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2025年第三季度亮点： 本季度总收入为人民币1082.765亿元（1152.095亿美元），比2024年同期人民币993.544亿元增长9%。 本季度营业利润为人民币250.259亿元（35.154亿美元），而2024年同期为人民币242.925亿元。本季度非GAAP 2营业利润为人民币270.794亿元（38.038亿美元），而2024年同期为人民币267.705亿元。 本季度归属于普通股股东的净利润为人民币293.282亿元（41.197亿美元），较2024年同期人民币249.807亿元增长17%。本季度归属于普通股股东的非GAAP净利润为人民币313.817亿元（44.082亿美元），较2024年同期人民币274.587亿元增长14%。 “今年是公司成立十周年，” PDD Holdings 董事长兼联席首席执行官陈磊先生表示，“十年前，我们立志打造一个惠及所有人的平台。展望未来，随着公司规模的扩大，我们将承担更大的社会责任，继续为更广泛的公众利益和整个电子商务生态系统的长远发展而努力。” 独联体首席执行官兼执行董事赵嘉臻表示：“在竞争日益激烈的市场环境下，我们始终坚持长远发展战略。作为一家公共平台，我们将继续加大对商户的支持力度，推动行业升级，实现平台的可持续发展。” 拼多多财务副总裁表示：“第三季度营收增长持续放缓，反映出竞争格局的不断变化和外部环境的不确定性。随着我们推出更多商户支持计划和生态系统投资，财务业绩可能会继续出现季度波动。” 2025年第三季度未经审计的财务业绩： 总收入为人民币1082.765亿元（152.095亿美元），比2024年同期人民币993.544亿元增长9%。增长主要归功于在线营销服务和交易服务收入的增长。 来自在线营销服务及其他业务的收入为人民币533.476亿元（74.937亿美元），比2024年同期人民币493.51亿元增长8%。

昨晚SEC更新了大道2025年Q3的美股机构持仓明细，感谢“垃圾佬”的提醒和数据参考，这里也第一时间分享给大家。 01 — 持仓明细 2025Q3持仓明细： 2025Q2持仓明细： 大道美股2025Q3总持仓金额146.8亿美金，2025Q2持仓总金额115.3亿美金，持仓规模环比增加27.3%，持仓规模增加31.5亿美金。 大道美股2025Q3共持有11只股票，2025Q2美股持有10只股票，Q3新建仓了阿斯麦一只股票。 2025Q3大道美股按持仓金额排序，前六大持仓没有发生变化，依旧是苹果、伯克希尔、拼多多、西方石油、阿里巴巴、谷歌；持仓金额分别为88.7亿美金、26.1亿美金、11.3亿美金、6.4亿美金、5.0亿美金、4.4亿美金。 02 — 持仓变动明细 大道美股2025Q3共持有11只股票，相对2025Q2，新建仓了一只股票，增持了一家股票，减持了5只股票。 新建仓1只股票： 阿斯麦：Q3新建仓8万股阿斯麦，持仓金额7745万美金，持仓比例0.53%。 增持1只股票： 伯克希尔：Q3增持338.1万股伯克希尔，持股数环比增加53.5%，连续两个季度大幅增持伯克希尔，最新持股数519.1万股，持仓金额26.1亿美金，持仓比例17.8%。 减持5只股票： 英伟达：Q3减持36.7万股英伟达，持股数环比减少38.0%，最新持股数59.8万股，持股金额1.1亿美金，持仓比例0.76%。 阿里巴巴：Q3减持96.9万股阿里巴巴，持股数环比减少25.9%，最新持股数277.7万股，持股金额5.0亿美金，持仓比例3.38%。 谷歌：Q3减持13.5万股谷歌，持股数环比减少6.93%，最新持股数59.8万股，持股金额4.4亿美金，持仓比例0.76%。 拼多多：Q3减持8.9万股拼多多，持股数环比减少1.0%，最新持股数85.7万股，持股金额11.3亿美金，持仓比例7.7%。 苹

