社区

最近几个月，中国宏观经济数据开始出现了一些可喜的变化：工业企业利润开始了连续两个月超过20%的大幅增长，并且远远超出了市场预期；上游的通缩压力开始有所缓和，而十月份显示消费端的通胀环比开始好于市场预期。这些都是宏观经济开始边际转好的初兆。当然，也有人会指出房地产的价格和销量依然拾级而下，房地产投资依然在以双位百分比的速度继续下行，这些人也会从而看到中国经济当前所存在的问题。然而，如前所述，我们认为当下中国经济的“二元结构”决定了房地产行业和非房地产行业之间表现的背离（我早在六月十一日彭博社香港峰会上详细论述。这个讨论彭博社已经录制成播客在其“Trumponomics”节目中播出。有兴趣的读者请自行搜索）。正是因为中国停止把资金投向房地产，转而把资金投向朝气蓬勃、潜力富蕴的非房地产行业，中国经济才得以在房地产长周期下行的阴霾中杀出一条血路，保证中国经济以5%左右的增速前进。根据十五五规划，可以想象，房地产在整体国民经济中的占比将继续下降，而其它新兴行业的占比，尤其是高科技、高端制造业在整体经济中的占比，将持续上升。这些行业的长足的进步，也将对冲中和房地产下行的压力。当然，房地产并非绝无机会，在长周期下行趋势中也将出现间歇的反弹。但是这些短期的反弹在人口结构和经济增长模式发生长期趋势性变化的时候，是很难逆转房地产下行趋势的。今年七月，雅江工程面世，我们率先发表了一系列看多做多中国市场的报告。我们认为，雅江工程不仅仅是一项宏大的基础建设工程，它更是中国的一个“政策的拐点”，是“反内卷”政策的具象化。如果内卷导致价格无序竞争并加重了经济内部通缩的预期，那么“反内卷”政策的意义则显出泰山之重了，而这个政策的具象化更凸显了决策层逆转经济里负面预期的信心。在这个重要的拐点，我的专属研究报告的题目就非常直白地题为《雅鲁藏布牛》和《大拐弯处见牛》。我当时认为，投资者的资产配置应该尽快地从“抗

当下市场的主要矛盾时光荏苒，在我提笔之际，已悄然地掠过甲辰冬至。全球经济和市场的图景正从最近的一场价格势能崩塌中恍若突然梦醒，并面临着一场深层的裂变。2008年美国次贷危机以来，全球央行用积极宽松的货币政策来平抑市场的巨幅波动。到如今，西方正在以无节制的财政扩张来抵御经济内在增速的下滑和疫情带来的额外开销。由于美国政府赤字高悬、债台高筑，美联储的货币政策逐渐地失去了其独立性，慢慢地变为了从属于美国财政政策的工具。尽管市场对于特朗普任命的美联储货币政策执行委员颇有微词，但其实美联储的政策执行从来就不是完全客观独立的。简言之，市场高估了西方央行的政策独立性。比如，2008年次贷危机中对于准美国政府金融机构的救助，以及耶伦以来通过买入短期国债来让美国财政悄悄地货币化。这种货币和财政的放纵和对于西方央行的盲信，对于下一个阶段全球经济和市场的发展意味深长。价格势能崩塌的尘埃尚未完全散尽，但市场的焦点已无可逆转地转向了更为幽深复杂的深层次矛盾——在那里，财政的可持续性、地缘政治的裂痕，以及货币与财政政策那前所未有地交织与碰撞。市场桎梏于一系列历史性的矛盾，驶入了一片史上未曾航行探索的水域。1）美联储的资产负债表的扩张与资本市场走势背离。美联储的政策负债表规模和标普指数的走势相背离，但与以美国新增就业岗位来衡量的美国实体经济的表现更相关（图一）。然而，我们的数据分析显示美股的上涨的确是有每股盈利增长而支持的。这个相关性显示在图一里，过去十年美国的每股盈利与标普指数齐头并进的上升趋势。如是，美股的上涨究竟有没有基本面的支持？美联储的资产负债表已经从疫情时期的最高点九万亿美元左右的规模，缩减到如今的六万亿美元左右，而美联储表上的回购工具已经归零。最近，美联储表内流动性紧缺的情况导致回购利率大幅飙升。同时，美国私人信贷市场出现的坏账也导致了美国资本市场流动性突然绷紧，许多美国银行和金融机构不得

