图片 作者：韩剑  陆江川  骆雯雯 对于成长投资者而言，菲利普·费雪是一位绕不开的投资大师。与其把费雪的体系理解成一张选股清单，不如把它看作一套完整的企业研究框架：先判断行业有没有足够高的长期成长天花板，再研究企业是否拥有难以复制的竞争壁垒，进一步考察管理层的战略、诚信与研发转化能力，最终把企业内生盈利的持续复利，作为长期回报最核心的来源。 在东方马拉松“精准对标投资大师投资能力成长计划”的框架下，对标大师的目的从来不是复制大师的答案。真正值得学习的，是大师在长期实践中反复验证过的底层逻辑、商业智慧与价值观，并在此基础上结合中国市场的实际特点，逐步形成属于自己的研究与投资体系。 费雪的成长投资思想看似复杂，最终却可以归结为一个非常朴素的问题：当时间被拉长到5年、10年甚至更久，究竟什么力量能够推动一家公司的价值不断增长？答案并不在每天变化的市场情绪里，而在企业自身持续创造利润的能力里。 01 回归本质：一个同步，三个不同步 在5年至30年的超长周期里，股价最终会越来越接近企业持续创造的经济价值。真正能够推动股价长期创新高的动力，并不是估值永久扩张，而是企业内生盈利持续增长。时间越长，这一关系越清晰。 但在短期，市场并不会沿着一条平滑曲线运行。市场情绪、资金流向、宏观政策、利率变化和风险偏好，都可能让股价大幅偏离企业真实的经营状态。正因为如此，长期投资需要先理解“三个不同步”。 1）宏观经济与大盘不同步 宏观经济的强弱与股票市场的涨跌并不会机械对应。牛熊转换、加息降息等宏观变化，会影响估值和资金成本，也会改变价值回归的时间路径，但并不能替代对企业自身竞争力的判断。 2）大盘与个股不同步 指数反映的是一组公司的综合结果，而个股最终要回到自己的行业空间、竞争格局和盈利能力。大盘低迷时，仍然可能有企业持续创造价值；市场亢奋时，也并不意味着所有公司的内在价值都同

图片 作者：韩剑  陆江川  骆雯雯 AI没有终结价值投资，真正被淘汰的，是依赖信息差、静态估值和经验主义的“低配版价值投资”。AI让信息越来越便宜，却让理解、判断和执行越来越昂贵。东方马拉松投资董事长钟兆民认为：价值投资的灵魂没有变，但方法必须进化。买股票仍然是买公司，最终仍要回到企业能否持续创造客户价值、收入、利润和现金流；变化的是，我们必须用更动态的方法理解护城河、估值和价值兑现的节奏。 01 AI时代价值投资的应用 AI让信息差在消失，理解差在扩大。过去投研大量时间花在找数据、读财报和整理材料，未来这些工作会越来越多地交给AI。真正拉开差距的，不再是谁知道得更多，而是谁能提出更好的问题、识别真正的因果关系，并把技术语言翻译成商业语言，再翻译成投资回报。 AI时代，科技公司与价值投资并不冲突。好公司不等于任何价格都值得买，伟大技术也不天然等于伟大投资。对于护城河稳定、演变较慢的科技公司，可以采用经典长期价值投资；对于技术快速迭代的公司，则要把宏大的长期愿景拆成一组可验证的短期里程碑，根据技术路线、订单、收入、现金流和竞争格局不断更新判断。未来的估值，不只是算一个静态数字，而更像是持续进行“贝叶斯更新”。 02 AI时代在中国如何做价值投资 中国价值投资不能照抄美国作业。美国资本市场没有中国这样庞大的国有上市公司体系，中国还有独特的工程师红利、制造能力、供应链和超大规模应用市场。中国的价值投资，天然要比单纯复制美国框架多看一层。 对国有企业，不能只看利润表和市盈率，还要理解治理机制、资本开支、分红政策、产业地位以及资本回报改善的空间。一些国企增速不高，却拥有稀缺资源、稳定现金流和难以复制的资产壁垒；当治理和股东回报发生变化时，价值也可能被重新发现。 对科技企业，中国真正值得重视的优势，不只是“成本更低”，而是密集工程师、完整制造体系和从1到N的落地能

