作者：钟兆民、黄家杰等投资团队 倒计时不足24小时！急！ 距离人类史无前例的万亿天价股权激励计划的股东投票倒计时不足24小时，这次投票将决定特斯拉能否从“电动车之王”跃升为AI人工智能机器人的帝国。 我们已庄严地投下了神圣的赞成票，理由就是： 埃隆·马斯克，他——“胸怀人类命运，心存超级梦想，执行力意志力无与伦比，道路无比曲折，但最后他总能兑现大惊喜大结果。” 投资就是投未来！投资就是投人！我们为何支持马斯克？他是旷世奇才！展望未来，有希望高达8.5万亿市值、100万Robotaxi、股东将会暴赚！ 马斯克的交付成果：数字斐然 2018年，马斯克签下“天价”股权激励时，特斯拉市值540亿，有人骂“疯了”。 7年后，特斯拉疯了，市值1.5万亿，增长27倍。Model Y成为连续多年全球最畅销电动车，FSD订阅用户破百万，超级充电站网络已超过6万个。 这一切，没有薪水、没有奖金，只有12个股权激励里程碑。 马斯克做到了11个。我们认为这些成就并非偶然，而是马斯克宏大愿景和大胆创新的结果。 马斯克的“扭曲力场”：让不可能变为可能 乔布斯能让索尼连夜改电池，马斯克能让工程师没日没夜改写FSD代码。 SpaceX猎鹰火箭复用、星舰24小时翻台、FSD从弱智到有生命力…… 在一个个看似不可能的任务面前，他虽然有时会延误，但总是交付大结果。 1万亿不是薪水，是我们请他帮大家打开“未来之门”的敲门之金砖 2025年方案相比2018年，最重要的是运营里程碑增加了Robotaxi和Optimus机器人等AI驱动指标，解锁股份赋予马斯克至多25%的投票权，并新增7.5年留任与继任框架，确保他长期主导AI转型及革命。 核心逻辑：马斯克不拿现金，只拿未来 这不是薪酬方案，而是一场“对赌未来”的世纪押注！ 2014年作为第一批中国投资人，我们有幸目睹了当时正“含苞待放”的马斯克风采，当时他说：“我们真

本期书单： 《创新者》 如果问过去一个世纪对人类影响最大的创新是什么，大概就是“集成电路+计算机+互联网”的诞生。 这个创新组合的出现改变了整个人类社会的运作方式，大幅提高生产效率，成为现代科技的基础。 但这些创新不是凭空出现的，是因为有许多人的热情投入。如果把这个组合的诞生统称为数字时代，那么《创新者》这本书讲的正是这个时代重要的创新者们。 本书作者沃尔特·艾萨克森，是很多人熟悉的传记作家，亦是《马斯克传》《乔布斯传》的作者。 一、诗意科学 数字时代，从超大体积的计算机到可编程计算机，从晶体管到微芯片，从电子游戏到个人电脑，从单机软件到互联网，每一个重要的发展阶段之间彼此紧密关联，每一个阶段都有杰出的代表者。颠覆世界的，不是一位两位，而是一群特别的人。 在作者看来，这些创新者的特别之处在于，他们常常幸运地处在跨界交融之处。 《创新者》以埃达·洛夫莱斯开篇，也以她结尾。作者对其似乎颇有偏爱。 埃达作为数字时代的鼻祖，父亲是位诗人，埃达继承了父亲的浪漫精神，同时她母亲却专注她的数学教育。 她经常将自己天马行空的想象力和对数字的着迷联系在一起。她发现数学是一种美妙的语言，它可以描述宇宙的和谐，而且它有时候也可以是诗意的。埃达将这两者结合的产物称为“诗意科学”。 埃达· 洛夫莱斯伯爵夫人（Ada, Countess of Lovelace，1815——1852），画像由玛格丽特·莎拉·卡彭特画于1836年 也因此，埃达突破了自己的背景和性别所能够达到的成就，她几乎构想了现代的计算机，并在一个世纪之后诞生的计算机身上得到了重现。 埃达提出通用型计算机器不仅可以进行预设的任务，还可以根据编写和重编的程序完成无限数量的可变任务。它的运算不必限制于数学和数字，她表示像分析机这样的机器能够储存、计算和操作任何可以使用符号表示的对象，包括文学、逻辑和音乐。她在一条“注解G”当中，想出了分析机

