图片 作者：王攀峰 本文首发于：《证券市场周刊》，ID：hkcj2016 点击蓝字跳转查看：东方马拉松投资经理王攀峰：智行致远，共见“十五五”新价值 《证券市场周刊》创刊于1992年，由中国中信集团有限公司主管，中国证券市场研究设计中心（联办）主办，是中国资本市场极具影响力的标杆性证券媒体，曾是证监会唯一指定的信披刊物。 图片 随着结构性机会丰富的蛇年行情结束，一个更值得期待的马年行情已经开启。 2026年是“十五五”开局之年，自此，中国经济正式进入以全要素生产率提升为核心的阶段。资本市场不再仅仅是融资工具，更成为资源配置的精密引擎。 我们认为，未来的投资机遇将根植于两点：一是，产业升级的韧性：具备全球竞争力的中国制造正在向中国智造迈进，那些在细分领域拥有高技术壁垒、高现金流回报的龙头企业，将迎来价值重估。二是，资本市场制度红利：随着监管对股东回报（分红、回购）的持续强化，资本市场正从博弈型向配置型转型，这为价值投资提供了更肥沃的土壤。 从各行业2026年投资机会来看，我们看好医药、科技和先进制造三大方向。 首先是医药，医药行业的创新驱动与全球化竞争主线将更加清晰，我们将继续把具备全球竞争力的中国创新药企作为核心配置方向，重点聚焦已在ADC、双抗、减肥等前沿领域建立起深厚技术平台和出海成功案例的公司。 其次是科技板块，我们发现，在美股市场，其AI大模型正从单纯的工具向生态建设演进，变现能力逐渐加速。在港股和A股市场，科技板块主要聚焦AI硬件国产化的进展，我们积极看好2026年AI端侧产品的发力，可能会有更加成熟的产品出现，建议关注这方面的投资机会。总结起来就是，在海外市场，着眼于AI生态逐渐建立，重点关注原互联网生态型企业的竞争态势；在国内市场，重点关注AI端侧的落地情况。 第三是先进制造板块，其中，在人形机器人板块，我们认为，人形机器人产业将从“主题投资”向“业绩验证”

图片 图片 尊敬的投资人与合作伙伴： 值此辞旧迎新的美好时刻，我谨代表东方马拉松投资管理有限公司全体同仁，向您及家人致以最热烈、最诚挚的节日问候与祝福！祝您在新的一年里，龙马精神，鸿运当头！ 回首2025年，我们满怀感激与自豪。在您的信任与支持下，我们坚定推进 “开放式、平台化、国际化” 核心战略，打开了全新的发展格局。我们的平台更加开放，积极汇聚海内外智慧；我们的视野迈向全球，深入挖掘跨市场机遇；更重要的是，我们成功构建了多投资经理制度下的基金产品风格矩阵，使我们能更精准地理解并匹配每一位客户独特的风险偏好与收益目标，真正实现投资服务的个性化与精细化。 展望前路，我们信心如炬。2026年将是机遇涌动的一年，我们将继续以“东方智慧、马拉松毅力”，深耕产业研究，把握时代脉络，全力以赴为您资产的稳健增长与价值跃升保驾护航。 最后，再次感谢您一路以来的同行与托付。让我们携手共赴新程，共赢璀璨未来！ 东方马拉松投资管理有限公司 董事长 钟兆民 敬贺 2026年丙午马年 除夕 图片 图片 免责声明：本文所刊载内容仅供参考，不作为预测、研究、宣传材料或投资建议。本文所采用的第三方数据、信息、资料等内容来自本公众号认为可靠的来源，但本公众号并不保证和承诺这些数据、信息、资料等内容的原创性、真实性、准确性、时效性和完整性，亦不会为其承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。读者不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公众号所刊载内容可能包含某些前瞻性陈述，前瞻性陈述具有一定不确定性。本公众号声明，无论是否出现最新信息、未来事件或其它情况，本公众号均无义务对任何前瞻性陈述进行更新或修改。 东方马拉松公司简介 东方马拉松投资管理公司核心团队创建于2004年，是中国本土价值投资领域最早的探索者和实践者之一。公司是一家具有全球投研视野、服务全球投资人、将深

