如何在新的一年中获得有竞争力的回报，同时控制风险？还能以一种适合自己投资性格和情绪节奏的方式做到这一点？ 以我为例，我的风险厌恶程度极高，因此我围绕风险建立了一整套系统。因为我认为，在我人生的这个阶段，即使未来十年收益为零，纸面上看再糟糕，对我的实际生活也没有太大影响。而对其他人来说，他们愿意追逐风险或忽视风险（甚至两者皆有），因为他们相信时间和自己的投资能力终将带来回报。我当然希望如此。但我始终是一个以风险管理为先的人。 这篇文章就是在当下这个市场历史上极为特殊的时点上，我尝试管理风险的一种方式。同时，我希望尽可能广泛地利用市场的回报潜力。但研究时间有限，决策资源也有限。因此，在我的投资组合中，除了债券阶梯、带保护策略的标普500头寸和一些宏观ETF仓位外，我还专门构建了一个“10支ETF核心组合”。我会在一年中不断回访这个组合。虽然不像我为投资圈做的那样频繁深入，但也会持续为更广泛的读者群体提供一系列高层次洞察。 1 【图表位置】ETF组合演变：从2支到10支 我之前写过一篇关于“两支ETF组合概念”的文章。重点在于“概念”。我的投资和交易活动非常多，如果我试图用一篇1000字的文章讲清楚我所有操作，我可能就没时间吃饭或睡觉了。 确实，在市场持续呈现“风险开/关”二元格局的环境下，两支ETF已经能完成很多事情。但两支ETF的组合终究是有内在限制的。所以我也构建了一个更广泛、更精细化的“10支ETF组合”。这就是本文下面将呈现的内容。在展开具体细节之前，我必须先阐明这个组合“是什么”和“不是什么”，以及构建这个组合的目标是什么。 我在2026年最关注的重点是将自己最擅长的两个能力结合起来：投资组合构建与管理，以及对我每年持续追踪的众多股票和ETF进行识别与评注。 我会定期跟踪大约1000只股票、数百只ETF。这让我得出了一个更宏观的结论：至少在可预见的未来，投资越来越像一

投资主张 长久以来，Applied Optoelectronics, Inc.（AAOI）一直是一只围绕“转型故事”构建的股票，它既无法证明自身已经实现突破，也尚未摆脱传统光学业务的中间地带。然而自我上一篇覆盖以来，AAOI股价飙升，原因在于公司已证明其技术能够解决AI数据中心的真实瓶颈。 其最新产品——400mW窄线宽泵浦激光器，具备800G/1.6T硅光与共封装光学（CPO）支持能力，凭借其高稳定的光功率，突破了现有解决方案在功率预算上的限制，展示出AAOI在面向超大规模客户（hyperscalers）市场中的技术优势。 不过，更重要的进展在于：公司收到了首笔800G大客户的批量订单。我认为这一里程碑事件消除了AAOI最大的核心不确定性，并将讨论焦点从“AAOI是否属于AI基础设施供应链”转向了“AAOI能否高效扩大营收、提升利润率，并将产能转化为稳定现金流”。 【图表位置】Chart 资格风险已消除，执行风险仍在 从AAOI角度看，800G订单的最大意义并不在于首批订单的规模，而在于它所代表的含义。在光网络行业中，想进入超大规模客户体系，需要经历多年高门槛的资格认证过程，其设计目标是淘汰生态系统中的弱势供应商。通过这一流程，AAOI不仅在性能层面达标，也在可靠性和成本竞争力方面得到了认可。许多光通信公司即便进入后期流程，也未能拿到量产订单。AAOI如今通过了这一关键门槛，说明它具备持续供货的能力。 此前，公司未来路径几乎是二元路径：如果未能从认证走向量产，将重新陷入传统低增速市场。但如今随着产品进入出货阶段，这一关键风险已被化解。虽然新风险仍存，但明显更可控——关键在于AAOI如何在不牺牲价格的前提下，提升制造效率与良率，从而推动毛利率上升。 我还认为，这一进展意味着“长期绑定”的可能性已开启。一旦产品进入超大规模客户网络架构，其供应商往往会在多个传输速率代际中持续合