时隔十载，上证指数终于再度叩开那久违的整数关口。在近期的市场分析中，我依然选择以《易经》卦象为蓍龟，试图窥见未来市场的幽微。然而在与读者的交流中，我察觉到不少人对这部古代哲学经典仍有郢书燕解之误。 今年俗务鞅掌，变数频生，我竟无暇秉笔将这些多年沉淀下来的预测之法与交易要诀系统整理。原版翻译以文言为主，略显晦涩曾记否，有碍读者理解。今把原文重新翻译，并将中英文版同时呈现。 去年量化巨震后，我曾在此文以《易经》为经纬，既阐释市场预测的要义，又预测了那场风暴后形成的市场底部。回首来路，彼时股指尚在二千六百点间踯躅。而今星霜荏苒，我们似乎又将要展开新的篇章。 —— 要点 ——  Market illiquidity that has been a source of microcaps alpha turned into the stem of volatility. In the end, not everyone could be bailed out or worthy of it. Chinese sentiment towards uncertainty suggests that any potential source of volatily would be frown upon and heavily regulated. 曾为小微盘阿尔法之源的市场流动性突显匮乏，终成波动率之根。毕竟，非所有沉舟皆可渡，亦非皆值得渡。中华文化对于不确定性的审慎态度，注定了任何潜在波动源皆难免遭致蹙眉相斥，并施以重典规训。 - The six negative candlesticks during the quant-quake resemble the “K’un” hexagram in the I-Ching. This hexagram suggested be

时隔十载，上证指数终于再度叩开那久违的整数关口。在近期的市场分析中，我依然选择以《易经》卦象为蓍龟，试图窥见未来市场的幽微。然而在与读者的交流中，我察觉到不少人对这部古代哲学经典仍有郢书燕解之误。 今年俗务鞅掌，变数频生，我竟无暇秉笔将这些多年沉淀下来的预测之法与交易要诀系统整理。原版翻译以文言为主，略显晦涩，有碍读者理解。今把原文重新翻译，并将中英文版同时呈现。 去年量化巨震后，我曾在此文以《易经》为经纬，既阐释市场预测的要义，又预测了那场风暴后形成的市场底部。回首来路，彼时股指尚在二千六百点间踯躅。而今星霜荏苒，我们似乎又将要展开新的篇章。 —— 要点 ——  Market illiquidity that has been a source of microcaps alpha turned into the stem of volatility. In the end, not everyone could be bailed out or worthy of it. Chinese sentiment towards uncertainty suggests that any potential source of volatily would be frown upon and heavily regulated. 曾为小微盘阿尔法之源的市场流动性突显匮乏，终成波动率之根。毕竟，非所有沉舟皆可渡，亦非皆值得渡。中华文化对于不确定性的审慎态度，注定了任何潜在波动源皆难免遭致蹙眉相斥，并施以重典规训。 - The six negative candlesticks during the quant-quake resemble the “K’un” hexagram in the I-Ching. This hexagram suggested being