图片 我们是有20多年历史的老牌基金管理公司，历经岁月磨练，我们希望我们能有“老马识途”的智慧；我们几十年如一日，精心打造互补性的明星团队、齐心协力的英雄联盟，我们希望我们能酝酿出“万马奔腾”的磅礴气势。 我们回顾2025年的工作以及展望长远的未来，我们用“老马识途，万马奔腾”八个字来概括，这不仅包含了对马拉松团队过往经验积累的传承，也表明了对组织未来创造力的信心。 一、尽量让数据说话，但数据不能说明一切 查理·芒格说：“投资者最重要的品质是理性”，而数据是理性决策的基础与抓手。在投资实践中，我们强调尊重客观事实，依托财报、估值等量化指标构建投资判断的基础，避免经验驱动和主观臆测。不过，数据往往是对过去的映射，而投资是面向未来的决策。真正的阿尔法往往隐藏在数据之外的商业逻辑、人性洞察及对非线性创新的定性判断之中，投资需在数据的理性边界之上，再进行前瞻性的演绎与判断。因此，在方法论上，我们对待价值评判标准的态度是：“尽量让数据说话，但数据不能说明一切。” 这种辩证的方法论，不仅有助于我们在投资决策中实现定量与定性、短期与长期、理论与实践的有机统一，也贯穿在公司运行、投资管理和员工行为的全流程中。 二、 战略总纲：谋事、选人、适配 1、战略与措施 我们的经营战略定位，是坚定不移地推进“开放式、国际化、平台型”的战略，通过市场化机制激发活力，法治化手段保障规范，国际化视野拓展疆域，旨在打造一个海纳百川的资产管理平台。“一枝独秀不是春，百花齐放春满园”。历史早已证明，英雄可以赢得一时的辉煌，而平台才能成就长久的传奇。 2、谋事布局：将投资视为“工程学” 投资管理的 “难”，是由研究对象的复杂性、管理方法的局限性、理论实践的对立统一、由多学科构成的复杂学科难度等因素共同决定的。我们二十多年的经验证明，投资管理并非玄学，而与经营管理一样，是一门“实践的学问”和“工程学问题”，

图片 2025年度会议中，东方马拉松总经理陆江川博士分享《最韧性、最专业、最智能马拉松》的主题演讲。陆博士为我们描绘了公司的发展蓝图：打造最韧性的马拉松、最专业的马拉松、最智能的马拉松！并强调实现这一目标需依靠三个核心要素：韧性、专业与智能。 一、最韧性马拉松：构建反脆弱的体系 在投资端实现多元与分散，做到不依赖单一内部员工、不依赖单一基金产品、不依赖单一投资标的。品牌资产既是最脆弱的资产，也是最强大的护城河。为此，我们实施双品牌战略。以客户真实需求为中心，资产管理本质是满足客户多样化需求，强调通过积极沟通理解客户，从而提升客户满意度。同时，在推动制度设计时，防止策略趋同与风格平庸化，让多元化成为可持续的体系。 二、最专业马拉松：深化硬实力与轮作机制 专业是投资的硬实力，其核心在于持续、动态的深度研究。在广泛覆盖的基础上，需聚焦最重要的几个赛道进行深度研究。研究工作永无止境，需随着公司、行业及市场环境的变化而不断“轮作”与更新。研究能力的三层次布局： 1、前瞻性研究（敏锐度）： 关注如商业航天、可控核聚变、量子计算等前沿领域，依靠投研团队的敏锐与好奇捕捉未来。 2、白马股深度研究（轮作）： 对重点公司进行“定性—聚焦—定量—跟踪”的循环研究，每个财报季必须更新，保持认知迭代。 3、黑马股研究（借力）： 提高研究效率，可借助外部深度研究（如券商报告）进行快速判断，关注市场逻辑与预期差。 三、最智能马拉松：让AI成为我们的“智能同事” AI是当前时代不可回避的变革力量，公司必须全面拥抱，AI不止于工具，更将转变为团队里的“智能同事”，成为研究协同的关键一环。融合金融数据、私域纪要、内部交流等垂类数据，构建通用模型无法替代的知识体系及数据壁垒。打造“投资经理+研究员+AI智能体”的矩阵式作战小组，将所有研究过程与知识沉淀在企业微信平台中，确保人员流动

