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美股AI硬件板块剧烈抛售，港股跟跌之后跌幅收窄，市场好多人会谂：会唔会有资金从美股撤出来，过嚟港股打新避风？我嘅睇法系，只可以期待部分资金做赛道轮动，但唔可以将港股打新当做避险手段。港股新股尤其18C章嘅未盈利硬科技，本身就属于高Beta资产，全球风险偏好收缩嘅大环境底下，新股同样面估值压力，千祈唔好高估呢个「避险」效果。 今次招股嘅两只标的，国星宇航(06935)同一微科技(02065)，一个系太空AI算力赛道，一个系地面机器人芯片赛道，同属AI硬科技，但商业化处于完全唔同嘅阶段，打新嘅逻辑亦都要区分对待。 国星宇航嘅最大卖点，系「把算力搬上太空」嘅稀缺题材，主打AI智算卫星，完成多个大模型在轨部署验证，手握百余颗卫星待交付订单，合同金额可观，商业航天+AI嘅双重热门概念，吸引好多市场目光。打新嘅亮点，系国内太空算力赛道竞争者唔多，题材独特，短期有订单作为参考。但风险同样突出，公司持续亏损，亏损规模仲在扩大，客户集中度极高，卫星发射、组网进度充满变数，真正嘅太空算力运营收入仲未大规模释放，大部分收入仲系卫星硬件销售，好多愿景仲要时间兑现，属于高弹性高风险标的。 一微科技主打移动机器人SLAM SoC芯片，畀扫地机器人等智能移动机器人做主控大脑，产品已经实现千万级量产，客户覆盖小米、美的、安克等大量头部终端厂商，每年几百万套方案出货，营收持续增长，商业落地程度明显更高。打新嘅核心亮点，系唔靠纯概念讲故事，芯片、算法方案已经被下游市场验证，后续仲可以由家用清洁机器人拓展到商用服务机器人。风险系行业竞争愈来愈激烈，下游消费机器人行业增长存在波动，公司仲未盈利，需要持续投入研发维持技术壁垒。 打新选择建议：如果你风险承受力高，愿意博赛道愿景，可以小仓参与国星宇航；如果你更加看重商业落地嘅真实性，想降低纯概念风险，就优先睇一微科技。但一定要记住，而家全球市场波动大，两只新股都

纳斯达克周四大跌5.54%，QQQ重挫6.49%，标普500都跌4.36%，呢一波抛售嘅源头，系民主党夺得国会控制权之后，市场开始重新定价AI数据中心资本开支同监管风险。而家市场嘅目光全部摆向北京时间21:30公布嘅就业报告，市场共识新增就业大约6万人，对比前值2.9万人，失业率预期4.2%。 市场出现两种完全相反嘅预期：多头希望就业数据走弱，代表劳动市场降温，可以纾缓加息压力，利好高估值科技股；空头就警告，如果就业数据强劲，会推高美债收益率，进一步打压科技板块。而好多人会问，对于而家嘅科技行业，三个核心变数入面，究竟边个最重要：新增就业人数、失业率，定系工资增长？ 首先讲新增就业人数，系最直观嘅经济冷暖指标。如果新增就业远低于6万预期，会解读成经济降温，加息预期退却，美债收益率回落，短期对科技股系利好；但如果新增就业大幅超预期，代表经济仍然火热，市场会重新定价加息概率，高估值AI科技股会再受打击。不过新增就业只系总量数据，有机会被临时因素干扰，后续亦经常会做数据修正，单月数据嘅参考价值有限。 再睇失业率，现时市场共识维持4.2%。失业率反映劳动人口闲置嘅状况，但呢个指标会受劳动参与率影响。就算新增就业唔差，如果大量人退出劳动市场，失业率都可以下跌；反过来，更多人返入劳动市场，就算岗位增加，失业率都可能抬升。所以失业率更多系辅助观察，唔系决定性嘅信号。 工资增长先系牵动科技股估值嘅核心。联储局最惊嘅就系工资‑物价螺旋，工资增速持续偏高，代表通胀顽固，会迫使联储维持高利率甚至再度加息。而科技股，尤其系AI板块，估值高度依赖长远折现利率，收益率往上走，未来现金流嘅现值就会被压低。 而家市场同时面对两重压力：一边系民主党带来嘅AI监管、数据中心审批嘅政策冲击；另一边系就业数据带来嘅利率预期波动。就算就业总体数据偏弱，但只要工资增长继续走高，通胀忧虑唔会消失，科技股都难以得到持续嘅