本期书单 《芒格之道》 图片 导语 如果芒格老爷子多活两个月，到今年，芒格就整100岁了。 芒格大家都很熟了，是巴菲特的好搭档。虽然后来人生圆满也非常富有，但是他其实经历了非常多人生考验。 他早年丧父；他有过一段不好的婚姻，折磨8年离婚；眼睁睁看9岁大儿子白血病去世；再婚后要抚养8个孩子，一直努力工作，辛苦自知；投资经历过大幅回撤，2年净值腰斩；因为医生的失误，54岁左眼失明，戴上假眼；2011年差点另一只眼睛也失明。 人生的坎坷，没有将他打倒，反而增长了他的智慧。 2023年5月8日，查理·芒格于洛杉矶家中（摄影：洪海） 图片来源：网络 芒格其实很少在公众场合发表意见，即使在伯克希尔的股东会上大多数也不怎么说话，扮演一个沉默的辅助角色。不过在西科金融和每日期刊股东会上则是他的主场，这本《芒格之道》记录了他自1987年-2022年的股东会讲话，包含了一个百岁老人的一生的智慧。 书中芒格讲话跨度长达35年，涉及的内容非常广泛。字里行间表达了他对投资、对人生、对做人做事的一些看法。每届股东会都包含了众多千奇百怪的问题，早就超乎了正常企业股东会的范畴，而是一年一度的粉丝见面会。 《芒格之道》的“道”，是什么？我们能从他的“道”中学到什么？我从50万字的回答中挑出一些和大家分享，我将《芒格之道》的读书分享分成上中下三篇：《芒格的投资之道》、《芒格的人生之道》、《芒格的为人处世之道》。 芒格的投资之道 第一部分先说说芒格的投资之道。 芒格有一大家子要养，所以不仅做律师还做过房地产到处搞钱，但最终让他富有的还是靠投资。同时芒格也是帮助巴菲特改变投资思路的重要人物。他的投资之道亦是伯克希尔的投资之道。 一、不预测市场但比较机会 1、我们走到今天，靠的不是预测未来的利率高低，预测经济周期的变化。我们没有做那种预测的本事。我们倒是经常做一些踏错节奏的事，遭遇周期的逆境。我们也有踏对节奏的时候

1. 2023年1月6日，几乎在纳斯达克指数年度最低位，在2022年度工作会议上提出【坚定加快推进国际化】。 2023年全球金融市场的走势变化莫测，其中，美国纳斯达克指数的表现尤为引人注目。过去一年我们在基金管理中非常重视全球化的资产配置，将更多的目光放到海外的股票市场，尤其是美国的科技板块、欧洲的高端消费和亚洲新兴市场，以实现业绩的稳定增长，减少回撤，避开地缘政治风险。 2. 2023年全年全员举办四期资产管理主题读书分享会：用洪荒之力研究资产管理的本质 1)  2023年1月16日，公司在深圳办公室举办了首期读书分享会，主题为“学习资管名著精华、优化实操应用”。 2)  2023年2月17日，公司举办了第二期读书分享会，主题为“乘胜追击打响资产管理读书学习歼灭战” 。 3)  2023年6月30日，公司举办了第三期读书分享会，主题覆盖多学科分享，包含企业管理类、资产管理类、社会思想类等学科。 4)  2023年10月20日，公司举办了第四期《埃隆·马斯克传》专题读书分享会，埃隆·马斯克是成功的冒险家、企业家，除了商业价值的研究，其独特的思维方式及拼搏精神也非常值得我们学习。 补充：为了加速提升我们公司团队的全球先进科技素养，2024年3月被定为科学强化读书月，2024年3月20日，公司将举办第五期读书分享会，在这个月份中，我们期望通过阅读和分享，激发团队对科技的热情，培养对创新的追求，以及对未来趋势的洞察力。 3. 2023年5月6日，东方马拉松团队第七次赴奥马哈参加巴菲特股东大会，调研美国知名公司，探寻国际投资机会！ 东方马拉松投资创始人钟兆民先生，2005年作为中国第一人参加巴菲特股东大会以来，带领团队连续七次赴奥马哈“朝圣”。近年来，东方马拉松国际化投资的步伐愈加坚定与提速。2023年在三年疫情结束后，公司委派资深研究员、曾