投资论点 TTM Technologies, Inc.（NASDAQ: TTMI）是人工智能硬件繁荣和国防支出上升背景下的一位不被广泛关注的赢家。截至目前，高性能技术基础设施的需求正在不断增长，而这正是由于 AI 基础设施的爆发性建设。TTMI 在这场浪潮中扮演着关键角色，因为它制造使这一切成为可能的电路板和射频（RF）组件。尽管年初至今股价已上涨 189%，我认为 TTMI 相较其增长前景仍然被低估。公司上一季度的销售额同比增长 22%，达到 7.527 亿美元，并创下盈利新高。坦率地说，这种强劲表现并非偶然，而是由 AI 数据中心和航空航天市场的长期结构性顺风推动的，而 TTMI 正好深度专注于这些领域。在我看来，市场对该股的估值尚未反映其全新现实。 我今年已经强烈推荐了多家 AI 硬件公司，包括 CommScope（COMM）、Seagate（STX）、Pagaya Technologies（PGY）、Oracle（ORCL）和 Western Digital（WDC），这些公司都是这场 AI 革命中“卖铲人”的代表。TTM Technologies 属于同一类型，但却未享受到类似的市场炒作。这篇文章将阐述我为何坚定看好 TTMI，并给予“强烈买入”的评级。公司具备多终端市场的增长动力、盈利能力改善、明确的催化因素，以及被市场低估的估值水平。简而言之，TTMI 是 AI 供应链中的关键使能者，拥有正确的行业暴露，但错误的价格定位。 业务概览 TTM Technologies 不是一个家喻户晓的名字，但却无处不在于现代电子设备中。公司是先进印刷电路板和集成电子组件的领先制造商，服务对象涵盖关键任务领域客户。或许描述 TTMI 最好的方式，是将其视为“骨架建造者”，因为它提供构成高端硬件的复杂电路和射频组件。从航空航天与国防系统，到数据中心与网络设备，再到医疗与工业仪器设

小猫咪交易员12月24日交易收益率 图片 图片 2025年是令人着迷的一年。从4月的大型“黑天鹅”暴跌，到其后的强劲反弹——这是股市历史上最陡峭的下跌与反转之一。尽管2025年的市场走势充满不确定性，但2026年看起来也将是同样令人兴奋的一年。 不过，并非所有板块生而平等，有些市场领域的表现将优于其他。因此，本文将重点分析哪些行业在新的一年里可能表现强劲，哪些可能一般，哪些则可能面临困难。 1. 材料板块（XLB）——State Street 材料行业精选板块ETF 材料板块可能表现非常出色。XLB ETF涵盖了我非常看好的几家公司，包括Newmont（NEM）、Freeport（FCX）、林德集团（Linde plc, LIN）以及其他材料行业巨头。我预计这些及其他高质量材料类企业将在2026年表现良好。考虑到各项因素，我给予该板块7.8分（满分10分），这意味着这一领域内将有不少值得买入的机会。 2. 通信服务板块（XLC）——State Street 通信服务精选板块ETF XLC 是一支科技含量较高的ETF，我认为在来年仍有良好表现的潜力。该ETF中的明星企业包括Meta Platforms（META）和Alphabet（GOOG/GOOGL），这两家合计占据了该ETF约25%的权重。 我总体认为科技板块仍可能在2026年再迎强劲增长，尤其是通信服务与人工智能子板块。我给予通信服务板块7.9分，暗示2026年该板块中将存在大量优质买点。 3. 能源板块（XLE）——State Street 能源精选板块ETF XLE 是一支基本面稳健的能源ETF。但其前两大持仓——埃克森美孚（XOM）和雪佛龙（CVX）合计占该ETF约40%的权重。总体来看，我看好能源、石油和天然气在2026年的表现。在油价仍低于$60的水平上，当前估值极具吸引力；随着通胀回升、需求上升和货币宽松加

小猫咪昨天发文POET Technologies 正在点燃 AI 数据中心的瓶颈突破当天就暴涨12%！你听劝买了吗？跟上猫咪的节奏！ 自我于2025年10月11日发布买入评级以来，Lumentum（LITE）的股价已大幅上涨，截至2025年12月12日收盘价达到324.35美元，主要原因是公司在11月4日公布的强劲财报缓解了市场对其盈利能力的疑虑，并强调了该公司在面对潜在激烈竞争时维持超均值营收增长的多个理由。 公司第一财季的业绩再次展示了营收增长的加速，主要受到AI和云计算公司对其光学设备需求上升的驱动。下图表明，2025年营收增长显著提升，在2026财年第一季度（2025年9月）实现了58.44%的同比增长，而营收增长加速通常是股价上升的先行指标。 Chart 数据来源：YCharts 此外，还有理由相信这种营收增长加速将得以延续。在公司2025财年第四季度的财报电话会议上，首席执行官Michael E. Hurlston预测，公司将在2026年6月（即2026财年第四季度或更早）实现单季营收6亿美元的里程碑。在2026财年第一季度的电话会议上，Hurlston将该预测上调： “Lumentum已发展成为AI计算扩展所需光学解决方案的领先提供商。在上一次财报电话会议中，我们曾预测到2026年6月或更早，公司季度营收将突破6亿美元。而今天，我们的第二季度展望显示，该目标将大大提前实现，预计营收中值将达到约6.5亿美元，较先前目标提前两个季度。” The image shows Lumentum's guiadnce. Lumentum 2025财年第一季度财报展示 CEO的声明与业绩指引表明，公司产品的市场需求强劲且正在加速。这也体现在第二季度6.3亿至6.7亿美元的营收指引中。如果公司实现该指引，将创下季度历史营收新高，环比增长约22%，较第一季度约11%的环比增长显著