AMD今次嘅调整，带出一个好重要嘅道理：AI高增长股嘅估值，买嘅系未来一串嘅高增长，只要有任何一个环节出现变数，就会迎来残酷嘅重新评级。虽然第三季营收、EPS、数据中心业务全部超预期，第四季指引亦都给出170亿美元嘅高目标，但市场开始计入审批风险、云端资本支出收缩、MI450交付延期嘅可能性，所以就算业绩靓，股价都照样大跌。 多头嘅逻辑，系AI算力需求长远强劲，MI450同Helios机架系统已经成功打入头部云厂，产品路线图顺利，后续份额有提升空间；空头就讲，而家股价已经透支咗高速增长嘅假设，增长一旦放缓，估值就会快速下杀。市场嘅焦点，就系MI450出货量、数据中心增长、毛利率，边一个最能够修复投资者对盈利增长嘅信心。 MI450出货量，系最直接嘅情绪指标。MI450系AMD冲击高阶AI加速卡市场嘅核心，市场而家最大嘅担忧之一就系佢嘅量产同交付节奏。如果后续季度出货持续爬坡、大客户持续扩大部署，就代表良率、供应链、审批都冇重大阻碍，市场对延期嘅恐惧会舒缓。但要认清，出货量只系营收层面嘅数据，唔等于盈利，若果要靠减价抢市场，出货愈多，毛利压力愈大。 数据中心增长，系下游需求嘅总体反映。AMD而家增长高度依赖数据中心板块，EPYC CPU同AI加速器互相带动。但呢个板块嘅命脉掌握喺云计算巨头手上，如果佢哋因为政策、回报率或者监管因素放慢扩张，就算MI450本身产品力强，订单都会跟住收缩。所以数据中心增长，决定咗AMD嘅增长天花板。 毛利率，系增长质素嘅验证指标。AI晶片竞争激烈，加上AMD为咗备货同扩产，资本开支、库存同步上升，都会对毛利构成压力。营收增长可以靠扩产、让利换返来，但毛利率稳定或者向上，先代表产品有议价权，增长可以转化为稳定利润。如果营收大增，但毛利率持续回落，市场唔会愿意继续给予高估值。 三者之中，MI450出货可以先安抚市场情绪，数据中心增长确认需求周期，毛利

台积电周四大跌10.75%，市场嘅忧虑已经唔单止系半导体周期，AI政策同数据中心嘅风险，已经直接蔓延到全球最先进嘅晶圆代工龙头。好多人会质疑，一向被视为半导体避风港嘅台积电，到底仲唔系防御性资产？现实就系，台积电嘅订单高度依赖英伟达、AMD同各大云厂嘅内部晶片，一旦云端资本支出放缓，再加园区审批受阻、电力供应受限，都有机会打乱晶圆出货嘅预测，就算技术领先，都唔可以完全隔离外部冲击。 多头嘅核心论据，系台积电无人能及嘅技术壁垒同已经储备嘅先进产能，先进制程市占率遥遥领先，AI晶片客户揾唔到同等替代；空头就不断敲响警钟，客户过度集中、全球扩张带来庞大资本开支，再加上各地层出不穷嘅政策风险，随时可以改变增长节奏。市场而家嘅辩论：究竟边个指标最能够反映台积电嘅经营韧性，系产能利用率、客户预订产能，定系资本支出计划？ 我觉得要分清三个指标嘅不同意义。产能利用率系即时嘅营运镜子，反映当下订单嘅真实强度。就算好多产能被长约锁住，如果利用率开始回落，就代表实际投片量下滑，会直接压低毛利率。就算技术再强，如果工厂开工率下降，盈利一样会受打击。 预订产能，代表大客户对未来嘅信心，好多AI大厂提前锁定2‑3年嘅先进产能，睇落系强大保障，但预订唔等于最终投片。万一云厂资本开支收缩，客户有机会调整投片时点，推迟订单，预订数字就会变得虚弱。 资本支出系管理层对长远需求嘅判断，但资本开支本身亦都伴随风险。如果维持高额扩产，但后续需求不及预期，就会出现产能过剩，折旧压力会蚕食利润；反过来如果因为政策、电力限制被迫削减资本支出，又会错过AI嘅需求窗口。 政策、电力、审批都属于外部不可控变数，就算台积电技术优势巨大，亦唔系绝对避风港。相对来讲，利用率系最贴近现况嘅硬指标，预订产能睇未来信心，资本支出睇管理层嘅判断。投资者唔可以单靠一个数据落判断，要三者互相印证，先可以分辨系短期情绪抛售，定系基本面转弱嘅开始。