本纪要由兴证海外TMT研究组整理，感谢他们的辛苦工作。 参会领导：CEO Pony Ma; President Martin Lau; CSO James Mitchell; CFO John Lo 马化腾发言： 谢谢大家参加我们的会议。 在2025年第三季度，我们实现了稳健的收入和[利润]增长，这反映了我们在游戏、营销服务、金融科技及企业服务等方面的健康发展趋势。 我们对人工智能的战略聚焦正在为广告、内容参与、运营效率和视频制作等业务领域带来益处。我们正在优化我们基础模型的架构。其生成模型目前处于行业领先地位。我们将继续投资于元宝的采用率增长，并努力发展我们的AI能力。 看一下我们第三季度的财务指标： - 总收入：1929亿元，同比增长 15%。 - 毛利润：1088亿 元人民币，同比增长22%。 - IFRS（国际财务报告准则）经营利润：为 636亿 元人民币，同比增长 19%。 - Non-IFRS（非国际财务报告准则）归母净利润：为 706亿 元人民币，同比增长 18%。” 谈谈我们的关键服务。教育和社交：微信及WeChat的合并月活跃账户数（MAU）达到14亿。在数字内容方面，TME（腾讯音乐）集团的付费[用户]正在增长，巩固了其在音乐流媒体领域的领导地位。 游戏方面，按日活跃用户计算，《三角洲行动》目前是中国排名前三的游戏，《Valorant》（瓦罗兰特）也成功从PC端移植到移动端。 在AI方面，我们增强了混元大模型的复杂推理能力，尤其是在编码、数学和科学领域。我们的混元图像生成模型在基准测试中排名全球第一，我们的3D模型在Hugging Face上是顶尖的。” 刘炽平 (Martin Lau) ： 2025年第三季度，我们的总收入同比增长了 15%。 - 增值服务 (VAS) 占我们总收入的 50%。 - 其中，社交网络子部门占 17%。 - 本土游戏子部门占

价值投资误区系列，目前规划了四篇文章，本篇是第三篇：不懂就不能碰？ 价值投资误区（1）-不能借钱，不能上杠杆？ 价值投资误区（2）-不能赚快钱，不能快速变富？ 不懂不碰也是价值投资中出现频率很高的词语，今天我还是想从多个角度来讲讲这里面的一些误区。 先带上头盔，提前申明，我对不懂不碰这个大的理念很认同，我自身也因为违背这个理念而亏过很多钱；也没有反对老巴、大道的意思，我反对的仅仅只是念经，以及从多个维度来延伸这个话题。 在步入正题之前，还是那个观点，如果你已经财富自由，不懂不碰是一个非常合适的投资信条，甚至懂也不碰都可以。人生几十年，最重要的是体验这个世界的精彩，当利息都花不完的时候，为什么非得逼着自己去学习、去懂很多东西呢（当然因为兴趣另说）。多生几个娃，多陪陪家人，看看书，打打球，多去精彩的世界走走，做些自己感兴趣的事情，有能力的，再去做点善举，人生多么精彩有意义。 所以我认为，如果已经财富自由，投资奉行不懂不碰，甚至连投资都不碰的原则，挺好的，毕竟投资就有风险，已经一辈子不愁了，没必要去冒风险。 但是人最怕的是没有公主命，得了公主病，那就问题大了。比如最近各电车群里被喷的体无完肤的想子，没有苹果的那个命，非要开口闭口什么都要学苹果，结果苹果精髓没学到，把自己擅长的东西也丢了，贻笑大方。 投资也是一样，老巴、大道谈不懂不碰，那是经历了无数大风大浪，财富自由后的豁达。而对于很多念经的人来说，开口闭口不懂不碰，很多时候只是为自己的懒惰和不愿意学习找借口。 有时我看到很多人提不懂不碰的时候，不是某个公司，某个股票很难理解，很难懂，只是他们排斥新东西，缺乏包容，不愿意去花时间学习，研究，仅此而已。 实际上投资是一个不断学习，不断迭代的过程，顶级投资大师也都是在不断学习，迭代才最终成为大师。不懂没关系，不懂也可以不碰，但是不懂其实是可以去学习，可以去迭代的，最怕的是固步自封，不愿