图片 作者：韩剑 陆江川 骆雯雯 近年来，价值投资理念盛行，无论是专业机构还是业余投资人，都把巴菲特作为学习对象。就投资理念而言，巴菲特的投资之道确实值得每位投资者学习，但资产管理行业具有自身的特殊性，不能只考虑投资一个维度，如果仅对标学习巴菲特，是不精准、不严谨的。我们管理的资金和巴菲特管理的资金的久期是完全不同的，我们管理的资金时间没有巴菲特的那么长，所以应将巴菲特同门师兄沃尔特•施洛斯、彼得•林奇、达里奥等杰出的公开产品优秀甚至堪称伟大的投资经理作为学习标杆。 价值投资，因时因地因人而异。为了精准、高效地满足客户群体的独特需求，我们团队积极探索并实践了具有东方马拉松特色的资产管理模式——平台化资产管理。这一模式的核心，在于打破传统单一产品、单一基金经理的局限，实行单一产品多基金经理制及平台多基金经理制。通过精准定位不同客户群体的投资偏好和需求，为客户量身定制符合其风险承受能力和收益预期的投资产品，实现个性化服务。我们团队致力于打造底层统一、策略多样、短期各异、长期优异的明星投资经理联盟。 基于公司的平台化战略需求，东方马拉松投资团队启动了"精准对标大师投资能力成长计划系列分享"（点击链接查看原文）。我们中的任何人都无法成为第二个巴菲特或者施洛斯，但这并不妨碍我们学习他们的底层逻辑、商业智慧和价值观。学习投资大师的目的，不是为了成为他们的复制品，而是在坚守价值投资核心原则的基础上，结合自身的独特优势，成为最好的自己，构建属于自己的价值投资体系。 近日，钟兆民先生在内部率先进行了首期“精准对标大师投资能力成长计划系列分享”，并作了《投资总监（CIO）更加精准对标——投资经理研究员管理方法国际最佳实践》的主题分享，对标资本集团、富达、景顺、柏基等历史悠久的国际大型基金管理公司，系统拆解了优秀基金公司从制度设计到人才管理的核心方法论。以下是钟兆民先生内部分享核心观点，以飨读者

图片 在投资行业，提到“学习大师”，很多人的第一反应都是巴菲特。 读《巴菲特致股东的信》，研究伯克希尔，学习护城河、安全边际、长期持有……这些当然没有错。巴菲特和芒格所代表的长期主义、商业洞察和价值投资思想，至今仍然是投资世界最宝贵的精神财富之一。 但对于真正从事资产管理的人来说，一个更现实的问题是： 我们管理的资金，真的和巴菲特管理的资金一样吗？ 答案显然是否定的。 巴菲特拥有近乎永久的资本，可以用十年、二十年甚至更长的周期陪伴一家伟大的企业成长。但现实中的资产管理产品，有不同的期限、不同的客户结构、不同的流动性要求，也面临净值波动、回撤控制和投资者申赎等现实约束。 因此，真正有效的大师学习，不应该只是问：“巴菲特会不会买这家公司？”更应该问：“我管理的是什么样的钱？我面对什么样的市场？哪一位大师的投资方法，最值得我精准学习？” 这正是东方马拉松启动“精准对标大师投资能力成长计划系列分享”的初衷。 一、不是所有资金，都适合同一种投资方法 投资大师之所以成为大师，并不是因为世界上存在一种放之四海而皆准的投资方法。 恰恰相反，不同大师的成功，都与他们所处的时代、资金属性、投资目标和个人能力密切相关。 巴菲特、芒格擅长寻找拥有长期护城河的优秀企业，通过集中持仓和长期持有获得复利； 彼得·林奇面对的是高流动性的公募资金，他必须广泛覆盖行业，在成长、估值和组合管理之间不断寻找平衡； 格雷厄姆、邓普顿强调安全边际、低估值、逆向投资和适度分散； 费雪更加重视企业成长空间、管理层质量和产业趋势； 达利欧、索罗斯则把视野进一步扩展到宏观周期、大类资产和全球市场。 甚至同属格雷厄姆门下的巴菲特与沃尔特·施洛斯，最终走出的也是两条完全不同的道路。 大师真正值得学习的，从来不是表面的持仓，而是他们如何在自身约束条件下建立一套长期有效的决策系统。 二、“精准对标”，首先要认识自己 很多投资者研究大