今次特斯拉股价大跌，带出一个好值得反思嘅道理：一间公司如果估值大量交易未来新业务嘅故事，政治同监管嘅变数就唔可以当成次要风险。而家市场角力就系：究竟系国会带来嘅政策监管风险会赢，定系Robotaxi、Optimus嘅商业潜力可以突破重围？多头押注自动驾驶同人形机器人嘅宏大前景；空头就不断提醒监管卡关、品牌舆论，以及汽车增长放缓嘅现实问题。大家争论：Robotaxi许可证、擎天柱订单、汽车现金流，边样最可以抵消政治带来嘅估值折价。 我嘅睇法，三者嘅定位完全唔一样，有分短期催化同长远根基。Robotaxi许可证系最直接嘅短期催化，拿到正式营运许可，代表监管层面打开缺口，市场即刻会减低对国会阻挠嘅忧虑。但许可只系门票，唔系保证盈利。无人出租车面对高昂营运成本、安全责任、公众质疑，就算可以上路，仍然有一大堆经营难题，许可可以舒缓政治折价，但唔可以一劳永逸解决所有风险。 Optimus擎天柱嘅商业订单，系人形机器人从实验走向商用嘅重要标志。一旦出现真实企业订单，会证明产品唔只系演示，有实际应用价值，强化长线投资逻辑。不过现阶段人形机器人仲系早期阶段，就算有订单，规模细、成本高，短期对整体业绩影响微乎其微，更多系改善故事，难以对抗现实嘅政治压力。 汽车现金流，先系一切嘅大前提。Robotaxi同Optimus都属于重投入、回报遥远嘅项目，需要持续烧钱。如果汽车主业嘅销售、毛利率、自由现金流保持稳健，公司就有足够资金去迭代技术、游说监管、等待政策转机；相反，如果汽车现金流恶化，就算拿到许可同订单，扩张计划都要收缩，呢个时候国会监管嘅负面影响就会被放大。 政治折价嘅本质，系市场担心新业务被政策扼杀。许可证可以减低呢个恐惧，订单可以证明技术价值，但只有汽车现金流，可以俾特斯拉足够嘅时间同资源，去应对政治上嘅波折。作为投资者，唔好净系追逐Robotaxi同机器人嘅题材消息，一定要同时紧盯

英特尔周四大跌10.35%，导火线系第四季度指引远逊预期，再叠加芯片政策嘅变数，市场即刻重新审视呢间曾经嘅半导体巨头。好多人会问：数据中心业务明明有增长，到底有什么因素可以拯救英特尔？现实就系，数据中心嘅增长，根本唔足以抵销PC需求疲软、利润受压同代工业务嘅巨额开支，再加上美国本土晶圆厂项目面临政策转变嘅风险，投资者嘅忧虑并非无的放矢。 多头嘅睇法，寄望美国政府嘅政策支持同潜在代工客户，觉得只要补贴顺利落地，吸引到外部大客户，IFS代工业务就可以扭转局面；但空头就盯住现金消耗、执行进度落后，以及同台积电愈拉愈大嘅技术竞争差距。而市场最大嘅辩论：究竟边个信号会最先确认公司好转，系毛利率、代工厂客户，定系PC需求？ 我嘅睇法，PC系英特尔嘅基本盘，仍然占据相当可观嘅营收比重，而家PC市场持续去库存，消费者换机意愿低迷，就算数据中心伺服器CPU卖得再好，如果PC业务持续失速，工厂产能利用率跟住下跌，会直接拖累整体毛利率。但PC属于周期性行业，复苏往往系最后先出现嘅，唔会系最先嘅转折信号。 代工客户系转型嘅关键。英特尔砸落巨额资本开支发展晶圆代工，如果可以陆续公布重量级外部客户，代表行业认可18A制程嘅实力，市场信心会快速修复。不过就算签到客户，前期良率爬坡同折旧成本仍然会烧大量现金，短期未必立刻带动盈利。 相对来讲，毛利率系最直观嘅先行指标。毛利率回升，可以反映产能利用率改善、代工亏损收窄、产品组合优化。如果毛利率可以止跌回升，说明内部经营已经开始改善，就算PC仲未复苏、大代工客户仲未全部落地，都可以成为股价企稳嘅催化。 不过唔可以忽略政策风险，如果美国芯片相关政策出现转向，本土晶圆厂项目被推迟，会打乱整个代工扩产计划。现阶段多重变数交织，唔好轻易认定已经见底，要重点跟踪毛利率变化作为第一个观察窗口。