投资主张 首先，Poet Technologies（POET）正处于一场百年一遇的技术热潮的甜蜜点。公司所专利的光学互连平台（optical interposer platform）解决了AI数据中心中的关键瓶颈。这是因为当前的核心问题是如何以高速、低功耗的方式传输海量数据——而POET选择的是“用光”而不是传统的铜线传输。 我此前已将POET评为“强烈买入”，并在我的初始评级后股价飙升约63%，后续跟进时又上涨了2.4%。而这还没考虑最近的短暂回调。即使在Quant Factor评分从“强烈买入”转为“强烈卖出”的回调过程中，我仍坚信POET的故事才刚刚开始。因此，我将继续维持“强烈买入”评级，并在下文详细说明原因。 Seeking Alpha 【图表标记】Seeking Alpha POET 拥有一项解决“大问题”的独特技术。它的光学互连器（optical interposer）能够在单一芯片上无缝整合电子与光子器件。简单来说，这意味着它可以让数据中心将短距离的铜缆连接替换为更便宜、更快且更节能的微型光学连接。这正是像Meta（META）和Microsoft（MSFT）这样的超大规模云厂商在AI工作负载爆炸式增长背景下所迫切需要的。 通过本质上将拥堵的电信号通道转变为光通道，POET的芯片显著提升了带宽，同时降低了能耗和成本。这是一个从根本上解决现代AI超级计算机热量与速度瓶颈的革命性方案。 其次，对AI计算能力的巨大需求已远超当前数据中心基础设施的承载能力。MSFT与Amazon（AMZN）都曾公开表示，他们难以跟上AI需求的增长。而科技巨头已计划投入数千亿美元用于AI基础设施的建设。根据预测，光学收发器（optical transceivers）的年复合增长率将达到56.5%，2025年高速度单元出货量将达到3190万个。每一个收发器单元都需要光引擎与光源，而这正是

最新市场展望 我认为，上周市场悄然完成了一件少有的事——在不依赖“英雄式假设”的前提下提高了可预见性。当前的通胀环境正逐步降温，劳动力市场虽在减速但尚未断裂，美联储一系列“鹰派式降息”行动，以及半导体企业的财报几乎提前兑现了2026年AI产业链的大部分收益，这些因素共同构成了2026年标普500指数（S&P 500）与纳斯达克指数（Nasdaq Composite）形成建设性基准情景的基础。 “恰到好处”的通胀数据：但存在数据质量隐忧 本轮通胀数据的关键意义，并不局限于CPI增速放缓这一表面现象。通胀已降至2.7%，这种温和下行恰好与美联储的政策路径一致，同时又未释放出“硬着陆”风险信号。尽管市场评论聚焦于11月CPI的下行惊喜及其对风险资产的温和影响，但更值得关注、且对投资者边际更具意义的是：美联储将在2026年初开始降息，从而减少政策误判的风险，而此时的通胀环境正在同步降温。 Inflation 【图表位置：New York Times】 不过，这并不意味着我们可以直接宣告“胜利”。由于政府关门导致的数据延迟风险，可能让我们在表面上看到的通胀平滑曲线偏离真实情况，未来数据修正可能改变这一趋势。这种情况会制造出表面价格走势强劲、但数据基础尚未得到完全验证的行情。 这正是问题核心所在。如果1月的CPI（将于2026年2月公布）延续当前趋势，那么市场当前8%–10%的涨幅预期将变得可信。但如果不是呢？届时的下行压力并不会直接来自一个数据点，而是源自市场对美联储信心锚点的松动。在我看来，通胀背景正在改善，但尚未得到最终验证。这种信心需要后续更干净、完整的数据来确认。 S&P500 【图表位置：FactSet Insight】 美联储的“鹰派式降息”：流动性环境改善但不过度宽松 这次会议中不那么显而易见的亮点在于，美联储为股市创造了接近理想的环境：一方面，宽松政策

