自四月初白宫宣布惊世骇俗的关税计划之后，资本市场已经全盘接受了“美国例外论的破产”，机构投资者撤离美股，适当减配美债和美元。然而，鉴于目前的白宫风格非常过山车，美国市场股债汇三弱的格局能否持续是一个问题。本期文章我们从美日贸易谈判这个切口来分析，目前的市场格局可能存在哪些转机或持续性在哪。从战略上来讲，北京似乎做好了持久战的准备，持续和白宫周旋；而美国则有冒进的倾向，希望能够在秋天之前取得哪怕阶段性的成果。由于和小国达成协议不足以说服美国朝野目前白宫疯狂计划的合理性，而和欧盟谈判又势必欧面临欧洲各国一盘散沙各说各话的困境，所以日本协定就成了白宫的“救命稻草”。换句话说，要是特朗普连忠心小弟的日本都搞不定，那MAGA的很多叙事都不用再看了，届时或将出现更大的波动新机会，我们那时再来讨论如何交易。图：日本对美贸易顺差相对较小，属于技术上最好谈的国家之一从战术角度而言，由于和北京方面关系持续紧张，四月关税宣布之后，美国把很大一部分注意力放在了日本、欧盟和其它几个转口贸易国上——一方面是因为白宫急需一些“胜利”来安抚焦虑的CEO和民众；另一方面是白宫也发现单凭美国单边行动并不足以达成其目标。从未来美国想要的以美国为核心/“盟友”为卫星的贸易格局来看，日本和部分欧洲国家也能填补部分中国出口的市场份额（美国决策者对前全球化时代格局的回想，先不管对不对）。但是更为重要的是金融市场，从金融角度来看美日之间的贸易新协定也具有紧迫性。日美，欧美之间的金融联系密切，跨市场之间的风险互相传染速度快，如果不和日本与欧盟达成某些战术上的协调，美国的金融市场可能重演本月前两周的紧张。毕竟，美国名义上最大的债主是日本而不是中国（部分是通过欧洲离岸白手套间接持有），4月初的美债抛售潮中日本机构亦头角峥嵘。此外，坊间盛传的6月份美债发行问题可能也需要美国的传统盟友大力配合。从日本角度出发，自民党政府也有动力和

近年来，美国顶尖高校捐赠基金因其庞大的私募股权敞口频频引发关注。2024年，耶鲁大学宣布通过二级市场抛售60亿美元私募资产（占其捐赠基金15%），哈佛大学亦面临免税资格危机下的流动性压力，这场抛售风暴不仅暴露了“耶鲁模式”的内在矛盾，更可能成为刺破私募市场泡沫的导火索，引发堪比次贷危机的系统性风险。抛售动因：耶鲁模式在动荡博弈市场下的缺陷美国常青藤盟校的捐赠基金长期扮演着资本市场的“特权玩家”。哈佛、耶鲁等机构凭借免税地位和长期资金属性，将超过40%的资产配置于私募股权（PE）和风险投资（VC），创造了被称为“耶鲁模式”的投资神话——通过牺牲流动性换取超额收益。耶鲁捐赠基金在首席投资官大卫·斯文森的引领下，开创了以另类资产为核心的配置策略：截至2023年，其PE+VC配置占比达35%，房地产与自然资源占18%，而对传统股债的依赖度不足15%。这种模式在过去四十年创造了13.9%的年化回报，远超标普500指数的10.5%，成为全球机构投资者争相效仿的标杆。然而，耶鲁模式的成功建立在两大脆弱假设之上：流动性溢价永续存在与政治特权不可动摇。2024年特朗普政府对高校的全面施压，恰恰击中了这两大命门。当哈佛因拒绝改革管理结构被冻结22.6亿美元联邦经费，耶鲁因政治威胁被迫抛售私募资产时，所谓的“长期资本”属性瞬间瓦解。哈佛捐赠基金高达520亿美元的规模（超过克罗地亚GDP）反而成为负担——其私募股权占比近40%，但这类资产在二级市场的平均折价率可达30%-50%。这揭示了耶鲁模式的深层矛盾：用机构特权构建的收益护城河，终将在政治风险面前溃堤。市场冲击：估值崩塌&信心危机高校抛售私募股权的直接冲击已显现在三个层面。首先，私募行业面临流动性枯竭。作为全球前30大私募投资者，耶鲁的抛售迫使 $黑石(BX)$