Marvell收购Lumentum呢单交易带出一个重要课题：大型科技并购入面，战略前景再吸引，都要先过财务稀释同监管审查两大关。市场而家嘅疑问，就系Marvell可唔可以两者兼得，而股价会唔会已经触底，取决于监管批准、客户保留、协同效应呢三个关键变数嘅演变。 从战略角度睇，呢单收购嘅逻辑唔难理解。AI高算力集群对高速光互连需求爆发，未来DSP晶片同激光器需要深度共同设计，垂直整合可以减少沟通成本，提升产品性能，令Marvell可以同行业巨头做直接竞争，呢个亦都系多头最主要嘅看多理由。但再好嘅战略，都要面对现实条件制约。 财务上，全股票支付带来嘅股份稀释系绕唔开嘅问题。Lumentum股东会拿到合并公司33%股权，原有Marvell股东权益被摊薄。更加危险嘅系，交易到2028上半年先至会完成，中间两年多时间，股价波动会直接改变交易真实成本。股价持续下跌，一边摊薄EPS，一边令Lumentum股东不满，甚至否决交易，形成负向回圈。 监管方面嘅挑战同样棘手。垂直并购容易触发反垄断质疑，监管机构要评估合并之后会唔会削弱行业竞争。加上当前AI基础设施相关项目政策审查趋严，审批时间存在很大不确定性。审批拖得愈耐，就愈容易遇到数据中心资本开支周期转变，令原本嘅协同假设发生变化。就算顺利批出，仲要面对客户保留嘅考验：竞争对手客户会惊忧供应链风险，转向其他激光器厂商，造成订单流失，直接损害合并后嘅营收基础。 我嘅睇法，三者当中，监管批准系门槛，客户保留系护城河，协同效应先系最终收益。协同效应系最后先会被财报验证，唔可以拿未来嘅协同，去忽略眼前稀释、监管、客户流失嘅风险。 而家市场同时定价咗多种悲观假设，但唔代表已经充分反映所有风险。对于投资者，唔好急于判断底部，应该等待监管进展、客户订单讯号逐步明朗。半导体大型并购失败嘅案例比比皆是，千祈唔好只看故事，忽略现实嘅各种阻碍。

今次记忆体股出现大规模抛售，闪迪大跌22.26%，美光跌17.48%，SK海力士都有13.40%嘅跌幅，触发点系AI数据中心要面对政策审查，但三家公司面对嘅核心风险其实并唔一样，市场就将SSD、HBM、美国许可三个风险混为一谈一齐沽售，呢个系好值得留意嘅现象。好多散户会问，究竟边个风险先系真威胁，边个只系情绪带出来嘅恐慌？ 先讲闪迪，佢嘅主要卖点系SSD固态硬盘业绩爆发，股价之前已经炒到好高，高估值之下对负面消息极度敏感。只要市场对云端资本开支有少少怀疑，就算基本面暂时冇转差，估值都会快速收缩。SSD订单嘅强弱，直接决定闪迪嘅业绩韧性。如果云厂商真系削减资本支出，企业级SSD订单回落，咁闪迪嘅盈利预期就会向下调整；但如果订单仍然维持紧张，咁今次大跌就属于过度抛售。不过SSD同时亦有消费市场作缓冲，相对唔会完全绑死喺AI数据中心上面。 美光嘅重心就摆喺HBM高频宽记忆体同长期供应合约，市场嘅争议点系HBM定价。多头认为HBM产能有限，长约锁定需求，价格可以维持高位；空头就担心一旦云端减少投资，HBM需求降温，定价会快速回落，就算有长约，后续新签合约嘅条件都会转差。HBM系AI最核心零部件，呢个板块嘅价格走势，直接左右美光嘅利润。 而SK海力士最大只炸弹就系美国许可嘅问题，价值450亿美元嘅纽约晶圆厂项目面临延期，如果许可迟迟唔批，扩产计划受阻，会直接影响未来几年嘅产能释放，系结构性嘅风险，唔单纯系周期价格问题。 我觉得而家三个风险同时被定价入股价，要判断系咪抛售过度，唔可以单睇股价跌几多，要分开跟踪SSD订单数据、HBM报价走势、美国许可审批进度三个维度。短期市场恐慌会一铺脚将所有利空放大，唔好简单直接判定系抄底时机，等其中部分风险被证实或者证伪，先至可以做进一步部署。