图片 尊敬的投资人及合作伙伴：新年好！ 我携东方马拉松投资管理公司全体同仁，衷心祝愿您及家人新年快乐，马年马到成功！ 今年请允许我们用较长的篇幅，用四部分内容向您汇报投资管理相关工作： 1、回顾我们二十多年的投资探索之路； 2、研究和投资管理的新举措； 3、我们采用的四种投资策略； 4、2025年回顾及未来投资展望。 二十多年来，虽然我们历经磨难，但我们更加明确了方向、更加优化了方法，内心更坚定了、行动更勇毅了。 一、我们团队二十多年来的价值投资探索之路 首先，奥马哈朝圣取经：2005年—2025年我们团队前后八次到奥马哈参加巴菲特公司股东会，带回了被视为投资圣经的《穷查理宝典》一书（第一本英文版），日后尽绵薄之力协助了中文版的出版工作；作为中国大陆第一位参加巴菲特股东大会的专业投资人，当时撰写了一篇取名为《西行漫记—首次参加伯克夏哈撒韦股东会随笔》的文章，以示纪念。 https://www.doc88.com/p-2065376502926.html 图片 图片 其次，投资关键是实战，从理论到实践交替进化。二十年来， 我们在实操中反复研究和思考，产生了以下一系列原创应用型成果： 1、《为什么“长期－集中”投资那么重要，又那么难以坚持？》 https://mp.weixin.qq.com/s/0AErIqgY40dx4dombwb1_Q 投资是一场马拉松，历史反复证明，试图通过频繁波段博弈往往徒劳无功。因此，我们坚定选择看似笨拙却行之有效的“长期+集中”策略：以极严苛的标准甄选出凤毛麟角的卓越企业，并重仓伴随其穿越周期。这条路注定不平坦，既要克服厌恶损失的人性弱点，更要忍受净值的短期波动。但我们深信，波动是优异业绩必须支付的对价，我们愿以专业的定力，用短期的不确定性，换取长期财富增值的确定性。 2、《中国价值投资实战中的八个关键问题》 https://mp.weixin.q

图片作者：卜乐  黄家杰本文首发于：《证券市场周刊》，ID：hkcj2016《证券市场周刊》创刊于1992年，由中国中信集团有限公司主管，中国证券市场研究设计中心（联办）主办，是中国资本市场极具影响力的标杆性证券媒体，曾是证监会唯一指定的信披刊物。摘要：高端制造业正成为全球产业竞争与长期资本配置的核心战场。本文从全球视野系统梳理了四次工业革命演进的历史脉络，揭示高端制造并非传统价值投资的对立面，而是通过将资本久期与产业周期精准匹配，实现技术突破、产能兑现与价值创造的统一。本文着重强调的是，真正穿越周期的高端制造企业，其超额收益集中于“技术突破确认期”与“产能爬坡兑现期”两个关键阶段。典型案例包括特斯拉、台积电、隆基绿能、宁德时代等，它们均在掌握核心技术、构建供应链优势并实现规模化量产之后，迎来估值与市值的非线性跃升。基于此，本文提出聚焦“产业趋势—竞争格局—议价能力”三维选股框架，强调唯有具备“人无我有”、“人有我优”、“人优我久”的竞争壁垒、强大的上下游强议价能力及清晰商业化路径的企业，方能在高成长赛道中持续胜出。当前，AI算力、具身智能、自动驾驶、商业航天、可控核聚变与固态电池等前沿方向，正孕育新一轮高端制造投资机遇。对长期投资者而言，高端制造不仅是“强国之基”，更是分享技术红利、获取复利增长的“黄金赛道”。正文：一、从四次工业革命看高端制造的发展历程 1.机械化与蒸汽机：第一次“机器换人” 18世纪中叶，詹姆斯·瓦特对蒸汽机的改良标志着第一次工业革命的到来，将间歇性、低效率的动力源变成了可控、可持续的工业动力。纺织、采矿、冶金、铁路等行业首先实现了机械化。英国因此成为最早的“世界工厂”，以机械设备+标准化工艺，把生产效率提高了一个数量级。这是真正意义上的第一次高端制造浪潮——将物理规律固化为可复制的工业能力。代表性的公司包括Bo