泡泡玛特于10月21日发布Q3业绩快报：2025年Q3整体收益，较2024年Q3同比增长245%-250%，其中中国收益同比增长185%-190%，海外收益同比增长365%-370%。业绩快报出来之前，机构普遍预测同比增速在150%左右，毫无疑问Q3这份业绩快报远超市场预期，甚至比Q2的200%同比增速更高，这是一份非常完美的业绩。然而业绩快报发布之后，股价高开低走，从270港币跌到了最低222港币，从两个月前的高点比，跌了35%。面对完美的业绩和暴跌的股价，很多股东一脸懵逼，不知所以。市场普遍传言是因为北美地区7月份销售额达到高点，后续一直在下跌，进入10月后，数据还没有好转，导致投资者抛售股票和做空。也就是上面这两张图，第三方信用卡数据统计显示，泡泡玛特北美7-9月销售额大概分别为7.87亿，7.22亿，5.32亿，10月初也没有好转。北美作为一个信用卡使用率极高的地区，第三方的信用卡数据，不一定完全正确，但是确实具有一定参考性和趋势性。所以8月底开始股价一直下跌，跟太多投资者跟踪了上述销售数据下跌有关。简单说就是，虽然Q3业绩非常好，甚至远超市场预期，但投资者担心Q4增速下滑，比如Q4业绩环比Q3没有增长（Q4即使不增长也很优秀，但没办法，市场预期过高）。估计是感知到了投资者的关切，最近泡泡玛特跟大摩有一个交流，交流内容基本能解答投资者的疑惑。由于保密问题，这里不发pdf原文了，只摘录一部分重要信息：1、在正常情况下，公司同意第四季度的销售额应显著高于第三季度。然而，本季度需要考虑一个细微差别。某些 Labubu 毛绒产品的预订单贡献了第三季度销售额的很大一部分。但公司在第四季度限制了预订单。这一变化可能导致某些 Labubu 产品在第四季度的供应比第三季度更为有限，从而部分抵消了更强的季节性需求。2、受 Labubu 毛绒产品预订单的推动，其第三季度的线上销售占比超

最近看到一条财经消息，吸引了我的注意力： 9月26日，“Rayliant-ChinaAMC Transformative China Tech ETF (CNQQ)”在纳斯达克成功上市。 简单说就是最近纳斯达克上市了一个叫CNQQ的ETF，这个ETF主要是投资一揽子中国科技资产。投资中国资产的ETF多的是，为啥这个CNQQ吸引了我的注意力呢？主要原因是这个ETF解决了跨境投资的难题。 对于人民币投资海外中国科技资产或者美国科技资产，途径还是比较通畅的，比如投资港股科技资产，可以通过港股通进行；如果想投资美国科技资产，或者资金量不足以开通港股通的用户，可以通过A股账户选择恒生科技ETF或者纳斯达克ETF投资。 整体上人民币投资海外科技资产还是比较通畅的，但反过来，如果你拥有美元资产，想通过美元直接投资A股科技资产，貌似有些难度。毕竟北向通（海外资产投资A股）的通道，在2022年底的监管中都被禁止了，内地身份已经无法通过北向通投资A股。 前几年A股处于低潮，海外投资A股的需求不算特别强烈，今年开始A股市场热度大幅增加，尤其是A股科技资产的暴涨，让很多拥有海外资产的投资者，投资A股科技股的需求越来越大。 而上面新闻提到的CNQQ，这款ETF产品，就是为了解决海外投资者一键买入海外+A股科技资产的需求。 据悉，这只ETF以“Solactive ChinaAMC Transformative China Tech Index”为追踪标的，旨在为投资人提供中国科技与创新领域具吸引力的投资机会。 目前，CNQQ涵盖了近100家在内地和香港上市的中资企业，涉及汽车与交通运输、商业与消费服务技术、电子与电气产品、医疗健康技术、工业与制造技术，以及数字软件技术五大领域。 CNQQ可以说是中国版的纳指100ETF，通过CNQQ，投资者可以接触到在香港和内地上市的中国优秀科技企业，这些公司堪称谷歌