小猫咪交易员12月18日交易收益：又是爆赚的一天！ 图片 图片 小猫咪3月发文黄金没上车怎么办？可以买银啊！从三月到现在白银翻倍！你听劝买了吗？跟上猫咪的节奏！ 尽管自9月初以来股价下跌了约10%，我依然维持对Meta Platforms, Inc.（META）的“强烈买入”评级。原因在于，公司的财务表现依旧出色，使其能够在多个高增长领域积极投入新兴业务。此外，若关于元宇宙预算将削减30%的传言属实，Meta将实现数十亿美元的成本节约，从而带来积极的盈利预期调整。与此同时，我的估值分析显示，Meta当前被低估了约16%。综上，我重申对Meta的“强烈买入”评级。 近期动态 公司于10月末发布了最新季度财报，我们先简要回顾。Meta再度实现双重超预期（营收与盈利均超出市场预期），延续强劲财报表现。Q3同比营收增速从Q2的21.6%大幅跃升至26.2%；每股收益（EPS）从去年同期的$6.03增长至$7.25，展现出强劲的盈利增长。更重要的是，除了核心指标之外，诸如利润率与活跃用户数等关键运营指标也延续了良好趋势，说明EPS增长具有坚实的基本面支撑。 【图表位置：Seeking Alpha】 受益于强劲业绩，Meta第三季度运营现金流从247亿美元增长至300亿美元。尽管该季度资本支出大幅增长，严重压缩了自由现金流（FCF），但FCF依然保持正值，反映出公司财务状况依然稳健。截至Q3，Meta账上持有高达445亿美元的现金储备，几乎无负债，相较于其1.6万亿美元的市值，这为其在AI和虚拟现实等高增长领域的战略投资提供了坚实保障。 【图表位置：Seeking Alpha】 Meta持续在生成式人工智能领域加大投入，预计将在2026年初发布新的大型语言模型（LLM），代号为Avocado。不同于此前的LLaMA模型，Avocado将是专有模型。这一新模型具备较强的成功潜力：首先，L

在我关于博通公司（Broadcom Inc., 股票代码 AVGO）财报前瞻的文章中，我在看好其2025财年第四季度财报的同时，也在标题中提醒“利润率可能是隐忧”。 不幸的是，这一预测成真了。市场对2026财年第一季度100个基点的毛利率下降反应过度，导致博通股价如今出现两位数的跌幅。我之所以说“反应过度”，是因为正如我将在本文所展示的那样，人工智能增长（主要由XPU驱动）与毛利率之间的负相关关系，早在将近一年前就已被广泛认知。我不认为投资者对2026财年Q1毛利率压缩100个基点感到意外。在我看来，这波下跌主要源于甲骨文（Oracle）财报后营收未达市场预期所引发的AI板块整体悲观情绪。 在我事后研究的过程中，我注意到Celestica公司（股票代码 CLS）也在上周五紧随博通之后出现两位数的跌幅，因此我决定进一步深入研究。对Celestica来说，多头逻辑主要集中在其CCS（Advanced Connectivity Solutions）部门，尤其是通讯业务。在最近的财报更新中，公司报告该业务同比增长82%，并上调了2025财年收入预期，预计通讯业务将达到70亿美元（同比增长78%）。此外，2026年还有一个明确的催化剂：向1.6T以太网交换的过渡，预计将在下半年进入量产阶段。 总体而言，我认为这两家公司的基本面都没有发生实质性恶化。市场叙事仍然强劲，因为至今还没有哪家超大规模云计算企业（Hyperscaler）对其资本支出计划进行回调。然而，尽管我给予这两只股票“强烈买入”评级，仍需提醒读者注意一个重大风险，我将在下文详细阐述。 理解二者之间的关联关系 从股价走势角度来看，这两只股票存在高度相关性。原因何在？ 最关键的一个原因是：市场情绪紧密围绕超大规模数据中心建设，尤其是数据中心网络支出方面的投资预期。 这里的关键词是“网络设备”（networking），而非那些可

小猫咪交易员周五抓住暴跌机会创造13倍收益！ 图片 图片 投资论点 UiPath（PATH）成为软件板块的一匹黑马。公司在将生成式AI整合入其产品套件方面取得了重大进展，我认为这将增强其客户吸引力。管理层首次明确表达了对GAAP盈利能力的承诺，这进一步强化了看涨观点。公司发展势头正向上，而当前最优策略可能是“持股待涨”。我重申对PATH的**“买入”评级**。 PATH股价走势 我在10月首次覆盖PATH时给予“买入”评级，理由是它终于加入了生成式AI的赛道。此后股价已上涨18%。 Chart 【图表位置】数据来源：YCharts 随着公司在智能体（Agentic AI）机会上的执行持续推进，我认为未来还有更多上涨空间。 关键财务指标 PATH是一家企业软件公司，将**智能体AI能力与其旗舰产品“机器人流程自动化”（RPA）**进行了深度整合。 UiPath platform 【图表位置】UiPath平台 – FY26 Q3演示文稿 过去一度有投资者担心PATH可能成为生成式AI的“失败者”，原因在于其营收增长在近几年持续放缓。然而，这种趋势似乎正在改变 —— 将生成式AI嵌入RPA产品后，PATH现在能够提供具备AI智能的自动化能力。 ScreenPlay 【图表位置】ScreenPlay演示 – FY26 Q3演示文稿 在最新季度中，公司年经常性收入（ARR）同比增长11%至17.82亿美元，高于指引的17.76亿美元。这一增长速度与第二季度持平，标志着增长放缓趋势已经终结。 ARR 【图表位置】ARR增长 – FY26 Q3演示文稿 公司非GAAP运营利润率上升700个基点至21.4%。 non-GAAP results 【图表位置】非GAAP业绩 – FY26 Q3演示文稿 在GAAP基础上，公司也实现了正向运营利润。虽然此前曾临近GAAP盈利，但本次电话会上，管理