来源：东方马拉松投资管理有限公司 美国特朗普政府于4月2日宣布的“对等关税”(Reciprocal Tariffs)政策，以其最强硬版本的面貌冲击市场，其广度和深度超出此前预期，瞬间引爆全球对滞胀风险的担忧，并预示着全球贸易格局和宏观经济环境或将面临重大调整。然而，这场声势浩大的关税核爆，可能并非终局，而更像是新一轮全球贸易大谈判的发令枪，其背后潜藏着博弈与转机。 一、“对等关税”核心内容解析‌ 本次披露的“对等关税”框架呈现出几个关键特点，更像是一份明码标价的谈判清单： 1、地毯式基础关税叠加国别化高税率： 政策计划对所有进口商品（有特定豁免）在现有基础上加征 10% 的普遍基准关税。同时，针对被认为与美国存在显著贸易不平衡或壁垒的国家/地区，将征收更高的“对等”税率，据称基本是对方对美进口关税税率的一半。例如中国（34%）、欧盟（20%）、日本（24%）、越南（46%）等。全球汽车关税统一征收 25%。 2、明确的产业回流导向： 特朗普再次强调重振美国工业（造船、飞机、芯片等）的愿景，并明确指出跨国公司在美投资设厂可避免高额关税。核心目标是刺激产业回流美国。   3、超越传统关税的“综合壁垒”考量： 美方此次计算“对等”税率时，不仅考虑关税，还将各种非关税贸易壁垒、市场准入限制、政府补贴乃至外汇管制都纳入范畴。这实质上是试图绕开WTO框架，建立一套美国主导的综合性贸易谈判新规则。 4、豁免与例外： A、加拿大和墨西哥在符合 USMCA 协定条件下，目前看来暂时豁免于此轮对等关税（可能旨在打造北美关税同盟）。 B、部分商品（如已征收25%关税的钢铝、汽车及零部件；以及铜、药品、半导体、木材、黄金、特定矿产能源等）被排除在此次“对等关税”框架之外，但部分（如半导体、药品等）未来可能面临其他形式的关税。 5

知难行易，壮志不移 ——东方马拉松二十年价值投资实战 作者：钟兆民整理：何宇瑶 正如东方马拉松投资所秉持的投资理念——“价值投资，因时因地因人而异”，在风云变幻的资本市场中，投资绝非一成不变的教条，而是一场不断精进的实战修行。 近日，东方马拉松投资董事长钟兆民先生在“2024年度总结”中，以“知难行易，壮志不移”为主题，分享了其三十逾年的投资实战，深入阐释了价值投资的原理与方法，为我们揭示了在复杂市场中如何坚守初心，实现长期价值增长的智慧之道。 一、一个原则价值投资一个基本原则，但因时因地因人制宜 钟兆民先生开篇明义，“价值投资是一个基本原则，但因时因地因人制宜”，再次强调了东方马拉松投资理念的内核。 如同管理大师德鲁克所言，投资和管理一样，都是实践的学问，难在实操。价值投资并非僵化的公式，而是需要根据不同的时代背景、地域环境以及投资者的具体情况灵活调整的应用哲学。 正如武林高手“无招胜有招”的境界，真正的投资高手应“放弃估值的术，追求投资的道”。这其中蕴含着第一性原理的思考，更需要破除“我执”，以变应变，方能行稳致远。在瞬息万变的市场中，坚守价值投资的根本原则，并赋予其无穷的灵活性，把握绝对的原则和绝对的灵活的相关性，方能把握投资的真谛。 二、二种关系外部认知与自我认知的关系 投资的本质是对认知的变现，这是钟兆民先生提出的核心观点。他指出，财富的密码和人性的本质都根植于认知。投资者必须不断提升自身的认知水平，才能在变幻莫测的市场中洞察先机，把握机遇。 投资是一场深刻的自我认知之旅，需要不断审视“外部认知与自我认知”之间的关系。许多人本末倒置，在能力圈之外盲目投资，热衷于追逐市场热点、喜新厌旧，却忽视了对企业价值的深入理解，最终陷入“守股比守寡还难”的困境。 而真正明智的投资者，则“在能力圈内研究”，专注于自己擅长的领域，构筑舒适区，自我强化认知，才能听到真知灼见