图片 致投资者的信 2026年半年度投资回顾与未来展望 尊敬的投资人： 今年以来，市场波动巨大，叠加资金抱团现象非常明显，在具体操作中，在对未来产业趋势进行研判的同时，会更积极的按计划对组合进行止盈止损操作。组合配置方向上，今年一、二季度我们对科技与制造、港股互联网、创新药和有色金属等板块进行重点配置，基于对产业趋势和估值水位的综合研判，在二季度末我们对科技与制造板块进行了减仓止盈，增加了对低位创新药和化工板块的配置。我们给您做如下的汇报： 一、 宏观方面：地缘局势有所缓和，投资聚焦核心主线 国内方面：二季度国内经济整体平稳，但内部结构分化明显。一方面，以人工智能、绿色转型和高端制造为代表的新质生产力供应链维持了极高的景气度，前期的政策托底与海外AI供应链的强劲需求，带动高端工业制造和出口维持了较强韧性。但另一方面，受制于地产周期的惯性筑底以及居民消费预期的修复尚需时日，国内强供给、弱需求的格局并未发生根本性逆转。 美国方面：美国经济在二季度由消费驱动向投资驱动切换。受前期关税政策滞后显现以及国际地缘政治局势对能源价格的脉冲式冲击影响，美国二季度核心CPI和PCE表现出较强的韧性，甚至一度引发市场对通胀反复的担忧。美联储在政策应对上显得更加如履薄冰，既要防范高利率对大宗商品和实体经济的过度压制，又要警惕通胀预期的黏性，因此在二季度继续将政策利率维持在高位。 二、 未来看好的板块： （1）创新药板块： 目前国内创新药板块处于典型的低位、低估值、低仓位状态。经过三个季度的调整，板块风险释放较为充分。 二季度以来，国内创新药企业在海外授权（License-out）和多项全球顶级医学年会上交出了亮眼的临床数据，中国本土创新药的出海逻辑正在从小概率尝试走向常态化。叠加国内医保谈判规则的精细化与温和化，产业正迎来政策、出海双轮驱动。我们在二季度末增加对低位创新药的配置，正是看

图片 致投资者的信 2026年半年度投资回顾与未来展望 尊敬的投资人： 一、 对上半年以来产品净值的探讨 今年时间过半，我们对产品表现进行了认真复盘。我们的产品大幅跑输基准沪深300指数，表现不够满意。我无意在此寻找任何借口，首先诚恳地向各位投资人致以最诚挚的歉意。市场有其不可测之变，然责任在我，不在天时；投资有其必经之途，然坦荡应之，方为信义所系。 本月，未来应对组合的情绪性波动，我们及时进行了仓位调整以控制回撤，希望借此避免出现过大的净值波动。 今年以来，特别是5月初以来，市场呈现了我从业历史上最极端的结构性行情，市场在科技行业、特别是AI上游产业链上表现非常亮眼，市场情绪与资金流向却高度集中于少数主题板块，导致其他优质资产持续承压。这种极致的风格分化，既考验持仓结构的韧性，也暴露了我们在节奏把握上的不足。 我们必须承认，在全球科技革命与地缘政治重构双重作用下，全球产业链正经历一场深刻而不可逆的再分工与再平衡。但是，回归到投资，我们确实对高估值的标的采取了一种过于谨慎的态度，这种态度导致我们组合中的“科技”含量不足，未能及时响应市场风格的快速切换。加之风格极端分化下，我们已有的持仓尽管基本面仍然呈现出满意的成长性，但是股票价格出现了流动性导致的价格崩塌，并带动产品净值出现了深度回撤。 值得说明的是，这种回撤并非源于持仓企业基本面的恶化，而是市场流动性分层与风险偏好骤变下的非理性定价结果。这种非理性定价终将回归企业内在价值，我们坚定持有优质资产，静待市场情绪修复与风格再平衡。 我们始终相信，真正的价值投资不是在市场狂热时随波逐流，而是在喧嚣退去后，仍能看到企业内在价值的微光，在无人问津的幽暗处依然恒久闪烁。 二、 未来看好的板块：聚焦高成长与顺周期双主线 1) 我们战略性配置了电池行业的高成长机会 全球新能源汽车渗透率持续提升，动力电池需求保持强劲增长。2025年全球动力

