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工业利润乍暖还寒 八月中国规模以上工业企业利润同比骤升20.4%，与市场预期下跌1.6%大相径庭。上游行业如原材料、有色金属等领域呈现量价齐升的格局。民营企业利润增速独占鳌头，较股份制企业与国有企业更胜一筹。诸多行业虽受益于销售放量，然成本结构相对稳定。这些行业有望继续从他们的经营杠杆（operating leverage）中受益。 近来，决策的风向已悄然生变，从对价格下行压力的容忍转向推行通货再膨胀（reflation）的新取向，这个决策上的拐点堪称市场与经济未来走向的胜负手，也是我们自七月以来与市场共识不同之处。八月的经济数据已经初现端倪，昭示“反内卷”攻坚似乎在一些行业中已初见成效（图一）。 图一：工业利润骤增，并与上证比翼齐飞

“金，王侯之币也；银，士绅之币也；粟帛，黔首之币也；而债负，奴隶之币也。“ —— Norm Franz 当黄金屡创历史新高、白银频破十多年纪录之际，一度沉寂的金银板块再度一跃九天，并重获投资者青睐。尽管金价自五月史上首次突破3500美元后横盘数月，但在我们发布的下半年展望以及八月的读者会上，我们依然坚定看好黄金与白银的持续上涨前景。一言以蔽之，一场跨越数十年的“杯柄”形态，其势能绝非两三载所能消解(图一)。 图一：金银的跨越数十年的“杯柄”技术形态 黄金与白银，是我们多年以来持续推荐的核心资产。即使在去年金价涨幅逾30%之后，我们依然重申其配置价值。我所提出的“金囤不炒”理念，如今早已深入人心。年初至今，金银涨幅已近40%，技术面上已逐渐进入超买区间。然而，长期关注我们研究的读者深知：牛市之中，超买往往催生更多超买，技术指标的背离常以持续强势得以化解。 那么我们坚守金银的背后，逻辑何在？ 一度引发热议的《海湖庄园协议》，近日讨论虽渐趋沉寂，但其潜在影响正日益显现。该设想最初源于特朗普经济学家Stephen Miran于2024年11月撰写的经济论文，后获财政部长Scott Bessent等政府要员大力推崇。值此全球经济格局面临分水岭之际，这篇试图重构贸易、货币与国际地缘政治权力秩序的论文，显得格外引人注目。 该“协议”意图推行一场颠覆性变革：通过全球央行联合干预促使美元贬值；向对美贸易顺差国课以重税；并将外国持有的美债置换为百年期债券，以缓解美国的债务压力。它以1985年的《广场协议》为蓝本，瞄准美国已突破万亿美元的贸易逆差，力图推动制造业回流、维系美元全球储备货币的地位，并以军事实力换取盟友经济让步。然而，这幅“再工业化”的宏伟蓝图背后，却暗藏凶险——市场动荡、通胀攀升、联盟破裂。一旦落实，不仅将改写美国经济格局，更可能重构全球秩序，对金银及加密货币等资产产生深

这是我周末的定期报告。订阅的读者在周内还将收到不定期的市场观点更新。不定期更新是纯中文的，取决于市场的状态和我的行程安排。感谢您的阅读和支持。 Soaring turnover is a bull market hallmark. Last week saw sharp volatility. On Thursday, Bloomberg reported “China Eyes Curbs on Stock Speculation”, triggering a steep decline in growth stocks. STAR50 dropped nearly 8%, marking its biggest single day plunge this year. Since July, we've argued that Beijing's policy pivot from tolerating deflation to reflation is fueling the current bull market (20250727 China’s Anti-Involution Trade). The Yarlung-Tsangbo river project underscores this policy shift. Traders show now buy reflationary assets and scale back on those tied to deflation. We are glad to see that major investment banks are beginning to share these perspectives。 上周市场出现剧烈波动。周四，彭博社发表了一篇关于监管拟限制股票市场投机的新闻，引发成长股大幅下跌。科创

久违了的3,800突破了，市场将何去何从？投资者应该如何交易？这篇是双语报告，用两种语言预测市场走势。 Doubts about the Bull, But … Last week, the Chinese market saw its best weekly gain since October 2024. The Shanghai Composite successfully broke through and closed above 3,800, a level of round-number significance. However, despite a powerful rally on Friday, there were more stocks falling than rising at Friday’s close. As many were traumatized by Chinese markets’ transient spurs, the debate about whether it was a bull market or just a dead-cat bounce raged on. We traveled in the mainland extensively last week, meeting with key institutional clients and sovereign funds. Although the market had been surging and I maintained our optimistic outlook on the market, we could sense the hesitation during the meetings. A common opposition we rece