值此元宵佳节，东方马拉松投资衷心祝愿您及家人元宵喜乐，诸事圆满，幸福满溢！感谢您过去一年与我们携手同行，在这万象更新的时刻，诚邀您与我们一同回顾2024年度东方马拉松投资的十大重要事件。 东方马拉松投资2024年十大事件回顾 一、美国百年财经刊物《巴伦周刊》连续刊登钟兆民先生3篇原创应用性文章，成为业内佳话。 1）2024年2月25日，刊登《为什么巴菲特说芒格帮助他从猩猩进化到人类？》。中国证券教父对此文章的点评是：“可以作为高等院校投资管理学教材”。 2）2024年5月19日，刊登《投资估值的三重境界》，并收到国际最顶级的估值投资大师达摩达兰(Aswath Damodaran)的回信和认同，深感荣幸。中国证券教父对此文章的点评是：“你们对投资的理解已达禅境”。 3）2024年6月23日，刊登《为什么投资机会如此极端分布又如此非线性地变化？》。 注：巴伦周刊（ID：barronschina）现更名“巴伦中文” 二、荣获“格隆汇”2024年度中国私募基金品牌实力TOP10！ 东方马拉松投资荣获格隆汇第六届“金格奖”基金英豪榜-2024年度中国私募基金品牌实力TOP10！”这是继2023年获得此奖后再度获得此殊荣！ 三、投研远赴美国，进行千亿美金公司深度调研 2024年5月11日，韩剑博士代表东方马拉松团队前往美国，开展了一场深度挖掘千亿市值公司调研之旅。此次调研目标明确，团队精心筛选了包括Meta、Amazon等在内的一批在全球具有广泛影响力和卓越商业成就的优秀企业。 在调研过程中，韩剑博士凭借深厚的专业知识和丰富的投研经验，深入企业内部，与核心技术人员进行了细致交流。通过实地考察企业运营状况，对这些美国优秀上市公司进行了深度考察。 四、全球千亿美金公司“普查”收官，“深挖”全球优质股进行中 “普查”是为确定“深挖”之处，“深挖”是为在优秀公司有下跌保护和安全边际时精准出击，

“我劝天公重抖擞，不拘一格降人才” ！ 这个时代，需要突破、需要联合、需要奇迹！若你是英雄，我们追随你我们投资你；若你是英才，我们扶助你我们陪伴你。 思路决定出路，格局决定结局，英雄相惜、英才携手，成人达己，利众者必成伟业。 英雄无问出处：破掉一切执念!  我们曾是传统的“金融名门”，但不屑于堆砌名校学历的“华丽战袍”。我们视学历、经历、背景为浮云。不看学历、不看出身、不看背景、不拘合作形式，只求洞见本质、共创奇迹。来吧，英雄英才，共创明星联盟。 不疯魔不成活：唯一能让我们血脉贲张的，是你血液中澎湃的价值投资的狂热信仰，对商业底层逻辑的犀利洞察，以及那实战淬炼的卓越战绩！真正的高手深水静流，秉承无畏执着，有股神奇的精气神刻在骨子里，融进血液里，因为疯狂成就大业。 让生命激发生命：邀您共创价值投资的“造梦工场”。你若渴望在投资的战场上，成就你今生独一无二的使命、点燃青春的光芒、绽放生命的灿烂，请将目光转向这里——经过20年精心打造的：开放式、国际化、平台化战略的东方马拉松！只要你疯狂地热爱，我们就狂热地邀您“华山论剑“，天生我才必有用，天生大才必有大用！ 与谁在一起比你是谁更重要，To be winner , work with winners ： 1、我们从白酒中药、互联网到人工智能AI,  从传统到现代，从中国到世界，历经风雨，斗志弥坚； 2、20年前我们首访投资大师沃伦.巴菲特，西行漫记，寻求智慧； 3、11年前我们会晤当时还是无名小辈、后来证明是创业天才的埃隆.马斯克； 4、5年前我们创办东方投资学院。哈佛商学院以管理案例著称，我们以投资案例为抓手，有理论基础但更重技能传授，每期学员爆棚； 5、4年前，CHATGPT还没有发布， 我们率先与微软亚洲研究院论道“AI与投资的融合”； 6、2年前，在业内顶级闭门会议上，有逻辑地推理演绎，全球首发大胆预测