图片 致投资者的信 2026年半年度投资回顾与未来展望 尊敬的投资人： 一、 6月市场回顾：科技主线极致演绎，半导体引领历史性行情 6月份A股市场呈现极致的结构性行情。科创50指数全月大涨26.07%，创业板指上涨7.55%，而上证指数仅微涨0.63%、沪深300上涨1.78%，市场分化达到极致水平。申万电子行业全月涨幅达27.73%，通信板块上涨11.33%，半导体材料概念更是暴涨29.92%，半导体设备上涨22.83%。科创50在6月站上2000点大关，创业板指再创历史新高。 本月行情的核心驱动力来自AI产业链景气度的持续超预期验证。美光科技FQ3营收414.6亿美元，同比增长346%，远超市场预期的356.9亿美元，调整后毛利率高达84.9%，FQ4指引490-510亿美元再度大幅超预期。台积电宣布对7nm及以下全部先进制程涨价5%-10%，涵盖约75%的晶圆营收。日月光宣布先进封测业务2026年同比翻倍增长，资本开支大幅上修至85亿美元。全球近20家模拟及功率半导体公司于7月1日启动新一轮涨价。这些信号共同指向AI硬件需求的强劲程度仍在超出产业链各环节的供给能力。 资金面上，全月日均成交额维持在3.2万亿元高位，A股两融余额在6月历史性突破3万亿元，融资资金持续涌入电子板块。科技成长的赚钱效应持续扩散，偏股型基金新发规模回暖。然而，月末市场波动明显加剧——6月26日单日上证指数下跌2.26%，创业板指下跌4.07%，反映在极致风格演绎下，交易拥挤度已升至历史高位。基金凭借对核心持仓的坚守，在6月取得了显著的超额收益。 二、 核心判断：AI产业从"军备竞赛"迈入"盈利兑现"新阶段 6月我们观察到AI产业正在发生一个里程碑式的变化：全球（除中国外）AI相关业务的单季度收入已经超过单季度折旧摊销。这意味着AI从过去两年的纯投入期，正式进入投入产出比边际改善的阶段。这一拐点

图片 致投资者的信 2026年半年度投资回顾与未来展望 尊敬的投资人： 如果说一季度市场在地缘冲突与流动性切换中经历了一次"压力测试"，那么二季度则是对"AI+国产替代"主线的集中验证。4月初沪指一度下探3870点附近，随后在科技方向带动下持续修复，并于5月中旬突破4200点、创下近10年新高。二季度沪指上涨5.20%，沪深300上涨11.90%，而在一季度调整15.57%的科创50，本季度大幅反弹75.74%，成为全市场最亮眼的指数。组合二季度净值上涨33.74%，国产芯片、电子布、MLCC等板块贡献主要收益。现将本季度操作与后续思路向您汇报。 本季度收益核心原因 二季度组合收益并非来自风格切换，而是对既有方向的坚守被市场验证：（1）国产芯片，2026年是国内半导体设备与材料增长大年，在AI训练芯片、HBM、先进封装等需求拉动下，国产化率加速抬升，设备与材料龙头订单与业绩双击；（2）电子布（PCB/CCL上游），AI服务器、800G/1.6T光模块放量，带动高频高速覆铜板及电子布需求紧缺，价格传导顺畅，上游材料端弹性凸显；（3）MLCC，AI服务器单机MLCC用量达传统服务器8-10倍，英伟达GB200/Rubin架构进一步推升高容高压料号需求；日系大厂（村田、太阳诱电、TDK）向AI服务器转产，车规/消费电子型号交期拉长，国内具备高端量产能力的厂商迎来订单溢出+国产替代双重红利。 后续持仓调整思路 面对二季度科技方向已有较大涨幅、市场分化加剧的环境，我们延续"总体稳定，结构优化，动态平衡，适度拓展"的思路，具体：（1）国产芯片/电子布/MLCC，二季度涨幅已部分透支短期预期，但行业供需缺口（尤其高端MLCC）至少延续至2028年，三季报前仍有中报预增验证窗口。操作上不追高、不空仓，对估值已充分反映的标的适度兑现，向格局更好、导入全球算力供应链的龙头集中；（2）机器人板块