隔夜，中美的在斯德哥尔摩的经贸会谈圆满结速，双方“就中美经贸关系、宏观经济政策等双方共同关心的经贸议题开展了坦诚、深入、富有建设性的交流，回顾并肯定了中美日内瓦经贸会谈共识和伦敦框架落实情况。根据会谈共识，双方将继续推动已暂停的美方对等关税24%部分以及中方反制措施如期展期90天。”（中华人民共和国商务部）与此同时，九月初的纪念抗战和二战胜利的庆典，似乎也开始捷报频传。 美股三大指数在盘中第七次创出了新高，但收盘时终究回落。市场还在继续地等待美联储今晚的议息结果。虽然特朗普的关税谈判进行得如火如荼，但是关税对于美国通胀的影响却并不明显，与之前市场的共识完全相悖。如果看中国的进出口数据，我们可以看到中国的出口遇强则更强，但是中国的进口增速自22年以来却一直在放缓。除了2022年疫情时期的最低点之外，现在进口的增速相当于2015年泡沫破灭前以及2019年疫情爆发前的水平。简言之，内需依然力有不逮。 截至六月，美国经济已经连续第63个月扩张了，继续避免了衰退之命。美国经济长期连续扩张的平均时间大约是42个月， 也就是850个交易日。这个长期平均的经济周期波长，与我的850天市场交易周期理论不谋而合，再次验证了我的量化模型对于经济和市场周期的观察。最长的一次连续扩张，是2008年全球次贷危机之后，到2020年疫情暴发之前，时长持续了125个月。 尽管如此，美国的经济增速的台阶，还是拾级而下的——从60年代的4字头，到90年代的平均三字头，再到如今的2字头。换言之，尽管经济周期的波幅因为美联储的积极干预而降低，增长的时长似乎在延长，但是经济增长的潜力（potential）却是在不断下降的。跟踪我的研究报告的读者，一定会想起那张中美劳动生产率周期的比较图。如今，美国经济的劳动生产率周期似乎进入谷底然后开始攀升。当下美国轰轰烈烈的人工智能革命，似乎将引领美国的劳动生产率周期走出谷底。而在

近年来，加密货币开始悄然改写着全球金融的篇章。而最近，在特朗普政府对于加密货币的监管放松加速之际，全球金融货币系统的革命开始加速。加密货币的两大支柱，以太坊（ETH）和比特币（BTC）成为了这次革命的核心和支柱，它们开始在新的全球金融体系里大放异彩。日前，美国通过《GENIUS法案》，把稳定币纳入了证券监管的范畴。这个法案让稳定币终于合法化，并奠定了以太坊的在稳定币的推广和使用中的重要地位。 在六月份发表的题为《洪灏：2025下半年展望 - 周期与博弈》中，我与专属读者分享了我对于加密货币将如何在今年下半年为投资者创造投资机会的观点，并用详细的图表、数据和量化模型论证了这个观点。简言之，我认为全球流动性条件的改善将利好风险资产，尤其是比特币、以太币这种对于流动性条件非常敏感的资产类别。在我的六、七月份的三地读者见面会上，我进一步地与现场的观众论证了这个预测及其形成的概率（图一）。 迄今，比特币已经从我六月提笔之际的约十万美元一枚，站上了十二万美元一枚。短短的一个多月，回报近20%。在为这篇文章做量化模型数据处理的时候，我注意到彭博终端上比特币的计价单位已经变成每单位百万美元。 图一：流动性条件改善利好比特币和以太币（六月发表的图数据更新） 比特币诞生于2009年，由神秘的中本聪在加密货币世界中打起的第一颗火星。比特币用复杂的数学计算确保交易安全无虞，但代价却是高昂的能耗。比特币的设计每秒仅能够处理数笔交易。从这个角度看，比特币的金融属性是简单而纯粹的，专为了投资与储值而生。比特币的总量封顶于2100万枚，其有限的供给和安全的属性让比特币更像是一枚“数字黄金”，吸引了无数追随者。2025年7月一个月，比特币ETF就吸金了42亿美元，足见其显赫的市场地位。 而以太币则像是一头初生的牛犊，出现在比特币现世之后的几年。以太币不仅是一种货币，而更是一个孕育去中心化应用的网络。2022