新年正式开启。在经历了2024年股市的卓越表现后，市场以一段“疲软”收尾，同时伴随着令人意外的选举结果和顽固不退的通胀担忧，这也在债券市场表现不佳中得以体现。那么，随着我们迈入2025年，有哪些关键指标值得关注，以帮助预测市场走向？以下是2025年值得关注的五个关键指标。 1 企业盈利 盈利是推动股价上涨的关键动力。这一点可以从150多年的股市历史中得到验证。如果企业盈利增长上升，那么股价很可能也会上涨，其他条件不变时尤其如此。这一点在估值昂贵的市场中仍然适用。目前标普500的市盈率为26倍，这已接近历史最高水平。如果企业盈利增长下降，股价则面临大幅下跌的高风险，特别是在估值较高的情况下。因此，2025年对企业盈利状况保持高度关注至关重要。 当前形势 自2023年第三季度以来，企业利润在运营收益基础上保持中等个位数的增长速度。展望2025年底，预计企业盈利将加速至中两位数的增长率。 图片 （图片：S&P Global盈利增长图表） 盈利预期显然很乐观。如果企业像过去几年一样能够实现这一高盈利目标，那么股价应会随之上涨。然而，如果企业盈利未能达到这些高目标，标普500自2023年万圣节以来的强劲涨势可能会受到抑制。如果盈利增长实际下降甚至出现负增长，尽管当前预测离此情境尚远，但市场可能会出现大幅下行风险。随着第四季度财报季在1月中旬开始，我们将了解更多细节。 2 收益率曲线 近年来，收益率曲线倒挂现象已被广泛报道。这种“倒挂”指的是短期国债（如3个月、2年）收益率高于长期国债（如10年、30年）收益率的情况。这种现象通常是因为投资者愿意接受较低的长期收益率，以锁定当前利率水平，反映出他们对经济衰退的担忧，并预计美联储将降息以刺激经济增长。 图片 （图片：StockCharts.com收益率曲线图表） 这一指标有多可靠？ 它曾准确预测了过去13次经济衰退。自2022年收

小猫咪交易员12.09交易收益 图片 图片 投资论点 自我上次发布关于 Marvell Technology（MRVL）的研究以来，该股已上涨约30%。公司持续交出强劲的营收增长，主要得益于其数据中心业务的推动。 在2026财年第三季度财报公布后，MRVL股价从92美元跃升至约99美元。投资者对其创纪录的营收增长、对Celestia AI的战略性收购以及远超分析师预期的业绩表现依然持乐观态度。 本文将阐释为何MRVL刚刚为自己在未来几年建立了一道持久的“护城河”，以及我为何预期其收入与利润率将进一步扩张。综合考虑需要应对的风险因素，我维持对该股的“买入”评级，并继续看好其长期走势。 数据中心业务仍具增长空间 数据中心依然是公司最主要的增长引擎，在2026财年Q3实现了38%的同比增长，占总收入的73%。通信及其他业务（剔除汽车以太网）也实现50%的同比增长，表明MRVL在核心业务上全面加速。 Segment analysis 【图表标记】Segment Analysis，来源：Q3’26 Investor Presentation 公司预计，数据中心业务的强劲增长轨迹将在未来几年持续。MRVL计划在2026财年实现100亿美元收入，并展望多年度扩张。根据公司管理层陈述： “我认为你提到的数字很接近我们预期——明年100亿美元，这是个很好的目标……正如我一开始提到的，我们今年的数据中心收入增长了45%，明年目标是25%，再下一年是40%……至于通信和其他业务，2028年以GDP水平增长（3%-4%）来看就行了。” 总结一下公司对各业务线的预期： 2026财年：数据中心同比增长45% 2027财年：数据中心同比增长25% 2028财年：数据中心同比增长40% 2028年：存储、交换机及“其他”数据中心业务增长10% 通信和其他：2028年增长3%-4% 此外，公司已经收到了覆盖