作者：钟兆民 陆江川  序言 近年来，中国资本市场连创新低，实体经济挑战重重，无论是实业家、投资人都感到迷雾重重，很明显，中国正处于与过去三十年大相径庭的历史性时刻。参照发达国家的经验，无论是邻国日本所经历的“失落的三十年”，还是美国所经历的70-80年代的滞胀，我们依然可以努力破解迷茫，拨开迷雾，洞见三大历史性投资机会包括： 1、防御性的高分红策略； 2、穿越周期的各国瑰宝：白酒、中药及欧洲奢侈品； 3、时代是最大的阿尔法：AI为代表的人工智能高科技产业链。 一、宏观分析 国债利率代表了一个国家的无风险利率，往往被用作其它资产定价的锚。 从中国10年期国债利率（图一）可以看出，近十年，中国的国债利率走势总体向下，由超过4%的水平下跌至目前约2.1%的水平，无风险收益率下降了将近50%；同时，中国股市的估值水平（以沪深300指数市盈率为代表）处于近十年9.22%的历史分位（图二）。结合我们的一系列观察，我们认为历史性的低资本回报水平与低股市估值，体现了经济疲弱以及后续变化的不明朗。 图一：中国10年期国债到期收益率走势图 图二：沪深300指数市盈率（TTM）估值分位     与中国相比，美国在过去多年施行量化宽松，在2020年出现高通胀的背景下进入加息周期（图三），在AI革命等多因素共振下，以标普500指数为代表的美股市场正处于历史性的高位（图四）。 图三：美国有效联邦基金利率（EFFR） 图四：标普500指数市盈率（TTM）估值分位 资本成本急剧上升，显然不利于资本市场的持续繁荣，伴随估值的历史性高位，也使得未来投资的风险快速上升，目前市场对美国的系统性投资分歧也在快速扩大。 二、历史性时刻全球三大机会洞见 1、防御性的高分红策略 在宏观经济低迷的背景下，中国股市的偏好正由追求成长性转变为追求确定性，这使得一些竞

来源 | 巴伦中文（ID：barronschina） 作者 | 东方马拉松投资：钟兆民  温志飞 导语 了解资本市场的基本特征是投资成功的关键，但做到这一点并不容易；此外，正如“一千个读者眼中有一千个哈姆雷特”，在持有不同投资理念的投资者眼中，看到的资本市场也是不一样的。在本文中，笔者将从一个长期价值投资实践者的角度分享自己对资本市场的两个重要特征的认知，以及由此带来对投资实操的启示。 一、上市公司市值的横向非对称极端分布分析 在风险管理专家塔勒布《黑天鹅》一书中，塔勒布创造了“平均斯坦”及“极端斯坦”这两个概念，用以形容现实中所见的大多数事物的分布规律； （1）“平均斯坦”代表个体之间的差异不会太大，例如在生理领域，一个班级中，每个学生的身高跟班级的平均身高不会相差太多； （2）“极端斯坦”代表个体之间的差异可以很大，例如在经济领域，人的财富分布，世界首富和世界的平均财富多寡有天壤之别。 在资本市场中，上市公司市值的分布同样属于“极端斯坦”，根据世界证券交易所联合会（World Federation of Exchanges，简称为WFE）对2023年二季度全球交易所市值的统计，全球股票市值约为109万亿美元，具体分布如下表： 表一：全球主要国家/地区的股票交易所市值占比 从微观上来看，交易所内公司市值的分布同样是非对称的（见表二），其中，美股近5900家上市公司（不含柜台交易）中，前十家公司的市值占整个交易所的22.64%；而在越南交易所的422家上市公司中，前十家公司的市值占比高达77.21%。 由此可见，资本市场的第一个基本特征是：无论在宏观还是微观，上市公司的市值分布都是极端非对称的。 表二：不同交易所前十家公司的市值总和的占比 数据来源：Wind，统计日期：2024 年 2 月 27 日 二、上市公司市值的纵向非线性变化 在价值投资