周三夜晚，美股再创历史新高。英伟达成为了人类历史上第一个市值达到四万亿的公司。元宇宙小扎继续高薪挖角，把苹果的一位重要的AI工程师“Pang”以超两亿美元的天价薪酬挖走了。传闻苹果企图高薪挽留，并还了一个全苹果公司除了库克以外最高的数字，但终无果。过去几周，小扎斥巨资从AI同行里高薪挖角，很多顶尖的工程师都收到了首年一亿美元的薪酬包。小扎还花了140亿美元买下了Scale AI。这一系列的动作，都把美国高科技巨头的股价推向了新高潮。 当下，英伟达、微软和苹果三家公司的股票市值之和就已经约11万亿美元，比中国在岸市场的市值都大。仅仅五年前，他们的总市值才3.5万亿美元，而今已经翻了三倍。这次美股从特朗普“解放日”历史性暴跌后反弹，超过一大半都是科技七雄的贡献。 简言之，美股的市场集中度已经达到了前所未有的地步 ——— 这是本世纪以来市值最集中的市场。我们在六月发表的下半年展望《洪灏：周期与博弈》中已经讨论了这种现象的成因，并预测了其趋势的延续。 很多人把周三晚美股的表现归因为美联储议息会议的纪要。纪要显示，部分美联储官员认为7月就应该降息。而特朗普则不断施压，反复地在自己的社交媒体上强调美国应该拥有所有发达国家里最低的利息。 甚至，一则来自币圈的小作文称鲍威尔将很快辞职。因此，市场认为以上与美联储基准利率相关的消息和美国科技股的强势造就了美股的新高。当然，我们在六月的深圳和上海两地的读者见面会上就与读者分享了“美股新高毫无悬念”的预测。 其实，周三晚更重要的消息，是总值为390亿美元的美国国债拍卖反应良好，美债上涨，打破了最近美国国债被抛售的短期趋势。周三夜，美国10年期收益率下跌7个基点至4.33%。这次债券拍卖的收益率为4.362%，略低于竞标截止前的拍卖前交易的收益率，表明对于美国国债的需求其实是超预期的。 昨晚，美国财政部还发行了价值220亿美元的30年期国债。这次反

周三夜晚，美股再创历史新高。英伟达成为了人类历史上第一个市值达到四万亿的公司。元宇宙小扎继续高薪挖角，把苹果的一位重要的AI工程师“Pang”以超两亿美元的天价薪酬挖走了。传闻苹果企图高薪挽留，并还了一个全苹果公司除了库克以外最高的数字，但终无果。过去几周，小扎斥巨资从AI同行里高薪挖角，很多顶尖的工程师都收到了首年一亿美元的薪酬包。小扎还花了140亿美元买下了Scale AI。这一系列的动作，都把美国高科技巨头的股价推向了新高潮。 当下，英伟达、微软和苹果三家公司的股票市值之和就已经约11万亿美元，比中国在岸市场的市值都大。仅仅五年前，他们的总市值才3.5万亿美元，而今已经翻了三倍。这次美股从特朗普“解放日”历史性暴跌后反弹，超过一大半都是科技七雄的贡献。 简言之，美股的市场集中度已经达到了前所未有的地步 ——— 这是本世纪以来市值最集中的市场。我们在六月发表的下半年展望《洪灏：周期与博弈》中已经讨论了这种现象的成因，并预测了其趋势的延续。 很多人把周三晚美股的表现归因为美联储议息会议的纪要。纪要显示，部分美联储官员认为7月就应该降息。而特朗普则不断施压，反复地在自己的社交媒体上强调美国应该拥有所有发达国家里最低的利息。 甚至，一则来自币圈的小作文称鲍威尔将很快辞职。因此，市场认为以上与美联储基准利率相关的消息和美国科技股的强势造就了美股的新高。当然，我们在六月的深圳和上海两地的读者见面会上就与读者分享了“美股新高毫无悬念”的预测。 其实，周三晚更重要的消息，是总值为390亿美元的美国国债拍卖反应良好，美债上涨，打破了最近美国国债被抛售的短期趋势。周三夜，美国10年期收益率下跌7个基点至4.33%。这次债券拍卖的收益率为4.362%，略低于竞标截止前的拍卖前交易的收益率，表明对于美国国债的需求其实是超预期的。 昨晚，美国财政部还发行了价值220亿美元的30年期国债。这次反