本期书单： 《股市真规则》 作者：千里 导语 如何建立一个可操作的投资体系？ 《股市真规则》或许能给你帮助。 此书作者帕特-多尔西，曾是世界顶级评价机构晨星公司的股票研究部负责人，并定期为Morningstar.com供稿。他在推动晨星公司股票评级业务发展方面发挥了很大作用，同时在建立晨星公司股票覆盖范围方面起到关键作用。离开晨星公司后，他创立了多尔西资产管理公司。多尔西的观点常被媒体广泛引用，这些媒体包括《今日美国》、《美国新闻与世界报道》、《NBC晚间新闻》以及CNBC和CNN等，也被邀请参与福克斯新闻频道《看多看空》节目。 他的著作除了《股市真规则》，还有《巴菲特的护城河》广受专业投资者好评。 聚焦本书，本书的股票分析方法建立在格雷厄姆和巴菲特的价值投资学派的基础上。通过系统化地解释和扩展他们的方法，搭建具备实操性的稳固的投资架构。 市场上侧重投资理念的书很多，侧重实战的较少。一个完整的二级市场可操作的投资体系，说实话，在大部分书里都是没有的。相信对于正在建立和完善体系的投资人都有帮助。 理念先行 成功的股票投资依赖于个人的训练，不依赖于别人是否赞同你。至关重要的是在投资实战前，首先你需要一个有一个稳定的、有充分依据的投资哲学来引领你的整个投资。 多尔西的整个投资哲学是建立在价值投资的基础上，站在格雷厄姆、巴菲特等价值投资巨头的肩膀上。前言中他就亮出了自己的态度：“记住，买入一只股票意味着你要成为一家公司的合伙人。对待你的股票要象对待你的生意一样。作为一个投资者，你要努力的目标应该是发现优秀的公司股票并在合理的价位上买入。” 多尔西总结了“成功投资的五项原则”： 1、做好你的功课 除非你清楚该公司的详细情况，否则不要买入它的股票。在买入股票之前，花时间调查这家公司有助于避免犯大错误。 2、寻找具有强大竞争优势的公司 竞争优势可以使一小部分公司在很多年中保持平均水平之上

精彩观点 1、能对公司进行合理估值时，投资的准确性就会提高。 2、物以稀为贵、人以殊为尊，估值的最高境界就是不估值。 3、特斯拉之所以估值很高是因为它越来越像一个移动的智能终端。 4、当经济处于相对不景气阶段时，有关消费降级的领域经常会出现牛股。 5、在未来不久，我认为美国、中国都有可能会出现一家市值超过本国的GDP规模的超级巨型公司。 6、长期来看，白酒头部公司的行业地位是难以被撼动的。 7、调味品产品壁垒并不高，虽然是一个很好的行业，但不是顶级的行业。 12月14日，《证券市场周刊》重磅策划的“底部与曙光——2024投资策略会”第五期如期与投资者见面，东方马拉松投资管理有限公司董事长钟兆民做客直播间，以《估值的三重境界和未来的投资机会》为主题进行了观点分享并与投资者进行了互动交流。 钟兆民先生从业近三十年，2004年创建投资管理团队至今；2005年作为中国第一人参加巴菲特股东大会以来，投资团队代表连续七次赴奥马哈朝圣，也是中国大陆第一批拜见埃隆·马斯克的投资人。在直播中，钟兆民谈及AI、电动车、白酒以及中药龙头等领域，那么其“剧透”了哪些最新观点？ 以下为精彩实录（有删减）： 01 进行合理估值以提高投资准确性 宁可买“贵”也要买“最好” 证券市场周刊：在投资实战中，关于估值的讨论极具争议，业界多把估值形容为一门艺术而非科学。您怎么看估值和价值投资的关系呢？ 钟兆民：投资是商业领域的一个分支，美国有一位教授将估值称为“投资的灵魂”，能对公司进行合理估值时，投资的准确性就会提高。前不久，价值投资大师芒格不幸离世。巴菲特曾说，芒格是让他从猩猩变成了人类的人，如果没有芒格他会少赚很多钱。我认为，对于估值也需要境界的，这其中就包括三重境界。 证券市场周刊：请您介绍一下三重境界的主要梗概。 钟兆民：第一重境界主要是从静态估值来看，就是买便宜的东西。巴菲特的老师格雷厄姆有一个“捡烟