这几天，美股在大型科技股盈利季报的影响下，在历史高位附近大幅震荡。日前，我在我的知识星球上与读者讨论了标普指数的走势似乎出现了一个近似暮星的技术形态。即，蜡烛的实体非常的狭窄，并伴随着长长的上下影线。值得注意的是，这颗”暮星“出现在标普六月以来上升趋势走廊的上沿之外。 美中不足的是，当天的成交量并未放量，同时这颗”暮星“的上影线并未远长于下影线。这就是为什么，技术分析更是一门主观的艺术。同时，即便是一些胜率很高的、我经常在我的知识星球上讨论的技术形态，它们的成功率往往都是在略高于2/3左右，并非是完美无瑕、一剑封喉的。 经历了几天的纠缠之后，纳指100的走势在几天前跳空高开之后，似乎在它四月以来的上升趋势的上沿之外出现了一个非常罕见的”岛形反转“形态（Island Reversal）。主要指数以这种形态见顶反转的情况非常罕见。然而，也正是因为这种技术形态非常罕见，我认为也值得在此记录一下。 虽然美股指数日前创下了历史新高，然而在指数创下新高之际，指数的宽度，也就是参与指数上涨的个股的比例，却是有史以来最低之一。上一次出现这种类似情况的，是在2022年1月3日。随后，美国资本市场开启了历史上罕见的股债双熊的盘面。记忆中，美国股债双熊的局面应该只出现过三次。 昨夜，尽管美股收跌，但是VIX市场隐含波动率也随着市场的下行而下行，但个股的波动率相对于整体市场的波动率却大幅飙升，达到了我们有数据以来的最高。比如，脸书在季报后大幅暴跌了逾8%。这些情况显示，美股市场的波动性暂时不再表现为整体盘面的波动，而是在于个股。当然，标普前十大成分股现在占指数的比重约42%，为有数据以来最高。因此，如果这些大型科技股出现剧烈的震荡，则难免不殃及池鱼了。 由于市场的宽度不断收窄，参与上涨的股票不断减少，昨天是美股第二天连续出现”兴登堡凶兆“（Hindenberg Omen）的日子。简单地说，这个指标

这几天，美股在大型科技股盈利季报的影响下，在历史高位附近大幅震荡。日前，我在我的知识星球上与读者讨论了标普指数的走势似乎出现了一个近似暮星的技术形态。即，蜡烛的实体非常的狭窄，并伴随着长长的上下影线。值得注意的是，这颗”暮星“出现在标普六月以来上升趋势走廊的上沿之外。 美中不足的是，当天的成交量并未放量，同时这颗”暮星“的上影线并未远长于下影线。这就是为什么，技术分析更是一门主观的艺术。同时，即便是一些胜率很高的、我经常在我的知识星球上讨论的技术形态，它们的成功率往往都是在略高于2/3左右，并非是完美无瑕、一剑封喉的。 经历了几天的纠缠之后，纳指100的走势在几天前跳空高开之后，似乎在它四月以来的上升趋势的上沿之外出现了一个非常罕见的”岛形反转“形态（Island Reversal）。主要指数以这种形态见顶反转的情况非常罕见。然而，也正是因为这种技术形态非常罕见，我认为也值得在此记录一下。 虽然美股指数日前创下了历史新高，然而在指数创下新高之际，指数的宽度，也就是参与指数上涨的个股的比例，却是有史以来最低之一。上一次出现这种类似情况的，是在2022年1月3日。随后，美国资本市场开启了历史上罕见的股债双熊的盘面。记忆中，美国股债双熊的局面应该只出现过三次。 昨夜，尽管美股收跌，但是VIX市场隐含波动率也随着市场的下行而下行，但个股的波动率相对于整体市场的波动率却大幅飙升，达到了我们有数据以来的最高。比如，脸书在季报后大幅暴跌了逾8%。这些情况显示，美股市场的波动性暂时不再表现为整体盘面的波动，而是在于个股。当然，标普前十大成分股现在占指数的比重约42%，为有数据以来最高。因此，如果这些大型科技股出现剧烈的震荡，则难免不殃及池鱼了。 由于市场的宽度不断收窄，参与上涨的股票不断减少，昨天是美股第二天连续出现”兴登堡凶兆“（Hindenberg Omen）的日子。简单地说，这个指标