作者：李雯、陆江川 本文首发于：《Barron's巴伦》，ID：BarronsAsia点击蓝字跳转查看：《AI时代审视茅台：千年酱香今犹在，不见当年增势来 | 巴伦菁英智汇》 《Barron's 巴伦》（www.barrons.com）是在全球投资界久富盛名的百年财经媒体，以其能够影响市场走向的新闻报道而备受尊重。 当AI浪潮重塑全球资产定价逻辑，茅台的价值需要在新坐标系下重新理解。过去我们看重的是量价齐升的成长弹性，如今更着眼于它穿越周期的确定性。 核心观点： 1、投资逻辑的新变化：在宏观需求周期切换、渠道体系重构、量价基本平衡的三重压力下，茅台增速换档，正从“成长股”向优质“稳健分红型”资产转型。 2、定价体系的再重估：投资茅台的未来年化预期回报低于过往水平或成为新常态，超额收益将更多依赖经济复苏带来的戴维斯双击。 3、AI时代审视茅台，打通投资的两极犹如打通任督二脉： 当AI浪潮重塑全球资产定价逻辑，茅台的价值需要在新坐标系下重新理解。过去我们看重的是量价齐升的成长弹性，如今更着眼于它穿越周期的确定性。“不被世界改变”的消费龙头与“能改变世界”的科技公司，在价值投资框架下并非对立而是统一，其关键在于久期匹配：大部分科技公司爆发力强，更适配中等久期资金；而茅台作为典型的演变进化型资产，价值创造周期近乎无限，天然匹配超长期资金。能打通两者的投资逻辑，犹如打通任督二脉，产生持久的投资生命力。 引子：护城河的全貌 2025年，茅台实现营业收入1688.4亿元（同比-1.2%），归母净利润823.2亿元（同比-4.5%）。两个负号，似乎宣告了高增长时代的远去。然而把视线拉长至八年维度，画面截然不同：2016-2024年，公司营收年复合增长率约20%，净利润年复合增长率近23%，毛利率始终稳定在91%以上。茅台仍是A股现金流最强的消费企业，没有之一。 东方马拉松投资管理

图片 “我劝天公重抖擞，不拘一格降人才” ！  独行疾，众行远；投资是一场没有终点的极限马拉松！ 放眼历史长河，我们团队经过20多年的淬炼，得出一个极其清醒的认知：在这个世界上，几乎没有一个国家、没有一个行业、没有一家公司、甚至没有一个投资经理，可以单凭一己之力持续长盛不衰。 个体解决不了的问题和瓶颈，靠打造一支高维度又互补性的“明星团队”，便会迎刃而解！正如爱因斯坦说：“你无法在制造问题的同一思维层次上解决这个问题”。 为了继续优化构建这个生生不息的奋斗团队，此刻，我们东方马拉松决定定向招募和储备投资经理2名，及五大行业各2名研究员。 我们的投研阵列已全面覆盖五大爆发力赛道：前沿科技组、智能制造组、消费服务组、医药医疗组、周期资源组。在这里，你将直接编入实战部队，与顶尖的综合类投资经理和深耕赛道的行业投资经理并肩作战。无论你的野心是成为跨越周期的“全能帅才”，还是称霸单一领域的“绝对专家”，这是开放型实战平台，都将是你淬炼锋芒、完成认知迭代的最佳主场！ 英雄无问出处，不疯魔不成活。 我们不看那些被世俗定义的“华丽战袍”，不在乎你的出身与背景。我们寻找的，是骨子里带着天赋慧根、血液里流淌着对商业逻辑嗜血般狂热的“少数派”。勤奋、聪明、渊博仅仅是入场券，娘胎里带来的“疯魔”与“执痴”，才是成就大师的种子。 加入我们，你将直接站在巨人的肩膀上。传承东方马拉松二十多年的“认知兵器库”： 一、 你的成长底座：开放式、国际化、平台化。这是一个没有天花板的实战平台，给你全球化的投资视野，让你的才华在最广阔的市场里激荡。 二、 你的投研心法：投资是认知的变现。 因为我们坚信：知识靠学、能力靠练、智慧靠悟。在这里，我们希望你能实现人生境界跃迁。 参透“三重估值境界”：估值是投资的灵魂。你将领略什么是“从术到道”，懂估值方知深浅，会定价可定天下； 洞察“三个不同步与一个同步”：看透