港美两地市场本周都只有四个交易日，美市纳指在上周巨阳突破10天线后，本周初尝试挑战20天线的位置，时间上刚好是鲍威尔发表讲话，结果并不利好，指数在突破失败后回调至18000附近，日线总体上是区间横盘的节奏。 而对于周三晚上美联储主席鲍威尔在芝加哥的讲话，市场认为鲍威尔面临的是两个选择，稳住金融市场or关注压制通胀，选择稳住金融市场，释放降息信号，是市场盼望的利好。但鲍威尔当天的讲话，显然是选择了压制通胀，强调了美联储的独立性（不会屈服于特朗普政府），并且表明会在看到明确的通胀数据后才会考虑调整政策立场，此后特朗普放话，威胁要罢免鲍威尔的主席职位，其实可以想象得到，一旦鲍威尔被罢免，特朗普安插自己人上任，美联储的独立性就无从谈起，必定会成为配合特朗普政府施政的一个机构，并且大概率马上开始降息，美国通胀继而把通胀蔓延到全世界。就此，市场缺乏进一步的消息刺激，纳指应声回调。 关税战之后，现在的市场焦点似乎变成了特朗普和鲍威尔之争... 纳指虽有回调，但指数在18000上方稳住，18000附近就是下周的关键区间支撑位，而压力位看MA20，下周会压下来18850附近，若果没有新的消息，纳指还是会继续在18000-18850之间窄幅横盘，纳指支撑18360，18300，18050，压力18640，18850，19150，19250 港股恒指，依托着东大这边面对关税战的处变不惊，指数也显得特别的硬邦邦，港股周一走出大阳线，直接找到MA10，然后十字星过度一天，虽然周三受到美市那边的影响，开盘就低开大跌，当天恒指早段跌超3%，科指超过4%，但周三下午的反弹起码拉回来一半的跌幅，恒指仍然在21000点上方震荡，科指在4800附近。恒指支撑21160，20970，最后防守支撑位置20850，压力21480，21650，21840；科指支撑4800（弱支撑），4750，压力4900，4960，最

特朗普《交易的艺术》：一个远高于预期的条件让对手无从下手，反复无常的变化给对手施加压力，给出次优条件让对手急于接受了事，最终自己达到最初想要的结果。但可惜了，鲍威尔并不想体会特朗普的“艺术”，16号讲话：形势不明，美联储要维持观望，不存在所谓的Fed Put（不会介入降息），于是又加剧了美股抛售。可想而知，又不准备在关税上让步，一而再再而三的喊话又无效之后，特朗普会有多破防：但现在的问题，一方面是贸易战让美联储很担心通货膨胀，鲍威尔的说法挺合理的；另一方面，特朗普到底有没有在明年鲍威尔任期结束前裁掉他的权力。[吃瓜] 不过合法性这一块，看特朗普的行为，似乎并不太在意，周四办公室会议，特朗普表示“如果我想让他走人，他很快就会走人，相信我。”现在Polymarket的实时赌注——今年特朗普换掉鲍威尔的概率，从四月中旬开始大幅上升，至目前的20%，只能说是个风险不断提升，但并非高概率事件~ 财政部长Scott Bessent表示白宫将在今年秋季开始面试美联储主席候选人，个人是比较反对换掉鲍威尔的，成本巨大，好处几乎没有，前美联储理事Kevin Warsh也是建议不要解雇鲍威尔。特朗普想裁掉鲍威尔的心思很迫切，称越快解决掉他越好，彭博社用的标题是“特朗普怒气爆发”（Trump Raises Powell Firing as Ire Toward Fed Chair Explodes）。现在看，特朗普不想在关税上打自己的脸，同时又很想用自己人，那么如果真的在鲍威尔任期满前，特朗普给他换掉了，会发生什么呢？[思考]Reddit上有用户对此的观点是，首先鲍威尔任职期间已经很称职了，换自己的心腹，市场的反应会比较消极-美元指数暴跌，标普500指数回调到4500点，美债继续被抛售。这种观点类似美国民主党参议员Elizabeth Warren此前说的，如果特朗普试图这么做，市场将会崩溃。大家觉

特朗普朝令夕改的关税政策，给全球金融市场带来了高度不确定性，资本玩家们集体上演“大逃亡”，仓皇逃离美元，美元霸主地位正在动摇。 自4月2日特朗普关税政策落地以来，美元指数就加速下行。近日美元指数已跌破100水平，于当地时间4月21日甚至一度跌破98大关，为近三年来首次。现在依然徘徊在100点以下。 前海开源基金首席经济学家、基金经理杨德龙在报告中指出，特朗普发起的关税战可以说对美国政府的信用以及对美元的信用都造成了重大的冲击，特朗普以一己之力毁掉了美国二战以后建立起来的全球货币秩序，对美元作为世界货币的地位造成了前所未有的冲击。 周四，高盛首席经济学家Jan Hatzius表示，美元未来仍有进一步下跌的空间，全球投资者调整其投资组合中美元资产的压力加大，将对美元构成下行压力。 Hatzius进一步指出，美国经济增长前景面临挑战，也将导致非美投资者对美国资产的兴趣有所减弱，从而加剧美元贬值。而至于美国衰退与否，最关键的因素是关税，只要关税战继续衰退就不可避免。 伴随着美元指数的下跌，美国国债遭遇大幅抛售，其作为避险资产的信用也受到了质疑。 近两周，特朗普多次施压鲍威尔降息，出于对美联储独立性的担忧，投资者加速抛售美债。相关数据显示，美国十年期国债收益率一度飙升到4.5%。 PGIM Fixed Income的全球债券主管Robert Tipp指出，包括对美联储施压在内的政策波动，正在对整个金融市场的美国资产价格造成影响。他表示，“我们已经在汇率变动中看到了，在债券相对变动中看到了，在股市相对变动中也看到了，它正在付出代价。” 分析指出，即使特朗普已收回解雇鲍威尔的威胁，但美债尤其是长期债券仍将受损。 目前，市场上关于下一任美联储主席可能人选的猜测已经开始。 但DoubleLine的Campbell认为，下一任美联储主席的任命“充满风险”，尤其是在全球投资者“开始质疑其投资的基