投资论点 Bitcoin 当前机构对加密货币的采纳，正在为整个市场规模带来结构性增长，而这直接扩大了Robinhood（NASDAQ: HOOD）零售平台的使用基础。诸如BlackRock、Fidelity、Grayscale等机构交易比特币ETF，以及企业财务部门投资数字资产，共同构建了一个“由机构验证驱动散户交易”的市场环境。这样的市场发展路径，导入了更为复杂的交易形式，而这些正好符合Robinhood所采用的“平台撮合+一体化界面”模式。Robinhood为投资者带来高达36.9%向上空间的估值机会。 s 【图表标记】Robinhood界面展示 2025年第一季度，公司实现净营收9.27亿美元，同比增长超过50%，展现出强劲扩张势头；不过，相较于2024年第四季度的10.14亿美元收入，环比下滑9%，这一趋势值得关注。过去十二个月的累计营收达33亿美元，显示出公司规模的大幅扩张。尽管年增长数据令人鼓舞，季度数据的回落则提醒我们需警惕可能的逆风：包括季节性波动、市场波动性对交易量的影响，或在用户活跃度与交易频率方面遭遇的竞争压力。 EBITDA数据更加亮眼。2025年Q1调整后EBITDA为4.7亿美元，利润率达51%，远超2024年同期的40%利润率，显示出显著的运营杠杆效应。EBITDA利润率的变化轨迹（40% → 44% → 42% → 60% → 51%）虽然有波动，但整体呈上升趋势。虽然Q4的60%为“异常峰值”，但Q1实现51%的利润率，依然非常扎实，虽环比略降，但依旧强劲。 2025年第二季度展望 我预计2025年Q2营收为8.95亿美元。此预测考虑到交易活动的季节性下降，但Q1展现出的业务动能将部分抵消该趋势。本预测包含5-8%的交易收入下降，然而预计净利息收入与订阅服务将回补该缺口。在这一假设下，Q2的年同比增速约为31%，虽不及Q1的50%，但依然稳

回顾 2025 年的半导体市场，最核心的一条主线其实可以浓缩成一句话： AI 需求驱动，正在重构半导体基建的估值体系，也在重写整个 IT 产业链的价值分配。 从 2024 年开始，半导体基建用极快的速度在吞噬整个 IT 行业的利润池。 在标普 500 的 IT 板块里，半导体公司的净利润 EPS 占比，在短短两年内从不到 20% 抬升到了接近 40%，而且还在加速上升。 图像 半导体整体前瞻净利率从 2023 年的 25% 左右，抬升到 2025 年 11 月已经接近 40%+，明显超过了大部分互联网巨头的平均利润率。 图像 更关键的是： 就算回到 2020–2022 年那波“缺芯潮”，供给极度短缺，半导体的利润率和 IT 行业利润分配也没出现这么夸张的重排。这说明当下的变化，并不是一次普通的“缺货涨价”，而是整个商业模式的底层逻辑变了。 这就是故事的上半篇： AI 需求把半导体从“互联网时代的基建配角”，推成了“利润分配的中心”。 从“流量 × 转化率”，到“每 token 毛利” 要理解这场利润重分配，得先回到商业模式的变化上。 互联网时代有几个关键特征： 单次请求的网络与算力边际成本极低； 内容/服务分发的边际成本几乎为零； 公司最大的成本是 OPEX，尤其是程序员、运营等人力成本； CapEx 虽然也有，但更多是一锤子买卖，折旧压力远不如传统制造业。 所以，在那套范式下，最会赚大钱的是“流量型 + 订阅型”的互联网公司、云服务商和 SaaS 平台——它们是典型的“轻资产收租业”。 AI 时代把这个逻辑直接打碎了。 训练成本从“一次性投入”变成“长期持续投入”： 模型越大、版本迭代越频繁，训练流水线就几乎不会停。 推理成本不会随着硬件降价线性下降： 一方面是 inference scaling 成共识，另一方面是各垂直场景都倾向于用更大模型、更长 context 来保

IREN Limited（纳斯达克代码：IREN），前身为 Iris Energy，最初是一家比特币挖矿公司。然而，近期投资者越来越关注其于 2024 年底至 2025 年初成功转型为一家采用可再生能源驱动的 AI 云计算与数据中心公司。IREN 采用基础设施即服务（Infrastructure as a Service，简称 “IaaS”）的商业模式。需要注意的是，并非所有被归类为 IaaS 的公司所提供的服务都相同。 例如，CoreWeave（代码：CRWV）就是一家 IaaS 提供商，提供的客户体验类似于传统云服务商（如 AWS 或 GCP），但其专注于通过管理型基于 NVIDIA GPU 的裸金属服务器，提供存储、网络和计算资源。此外还提供如 Kubernetes 等管理型软件服务。CoreWeave 的运营方式类似客户注册 AWS、GCP 或 Azure：客户上传自己的代码，由 CoreWeave 平台完成底层服务器的编排与部署。因此，CoreWeave 可以归类为 GPU 即服务（GPU-as-a-Service）的 AI 云服务商。 相比之下，IREN 的 IaaS 模式有所不同。IREN 自建数据中心、租赁数据中心设施，并将物理服务器资源的控制权交给客户（即托管/Colocation 模式）。公司提供电力、电源连接、存储、裸金属 GPU 服务器，以及如 InfiniBand 等网络设备。客户需自行在服务器上安装操作系统、应用软件以及部署工具。 CoreWeave 与 IREN 之间的一个显著区别在于：IREN 仅专注于数据中心硬件，完全避开软件层服务。IREN 有意回避任何形式的软件服务。其客户往往是技术水平极高的大型超大规模企业（Hyperscalers），倾向于自行选择和安装所需的软件栈。 我在过去一个月内撰写了几篇关于Nebius（NBIS）的文章，这