本周市场充满了显著影响市场走势的重磅头条。万众瞩目的公告的发布，周末马来西亚的高层会谈，即将到来的超级大国首脑峰会，还有一系列重要的经济数据。昨夜，白宫宣称特朗普希望在APEC峰会上见面并协商贸易条件交换事宜，并列举了稀土、美豆和芬太尼等议题作为交换条件。然而，美方试图对于美国关键软件的出口以及任何使用了这些软件进行生产的产品实施贸易约束。这很可能是美方黔驴技穷的一个表现。如果单方面地对于这些高科技产品针对某一个国家实施禁运，那么这种制裁加码的做法显然是严重背离了马德里谈判的精神的，也无法动员美方的盟国加入这样的制裁。简单地说，这种单方面的霸凌贸易条件对于美方其它盟国其实并没有什么好处。丘吉尔说的好：只有永远的利益，没有永远的盟友。就在我著笔写作之际，特朗普宣布终止所有与加拿大的贸易谈判。其实，美国与一众重要的贸易伙伴，如巴西、印度、墨西哥、瑞士等国家都尚未签订贸易协定。隔夜，美股三大指数上涨，而中概股指数涨幅更大。毕竟，最近贸易摩擦的新闻不绝于耳，而全球市场都被特朗普的情绪所牵制。虽然美股上涨，但是当我们看一下貌似平静的市场表面之下，各种不同投资策略的表现，那么这个平静的水面之下，其实是暗流涌动的。

"Parabolic advances usually carry further than you think, but they do not correct by going sideways." — Bob Farrell ”抛物线式上涨往往比预期走得更远，但其修正从不以横盘收场。“ 在上周五出现了剧烈的行情反转、黄金再创历史新高之后，黄金白银贵金属昨夜再次暴跌。黄金暴跌了约6%，一度逼近4000点整数关口，白银也暴跌了6%左右到了48美元以下，而其它贵金属钯金和白金则继续暴跌了逾7%。这是黄金自2013年以来最大的单天暴跌。 在上周五我的【线下见面专属读者群】里，我重申了我在10月11日对于黄金白银贵金属即将暴跌的预警。10月11日，我预测了白银将在略高于53美元附近开始历史性暴跌。在上周五早上的第一财经《首席对策》节目中，我也公开地与主持人讨论了这次即将到来的黄金白银的历史性暴跌。 很多读者对于我在过去几年对于黄金”金囤不炒“的建议记忆犹新，并深深地记得在这轮历史性行情展开前我预测“黄金白银的上涨将远远地超出市场共识的预期”，而最近的这一系列预警也代表着我对于黄金白银交易观点的改变。因此，这一系列的对于自上周五以来黄金白银暴跌的预测尤为引人瞩目，并在社交媒体上广泛流传（有兴趣的读者请自行搜索）。 昨夜黄金的暴跌可谓是统计学课本里面经典的一章。黄金单天5.7%的跌幅在漫长的黄金价格历史上十分罕见，这是一次近五个标准差的波动。在“正常”情况下，这种情况每24万个交易日才会出现一次，也就是”千年一遇“的历史性行情。但 实际上，自1971年以来的13,088个交易日中，黄金类似昨晚的跌幅发生了34次。换言之，昨晚黄金的暴跌出现的概率为0.26%，即每385个交易日、约一年半出现一次。可以说，这是一次黑天鹅式的暴跌。 其实，自1971年以来，更大幅度的单天暴跌还发生过21