作者 | 千里 复核 | 温浩 前段时间，“减肥药双雄”诺和诺德（Novo Nordisk）和礼来（Eli Lilly）公布了2023年三季度业绩，在“减肥药”的加持下，其表现再次超乎市场预期。 其中，诺和诺德的减肥药Wegovy（司美格鲁肽减肥适应证商品名）2023年第三季度的销售额为96.48亿丹麦克朗（约13.8亿美元），同比大增734%。 礼来的重磅新药替尔泊肽（糖尿病适应症商品名为Mounjaro）第三季度销售额为14.1亿美元，同比增长超6倍。替尔泊肽的减肥适应症刚刚在2023年11月8日获美国FDA批准，商品名为Zepbound。 随着减肥药不断地出圈热销，它们的市值也不断创出新高，诺和诺德4500亿美金，礼来5900亿美金。 如果没什么概念的话，偷偷告诉你，5900亿美金大约是国内两大互联网企业腾讯加上阿里巴巴的市值。 可能有人会疑惑，减肥药为什么突然这么火？用药减肥靠谱吗？ 其实减肥药一开始并不是用来减肥的，而是用来治糖尿病的。 1980年代，科学家在人体发现了一种肠道细胞分泌的激素——胰高血糖素样肽-1（简称GLP-1）能够刺激胰岛素分泌，抑制胰高血糖素分泌，降低人体血糖水平。因此GLP-1被视作糖尿病的有力潜在疗法。 但人体自身的GLP-1的半衰期非常短，2-3分钟就会降解，即使外源性给与GLP-1，同样会被降解，需频繁用药，很难维持疗效。 所以不少大药企一直在尝试开发出半衰期更长的GLP-1类似物来解决这个问题。 2005年，全球首款GLP-1受体激动剂——艾塞那肽在美国上市，被批准用于治疗糖尿病。使用者们发现该药物不仅能降血糖，还有点减肥的效果。 只是这款药物效果不算显著，还存在着一些局限性，如可能会增加急性胰腺炎的风险且每日需注射两次。 2010年，诺和诺德通过对人类的GLP-1进行改造，推出的GLP-1受

作者：千里 本期书单： 《埃隆·马斯克传》 导语 最近由沃尔特·艾萨克森撰写的新书《埃隆·马斯克传》热度很高。 一方面，作者是有名的传记作家，曾写过一系列的天才传记。之前因为写《乔布斯传》声名大噪，广受好评。曾经还是美国著名杂志《时代》周刊总编辑和世界传媒巨头CNN公司的总裁。 沃尔特·艾萨克森部分传记作品 图片来源：网络 另一方面，马斯克可以说是地球上的话题人物，一个极大程度地改变了世界的神奇首富，大家对他兴趣浓厚。 马斯克的成就非常耀眼，他创立了特斯拉、SpaceX、Neuralink、Boring Company、PayPal等众多颠覆性的企业，也是现在炙手可热的OpenAI的联合创始人。他把世界带入了电动车时代、商业太空飞行时代和火箭可重复使用的时代。他还是美国国家工程院院士，英国皇家学会院士。 他随便一项成就都够普通人吹一辈子了。 图片来源：网络 艾萨克森和马斯克的结合，可谓强强联手。 艾萨克森花了两年时间跟访马斯克，深度采访了他和他的家人、朋友、同事、前妻和对手，试图解密马斯克究竟是一个怎么样的人，是什么在驱动着他？又是什么造就了他？ 一、热爱风险，甚至上瘾 对于风险，每个人的理解和接受度不同，但通常第一反应都是害怕，并尽量规避。尤其在我们金融领域，比的不是谁跑的快，而是比谁活得久。 但和做金融的不一样，马斯克非常喜欢拥抱风险，与风险共舞的感觉。 巴菲特、芒格认识马斯克也很多年了，但是从来没有投过马斯克，就在于马斯克总是喜欢跨最难跨的栏杆。这与巴芒理念完全相违背。 而马斯克对于搞金融的也没什么好感，一方面觉得金融很无聊，另一方面他觉得银行家和律师对社会没有什么贡献。他说：“伟大的东西永远不会在风险投资人和职业经理人手里诞生，他们没有创造力，也没有洞察力。” 所以在宾夕法尼亚大学，马斯克得到了一些来自华尔街的实习机会，收入可观，他都没去。 从他轻易放弃大多人渴望的