写这个系列压力有点大，毕竟我的读者中很多都是腾讯，茅台的投资者，很多都信奉价值投资，这些维度解读价值投资，会有一些读者不太能接受，这不第一篇发完掉了差不多十个粉 按正统的价值投资理念来写肯定是zz正确，也很容易凝聚共识和好评，能塑造一个美好的博主形象，甚至能吸粉。但我想这种网络上解读太多，很多是把老巴、大道的理念重复，至少我很难写出新的思考，给大家带来更大的价值。所以我想了想，还是硬着头皮继续写吧，至少真实，不务虚，能提供一个新的思考角度。 总之这个系列，大家不要误解成是我反对价值投资理念，我觉得更多是价值投资理念的延伸解读。 接下来聊聊本篇的话题：投资赚快钱，快速变富就一定不对吗？ 这也是雪球和群里聊的比较多的话题，对于少数价值投资念经者来说，他们是见不得别人赚快钱的，当看到有谁的股票暴涨，快速赚了很多钱的时候，总喜欢泼冷水，总爱说赚快钱不好，会上瘾，是投机，现在怎么赚的，将来会怎么还回去，慢慢变富才是价值投资。 有时群里看到这种言论，忍不住反驳几句。比如有次有小米股东最近一年收益率很高，就被A9的老大哥教育了，大概就是投机赚快钱，将来会还回去之类的。 我开玩笑说：“财富自由的人总是教育财富没自由的人，你们赚钱别太快”。这跟隔壁的那位邻居，过着奢侈的上层生活，然后号召吃不饱饭的国民紧衣缩食有什么本质区别呢。 我接着说：“老哥腾讯分红都能加仓几手茅台了，毛估估至少A9了，你这算不算赚快钱呢，毕竟慢慢赚钱，那是万万赚不到A9的”。 总之最后不欢而散，大哥也退群了 想赚快钱，我认为并不是原罪，也不是什么可耻的事情；想赚快钱，跟年轻时想交个漂亮女朋友一样，都是人之本性，甚至能给人提供奋斗的动力。赚钱快慢只是一个结果，而不是重点，重点是赚钱的过程和方法。 我认为赚钱快慢和变富快慢，跟是否是价值投资，没有绝对的关系。去澳门一晚赚10倍，这是投机，长此以往真的会还回去；但腾讯200块的

随着价值投资理念的不断扩散和传播，越来越多的投资者接触并认可了价值投资理念；价值投资也改变了很多人的投资人生，我也是被改变的一员。 所谓师傅领进门，修行靠个人；360行，行行出状元。我认为价值投资是一种理念，而非简单的条条框框。价值投资理念虽简单，但只有理论结合实际，具备独立思考，才能真正领悟其中的奥妙。 但现实中，无论是在雪球上，还是一些群里，总会有一些“价值投资信徒”，擅长背语录，时常口中念叨的都是不要借钱，不要上杠杆，不要赚快钱，不懂不碰，不要择时等大道理。 这些语录，一方面我认为也对，但另一方面，我又觉得投资并不是非黑即白。所谓尽信书不如无书，如果不结合实际情况去思考，这些语录仅仅是口号，纸上谈兵，生搬硬套。 以前遇到这种非黑即白的言论，我会去辩论，但辩到最后，自己经常被别人打成了投机分子。 所以我就思考，到底哪里出了问题？后来想明白了，不是价值投资理念有问题，也不是大道，老巴的理念过时了，他们都没有问题，只是念经的人念出了问题，或者说每个人的情况，场景不一样，生搬硬套套出了问题。 所以最近在筹备写一个价值投资的系列文章，集中详细的阐述下，价值投资里的一些误区。 首先申明： 写此系列并非否定大道，老巴的言论和理念，大道、老巴一直是精神偶像和引路人。只是觉得有必要结合实际扩展一下内容，毕竟理念要结合实际才有意义，否则都是纸上谈兵。 正式步入正题，今天系列第一篇，想探讨的是，投资到底能不能借钱，能不能上杠杆。 我认为借钱，上杠杆并不是一个贬义词。大到房贷，小到苹果手机分期，还有助学贷款，都是借钱，都是上杠杆。实际上，绝大部分人都借过钱，上过杠杆，整个经济发展和个人生活都跟借贷息息相关，而股票投资借钱跟上面借钱本质上没有区别。 所以我认为不能笼统的去说，投资股票就不能借钱，不能用杠杆。具体能不能借钱上杠杆，得具体情况具体分析。 首先，我认同大部分人投资股票不应该用杠杆，甚