最近，美股经历了过去四十年历史里最快的修复之一。这次，从特朗普关税“解放日”历史性暴跌至熊市谷底、到美股市场指数再创历史新高，只用了短短不到三个月。这是市场的修复速度为美股历史第二，仅次于1982年那次在保罗・沃尔克加息周期达到峰值之后的垂直性反弹。而全球股市也在美股的强势反弹的影响下创了历史新高（图一）。 在去年十二月末、圣诞节前夕在深圳与读者的线下见面会里，这个非美全球指数在历史高位附近受阻是我逆共识地预测美股将在未来三个月内见顶并开启历史性暴跌的重要指标之一。这是因为这个非美全球指数的历史高点曾出现在2007年的11月以及2018年的一月末和2021年的六月。这个指数的这些历史性的高点都曾同步或者领先美国股票市场见顶的时间点。 背后的逻辑也是很直白的：随着美股在全球股指市值的占比日益上升，那么美股的表现对于这个非美全球指数的影响则越大。因此，这个指数的见顶时间点先于美股指数。而美股指数的强势推后了美股相对于这个全球非美指数见顶的时间点。然而，在经济和市场运行的共同作用下，美股也不得不屈服于周期的力量。 如今，这个非美全球指数创了历史新高。同时，其突破前高的幅度对于全球股指下一个阶段的运行是有指导性的前瞻意义的。这个新高，也凸显了当下全球市场和经济进入了模式转换。这是80年代初期、近五十年周期的一次显著的模式转换。从实际市场观察经验来看，欧洲已经不是那个欧洲，日本也不是以前的那个日本，而美国早已经在特朗普的胡作非为之下面目全非。 在2019年12月30日，我发表了一篇题为《展望十年：长波中的退潮》的深度报告（网络上有，请读者自行搜索。我在文末将展示这篇长篇重磅报告的关键篇幅）。近日，我应中信出版社之邀，为达里奥的新书《国家为什么会破产》作序评。在阅读了达里奥对于大周期的观察和总结之后，不免想到了多年前自己的这篇经典。六年后的今日，伫立潮头，再读这篇报告，不免感触良多。请

达利欧是投资界备受尊崇的人物。我上一次应中信出版社之邀为他颇具影响力的书——《原则》作序，还是在几年前。最近，他推出了新作《国家为什么会破产》。鉴于当前全球许多国家债务高筑的经济形势，这本书的问世恰逢其时。作为一位成功预测过重大金融危机的投资者，达利欧对主权债务危机领域的深入探讨值得我们认真关注。  《国家为什么会破产》的核心在于达利欧提出的 “大债务周期”概念。这一理论框架认为，各国在积累巨额债务并最终面临危机的过程中，存在一种反复出现的模式。达利欧指出，债务周期通常始于健康的借贷阶段，此时信贷用于能产生未来收益的生产性投资，这一阶段能够推动经济增长与繁荣。然而，随着周期的推进，投资回报会让人贪婪，借贷往往会变得过度，进而导致资产泡沫和不可持续的债务水平的形成。这种过度杠杆化给经济体系埋下了隐患。  不可持续的债务必然会引发债务危机，其特征是经济收缩和金融困境。在此阶段，政府常常出手干预以缓解危机，而中央银行可能会采取印钞或实施量化宽松等非常规措施。虽然这些举措可能会在短期内缓解危机，但其也会引发长期挑战，包括货币贬值和通胀压力。债务周期最终会进入去杠杆化阶段，在此期间，债务水平会有所降低。达利欧区分了 “和谐的去杠杆化”和“痛苦的去杠杆化”。“和谐的去杠杆化”采用平衡的策略，包括削减开支、增加税收、债务重组和货币宽松，将经济痛苦降至最低。相比之下，“痛苦的去杠杆化”则以违约、紧缩措施和长期经济停滞为特征。但无论如何，与加杠杆阶段相比，去杠杆化依然是一个痛苦的过程。 驱动这一周期的潜在机制包括信贷在现代经济中的关键作用、利率对借贷成本和资产估值的影响，以及投资者心理所产生的重要作用。在经济扩张时期，借款者和贷款者都容易过度乐观，这可能会导致不可持续的债务积累。这本书运用了一些简单的公式来模拟这些机制，试图为理解债务周期提供一个更具量化性和预测性的框架，