一市场政策影响，是创新药行业中优质的“卖铲子公司”。投资者无需绞尽脑汁深研某个特定管线，也不必看外文文献学习最新技术路线，只需确认行业发展势头向好便可投资。 此前 $百奥赛图-B(02315)$ 只在港股上市，且非港股通标的，普通投资者难以直接投资。现 $百奥赛图(688796)$ 登陆A股，为长期看好创新药行业发展的投资者提供了新选择。 01 创新药公司融资、BD金额大增，“卖铲子”的百奥赛图将直接受益 2017年中国加入ICH后，创新药利好政策纷至沓来。2018年医保局成立后出台了《关于调整药物临床试验审评审批程序的公告》等一系列支持文件，创新药板块走出了2019-2021三年波澜壮阔的行情。后因融资难度增大，板块盈利能力未能改善，2022-2024年创新药板块呈深度调整。不过高层对创新药支持的态度始终未变！ 2023年后，《药审中心加快创新药上市许可申请审评工作规范（试行）》、《关于建立新上市化学药品首发价格形成机制 鼓励高质量创新的通知》征求意见稿、《全链条支持创新药发展实施方案》、《支持创新药高质量发展的若干措施》陆续发布······上述利好政策为创新药公司项目审批、融资提供了支持。 （医药魔方） 今年前三季度，国内创新药一级市场融资金额55.1亿美元，同比增加67.6%。 （医药魔方） 融资增长之余，国内创新药企商业化进展也很争气。前三季

据统计，在国内瓣膜病患者中，单纯主动脉瓣反流患者是单纯主动脉瓣狭窄患者的2倍。虽然多数主动脉瓣反流患者无需药物/器械治疗，但重症+年龄较大的患者还是很有必要采取干预措施，延长生存质量的。可国内此类患者的干预率几乎为0！ 近几年主动脉瓣反流植入TAVR量增长了不少，但大多都是超适应症植入。随着今年末至明年初包括TaurusTrio在内的首批拿证的AR TAVR器械上市后，医生开展AR TAVR术式更具备理论依据，预计植入量将会出现明显增长。 从 $沛嘉医疗-B(09996)$ 披露的ALTER-AR临床数据看，TaurusTrio的技术/器械成功率高于可比产品，且不良反应发生率更低。需要知道的是，TaurusTrio虽未与近期获批的其他产品做过头对头试验，没法说TaurusTrio就比其他器械更好，至少TaurusTrio的非劣性是坐实了。 国内首批拿证的AR TAVR包括沛嘉医疗在内有3-4家，其中沛嘉是上市平台。在AS TAVR时代沛嘉医疗就有着国内厂家最强的代际优势，以及后来居上的院部覆盖数量。若推广得当，说不定明年沛嘉TaurusTrio AR适应症平均月植入量在200例至300例之间。 沛嘉医疗此前在开放日上给出的TaurusTrio获批时间的指引是“今年末明年初”。现在尘埃落定，获批时间再度符合沛嘉医疗指引。沛嘉医疗投资者交流一如既往地专业、高效。靠谱的管理层也是我愿意长期投资沛嘉医疗的关键因素！