时光不负深耕者，2025年是我和我的专属读者共同见证宏观预测绽放光彩的一年：在去年十一月中的年度展望会议上，我率先市场共识预测了“中国今年将是最逆共识的交易”；在十二月的特别见面会上，我精准地捕捉了美股当时阶段性的顶部；在三月底春季见面会上，我预警了美股将出现史诗级崩盘；在六月中的下半年展望见面会上，我坚定地勾勒出了黄金、白银和中国市场的历史性机遇；最后在八月底的秋季见面会上，我再次为读者夯实了这些投资机会。11月将是我与读者又一次的年度盛会。在@新浪财经VIP 的协办下，我们将再次举办三城专场年度展望会议：北京 11/15｜深圳 11/16 ｜上海 11/22。届时，我们将聚焦2026年度展望，与读者们一起展望的2026年。席位有限，智者先行：11/15 北京场报名：http://t.cn/AXzBf5gU11/16 深圳场报名：http://t.cn/AXzBfIOm11/22 上海场报名：http://t.cn/AXzBIHDC（***10/31前报名的读者享受早鸟价***）让我们在见证过真理的会场再次重逢，于新岁的潮声中，共执破局之钥。—— 关于洪灏 —— 洪灏，著名经济学家，对冲基金莲华资产管理公司管理合伙人、首席投资官，中国首席经济学家论坛理事，中国人民大学金融硕士研究生导师（2020-2022）。历任交银国际研究部主管，中金公司首席全球策略师，并曾在花旗集团、摩根斯坦利等国际金融机构的伦敦、纽约、悉尼办公室工作。洪灏被《彭博商业周刊》评为“2024年年度人物”；被《亚洲私人银行家》评为2022、2023“年度最佳经济学家”，被新浪财经评为2023、2024年“中国十大最有影响力的经济学家”；被《第一财经》评为2021、2023、2024“年度最佳机构首席经济学家”以及2024“年度财经思想者”；并曾担任CFA（特许金融分析师）品牌代言人；曾被《亚洲货币》杂志机

APEC峰会迫在眉睫，超级大国之间的博弈已呈剑拔弩张之势，而美股周五危如累卵。今年以来，尽管今年以来市场普遍采取"TACO"交易策略——即押注特朗普在关键时刻会迫于市场压力而改弦易辙、忘记初心，但剧烈的市场波动仍令众多交易员望而却步。在稀土出口管制升级与特朗普威胁加征100%额外关税之后，市场再度风起云涌，波澜再起。 市场实则深谙特朗普的"谈判艺术"。倘若这100%的额外关税果真如期而至，那么美国经济很可能率先崩盘，引领全球经济飞流直下。这道额外的关税壁垒，不仅是美国市场不能承受之重，更是全球经济难以规避之险。 在此不确定性骤然飙升的背景下，市场波动率一夜之间飙升近30%，美股遭遇了自四月"解放日"以来最大的单日暴跌。港股亦未能幸免，遭遇连续七个交易日的暴跌。迄今，恒生科技指数更是逼近10%技术性回调的边界。 尽管如此，美国财长Scott Bessent依然在昨晚的电视采访中展现出十分鹰派的姿态，一方面认为分歧最终将通过积极协商得到解决，但同时又坚称"市场下跌不会阻止美国采取强硬的反制"。特朗普也未曾闲着，在自己的社交媒体上宣称要"停止食用油贸易"。 美国的食用油贸易额今年以来已经暴跌了65%。今年，美国大豆迎来历史性丰收，但美国豆农却至今未获得任何中国订单。食用油贸易管制与稀土管制的战略意义，显然是云泥之别。经过周末数日的深思熟虑，特朗普却祭出如此一记回应，与他先前所说的"美国有两倍的王牌可以打"的豪言壮语，实在是大相径庭。 尽管如此，关税的升级还是严重冲击了市场自七月以来形成的运行轨迹。以创业板和科创板为代表的成长股出现了明显的回调，与此同时，"老登股"——如银行、地产、白酒等板块——却一反过去数月的疲态，呈现出不同程度的反弹。 所谓老登股，往往是指那些估值倍数较低而股息分红率较高的股票。对于缺乏选股经验和技巧的普通投资者而言，华夏银行ETF基金（515020.CH，图