投资观点 2025年11月即将结束，标普500指数（S&P 500）基本与上月持平。尽管看起来像是一个“具有韧性的牛市”，但事实上这是一个极度波动的月份，大型科技股一度承压后反弹，系统内的流动性也开始吃紧。简言之，这个月远非平静。 本文将回顾11月发生了什么，并展望12月的走势。 增长放缓，价值重拾优势 正如我所提到的，从表面上看，标普500指数（SP500）似乎展现了韧性。相比之下，纳斯达克指数更难掩盖其疲态，11月下跌超过2%，打破了连续上涨的走势。 【图表位置】Agar Capital，Bloomberg 成长 vs. 价值 成长股与价值股的对比非常明显，成长股显著跑输，主要归因于科技板块的拖累；而价值股则重新获得关注。这类轮动说明指数不是单边推动，而是发生了实质性的风格轮换。投资者倾向于降低风险并将其转向更具防御属性的资产。 我个人不认为市场已经进入一个新的长期范式，但信号确实存在，明确而清晰，必须如此解读以更好地理解底层结构。在我看来，这反映出一个我已多次强调的警示：在估值如此高的背景下，仅需一个小幅利空，整个市场便可能一泻千里。通常，这类风格轮换的出现，表明市场开始怀疑当前的估值基础是否成立。 【图表位置】Agar Capital，Bloomberg 板块轮动 从行业角度来看，市场从“亢奋”转向“谨慎”的信号更加明显，医疗保健、消费必需品、材料板块表现优于信息技术、非必须消费品与工业板块，后者本月表现较差。 【图表位置】Agar Capital，Bloomberg 波动性 由于大型科技股财报与美联储言论所引发的市场集中交易行为，从期权市场可以清晰看出这点。如下图所示，put/call比率先是飙升后又骤降——市场从大量买入看涨期权的狂热状态，在几天内迅速转为中性。而真正值得强调的是其变动速度。 此前，期权市场极度失衡。在大型科技股财报与美联储讲话前，put

由于我认为某些股票存在战略性机会，或回调已被市场过度反应，最近我开始重新买入一些股票，其中包括亚马逊（Amazon）。尽管我整体上对市场偏看空，且此前预期会有回调，如今标普500指数（SPY）已经出现约5%的回调，我对年底行情变得更为乐观。我正逐步买入一些股票，以参与这波反弹行情，并预计若反弹真的到来，我将趁机在高位出售部分仓位。在此背景下，我对2026年科技行业和整体市场提出了如下预测： 预测一：亚马逊股价将跑赢Alphabet 今年早些时候，当Alphabet（GOOG / GOOGL）股价约为163美元时，我曾撰写过一篇看多的文章，认为该股在整个科技板块中估值极具吸引力。文章标题为《Alphabet：正悄然成为科技、AI与机器人领域的伯克希尔·哈撒韦》。此后，Alphabet股价已累计上涨约95%。虽然我仍对其长期持看多态度，但短期内该股已从4月低点几乎翻倍，因此我认为可能会进入一段整固期，甚至因市场对伯克希尔买入该股的消息冷却而回吐部分涨幅。虽然伯克希尔的介入听起来很利好，但以其截至2025年第三季度拥有的约3820亿美元现金来看，伯克希尔此次买入Alphabet股票的49亿美元，其实只是“小试牛刀”。 Alphabet近期的上涨部分原因也来自其发布Gemini 3模型，并在AI赛道上对OpenAI构成威胁。如果股价出现有意义的回调，我可能会再次买入，技术面上，若股价回落至50日均线（约263美元）附近，我将视为具有吸引力的买点。 chart 【图表位置：Alphabet日K图，来源：StockCharts.com】 整体来看，目前市场估值已被推高，但仍有结构性机会，而在“七巨头”（Mag 7）中我最看好的正是亚马逊（AMZN）。虽然其在公布强劲Q3财报后一度上涨，但近期受AI泡沫担忧及美联储或12月不降息的影响而回调。我认为，亚马逊未来在自动化与机器人应用方面具备