今次蓝色浪潮带嚟嘅市场变化，畀投资者好好上咗一课：市场嘅风格轮动往往伴随住政治格局嘅转变。AI同科技股因为监管忧虑遭到抛售，投资者纷纷寻找新嘅方向，沃尔玛同Costco为代表嘅零售巨头，成为讨论度极高嘅避风港候选，但究竟呢个逻辑系咪站得住脚，仲要分开长短周期去睇。 短期来讲，避险情绪升温，资金厌恶高波动嘅AI成长股，会追逐现金流稳定、需求刚性嘅必需消费企业。沃尔玛、Costco嘅业务以民生消费为核心，无论科技行业兴衰，老百姓仍然要买粮食、日用品，企业盈利嘅波动幅度远小于科技板块，面对监管风险亦都相对有限。再加上民主党上台之后有机会调整关税，减轻进口成本，短期确实存在催化因素。 但放长啲时间去睇，零售板块最大嘅敌人，系美国家庭嘅消费能力。就算政策有利，如果美国就业转弱、居民实质收入下滑，就算系必需品，消费者都会压缩开支，零售企业嘅销售同利润都会受压。另外蓝色浪潮之后国会同白宫会陷入持续博弈，债务上限、财政支出嘅争拗，随时会打击整体市场风险偏好，到时就算系零售股，都会被大市拖累下跌。 对普通散户嘅启示系，唔好因为一场选举结果就简单认定某个板块系避风港。面对当前动荡嘅美股，最稳健嘅策略唔系全仓切换去零售，而系做好资产分散。一方面适度降低高估值科技股嘅仓位，控制回撤；另一方面可以小部分配置零售、公用事业呢类防御板块，保留充足现金应对市场波动。 选举带来嘅题材只系催化，企业盈利先系股价嘅根本。无论系科技股定系零售巨头，都要跟踪实际财报数据，唔好单靠消息做买卖。市场永远冇百分百嘅避风港，懂得控制风险，先可以喺风浪入面守住本金。

今次纳指单日狂泻6.4%，对好多追AI行情嘅投资者可谓当头一棒，最值得警惕嘅唔只系AI监管嘅消息，而是避险资产集体失灵呢个现象。以往股市大跌，黄金、美债通常会成为资金避风塘，但今次黄金只系盘中短暂冲高就快速回落，反映市场出现流动性挤压，好多加杠杆嘅投资者为咗应付保证金，要被迫变现手上所有资产，唔理系股票、黄金一律沽出，触发连锁式强制平仓。好多人以为买咗黄金就可以安枕无忧，却忽略极端行情之下，流动性优先于资产属性，就算系传统避险品都会被抛售套现。 面对咁嘅市场环境，我个人优先选择减仓保留现金。过去一段AI大牛市，好多人满仓高增长科技股，甚至放大杠杆放大收益，一旦出现踩踏式抛售，帐面亏损会急速扩大，随时触发证券行嘅强平线。保留现金唔代表完全离场，系要牺牲部分短期收益，换取生存空间。好多散户嘅通病就系市况好嘅时候贪尽利润，唔愿意落袋，等到大跌嘅时候先被迫割肉。 当然，持有现金亦要面对通胀同埋资金闲置嘅代价，唔建议把全部资金转做现金。我嘅做法系把整体股票仓位压低，腾出三成以上现金，暂时远离高估值AI芯片、算力板块，避免陷入强平风险。市场唔会即刻见底，唔好急于捞底，手握现金，先控制回撤，先可以等待后续市场情绪冷却之后，先有子弹把握下一次布局机会，活落去，先有赚钱嘅机会。