作者：千里 马斯克每年都会在公开场合说完全自动驾驶一年内就要实现，就这么说了四五年，依旧没有实现。 不过今年还是有不错的进展。 前段时间特斯拉在推特（X）平台上视频展示了 Optimus 机器人的视觉自标定、颜色分拣任务等能力。可以确定的是，这背后和特斯拉的FSD技术分不开。 图片来源：网络 为什么这么说呢？ 我们先了解一下什么是FSD。 FSD全称为Full Self-Driving，即完全自动驾驶，是目前特斯拉提供的测试版最高水平的自动驾驶系统。最终目标就是实现车辆可以在没有人类干预的情况下，自己识别路况、规划路线、控制速度和方向，完成从起点到终点的行驶。 完全自动驾驶最终可能改变人们的出行方式和生活质量。不仅可以提高交通安全，减少事故和伤亡，还可以提高交通效率，减少拥堵和排放。对使用者来说可以提高出行舒适度，解放双手。 你可以把FSD理解为负责感知与控制的“超强大脑”。现在特斯拉目前已打通FSD和机器人的底层模块，FSD不仅用在车上也用在机器人上。它们都依赖特斯拉在神经网络和自动系统方面的专业知识，也依赖于相同的人工智能系统和硬件，实现了无缝集成。 图片来源：网络 2020年10月，特斯拉在美国首次推出FSD测试版，经过三年硬件进化至第四代，算法更是经过十多个版本迭代。 特斯拉FSD最大的特点是无高精地图+纯视觉。FSD高达99%的决策都交给了神经网络给出，通过摄像头纯视觉的输入，然后由神经网络控制输出。神经网络是一种人工智能算法，可以通过大量数据训练来学习复杂的模式。 FSD 的神经网络通过训练，可以学习识别人类开车环境中的各种情况，并做出相应的决策。特斯拉还拥有庞大的数据资源和计算能力，它可以利用来自全球数百万辆特斯拉车辆的实时数据来训练和优化其FSD自动驾驶系统。 这和传统的自动驾驶思路有本质的不同。 传统的模块化自动驾驶算法将整个过程拆分为感知、预测、规划等环

致投资者的信  2023年三季度投资回顾与未来展望 投资总监：钟兆民 投资经理：王攀峰 尊敬的各位投资人： 大家好！ 今年前三季度，A股和港股市场表现较为弱势，呈现震荡向下的态势，其中，沪深300指数下跌4.70%、创业板指数下跌14.61%、恒生指数下跌9.97%、恒生科技指数下跌5.04%。 其中，9月初以来，不论是沪深300指数、创业板指数、恒生指数，还是标普500指数、纳斯达克指数，均出现较多的回调；短期美股受到就业数据强劲、加息预期升温和潜在的衰退风险等影响，存在回调的压力；A股和港股短期有恒大事件引发的地产持续暴雷的风险担忧，但是从国庆节期间港股市场表现看，不论是内房股、大消费还是互联网新经济等，都呈现企稳的态势。 制造业PMI重回扩张区间，9月制造业PMI为50.2%，前值49.7%，筑底略升、重回荣枯线上。在组合策略上，我们认为短期A股和港股可能会有触底反弹的机会，同时在美股这一轮的调整中会积极的增加仓位。 1、宏观环境方面： （1）美国经济韧性依旧，加息预期逐渐升温： 美国PMI表现超出预期，9月份美国供应管理协会制造业PMI达到49.0%，较上月上升1.4个百分点，远超市场预期。美国就业市场展现出强大的韧性，加息预期逐步升温。9月份新增非农就业人数达到33.6万人，远超过市场预期的17万人，而8月份为22.7万人。短期内，美股受到就业数据强劲、加息预期升温以及潜在的衰退风险等多重因素的影响，可能面临回调的压力，但同样也是进行结构性加仓美股的良机。 （2）国内房地产市场整体回暖，但差异明显： 降低首付比例、降低利率以稳定房地产市场的力度和速度部分超出了市场预期。降低首付比例主要是为了释放合理的购房需求，预计“认房不认贷”政策和下调“首付比例下限”可能会在未来几个月提升销售增速，并适度提升房地产开发投资。政策的利好效果初步显现，居民购房信心有所修复