上篇文章详细梳理了泡泡玛特历史上所有的融资细节，今天这篇梳理梳理泡泡玛特IPO前投资者的投资收益。 相对于上篇的融资统计，本篇的统计难度要大不少。因为泡泡玛特几轮增发融资都比较清晰，简单，而增发之外的老股买卖要复杂的多，算上通过老股买卖持有的投资人，泡泡玛特上市前股东超过20个。 鉴于复杂性、准确性考虑，有少部分投资者的统计未纳入。 先发数据说结论： 从上图看，上面11家投资者，都在泡泡玛特上赚到了不错的收益，这个角度看，上述股东都是泡泡玛特资本局中的赢家。 如果说谁是最大的赢家，那毫无争议肯定是麦刚，麦刚作为泡泡玛特的第一位投资人，如果以12年第一笔200万投资来计算，IPO前麦刚这笔投资赚了大概1000倍，如果以当前的股价计算，则赚了至少5000倍。 虽然所有投资人都赚到了钱，但很明显也有失意的，比如金鹰国际大概率是非常失意，或者懊悔。 金鹰国际在2014年泡泡玛特B轮融资中，就以1亿估值，投资2000万获得了20%的股份；2015年C轮，以3.36亿估值，继续投资1000万，持股比例接近21%。 除此之外，金鹰国际还跟泡泡玛特成立了合营公司，在江苏等省开了一二十家泡泡玛特官方店。 按理说，一个做线下百货商场的投资者，不仅投入重资成为泡泡玛特第二大股东，而且还和泡泡玛特合作经营了一二十家线下店，对泡泡玛特应该是深度看好，应该能拿住很久才对。 然后戏剧性的是，2017年，金鹰国际便以4.3亿估值，减持了接近一半的股份，套现3500万；2019年，也就是泡泡玛特上市前一年，以10亿估值清仓了剩余股份，套现9500万。 最高21%的股份，如果拿到IPO，大概持股2亿股，市值大约70亿人民币，回报也会接近70亿，回报率超过200倍。可惜最终提前低价清仓，回报只有1亿人民币，回报率只有3.3倍。 如果再看看如今泡泡玛特的成长和估值，说金鹰国际错过泡泡玛特，跟当年李泽楷错过腾讯一样

由于腾讯财报中，跟盈利相关的指标过多，比如经营利润、净利润、调整后净利润、自由现金流等，怎样评估计算腾讯的盈利，能更好的反映腾讯的主营业务盈利能力，一直是很多腾讯股东关注的重点。 关于这个问题，前几年我写过三篇相关的文章： 拨开迷雾探寻腾讯的真实盈利数据 拨开迷雾探寻腾讯的真实盈利数据（二）-引入核心净利润 拨开迷雾探寻腾讯的真实盈利数据（三）-净自由现金流 随着不断的学习，群友探讨，关于上面这个问题，我的认知也在不断的提升，之前的几篇文章也有一些值得推敲和完善的地方，所以今天再发一篇更新下我的看法。 先简单回顾下腾讯财报几个利润相关指标的局限性： 经营利润：包含了其他收益/（亏损）净额，也就是包含了补贴、退税以及其他一些项目。 净利润：包含投资收益、利息收入、利息支出、股息收入、联营/合营公司盈利（亏损）、捐款、商誉减值、无形资产减值等。 调整后净利润：不包含投资收益，但股份薪酬、无形资产摊销、减值拨备均未计入成本。 自由现金流：最近一年腾讯大幅提高了AI相关的资本支出，导致自由现金流波动非常大，短期来看已经不太能反应主营业务盈利能力。 如上所述，财报中的经营利润，净利润，调整后净利润，自由现金流，用来评估腾讯核心主营业务的盈利能力，或多或少有些不完美的地方。 所以我的评估方法依旧是-核心净利润，核心净利润的逻辑，之前这篇文章具体阐述过：拨开迷雾探寻腾讯的真实盈利数据（二）-引入核心净利润 但是今天这篇对上篇进行了一些调整和完善。 上篇文章采用的计算方法是： 核心净利润=毛利-两费-所得税 本篇调整的地方是： 核心净利润=毛利-两费+股份薪酬-所得税 很明显，主要区别就在于腾讯授予员工的股份激励，到底算不算成本，应不应该加回。 之前我认为腾讯的股份激励，虽然没有现金流出，但依旧是一种成本，因为公司增发了股份，而股份本质上也等同于现金，所以我认为股份激励需要算成公司的一种成