小猫咪8月14日发文介绍Sterling Infrastructure：一颗有望市值暴涨的明珠公司，一个多月过去已经暴涨30%！你听劝买入了吗？ 投资背景：SpaceX背后的聪明投资方式 这项投资逻辑背后的主角并不是自由媒体（Liberty Media）的John Malone——虽然本文稍后也会提到他的一些“神操作”。真正值得关注的是Charlie Ergen，EchoStar（NASDAQ: SATS）的创始人兼CEO。 EchoStar长年被认为是“二线通信股”，旗下的Dish Network在卫星电视领域也长期居于DirecTV之后，而DirecTV已经从AT&T（T）剥离，由私募接手，不再是上市公司。EchoStar不仅拥有Dish，还掌握Boost Mobile和Hughes Satellite等资产。 多年来，EchoStar一直尝试打造一个能与AT&T、Verizon（VZ）和T-Mobile（TMUS）抗衡的移动通信公司。在多次波折后，FCC（美国联邦通信委员会）指控其囤积大量频谱资源未加以利用，随着宽带频谱越来越稀缺，FCC要求EchoStar出清频谱资产，否则将被收回。 但Ergen没有选择“打折甩卖”，而是通过一系列交易获得极佳报价。最终，EchoStar以数十亿美元套现频谱资产，大幅削减债务的同时获得现金入账，令许多业内人士刮目相看。 SATS即将拥有240亿美元现金 + 持有SpaceX股权 在完成交易后，SATS的市值目前为约200亿美元，而公司预计将拥有约240亿美元现金（来源待补充）。在出清频谱后，公司剥离了FCC要求的部分，以及转让给AT&T和SpaceX旗下Starlink的波段资源，当前EchoStar实际运营部分预计年营收为150亿美元，OIBTDA为2.8亿美元（OIBDA为非GAAP指标，即经营利润加回折

引言 我注意到近期比较类文章日益流行，尤其是在当前AI基础设施相关公司快速涌现、传统业务模式发生重大转型的背景下。每家公司都在努力抢占AI整体可寻址市场（TAM）中高速成长的新兴赛道，因此在众多新贵中做出精准选择至关重要。这也是我决定对IREN Limited（IREN）和Cipher Mining（CIFR）进行对比的原因。两家公司最初主要从事比特币（BTC）挖矿业务，但现在正迅速转型为“新云计算（neocloud）”和数据中心基础设施运营商。虽然在运营方式上各有特色，但比较它们的商业模式变革路径，有助于我们选出未来长期表现最佳的“矿企转AI”代表。 我对IREN Limited的看法 IREN最初定位为一家使用可再生能源的比特币矿企，截至2025年9月，其收入中仍有超过96%来自挖矿业务。但随着近年AI浪潮的兴起，IREN利用其可再生能源优势和现有的机架资源积极进军这一新赛道。其位于不列颠哥伦比亚和德克萨斯的园区全部采用清洁或可再生能源供电，同时拥有/控制土地、变电站以及完整的数据中心基础设施。公司采取垂直整合模式，因此理论上可以更顺畅地将算力从挖矿转向AI。 2025年1月，公司管理层在更新中表示，其矿机目标在2025年下半年达到57 EH/s，这依赖于德州Childress园区的750 MW扩建计划，以及对Bitmain S21 Pro和S21 XP矿机的部署，目标是实现低于15 J/TH的能效，以及约2.8美分/kWh的净电价。随后在3月，公司为其在西德克萨斯的新数据中心项目争取到了约2.75GW的电力连接许可，并在同月宣布将在完成52 EH/s的挖矿扩张后“暂停所有比特币挖矿扩张计划”。 From the press release [March 31, 2025]【图表位置：From the press release [2025年3月31日]】 到了4月中旬

上周标普500指数波动剧烈。比特币价格持续下滑，英伟达的亮眼财报未能提振股价，12月降息预期忽上忽下，以及周四出现了关键反转日。我将逐一拆解这些事件。 我们将分析推动市场上涨的各类资产类别、板块、股票与ETF，也会指出逆势下跌的市场细分领域。 识别出强势与弱势的区域，可以帮助我们洞察重要资金流动的方向及来源。在当前这种趋势性行情下（区别于震荡市），这一点尤其有价值。趋势一旦形成，通常会持续，除非有基本面因素打破该趋势。 标普500遭遇打击 上周标普500指数下跌1.9%。周四出现了所谓“关键反转日”：即开盘高于前一日高点，但收盘低于前一日低点。我回顾了历史上的关键反转日，发现它们有时预示着市场方向的转变，但平均来看，三个月后市场往往仍会走高。 S&P 500 last 4 weeks 【图表位置：S&P 500近4周走势，来源：Author compilation】 拉长时间轴看12个月 以下是过去12个月的月度回报图表。随着11月仅剩一个缩短交易周，当前预计将成为自5月以来首个录得负收益的月份。 Monthly returns S&P 500 【图表位置：S&P 500月度回报，来源：Author compilation】 标普500回撤分析 下面是对市场回撤的更近一步观察。周四的抛售一度让市场跌入“回调”区间（下跌幅度5%-10%），但周五快速反弹，最终从近期高点下跌幅度收窄至4.2%。 Drawdown chart 【图表位置：回撤图表，来源：Author compilation】 回顾自2022年10月以来的牛市 此图显示了从2022年10月低点到上周五收盘，标普500累计上涨78.7%。目前已经跌破长期趋势线。 S&P 500 bull run 【图表位置：S&P 500牛市走势，来源：Author compilat